公司战略举措 - 中国黄金全资子公司中金珠宝国际有限公司正式设立 [1] - 国际公司将构建覆盖跨境供应链管理、免税业务拓展与文化出海的综合平台 [1] - 国际公司成立后，将立即启动与中国中免、澳门南光集团等战略伙伴在渠道深耕、文创产品开发、跨境赛事营销等方面的深度合作 [1] 政策与区位优势 - 国际公司依托海南“零关税、低税率、简税制”以及跨境资金自由流动政策设立 [1] - 此举旨在为黄金珠宝行业提供“央企出海”的标杆范式 [1]

融资与战略投资 - 黄金手工艺术品牌琳朝珠宝完成亿元级战略投资，独家投资方为日初资本[3] - 本轮投资将用于产品创新、品牌升级、渠道建设及生产基地建设[3] - 融资并非看重资金，而是看重投资方在工厂、产能、培训等方面的管理经验和资源嫁接[56][57] - 投资方日初资本组织了近10人的投后团队，涵盖团队建设、品牌建设、供应链优化和渠道建设等领域[5] 公司业绩与运营模式 - 公司成立于2006年，截至2025年11月年销售额已突破5亿元大关[4] - 虽然只有一家线下门店，但年营收实现数倍增长[4] - 采用定制模式，几乎无库存，资金需求不大，收取定金后一年交付[56] - 产品交付周期长达一年，因订单爆满且产能有限[14][35] 产品与工艺特色 - 99%的产品为原创设计，坚持极致手工和文化导向的输出[4][9][15] - 产品毛利率约40%，工艺复杂款每克售价约2000元，普通款每克售价1500-1800元[21] - 研发成本极高，例如一枚10克戒指售价2万元，研发成本超过50万元[23] - 独创多种工艺组合，如錾刻与微镶结合、K金与黄金结合、使用普通线缝合黄金作品等[19] - 花丝工艺全为人工手搓，拒绝工业化铸造，强调作品的呼吸感和艺术价值[25][26] 品牌定位与行业观点 - 品牌定位为坚持极致手工、原创设计、文化导向输出，黄金仅被视为一种材质[9][10] - 创始人认为行业未来将由文化、产品和原创驱动，独一无二才能屹立于市场[5] - 不认同“古法”营销概念，强调现代工艺应超越古代，反对将工艺术语作为销售话术[44] - 与西方奢侈品牌非竞争关系，而是学习对象，目标成为源自中国、影响世界的文化品牌[5][65] 产能与供应链挑战 - 产能完全跟不上订单需求，产品供不应求，需靠限量和抢名额销售[14][32] - 手工与规模化无法兼容，高要求导致产能增长缓慢，即使每年增加100名师傅也难以匹配需求[29][31][32] - 手工师傅培养难度大，尤其是能沉下心的年轻人稀缺，品牌拥有的是稀缺资源[30][34] 市场与用户洞察 - 古法黄金热潮与金价上行周期无关，金价上涨反而抑制行业消费，90%传统品牌销售较差[48] - 用户与西方奢侈品珠宝用户重合度高，包括原奢侈品用户和名表客户[50] - 行业缺乏真正的好产品，消费者等待时间过长，品牌机会在于产品、服务、店铺形象等维度的差异化[47][49]

文章核心观点 - 2025年黄金市场呈现金价飙升与实体产业萧条并存的魔幻背离现象 国际金价年内涨幅超过50%创下自1979年以来最强劲年度表现 但产业链从批发到零售均面临销量下滑、利润微薄的困境 金价上涨的核心驱动力已从传统因素转向全球央行购金等结构性因素 市场定价逻辑发生根本性转变 [1][2][9] 反常现象：金价与市场的背离 - 国际金价与国内金饰价格同步飙升至历史高位 纽约商品交易所黄金期货价格突破3300美元/盎司 国内黄金饰品价格站上1300元/克 [2] - 金价飙升并未给产业链企业带来相应利润 深圳水贝黄金头部企业表示金价越高利润越少 以原料价每克752元为例纯利润仅3元出头毛利率仅0.4% [2] - 黄金首饰销量大幅下滑 