报告行业投资评级 - 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上 [27] - 中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在 -20%至20%以内 [27] - 落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上 [27] - 暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 [27] 报告的核心观点 - 2025年初以来离岸人民币债市场供需两旺，全年发行有望再创新高，受中美无风险利率倒挂、离岸人民币债收益率高于境内等因素驱动，中资发行人特别是城投债发行放量，预期市场将持续蓬勃发展，面临新机遇 [1] 根据相关目录分别进行总结 离岸人民币债发行旺盛势头持续 - 2025年初至9月2日，离岸人民币债发行量创历史同期新高，超5500亿人民币，全年有望超2024年续创新高 [2] - 驱动因素一：中美无风险利率倒挂，人民币融资成本优势明显。美联储加息后虽降息但美元利率仍高，中国央行货币政策宽松，自2021年底起连续调降7天逆回购利率80个基点至1.4%，2023年初以来中美3年期国债收益率倒挂一度扩大至约250个基点，现仍倒挂约200个基点 [4] - 驱动因素二：离岸人民币债收益率高于境内，对境内资金有吸引力。离岸人民币流动性相对较紧，3年期国债2023年以来离岸收益率比在岸平均高出30余个基点，2025年5月中旬后利差收窄至约10个基点，且信用利差也高。2025年7月“南向通”扩容至非银机构，有利吸引境内资金 [6] 发行主体集中趋势加强 - 中美利差倒挂下，中资发行人主导离岸人民币债券发行，占比约60% [7] - 过去两年城投债发行放量，2023年和2024年占比超30%。原因一是美元融资成本上升，二是境内城投债发行收紧，三是市场对城投信心增强 [9][11] 离岸人民币债券市场发展的有利因素 - 融资成本优势持续。预期美联储9月或降息但幅度有限，美债利率下行受限，人民币国债收益率有下行空间，人民币融资成本对中资发行人优势仍将持续 [14] - 政策支持加码。2025年7月“南向通”扩容至非银机构，预期将适时提高总额度，增加对离岸债券资产需求，提高市场活跃度和互通程度 [15] - 投资者对非美资产需求增加。美国“大而美”法案增加市场对美财政不可持续担忧，美联储独立性风险上升，市场对人民币资产需求将持续上升 [15] - 基础设施进一步完善。财政部在港发行离岸国债优化收益率曲线，港交所研究推出中国国债期货完善生态圈，首只代币化离岸人民币公募债券落地提升发行效率和流动性 [16]

全球债市发行活动 - 欧洲债市单日发行量达496亿欧元创纪录 其中英国发行100亿英镑10年期国债获1400亿英镑认购 国际买家占比40% [2] - 意大利发行180亿欧元国债获2180亿欧元认购 法国企业Unibail发行6.85亿欧元混合永续债 [2] - 沙特阿拉伯发行伊斯兰债券获150亿美元订单 日本七家公司启动美元债销售 全年美元欧元债券总额或突破1000亿美元 [3] 债券收益率变化 - 日本20年期国债收益率升至1999年以来最高 澳大利亚10年期收益率达7月以来高位 [4] - 英国30年期国债收益率触及1998年以来最高 美国30年期收益率逼近5%关键水平 [4] - 公司债利差从历史低位回升 借贷成本较上月低点有所上升 [3] 投资者行为特征 - 投资者短期追逐高收益产品 推动债券基金资金持续流入 [3] - 国际央行以储备管理目的积极参与债券认购 摩根士丹利承销的英国国债新发行让利不足1.5个基点 [2] - 富兰克林邓普顿基金布局两年期美债优于十年期策略 实施陡峭化交易策略获利 [5] 市场表现与趋势 - 彭博全球债券回报指数单日下跌0.4% 创6月6日以来最大跌幅 超长期债券九月通常表现不佳 [5] - 各国政府夏季后集中融资 反映九月传统市场回暖趋势 [2] - 野村控股认为更陡峭的收益率曲线将成为新常态 赤字和债务问题难以快速解决 [4]

