核心观点 - 报告对商贸零售行业维持“优于大市”评级，认为2026年消费板块在政策支持及企业自身改善下有望迎来行情弹性 [4] - 2026年投资策略将围绕“新市场、新需求、平台化”三大方向展开，重点关注结构性机会 [3][63][102] 2025年行业回顾 - 2025年1-9月社会消费品零售总额365,877亿元，同比增长4.5%，除汽车以外的消费品零售额增速为4.9% [2][10] - 消费呈现结构性亮点，黄金珠宝类前三季度社零销售额同比增长11.5%，化妆品类增长3.9% [2][26] - 跨境电商进出口约2.06万亿元，增长6.4%，显示在外部环境影响下仍保持稳健 [2][33] - 行情表现分化，新消费产业趋势把握与传统消费困境反转预期是两大核心主线 [2][38] 2026年行业展望 - 新市场：挖掘国内线下渠道调改带来的客群回流及即时零售等商业模式红利，同时继续拓展出海机会 [3][63][66] - 新需求：基于对新兴消费群体的洞察，围绕产品情绪价值与实用价值，在IP+与AI+方向进行产品创新 [3][63][66] - 平台化：在存量竞争加剧背景下，企业需打造平台化机制，通过内生外延保障增长的持续性和确定性 [3][63][66] 细分领域投资逻辑 - 美容护理：关注个护赛道产品创新及具备平台化能力的国货龙头 [4][45][104] - 黄金珠宝：在保值及悦己需求催化下，布局一口价产品的企业有望受益，新锐龙头仍有门店扩张空间 [4][26][51][104] - 跨境出海：龙头企业抗风险能力已验证，目的地市场拓展和新品类布局将带来基本面催化 [4][33][54][104] - 线下零售：调改主线明确，部分区域性超市已展现盈利改善，CPI复苏有望提振同店表现 [4][58][60][104] 新需求方向具体机会 - AI技术：AI硬件创新（如AI眼镜、AI耳机）正快速颠覆传统消费电子市场，带来新增长点 [67][73] - IP+商业：产品IP化成为品牌差异化竞争抓手，情绪价值满足是产品创新重要方向 [74][78] - 产品创新：需以强产品力为核心驱动，建立品牌心智以实现穿越周期的成长 [95][96] 新市场方向具体机会 - 渠道调改：线下零售企业通过调改提升商品力与服务，调改后门店客流平均增长80% [58][60][83] - 即时零售：2023年即时零售规模达6500亿元，同比增长28.89%，预计2030年将超2万亿元 [83] - 出海扩张：出海运营进入深水区，需从产品出海迈向品牌出海，并结合本土化精细运营 [84][87] 平台化方向具体机会 - 组织焕新：面对环境变化，多家龙头公司进行管理层调整，以适配新战略的执行 [88][90] - 外延扩张：企业通过并购重组实现多品牌规模化发展，参考国际消费品企业的成长路径 [91][92]

