行业与公司 * 行业涉及中国债券市场 股票市场 金融数据 南向通扩容[1][2][5][6][14] * 公司提及银行 保险 城投公司[9][10][11][17] 核心观点与论据 金融数据预测与影响 * 2025年8月新增贷款预计约8500亿 其中个贷增量约1000多亿 对公增量约7000亿 票据贴现增量可能达5000亿[2] * M1增速预计在5.9%左右 主要因同比基数较低 而非经济明显好转[2] * 社融增速预计从7月末的9.0%显著下降至年底的8.1% 可能对经济增长和固定资产投资产生负面影响[1][2][3] * 社融增速通常领先名义GDP增速一到两个季度 但随着投资周期弱化 未来其指示作用将下降[1][3][4] 债券市场走势与判断 * 债券市场预计维持震荡 10年期国债收益率或在1.6%-1.8%区间波动[1][5][8] * 阶段性看多国债 但需警惕收益率接近1.6%时的风险[1][8] * 看多逻辑基于三点：央行宽松政策使资金利率维持低位低波动 经济下行压力略微加大 银行负债成本下降至1.7%以下使10年国债1.8%的收益率具配置价值[9] * 明确看多30年长期国债 建议关注30年国开 10年资本和5年资本类等品种[12][13] 股票市场与经济状况 * 股票市场表现超预期 全A指数自去年底翻倍 上证指数从2700点涨至3900点[6] * 但上市公司经营业绩未显著好转 上半年全A营收和盈利增速基本持平 处于非常低的位置[1][6] * 中国经济实际增长速度较低 没有进一步恶化迹象[6] 融资需求与加杠杆动力 * 当前个人和市场化企业加杠杆动力较弱 主要依赖政府加杠杆推动融资需求[1][7] * 未来政府债发行量可能增加 而其他融资需求持续低迷 信贷需求长期偏弱[1][7] 机构行为与配置价值 * 银行自营配置10年期国债有利差空间 前7月银行自营增持债券规模达9.6万亿 市场总规模增加14.3万亿[10] * 保险预定利率从2.5%下调至2.0% 30年地方政府债2.2-2.3%对保险资金具配置价值[11] * 银行季末虽有调节三季报需求 但政府债券收益率具吸引力 或促使其卖出后立即买回 对债市影响有限[10] 南向通扩容与关注点 * 南向通扩容需关注托管模式选择：多级直联托管模式仅限于CMU登记托管的债券 全球托管模式投资范围更广但需额外托管费[14][15] * 多级直联托管模式下 由CMU登记托管的人民币计价债券余额占75% 港元计价占40% 美元及其他币种占比均在10%以下[15] * 需关注离岸人民币市场流动性 三个月离岸人民币Hibor利率约为1.8% 处于历史低位[16] * 一年期离岸与在岸人民币掉期点差从1000个PIPS回归到零附近 离岸人民币流动性收紧风险相对可控[16] * 需关注央票发行节奏 2025年上半年仅发三次共四支央票 上周发两期共450亿规模 下半年若加速发行可能对离岸人民币债券利差压缩形成阻力[16] * 需观察境内置换境外债进展 目前成功案例数量少且主体大多符合境内新增要求 需关注监管态度是否会有边际变化[17][18] 其他重要内容 * 历史数据显示从2018年到2024年 6月和9月债市容易调整 但2025年这一规律可能不适用[8] * 消费补贴逐渐减少 对家电 汽车 手机需求可能透支 消费增速承压[9] * 房价仍然低迷 投资增速下滑 出口面临不确定性[9] * 在过去一两个月中机构资金从债市流向股市约有1万亿 随着股市达到历史新高 一部分资金可能会回流到债市[12]

南向通扩容政策 - 中国人民银行和香港金管局宣布优化债券通南向通运行机制，支持更多境内投资者投资离岸债券市场[2] - 拟向非银金融机构提供至多5000亿元人民币新增年度额度，头部基金公司将入围扩容名单[2] - 当前南向通托管余额超8000亿元，若扩容落地2025年底理论最大托管规模或达1.8万亿元[3] 点心债市场概况 - 南向通项下债券总规模7.68万亿元，美元债占比49%，港币债24%，点心债22%[4] - 点心债存量规模1.7万亿元，其中信用债9585亿元(57%)，政府债4903亿元(29%)，存单2286亿元(14%)[5] - 点心信用债以投资级为主(5416亿元占55%)，城投债占比36%但投资级仅9.31%[7] 