全球债市动态 - 美国30年期国债收益率一度突破5%，创十余年新高[4] - 欧洲主要经济体长期国债遭遇抛售，法国、意大利和德国长端利率涨幅在某些时段超过美债[4] 利率与汇率关系变化 - 欧美长端利率同步上升，但欧元汇率走弱，形成“利率涨、汇率跌”组合[3][4] - 30年美债和德国Bund利差与欧元兑美元汇率呈现倒序关系，显示欧弱美强格局[2][5] 欧洲风险溢价上升 - 欧洲债市利率上行主要反映财政纪律争议、赤字扩张和能源转型成本等风险溢价上升[3][6] - 市场对欧洲债务可持续性担忧从边缘走向主流，削弱欧元区资产信任[6][9] 美联储政策路径 - 若美联储9月启动降息，可能倒逼更大幅度宽松以稳定市场预期[3][6] - 降息节奏过快可能重新点燃通胀预期，削弱政策可信度[3][9] 投资策略调整 - 传统“长久期国债避险”逻辑被打破，优质短久期信用资产和高流动性工具更具吸引力[3][10] - 全球债市从“央行主导价格体系”转向“市场主导风险定价”，期限溢价成为对不确定性的真实回应[3][10] 市场逻辑转变 - 美债抛售背后有增长韧性和真实利率抬升支撑，而欧债抛售更多反映财政与流动性风险[6][9] - 汇率与利率关系进入更复杂阶段，市场在不同货币区间重新分配风险溢价[6][9]

债市近期表现与动能 - 债市在持续调整后存在修复动能，但受股市偏强压制仍处于逆风环境 [1] - 10年期国债收益率达到1.8%关口后继续上行空间有限，上周出现小幅反弹 [1] - 债市基本面未明显变化，需求侧走弱压力及融资需求偏弱仍是重要支撑因素 [2] 收益率曲线与资金面状况 - 国债收益率曲线持续走陡 [1] - 央行流动性投放以呵护为主，资金面均衡偏宽松 [1] - 8月央行通过MLF操作实现月度净投放3000亿元，并通过逆回购操作实现净投放3000亿元 [1] 经济基本面与政策影响 - 7月社融数据显示实体融资需求偏弱，企业和居民加杠杆动力待提升 [4] - 8月制造业PMI回升0.1个百分点至49.4%，但仍处于荣枯线下方 [4] - 政策端持续发力，包括反内卷、扩消费及准财政工具，政策强预期格局未变 [4] 货币政策环境 - 国内货币政策处于舒适区，在经济总量偏强背景下无主动宽松动力 [5] - 反内卷政策有望打破价格偏弱到需求偏弱的负反馈，带动通胀预期回升 [5] - 外部压力缓和，人民币汇率稳中有升，货币政策预计维持稳健偏宽松 [5] 债市前景展望 - 10年期国债收益率在1.8%~1.9%为偏高位置，进一步调整空间有限 [6] - 政策强预期及股债跷跷板效应使债市逆风环境未变 [6] - 债基赎回压力较大，股市偏强对债市资金分流作用仍显著 [6]

债券市场托管余额创新高 - 截至7月末债券市场托管余额达190.4万亿元 首次突破190万亿元大关创历史新高 [1] 实体经济融资结构优化 - 社会融资规模存量中债券余额占比升至28.6% 推动直接融资规模持续提升形成直接与间接融资双轮驱动模式 [2] - 市场利率下行使企业依托市场化定价机制发行债券融资成本下降 信用资质优良企业融资成本优势凸显 [2] - 中长期债券快速发展缓解期限错配问题 降低"短贷长投"风险 [2] - 科创票据等创新产品促进融资对象多元化与普惠化 支持产业结构转型升级 [2] 金融体系韧性增强 - 超190万亿元债券市场对金融机构行为和金融生态演变具有系统重要性影响 [3] - 债券市场规模扩大缓解金融机构资产配置压力 提升市场深度和流动性 [3] - 规模扩大形成更精准连续的收益率曲线 为金融体系提供定价锚 [3] - 流动性良好的债券市场提升货币政策传导效率 推动宏观调控从数量型转向价格型 [3] 居民财富管理新格局 - 债券市场为固收类和"固收+"类产品提供丰富底层资产 成为居民财富保值增值重要渠道 [4] - 债券利率市场化形成机制影响储蓄和理财产品收益水平 推动存款利率市场化进程 [4] - 债券收益率变动传导至理财产品收益率 使居民获得更好理财回报 [4] 市场发展方向 - 债券市场需持续优化结构 加大对科技创新等领域支持力度 [4] - 深化对外开放增强人民币债券国际吸引力 推动从金融大国迈向金融强国 [4]