美联储政策预期与市场反应 - 美联储理事沃勒主张12月降息 理由包括9月就业数据可能被下修以及未来数月数据将影响后续决策[3] - 美联储官员戴利支持12月降息 认为通胀有望降至2%且就业恶化风险更大[3] - 高盛预计美联储将在12月实施连续第三次降息 依据是数据和劳动力市场降温[3] - CME美联储观察显示12月降息25个基点的概率从69.4%升至82.9% 市场押注快速聚集[5] - 受降息预期影响 伦敦金现货由跌转涨 白银和国际油价同步进入上涨行情[5] 黄金市场风险警示 - 黄金珠宝经销商A通过"黄金委托"模式诱导消费者购买实物黄金但不提取 承诺固定收益[5] - 经销商C采用"黄金租赁"方式 让投资者购买实物黄金不取货 承诺高额租金回报[7] - 经销商D推出黄金交易App 宣传"1万定1公斤"和80倍杠杆 金价下跌1.2%即导致强制平仓[7] - 监管部门强调黄金珠宝店非金融机构 不得从事资产管理 期货交易或吸收公众存款等金融业务[7] - 投资者需警惕"保本保收益""黄金租赁享高息"等话术 选择正规渠道避免非法金融陷阱[9] 铝市场供需与价格走势 - 国内外铝价在阶段性高点后持续回调 受宏观情绪和基本面双重影响[9] - 氧化铝期货主力2601合约在11月24日盘中跌至2707元/吨 创六个月新低[9] - 前期铝价上涨受宏观乐观预期和供给扰动推动 10月至11月中旬风险偏好上升[11] - 看多情绪降温因美联储鹰派言论及美国9月失业率上升与非农新增就业超预期使降息前景复杂化[11] - 国内需求边际走弱 供给稳定 库存高位 上游氧化铝价格走弱引发盈利担忧[11] 氧化铝市场供应与库存 - 氧化铝供应过剩短期难改 社会库存高企 期货盘面升水导致注册仓单增加 当前库存达25万吨[13] - 日均产量26万吨以上 日均消费约23.5万吨 供需存在缺口[13] - 10月氧化铝从净出口转为净进口1.3万吨 进一步推高库存压力[13] - 企业出现亏损 12月减产可能性上升 但减产幅度可能不足以扭转供过于求格局[15] - 若美联储12月不降息 宏观驱动弱化 铝市供需在12月难有重大变化[15] 铝市场中长期展望 - 明年一季度存在供增需减风险 新疆 内蒙新增产能年终释放 消费端面临春节前淡季效应[15] - 铝市当前主要受宏观情绪主导 基本面利多有限[17] - 中长期海外供应宽松与国内宏观预期偏乐观的矛盾持续 铝价重心长期上移仍需观察[17]

新消费品牌崛起驱动力 - 当前新消费品牌（如潮玩、化妆品、奶茶等）的崛起主要驱动力是女性消费的崛起[2] - 女性消费具有“喜欢尝鲜”和“乐于分享”两大特点，这能让新品牌快速爆发，但也导致品牌忠诚度不高、增长持续性面临挑战[2] 女性消费特点分析 - 女性消费者非常喜欢尝试不同的新品牌，即便在经济压力下行时，新品牌仍有很好成长空间[5] - 女性消费者非常喜欢在线上社区和互联网平台分享，这使得新品牌在短时间内有很快的增长爆发[6] - 女性消费者偏好会快速在不同品牌间切换，品牌势能不强、品牌心智不强的品牌容易流失用户[6] - 女性消费者喜欢分享的特点会在短时间内透支未来消费，集中到当期消费，导致品牌短期起得快但持续性不强[6] 新消费品牌市场表现 - 上半年新消费股票表现亮眼，但7、8月份股价急转直下，很多股票比高点下跌30%甚至40%[5] 服务出海投资机会 - 过去20年中国作为世界工厂主要出口商品，但今年很多商品被追加关税，出口项目会渐渐从商品转到服务[2][7] - 服务项下出海品类中，娱乐品类出海难度显著低于其他品类（如医疗、教育、金融等）[4][8] - 美国娱乐出海以高价娱乐体验式消费为主（如好莱坞电影80-120元，NBA比赛或Taylor Swift演唱会1000元以上，迪士尼主题公园好几千元）[9] - 中国企业有机会输出平价娱乐服务（如短视频、短剧、游戏、潮玩），即“平价的多巴胺经济”[9] 未来投资方向 - 未来1-2年新消费领域最大投资机会在于能同时把握“她经济”（内需女性消费红利）和“多巴胺经济”（平价娱乐服务出海）两大赛道的企业[4][10] - 理想标的是在女性消费增量市场中具有持续性、不断有复购的品牌[7]