点心债区域分布 - 中国大陆及香港点心债存量1.31万亿元占总量77%，美国869亿元，法国694亿元[6] - 3年期以内点心债供给1.32万亿元占存量77.32%，城投债票面利率显著偏高(3Y内超5%)[7] - 点心债流动性分层明显，1Y以内成交量占比近60%，10Y以上流动性评分仅18-38[8] 投资机会分析 - 离岸地方政府债中海南债券利差空间超50BP，广东除1-3Y外利差均在20BP以上[9] - 国际开发机构债券中亚洲基础设施投资银行和亚洲开发银行长久期债券利差达38-50BP[10] - 外资金融债2025年平均发行利率2.79%，较1Y美债4.09%有明显成本优势[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月8日央行与香港金管局宣布扩大南向通境内投资者范围至非银机构并完善相关机制 这为境内机构投资者配置海外债券提供新渠道 报告介绍债券南向通发展、参与方式和投资机会 指出扩容后或缓解非银机构配置需求 推动海外债部分品种收益率下行 [2][10][91] 根据相关目录分别进行总结 近年来债券“南向通”发展情况 - 定义与目的：境内投资者经互联互通机制投资香港债券市场 目的是加强两地合作 为内地机构配置离岸债券提供便利 [11] - 监管政策发展历程：2017 - 2020年为政策准备阶段 提出“南向通”机制安排；2021 - 2022年为政策启动阶段 “南向通”正式实施并明确准入规则；2023年至今为深化开放阶段 做市商增加 商讨扩容和推出新措施 [13][16][17] 南向通运作机制和参与方式 - 业务运作与监管机制：参与门槛限于部分银行和QDII/RQDII机构 实行限额管理 投资者通过境内外账户实现跨境托管 涉及多监管机构分工协作 [24][31] - 当前参与南向通业务的境内投资者情况：截至2025年7月末 投资者范围局限于41家一级交易商银行和191家QDII合格机构 [32][37] - 南向通的参与流程：先进行资格审批和账户开通 再通过请求报价模式交易 包括查看报价意向、报价商反馈和确认成交等环节 [38][42][44] 当前南向通的投资机会 - 南向通板块整体情况：可投债券含离岸人民币债、港元及G3货币等债券 香港市场流通债券中中资美元债和点心债占比超7成 港元主权债规模也较大 [50][54] - 聚焦南向通重点板块 - 点心债：近年来规模扩容明显 金融服务与主权债规模大 城投、房地产、银行板块存续规模大且票息高 但近期收益率下行需关注后续表现 [63][64][67] - 聚焦南向通重点板块 - 中资美元债：存续规模大 房地产、互联网媒体、银行、城投板块规模靠前 2023年以来发行节奏放缓 城投、房地产板块票息好 需把控短期风险并关注特定题材个券 [71][74][83] 未来南向通境内机构投资者扩容的影响 - 对非银机构：有望缓解海外债配置需求不满足情况 提供更便利投资渠道 [91] - 对海外债市场：非银机构风险偏好更积极 或使中资美元债地产、城投板块及点心债城投板块等品种收益率下行 [92]

港股保险股表现 - 港股保险股早盘震荡走高 中国平安(02318HK)和中国太保(02601HK)双双涨超5% [1] - 阳光保险(06963HK) 新华保险(01336HK) 友邦保险(01299HK)等个股跟涨 [1] 政策动态 - 中国人民银行和香港金融管理局表示将对南向通范围扩容 [1] 行业影响 - 东吴证券表示南向通的扩容将打开险资出海新通道 [1] - 南向通扩容有助于缓解险企投资端压力 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债券“南向通”自2021年9月24日实施，后续政策或拓宽，险资等非银机构或能新增配置境外债，点心债及中资美元债为主要扩容方向；下半年点心债走势或持续偏强，超额利差将继续收窄，可关注政府债配置机会；中资美元债短期行情偏震荡，短期参与需偏谨慎，适度配置部分短久期债券[2] 根据相关目录分别进行总结 政策推动，南向通扩容蓄势待发 - 2021年9月24日“南向通”正式启动，2022年美国加息周期开启后，10年期美国国债 - 中国国债利差由负转正并走扩，境内基准利率下行及“资产荒”使金融机构参与境外债投资热情上升；截至2025年4月末，“南向通”债券托管余额超5300亿，参与热情持续提升[13][19] - 当前“南向通”合资格投资者范围小，仅限QDII、RQDII和41家银行类金融机构；2025年以来，香港金管局与央行多次发声将扩大投资者范围，部分险资机构已公告相关议案，投资者范围扩容蓄势待发[22][25] 南向通核心机制梳理：如何通过南向通投资境外债券？ - 现行制度安排：交易场所为香港债券市场，通过CMU托管结算；投资范围是境外发行并在港交易的所有券种；年度总额度5000亿等值人民币，每日额度200亿等值人民币；交易对手为22家合格做市商；结算周期T + 1—T + 3；可使用人民币或外汇参与，资金闭环管理[30] - 交易机制：请求报价机制，境内投资者通过CFETS系统发报价请求，境外报价机构回复，投资者确认交易，报价商可视情况启用再确认环节[35] - 托管机制：名义持有人制度，分直连托管和全球托管。直连托管由上清所、中债登和CMU托管，可投CMU登记债券；全球托管通过境内托管清算银行，投资券种无限制；非CMU托管外币债需在三家境内托管清算银行开户交易[4][36] 南向通扩容下的投资新机遇 香港债券市场简介 - 以G3货币为主，公司债占主要份额。2024年末，港币债、离岸人民币债、G3亚洲国际债券存量规模分别为1904亿、1732亿、5656亿美元，公司债规模分别为1559亿、1245亿、5417亿美元[54][56] - CMU托管债券占比小，托管币种以人民币为主，期限集中于3年以内。2024年末，CMU托管债务工具规模2379.85亿美元，人民币、港币、美元分别占63%、21%、12%；1年以内、1 - 3年债务工具托管余额占比分别为44.12%、36.63%[59] 点心债市场分析 - 存量：截至2025年5月末，存量规模1.93万亿元，债券4192.42亿元；剔除存单后规模1.51万亿元，政府债、金融债、城投债供给高[5][66] - 政府债：聚焦中国大陆及香港债券，10Y期以内离岸地方政府债中短久期性价比高，香港政府债长久期收益率高，剩余期限15 - 20Y、20Y以上收益率分别为2.58%、2.67%，与同期限国债利差分别为60.64BP、78.05BP；5 - 10Y期政金债、20Y以上离岸国债也有性价比[71] - 信用债：险资可扩容非城投、地产的投资级点心债，金融债为主要供给、TMT债券有选择空间，期限集中于5Y以内；股份行及五大行金融债境内外利差30 - 50BP，TMT债券静态收益率高[78][82] - 宏观展望：离岸人民币主权债 - 在岸国债利差受离岸人民币拆借利率影响，离岸流动性收紧利差走扩；4月以来离岸人民币流动性充裕，CNH HIBOR（3M）低位运行，后续料延续[86] - 供需展望：2025年1 - 5月净供给为正但增速放缓，政策收紧下净融资或小幅净流出，“南向通”需求扩容或压缩利差[91] - 策略：2025年下半年市场运行平稳，短久期关注地方政府债及部分五大行金融债利差挖掘，长久期适度增配离岸国债、香港政府债[5] 中资美元债市场分析 - 存量：截至5月末，存量规模6346亿美元，非存单债券规模约5016.48亿美元；政府类债券占比6%，金融债、TMT债券占比较高[98] - 利差及收益率：截至6月4日，中资美元债整体、投资级债券、金融投资级债券、主权债收益率分别为5.35%、5.04%、4.97%、4.08%，与同期限美国国债利差分别为142BP、111BP、101BP、4BP，可重点关注信用债[101] - 信用债：短久期关注投资级金融债尤其是非银金融债，长久期布局TMT债券；投资级金融债供给集中于10Y期以内，1 - 3Y期存量余额686.15亿美元；TMT债券各期限分布均衡，20Y以上规模约162亿美元；5Y期以内非银金融债券、5 - 10Y期银行金融债券收益高，20Y期以上TMT债券收益率6.17%，信用风险低[105] - 风险：贸易摩擦使投资者对美元信心削弱，美元走低或造成汇兑损失，可考虑用掉期合约锁汇，但当前锁汇成本2.87%较高，实操需结合贸易政策和美元经济数据判断，当前可不锁汇，短久期配置谨慎观察[113]