青潍同城化发展 - 青岛潍坊两市深化同城化合作 聚焦智能制造、新兴产业、现代农业等领域产业链协同和产学研创新[1] - 两地以不足全省1/6陆域面积和1/5人口 贡献全省1/4以上GDP及财政收入、1/3以上进出口总额[3] - 潍坊2024年GDP首破8000亿元 2025年上半年达4065.3亿元且同比增长5.3%[5] 区域经济协同 - 青岛都市圈为全国首个非省会国家级都市圈 目标打造北方转型增长极和同城化样板区[2] - 潍坊连接济南青岛两大都市圈 山东2024年GDP达9.86万亿元即将突破10万亿元[3] - 山东明确创新济青都市圈联动机制 深化区域协调发展改革[3] 基础设施建设 - 雄商高铁全线进入铺轨阶段 正线全长552公里设计时速350公里 为京港台通道重要组成部分[10][12] - 项目建成后将完善京津冀轨道交通网 目前河北段258公里、山东段269公里、河南段25公里同步施工[10] 金融创新动态 - 深圳将于9月在澳门发行10亿元离岸人民币绿色债券 为深澳跨境金融合作里程碑[6] - 债券以应对气候变化为主题 面向专业投资者发行[6] 人工智能应用 - 交通运输部将印发《人工智能+交通运输实施意见》 实施"十百千"创新行动打造标志性工程[13] - 加快推动AI在交通领域规模化应用 支撑智能综合立体交通网建设[13] 产业投资布局 - 安徽省成立产业发展投资有限责任公司 协助地方政府厘清产业方向并建立项目引育机制[9] - 公司聚焦未来产业 建立"源头创新-产业化-产业集群"联动迭代机制[9] 创新集群排名 - 深圳-香港-广州集群跃居全球创新集群榜首 超越东京-横滨集群[16] - 全球百强创新集群中中国占24个、美国22个、德国7个[17] - 排名新增风险资本交易指标 反映科技知识转化为市场产品的能力[16] 经济运行数据 - 全国铁路暑运发送旅客9.43亿人次同比增长4.7% 货运量7.02亿吨同比增长4.8%[14] - 开行旅游列车579列同比增长31% 广深港高铁发送跨境旅客616万人次[14] - 境内5432家上市公司上半年营收35.01万亿元同比微增0.16% 净利润3万亿元同比增长2.54%[15]

行业与公司 * 行业涉及中国债券市场 股票市场 金融数据 南向通扩容[1][2][5][6][14] * 公司提及银行 保险 城投公司[9][10][11][17] 核心观点与论据 金融数据预测与影响 * 2025年8月新增贷款预计约8500亿 其中个贷增量约1000多亿 对公增量约7000亿 票据贴现增量可能达5000亿[2] * M1增速预计在5.9%左右 主要因同比基数较低 而非经济明显好转[2] * 社融增速预计从7月末的9.0%显著下降至年底的8.1% 可能对经济增长和固定资产投资产生负面影响[1][2][3] * 社融增速通常领先名义GDP增速一到两个季度 但随着投资周期弱化 未来其指示作用将下降[1][3][4] 债券市场走势与判断 * 债券市场预计维持震荡 10年期国债收益率或在1.6%-1.8%区间波动[1][5][8] * 阶段性看多国债 但需警惕收益率接近1.6%时的风险[1][8] * 看多逻辑基于三点：央行宽松政策使资金利率维持低位低波动 经济下行压力略微加大 银行负债成本下降至1.7%以下使10年国债1.8%的收益率具配置价值[9] * 明确看多30年长期国债 建议关注30年国开 10年资本和5年资本类等品种[12][13] 股票市场与经济状况 * 股票市场表现超预期 全A指数自去年底翻倍 上证指数从2700点涨至3900点[6] * 但上市公司经营业绩未显著好转 上半年全A营收和盈利增速基本持平 处于非常低的位置[1][6] * 中国经济实际增长速度较低 没有进一步恶化迹象[6] 融资需求与加杠杆动力 * 当前个人和市场化企业加杠杆动力较弱 主要依赖政府加杠杆推动融资需求[1][7] * 未来政府债发行量可能增加 而其他融资需求持续低迷 信贷需求长期偏弱[1][7] 机构行为与配置价值 * 银行自营配置10年期国债有利差空间 前7月银行自营增持债券规模达9.6万亿 市场总规模增加14.3万亿[10] * 保险预定利率从2.5%下调至2.0% 30年地方政府债2.2-2.3%对保险资金具配置价值[11] * 银行季末虽有调节三季报需求 但政府债券收益率具吸引力 或促使其卖出后立即买回 