公司股价与融资融券交易 - 11月26日公司股价下跌0.37%，成交额为1.16亿元 [1] - 当日融资买入额为864.98万元，融资偿还额为470.31万元，融资净买入额为394.67万元 [1] - 截至11月26日，融资融券余额合计为3.52亿元，其中融资余额为3.50亿元，占流通市值的2.60%，处于近一年30%分位以下的低位水平 [1] - 融券方面，当日融券偿还1200股，融券卖出600股，融券余量为20.08万股，融券余额为161.24万元，超过近一年50%分位水平 [1] 公司基本概况与业务结构 - 公司全称为中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司，成立于2010年12月16日，于2021年2月5日上市 [2] - 公司是国内专业从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营的大型企业，是中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台 [2] - 主营业务收入构成为：黄金产品98.83%，品牌使用费0.67%，管理服务费0.22%，其他业务0.15%，K金珠宝类产品0.13% [2] 公司股东结构与财务表现 - 截至9月30日，公司股东户数为12.10万，较上期增加2.57%，人均流通股为13882股，较上期减少2.51% [2] - 2025年1月-9月，公司实现营业收入457.64亿元，同比减少1.74%，归母净利润为3.35亿元，同比减少55.08% [2] - A股上市后公司累计派现25.20亿元，近三年累计派现18.48亿元 [3] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司为第五大股东，持股1758.66万股，较上期减少612.63万股，黄金股ETF（517520）为新进第九大股东，持股966.81万股 [3]

核心业绩表现 - 2026财年上半年营业额同比下降1.1%至389.86亿港元，为近五年同期最低 [2] - 归母净利润为25.34亿港元，与上年基本持平 [2] - 整体毛利率为30.5%，同比收窄0.9个百分点 [4] - 中国内地业务毛利率同比下跌1.7个百分点至29.5%，中国港澳地区及其他市场毛利率提升至35.5% [4] 产品结构与消费趋势 - 定价首饰营业额同比增长9.3%，贡献总营业额的29.6%，成为业绩稳定器 [5] - 内地市场定价首饰零售值同比增长16.1%，而计价黄金首饰零售值同比下降5.8%，反映消费模式从“以克计价”向“以件计价”转变 [5] - 受金价走高影响，10克以内的小克重黄金产品已占据金饰总销量的45%，较2023年提升8个百分点 [5] - 新增值税政策推动制造商和零售商更强调开发高附加值的精品系列 [2][5] 渠道策略与市场布局 - 内地市场门店净减少606家至5895个，规模退回2022年水平，同期新开57个零售点，重点布局高级商场与核心地段 [6] - 内地市场同店销售增长2.6% [2] - 内地市场电子商务零售值同比上升27.6%，占区域总零售值的7.1% [7] - 官方商城与抖音平台零售值按年增长超40%，直播渠道占线上零售额的17.6% [7] 品牌与竞争策略 - 公司通过关店优化渠道结构、加大IP联名产品布局等方式应对行业变局 [2][6] - 密集开展IP合作，与游戏《黑神话：悟空》、潮流品牌CLOT、漫画《吉伊卡哇》等联名以吸引年轻客群 [6] - 行业竞争重点从门店数量扩张转向在存量市场中提升价值 [6]

业绩表现 - 2026财年上半年营业额同比下降1.1%至389.86亿港元，为近五年同期最低[1][3] - 归母净利润为25.34亿港元，与上年基本持平[1] - 整体毛利率为30.5%，同比收窄0.9个百分点，其中中国内地业务毛利率同比下跌1.7个百分点至29.5%[4] 市场与销售趋势 - 中国内地市场同店销售增长2.6%，但门店净减少606家至5895个[1][6] - 定价首饰产品营业额同比增长9.3%，贡献总营业额的29.6%，其在内地市场零售值同比增长16.1%[5] - 计价黄金首饰零售值同比下降5.8%，反映消费模式从“以克计价”向“以件计价”转变[5] - 2025年上半年，10克以内的小克重黄金产品已占据金饰总销量的45%，较2023年提升8个百分点[5] 战略调整与渠道变化 - 公司通过关店优化渠道结构，报告期内新开57个零售点，重点布局高级商场与核心地段[6] - 内地新形象店增至6家，旨在通过差异化产品和高端体验提升门店产出[6] - 线上业务增长显著，内地电子商务零售值同比上升27.6%，占区域总零售值的7.1%[7] - 官方商城与抖音平台零售值按年增长超40%，直播渠道占线上零售额的17.6%[7] 产品策略与行业环境 - 公司加大IP联名产品布局，以吸引年轻客群[6] - 新增值税政策推动制造商和零售商更强调开发高附加值的精品系列[3][5] - 高附加值产品多采用“一口价”模式，毛利率空间优于传统“克重＋加工费”模式[5]