从2024年至今水贝头部企业的首饰销量下降约四成 [2] 产业链危机：从金店到矿场的集体困境 - 传统金店经营惨淡 周大福2025财年上半年营业额同比下降20.4% 净利润暴跌44.4% 半年内关闭一百多家门店 [5] - 高金价抑制消费需求 金价上涨越快门店客流量越少 消费者持观望态度 [5] - 金店利润结构恶化 利润大头金饰工费收入减少 消费者转向购买利润微薄且周转慢的投资金条 [5] - 高金价增加库存跌价风险与经营成本 金店担心金价回调导致高价库存亏损 同时黄金地段店面租金昂贵固定成本压力大 [7] - 上游采矿企业亦面临挑战 山东黄金前三季度净利润暴涨超过90%但股价在业绩公布后下跌 高金价促使企业开发低品位矿山导致生产成本上升毛利率提升不及预期 [7] 疯狂数据：史诗级上涨的背后 - 2025年金价迎来史诗级上涨 截至2025年11月10日年内涨幅已达约54% 有望创下自1979年（当年涨幅126.6%）以来最强劲年度表现 [9] - 金价波动剧烈 10月曾触及约4380美元/盎司的历史高点 随后两周内因零售投资者获利了结回落至约3885美元/盎司 [9] - 金价与股指出现同向波动 部分原因是在金价处于历史高位时投资者抛售黄金以弥补股票亏损 [9] 结构转变：央行购金与去美元化趋势 - 全球央行持续购金是此轮金价飙升的核心结构性因素 全球央行黄金储备占比从2022年约13%显著提升至2025年第二季度约22% 同期金价涨幅约125%（从2000美元/盎司升至4000美元/盎司以上） [11] - 央行购金对价格敏感度较低 尽管价格高企购金步伐未停 [11] - 央行购金行为源于储备多元化战略调整 2022年以来地缘政治冲突、经济财政挑战、通胀攀升及重大政治变迁等全球不确定性激增是主要推动力 [13] - 美元负面情绪加速黄金配置 美国经济在政治、国际、经济及财政领域的不确定性促使央行削减美元敞口 [13] - 央行持续稳定的购买行为预计将为金价构筑底部支撑并维持金价在高位 [13] 投资新逻辑：黄金价值的重估 - 黄金定价逻辑发生根本性转变 从传统的“实际利率”和“美元强弱”转向由“信任赤字”、“主权购买”和“对冲货币贬值”等战略性因素驱动 [15] - 支撑黄金的三大理由包括美联储的降息、全球货币“愈印愈多”以及地缘政治风险 [15] - 全球货币购买力下降 各国央行近三、四年来明显增加外汇存底中的黄金配置是对法定货币长期购买力下滑的防御 [15] - 地缘政治风险是黄金的长期题材 只要国际局势存在不确定性黄金就具有避险需求 [16] 未来展望：黄金牛市能否持续 - 市场对金价走势观点分歧明显 短期金价高位震荡波动加剧 长期黄金作为避险资产的价值依然存在但投资方式需改变 [18] - 华尔街投行给出惊人预测 花旗押注3500美元 摩根大通瞄准4000美元 高盛将目标锁定在4200美元高位 [18] - 黄金短期定价逻辑更多体现为美联储货币政策预期的“衍生品” 市场围绕美联储12月是否继续降息展开博弈 [18] - 降息预期的反复修正直接影响美债实际利率与美元指数波动 进而决定金价方向 [20] - 美联储宽松大方向不可逆转 到明年年底仍有3～4次降息的市场基准预期 美债实际利率与美元指数大概率重回下行通道 [20] - 实体产业举步维艰 深圳水贝黄金工厂老板反映订单比一年前少了六成 高单价抑制消费（如三四十克手镯售价三四万元） [20] - 批发商面临纸面富贵困境 手握黄金库存但不出货就无法实现利润 [20]