对债市影响有限[10] 南向通扩容与关注点 * 南向通扩容需关注托管模式选择：多级直联托管模式仅限于CMU登记托管的债券 全球托管模式投资范围更广但需额外托管费[14][15] * 多级直联托管模式下 由CMU登记托管的人民币计价债券余额占75% 港元计价占40% 美元及其他币种占比均在10%以下[15] * 需关注离岸人民币市场流动性 三个月离岸人民币Hibor利率约为1.8% 处于历史低位[16] * 一年期离岸与在岸人民币掉期点差从1000个PIPS回归到零附近 离岸人民币流动性收紧风险相对可控[16] * 需关注央票发行节奏 2025年上半年仅发三次共四支央票 上周发两期共450亿规模 下半年若加速发行可能对离岸人民币债券利差压缩形成阻力[16] * 需观察境内置换境外债进展 目前成功案例数量少且主体大多符合境内新增要求 需关注监管态度是否会有边际变化[17][18] 其他重要内容 * 历史数据显示从2018年到2024年 6月和9月债市容易调整 但2025年这一规律可能不适用[8] * 消费补贴逐渐减少 对家电 汽车 手机需求可能透支 消费增速承压[9] * 房价仍然低迷 投资增速下滑 出口面临不确定性[9] * 在过去一两个月中机构资金从债市流向股市约有1万亿 随着股市达到历史新高 一部分资金可能会回流到债市[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基本面仍利好债市，但稳增长政策或持续落地，边际上利空债市；央行将持续呵护流动性，资金面整体稳定；部分银行同业存单或有提价需求；非银机构资金搬家或边际减速；债市难以走出震荡趋势，建议控制久期，把握调整后的配置和交易机会，关注含税券、新老券等结构性机会 [1][2][9] 根据相关目录分别进行总结 9月债市前瞻 - 基本面利好债市，但稳增长政策或持续落地，边际上利空债市 [9] - 央行将持续呵护流动性，维持资金价格稳定，必要时重启国债买卖、降准，同时防止资金空转 [11] - 部分银行同业存单或有提价需求，9月银行补充负债需求提升，但信贷阶段性偏弱，存单提价或是结构性的 [2][13] - 非银机构资金搬家或边际减速，权益相对国债的风险溢价降低，长端、超长端国债利率性价比提升 [16] - 债市难以走出震荡趋势，建议控制久期，配置中短久期信用债，把握超跌反弹机会，关注含税券、新老券等结构性机会 [2][22] 8月债市复盘 债市走势复盘 - 风险偏好进一步推升，资金面边际收敛，债市调整持续，10Y国债利率先下后上 [24][25][26][27] 资金面 - 央行通过四大工具净投放5466亿元，资金面合理充裕，8月资金价格环比下行，3M同业存单发行利率宽幅震荡上行 [28][31][32] 二级走势 - 8月债市为熊陡行情，除1y国债利率外，其余关键期限国债利率均上行，除部分期限利差外，其余均走阔 [37] 债市情绪 - 8月银行间杠杆率与债基久期均下降，超长债换手率下降，国债利差走窄 [49][50] 债券供给 - 8月利率债净融资额环比增同比降，国债发行规模环比上升，地方政府债发行规模环比同比均下降，同业存单净偿还额小幅扩大 [56][61][63][64] 经济数据 - 7月工业企业利润降幅连续收窄，8月以来新房成交、运价指数表现较弱，电影消费同比较强，工业生产边际走弱 [68] 海外债市 - 美国核心通胀创2月新高，美联储官员释放降息信号，美债上涨，韩国、新加坡债市上涨 [78][79] 大类资产 - 股市大幅走强，原油、生猪价格走弱，8月大类资产表现为中证1000>沪深300>可转债>沪金>沪铜>中资美元债>中债>美元>螺纹钢>生猪>原油 [82] 政策梳理 - 8月多项政策出台，涉及城市发展、服务贸易、人工智能、房地产、设备更新、PPP项目、金融改革、消费贴息等领域，后续需关注政策落地效果 [86][89][90][91][93][94][97][99]