水贝市场黄金价格 - 11月26日11时15分投资金销售价格为每克964元 [1] - 11月26日11时15分首饰金销售价格为每克1097元 [1] - 11月26日11时15分投资金回收价格为每克930元 [1] 水贝市场铂金价格 - 11月26日11时15分铂金销售价格为每克389元 [1] - 11月26日11时15分铂金回收价格为每克328元 [1] 水贝市场白银价格 - 11月26日白银销售价格为每克15.4元 [1] - 11月26日白银回收价格为每克9.9元 [1]

黄金零售价格行情 - 2025年11月26日，各大品牌黄金零售价格上涨，周生生价格最高为1316元/克，菜百首饰价格最低为1280元/克 [1] - 投资金条价格在每克965至1004元区间，白银价格为11.87元/克 [1] - 多数品牌金店当日金价持平，例如老庙黄金、老凤祥黄金、潮宏基黄金价格均为1315元/克，周大福黄金价格为1312元/克 [6] 贵金属市场行情 - 国内黄金价格为每克941元，国际金价为4157美元/盎司，国际铂金价格为1574美元/盎司，国际钯金价格为1439美元/盎司，国际银价为52.16美元/盎司 [5] - 黄金回收价格为934元/克，铂金回收价格为337元/克，钯金回收价格为299元/克，白银回收价格为11.14元/克 [7] - 香港黄金行情暂报38523港元/港两，周大福、六福、周生生、谢瑞麟等品牌黄金饰品价格均有上涨，例如周大福价格为45880港币/两 [8] 美联储政策预期 - 市场对美联储12月降息的预期概率从上周的30%飙升至80%，十年期美国国债收益率跌破4%大关 [1] - 纽约联储主席威廉姆斯和旧金山联储主席戴利均发表支持降息的言论，被市场解读为美联储主席鲍威尔的潜在政策信号 [1] - 核心PPI涨幅创下去年7月以来新低，预测9月核心PCE可能降至2.8%，为降息支持者提供依据 [2] 市场情绪与持仓 - 美债净多头头寸达到15年来的最高水平，显示投资者对降息前景信心强烈 [1] - 期货合约持仓量在三天内急剧增加，市场呈现"降息狂欢"景象 [1] - 尽管摩根士丹利和摩根大通等机构对降息必要性存疑，且通胀率仍高于2%目标，但市场多头情绪依然高涨 [1]

公司股价表现 - 公司股价在公布中期业绩后低开低走，一度下跌超过7.8%，午间收盘下跌7.48%，报14.1港元/股，总市值约1391亿港元 [2] 中期财务业绩 - 2026财年上半年实现营收389.9亿港元，同比下降约1.1%，低于市场预期的401.9亿港元 [2] - 上半年录得归母净利润25.3亿港元，同比微增0.16%，但低于预期的26.3亿港元 [2] - 期内经营溢利为68.23亿港元，同比增长0.7% [3] - 公司股东应占溢利同比小幅增长0.1% [3] 盈利能力与毛利率 - 集团毛利率维持在30%以上，处于历史较高水平 [3] - 业绩未达预期部分原因是已实现的金价升幅较少，导致零售产品毛利率下跌 [2] - 高毛利定价首饰贡献提升及黄金价格上涨支持了毛利率 [3] 市场销售表现 - 公司在中国内地及港澳市场的同店销售重拾增长 [3] - 中国内地直营零售点同店销售上升2.6%，加盟零售点同店销售增长4.8% [4] - 香港及澳门整体同店销售上升4.4%，其中香港同店销售上升1.8%，澳门增长13.7% [4] 门店策略与行业背景 - 公司继续在中国内地及澳门开设新形象店，这些高端门店的每月销售持续高于同区门店平均水平 [3] - 国际金价近期高位震荡，伦敦金价报4160.77美元/盎司，国内品牌黄金珠宝店金饰克价普遍超过1300元/克，周大福金价报1312元/克 [3] - 2025财年集团营业额同比下跌17.5%至896.56亿港元，股东应占溢利减少9.0% [2]