黄金价格表现 - 11月28日晚间现货黄金（伦敦金现）盘中一度突破4200美元/盎司，刷新近两周新高，最终报4219.20美元/盎司，单日上涨1.49% [1] - 同日国内首饰金价格明显上涨，周生生足金饰品标价达1328元/克，较前一日1318元/克上涨10元/克 [2] - 主要黄金品牌零售价普遍上涨，周大福、老凤祥、老庙价格均为1321元/克，日涨幅分别为0.69%、0.38%、0.38% [3] 市场驱动因素 - 市场预期凯文·哈塞特将成为下一任美联储主席，可能落实特朗普大幅降息的呼吁 [3] - 缺乏重要经济数据公布，黄金价格主要受美联储降息预期和整体风险情绪影响 [4] - 12月降息成为市场主流预期，大幅削弱美元中期强势基础，未来政策制定层可能继续支持低利率环境 [4] 行业前景展望 - 市场普遍认为2026年一季度国际金价存在温和上涨机会，预计价格区间为4200~4500美元/盎司，平均涨幅8%~12% [4] - 央行购金及机构增持黄金ETF可能继续主导国际金价走势 [4] - 宏观不确定性特别是美联储货币政策变化可能引发价格波动 [4]

金价表现 - 11月28日晚间，现货黄金（伦敦金现）盘中一度突破4200美元/盎司，刷新近两周盘中新高，报4219.20美元/盎司，涨幅1.49% [1] - 11月28日，国内首饰金克价涨幅明显，周生生足金饰品标价1328元/克，较前一日1318元/克的价格上涨10元/克 [3] - 主要黄金品牌当日价格均上涨，周大福1321元/克（+0.69%）、老凤祥1321元/克（+0.38%）、周六福1283元/克（+0.39%）、周生生1328元/克（+0.76%）、六福珠宝1319元/克（+0.69%）[4] 市场驱动因素 - 市场分析指出，黄金将主要受美联储降息预期和整体风险情绪的影响，12月降息已成为市场主流预期，大幅削弱了美元的中期强势基础 [5] - 未来的政策制定层面大概率继续支持低利率环境，这进一步强化了黄金的中期吸引力 [5] - 消息面上，凯文·哈塞特已成为下一任美联储主席的热门人选，外界普遍预期他将落实特朗普大幅降息的呼吁 [4] 行业前景展望 - 展望2026年一季度，市场普遍认为未来国际金价存在偏向温和上涨机会，预计国际金价区间在4200~4500美元/盎司，平均涨幅8%~12% [6] - 央行购金及机构增持黄金ETF或将继续主导国际金价走势 [6] - 宏观不确定性特别是美联储货币政策震荡的变化可能引发价格波动 [6]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强大于市”，并予以维持 [3] 核心观点 - 新消费的本质在于“新需求”与“新供给”的双轮驱动，但核心仍是解决行业痛点 [5][17] - 新需求方面，Z世代情绪消费与国潮文化需求旺盛，同时旧人群消费行为转向理性、高性价比 [5][20][28] - 新供给方面，中国强大制造能力与互联网技术重塑商业模式，解决如零售加价率高、服务标准化等行业痛点 [5][33] - 投资策略建议攻守兼备，关注新消费赛道（如潮玩、黄金珠宝、新茶饮）及顺周期机会（如白酒、餐酒旅） [5][138] 新消费定义与框架 - 新消费概念最初源于一级市场，其“新”体现在新需求（Z世代情绪消费、国潮文化、旧人群理性消费）和新供给（中国制造、互联网效率提升） [5][15][17] - 本质仍是需求、供给及行业痛点的解决 [17] - 新消费代表性公司（泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团）股价表现亮眼，例如泡泡玛特自24年以来最高上涨超过16倍，老铺黄金上市后最高上涨13倍 [14] 新需求分析 - Z世代全球人口规模达20.2亿，占比25.2%，是全球规模最大的消费群体，2025年全球收入将达7万亿美元，消费规模达9.8万亿美元 [20] - Z世代消费决策链路依赖“兴趣吸引-内容共鸣-社交验证-体验转化”，近9成青年有过情绪消费经历，2成为“日活型用户” [20][21] - 旧人群消费行为受居民部门杠杆率见顶影响，从“杠杆驱动型消费”转向“收入驱动型消费”，追求高性价比 [28] - 情绪消费与国潮消费具备奢侈品属性，商业模式可参考金字塔模式（如老铺黄金）或星系模式（如泡泡玛特） [46][54] 新供给分析 - 科技进步解决行业痛点，例如冷链物流普及支撑连锁企业供应链，信息系统提升数据流与资金流效率 [33][102][107] - 中国餐饮连锁化率从2018年的12.8%增长至2020年的15%，但相比国外超过50%的连锁化率仍有较大提升空间 [110] - 餐饮行业市场规模2019年达4.67万亿元，2024年有望达6.6万亿元，细分品类中快餐、烘焙、休闲卤味、新式茶饮市场空间均超千亿 [116] 典型赛道分析 - **IP潮玩赛道**：中国泛娱乐产品行业规模从2019年的919亿元增长至2024年的1741亿元（CAGR 13.6%），预计2029年达3358亿元 [69]；泛娱乐玩具中积木、集换式卡牌和人偶是前三大品类，2024年规模分别为268亿元、263亿元和247亿元 [76]；商业模式分为IP打造（如泡泡玛特，毛利率60%+）和IP商业化（如布鲁可，毛利率50%+） [80] - **黄金珠宝赛道**：中国黄金珠宝市场规模从2018年的3080亿元增长至2023年的5180亿元（CAGR 11%），预计2028年达8110亿元 [86]；古法黄金细分市场从2018年的130亿元增长至2023年的1573亿元（CAGR 64.6%），预计2028年达4214亿元 [86]；商业模式包括奢侈品打法（如老铺黄金）和小单快反模式（如潮宏基） [88] - **新茶饮赛道**：中国现制茶饮零售额从2018年的1085亿元增至2023年的2585亿元（CAGR 18.1%），预计2028年达5732亿元 [133]；行业CR5为47%，蜜雪冰城份额达20.2% [133]；茶饮品类具有高成瘾性、高标准化特点，单店盈利能力优秀 [134] 投资建议 - 建议关注攻守兼备两类机会：进攻型关注潮玩、黄金珠宝、新茶饮等新消费赛道；防守型关注经济复苏下的白酒、餐酒旅等顺周期板块 [5][138] - 具体标的包括泡泡玛特、布鲁可、名创优品、老铺黄金、潮宏基、蜜雪集团、古茗、茶百道等 [137]

文章核心观点 - 国信证券维持商贸零售行业“优于大市”评级 认为2025年末市场震荡加大 把握新消费趋势和传统消费困境反转预期是两大核心主线 展望2026年 滞涨已久的消费板块在政策及企业自身改善下可能迎来行情弹性 [1] 2025年行业回顾 - 2025年1-9月社会消费品零售总额达365,877亿元 同比增长4.5% 除汽车外的消费品零售额增速为4.9% [2] - 分品类看 化妆品前三季度社零销售额同比增长3.9% 黄金珠宝在低基数及金价驱动下 前三季度社零销售额同比增长11.5% [2] - 前三季度我国跨境电商进出口额约2.06万亿元 增长6.4% 在外部冲击下表现稳健 [2] - 行业存在结构性亮点 宠物、潮玩、个护、珠宝等赛道中 能洞察新消费需求并实现产品创新的新消费龙头表现亮眼 [2] - 全年行情先扬后抑 年初板块表现积极 后期随基本面演绎呈现降温与标的缩圈特征 [2] 2026年行业展望 - 新市场：在国内探索线下渠道调改带来的客群回流及即时零售等商业模式创新红利 同时继续探索出海机会以打开增量市场 [3] - 新需求：基于对新兴消费群体偏好的洞察 围绕产品情绪价值与实用价值 在IP+与AI+方向探索产品创新 实现破卷增长 [3] - 平台化：在存量竞争加剧、单品生命周期缩短的背景下 需打造平台化机制 