海外投资者策略受挫 - 海外投资者大举买入日本长期国债的策略面临严重挫折 30年期日债收益率本周飙升至3.2%以上的历史新高[1] - 彭博长期日本国债美元对冲指数今年已下跌逾7% 海外投资者今年前7个月创纪录投入9.3万亿日元的资金正遭受重创[1] - 7月份海外投资者对日本长期债券的购买量降至4795亿日元 创1月以来新低[2] 日本债市影响全球市场 - 日本债市动荡的影响正向全球蔓延 日本央行取消收益率曲线控制机制加剧了全球固定收益市场的不稳定[1] - 主要债券市场今年多次与日本债市同步波动 长期收益率的飙升放大了全球市场的恐慌情绪[1] - 全球期限溢价上升成为主要风险 即投资者持有长期债券所要求的额外回报增加[4] 投资策略与市场反应 - Insight Investment基金经理去年底认为30年期日债是不容错过的交易 承诺每年7%的丰厚回报但遭遇惨败[2] - PGIM Fixed Income首席投资策略师指出这是"价值陷阱" 廉价资产吸引买家却继续下跌[2] - 韩国投资证券等新的抄底资金正在涌现 计划下月购买未对冲的长期日本国债[6] 央行政策与市场预期 - 日本央行自1月以来未再加息 交易员预期最早要到2026年初才会有25个基点的加息[3] - 日本两年期国债拍卖需求创16年来最弱 暗示投资者对今年晚些时候可能加息保持谨慎[3] - BNP Paribas Asset Management认为长端债券需要日本央行重新开始加息 否则表现难以改善[3] 结构性不利因素 - 人口老龄化导致寿险公司不再需要那么多长期债券来匹配负债 信托银行今年截至7月净购买超长期日本国债1.47万亿日元较5年平均水平低约34%[4] - 保险公司在前7个月卖出的超长期债券多于买入 有望成为有史以来首次年度净卖出方[4] - 日本财务正就可能再次减少超长期国债发行咨询交易商意见 野村证券认为此举有助于平衡供需[5][6] 市场转机与投资机会 - Murphy仍坚持其策略 预计如果通胀担忧缓解30年期收益率将降至约2.75% 以当前水平入场的投资者总回报将超过10%[6] - 日本上月开始减少长期债券发行 一定程度上有助于平衡供需[5] - 新的抄底资金正在涌现 计划购买未对冲的长期日本国债[6]

资管新规与净值化转型 - 资管新规于2018年4月实施 推动银行理财业务全面进入净值化转型阶段 要求打破刚性兑付 禁止资金池运作 实行独立建账和穿透管理 [1] - 核心措施是统一估值方式 摊余成本法逐步让位于市值法 产品净值需实时反映资产价格波动 [1] - 净值化转型改变了理财机构的资产配置逻辑 尤其是对久期策略的选择 从而影响不同久期与资质的债券信用利差 [1] 理财估值方式改革阶段 - 估值方式改革分为四个阶段：资管新规前为非净值型产品采用摊余成本法 2018-2021年过渡期两种估值方式并存 2022年保本理财规模压降至零且市值法成为常态 2022年末赎回潮后推出混合估值法 [2] - 2022年债券发行总量与2021年持平 高等级信用债占比上升 交易活跃度显著提升 [2] 理论机制与市场影响 - 净值化转型将债券价格波动直接传导至产品净值端 理财机构倾向于减持高波动长久期债券 增加短久期与高流动性资产比例 [3] - 估值调整推动风险定价市场化 提升长久期债券风险溢价 同时强化流动性管理导致低流动性品种流动性溢价增加 [3] - 不同资质主体债券反应分化：国企和高盈利主体债券利差缩窄 非国企和低盈利主体债券利差走阔 [3] 研究设计与数据 - 研究采用双重差分模型 选取2021年6月17日至10月18日（政策前）和2022年7月1日至12月6日（政策后）两个时间段的上市公司公司债日度交易数据 [4] - 久期大于三年的债券作为实验组 不超过三年的作为控制组 [4] - 数据清洗后获得46100条"日度-债券"样本 引入日内成交量衡量流动性 以产权性质和总资产收益率代替信用评级进行资质划分 [5] 实证结果 - 净值化转型后长久期债券信用利差显著扩大约171个基点 结果通过平行趋势检验和稳健性检验 [6] - 长久期债券日均成交量减少约8.336万元 流动性显著下降 支持久期缩短与流动性恶化为中介路径 [6] - 国企与高盈利主体长久期债券利差缩窄 非国企与低盈利主体利差扩大 体现市场风险定价的"分水岭效应" [6] 结论与建议 - 净值化转型显著扩大长久期债券信用利差 流动性下降是主要传导机制 不同资质主体债券利差变化分化 [7] - 建议完善估值监管 优化理财流动性管理 建立多元化债券估值体系 完善做市商机制与信息披露制度 [7]