行业概况与问题背景 - 作为国内最大的黄金珠宝交易集散地，水贝市场正成为非法分子利用黄金交易进行洗钱等犯罪活动的高发地[2] - 利用黄金“洗钱”的现象长期存在，而伴随“断卡行动”的推进及虚拟货币洗钱问题突出，黄金交易涉诈情况更显严峻[6] - 2025年第一季度，水贝商圈内涉黄金犯罪案件较去年同期上升23%，其中新型网络诈骗案件占比达41%[17] 商户遭遇的冻卡问题 - 水贝商户因收到涉诈资金导致银行卡、微信支付、支付宝等账户被冻结的情况相当普遍，2024年更是大规模出现[7][9] - 冻卡不仅影响涉案账户，因电信诈骗资金转移极快，执法机关为阻断资金流，常采取“一人多卡，全面冻结”的措施，导致商户名下其他银行卡及支付工具也被限制[5][13][14] - 冻卡触发因素主要包括：账户疑似用于诈骗或为诈骗分子过渡资金、账户资金疑似被他人诈骗、银行或支付机构主动管控，水贝商户多属第一种情况[12][13] 冻卡事件的具体案例 - 商户冯丰因一笔54004元的交易涉诈，导致5万元资金被冻结半年，且名下其他银行卡及微信支付一度被限制[3][4][5] - 商户陈晨在2023至2024年间两次遭遇冻卡，涉案资金分别为2000元和2万多元，涉及二级卡和三级卡冻结[7][8] - 2024年10月，贵金属交易平台“融通金”部分用户银行账户出现临时性限制，原因为有涉诈资金转入平台账号，该平台已在全国开设30家线下品牌店[10][11] 市场交易模式与风险敞口 - 水贝市场交易模式多样，公对公、公对私、跑腿代购等共存，且存在大量现金交易、私户转账收款、代收代付等基于信任的模式，给了洗钱分子可乘之机[21] - 商户通过快递寄送金饰、金条十分常见，但寄送交易存在风险，线下交易也可能遇到“专业跑腿”为洗钱链条购买黄金[20] - 对于大额交易（如2万元以上）需实名登记的规定，商户落实力度不一，部分商户未严格执行[19] 行业应对与防范措施 - 深圳市黄金珠宝首饰行业协会联合翠竹派出所建立“警协联动”机制，推动会员企业技防升级，开展“反诈防骗”专题培训[18] - 商户日常防范多依赖“刷经验”，例如通过客户行为模式（如询问方式、议价程度）主观判断风险，风控措施薄弱[22] - 法律人士建议，防范需从事前预防、事中应对、事后救济构建防火墙，包括严格推行实名交易、使用对公账户隔离风险、保留完整证据链等[26] 法律依据与执行挑战 - 根据《中华人民共和国反电信网络诈骗法》，银行及支付机构应对异常账户和可疑交易采取限制或中止业务等防范措施[23] - 当前反诈工作追求“快”和“广”，以快速冻结潜在风险账户为先，可能导致精准度不足，商户自证清白过程漫长且被动[25] - 反诈打击尚无法做到精准冻结，在断卡问题与保护营商环境之间不易兼顾，同时部分商户反诈意识不足或主动参与洗钱也加剧了问题[25]