通过内生外延挖掘新机会 保障增长的持续性与确定性 [3] 具体投资建议 - 美容护理：关注产品创新仍有空间的个护龙头 以及具备平台化能力、以多品牌实现迭代增长的国货龙头 推荐上美股份、珀莱雅、毛戈平、登康口腔、若羽臣、上海家化等 [4] - 黄金珠宝：在保值及悦己需求催化下 积极通过差异化设计布局一口价产品的企业有望持续受益 新锐龙头仍有门店扩张空间 推荐潮宏基、周大福、六福集团、老铺黄金、菜百股份等 [4] - 跨境出海：市场对外部关税影响逐步钝化 龙头企业在目的地市场拓展和新品类布局下将带来持续基本面催化 推荐小商品城、安克创新、焦点科技等 [4] - 线下零售：当前调改主线明确 部分龙头已初步展现经营改善 可积极关注低位个股 如家家悦、名创优品、永辉超市、重庆百货等 [4]

核心观点 - 报告对商贸零售行业维持“优于大市”评级，认为2026年消费板块在政策支持及企业自身改善下有望迎来行情弹性 [4] - 2026年投资策略将围绕“新市场、新需求、平台化”三大方向展开，重点关注结构性机会 [3][63][102] 2025年行业回顾 - 2025年1-9月社会消费品零售总额365,877亿元，同比增长4.5%，除汽车以外的消费品零售额增速为4.9% [2][10] - 消费呈现结构性亮点，黄金珠宝类前三季度社零销售额同比增长11.5%，化妆品类增长3.9% [2][26] - 跨境电商进出口约2.06万亿元，增长6.4%，显示在外部环境影响下仍保持稳健 [2][33] - 行情表现分化，新消费产业趋势把握与传统消费困境反转预期是两大核心主线 [2][38] 2026年行业展望 - 新市场：挖掘国内线下渠道调改带来的客群回流及即时零售等商业模式红利，同时继续拓展出海机会 [3][63][66] - 新需求：基于对新兴消费群体的洞察，围绕产品情绪价值与实用价值，在IP+与AI+方向进行产品创新 [3][63][66] - 平台化：在存量竞争加剧背景下，企业需打造平台化机制，通过内生外延保障增长的持续性和确定性 [3][63][66] 细分领域投资逻辑 - 美容护理：关注个护赛道产品创新及具备平台化能力的国货龙头 [4][45][104] - 黄金珠宝：在保值及悦己需求催化下，布局一口价产品的企业有望受益，新锐龙头仍有门店扩张空间 [4][26][51][104] - 跨境出海：龙头企业抗风险能力已验证，目的地市场拓展和新品类布局将带来基本面催化 [4][33][54][104] - 线下零售：调改主线明确，部分区域性超市已展现盈利改善，CPI复苏有望提振同店表现 [4][58][60][104] 新需求方向具体机会 - AI技术：AI硬件创新（如AI眼镜、AI耳机）正快速颠覆传统消费电子市场，带来新增长点 [67][73] - IP+商业：产品IP化成为品牌差异化竞争抓手，情绪价值满足是产品创新重要方向 [74][78] - 产品创新：需以强产品力为核心驱动，建立品牌心智以实现穿越周期的成长 [95][96] 新市场方向具体机会 - 渠道调改：线下零售企业通过调改提升商品力与服务，调改后门店客流平均增长80% [58][60][83] - 即时零售：2023年即时零售规模达6500亿元，同比增长28.89%，预计2030年将超2万亿元 [83] - 出海扩张：出海运营进入深水区，需从产品出海迈向品牌出海，并结合本土化精细运营 [84][87] 平台化方向具体机会 - 组织焕新：面对环境变化，多家龙头公司进行管理层调整，以适配新战略的执行 [88][90] - 外延扩张：企业通过并购重组实现多品牌规模化发展，参考国际消费品企业的成长路径 [91][92]

美联储政策预期与市场反应 - 美联储理事沃勒主张12月降息 理由包括9月就业数据可能被下修以及未来数月数据将影响后续决策[3] - 美联储官员戴利支持12月降息 认为通胀有望降至2%且就业恶化风险更大[3] - 高盛预计美联储将在12月实施连续第三次降息 依据是数据和劳动力市场降温[3] - CME美联储观察显示12月降息25个基点的概率从69.4%升至82.9% 市场押注快速聚集[5] - 受降息预期影响 伦敦金现货由跌转涨 白银和国际油价同步进入上涨行情[5] 黄金市场风险警示 - 黄金珠宝经销商A通过"黄金委托"模式诱导消费者购买实物黄金但不提取 承诺固定收益[5] - 经销商C采用"黄金租赁"方式 让投资者购买实物黄金不取货 承诺高额租金回报[7] - 经销商D推出黄金交易App 宣传"1万定1公斤"和80倍杠杆 金价下跌1.2%即导致强制平仓[7] - 监管部门强调黄金珠宝店非金融机构 不得从事资产管理 期货交易或吸收公众存款等金融业务[7] - 投资者需警惕"保本保收益""黄金租赁享高息"等话术 选择正规渠道避免非法金融陷阱[9] 铝市场供需与价格走势 - 国内外铝价在阶段性高点后持续回调 受宏观情绪和基本面双重影响[9] - 氧化铝期货主力2601合约在11月24日盘中跌至2707元/吨 创六个月新低[9] - 前期铝价上涨受宏观乐观预期和供给扰动推动 10月至11月中旬风险偏好上升[11] - 看多情绪降温因美联储鹰派言论及美国9月失业率上升与非农新增就业超预期使降息前景复杂化[11] - 国内需求边际走弱 供给稳定 库存高位 上游氧化铝价格走弱引发盈利担忧[11] 氧化铝市场供应与库存 - 氧化铝供应过剩短期难改 社会库存高企 期货盘面升水导致注册仓单增加 当前库存达25万吨[13] - 日均产量26万吨以上 日均消费约23.5万吨 供需存在缺口[13] - 10月氧化铝从净出口转为净进口1.3万吨 进一步推高库存压力[13] - 企业出现亏损 12月减产可能性上升 但减产幅度可能不足以扭转供过于求格局[15] - 若美联储12月不降息 宏观驱动弱化 铝市供需在12月难有重大变化[15] 铝市场中长期展望 - 明年一季度存在供增需减风险 新疆 内蒙新增产能年终释放 消费端面临春节前淡季效应[15] - 铝市当前主要受宏观情绪主导 基本面利多有限[17] - 中长期海外供应宽松与国内宏观预期偏乐观的矛盾持续 铝价重心长期上移仍需观察[17]

新消费品牌崛起驱动力 - 当前新消费品牌（如潮玩、化妆品、奶茶等）的崛起主要驱动力是女性消费的崛起[2] - 女性消费具有“喜欢尝鲜”和“乐于分享”两大特点，这能让新品牌快速爆发，但也导致品牌忠诚度不高、增长持续性面临挑战[2] 女性消费特点分析 - 女性消费者非常喜欢尝试不同的新品牌，即便在经济压力下行时，新品牌仍有很好成长空间[5] - 女性消费者非常喜欢在线上社区和互联网平台分享，这使得新品牌在短时间内有很快的增长爆发[6] - 女性消费者偏好会快速在不同品牌间切换，品牌势能不强、品牌心智不强的品牌容易流失用户[6] - 女性消费者喜欢分享的特点会在短时间内透支未来消费，集中到当期消费，导致品牌短期起得快但持续性不强[6] 新消费品牌市场表现 - 上半年新消费股票表现亮眼，但7、8月份股价急转直下，很多股票比高点下跌30%甚至40%[5] 服务出海投资机会 - 过去20年中国作为世界工厂主要出口商品，但今年很多商品被追加关税，出口项目会渐渐从商品转到服务[2][7] - 服务项下出海品类中，娱乐品类出海难度显著低于其他品类（如医疗、教育、金融等）[4][8] - 美国娱乐出海以高价娱乐体验式消费为主（如好莱坞电影80-120元，NBA比赛或Taylor Swift演唱会1000元以上，迪士尼主题公园好几千元）[9] - 中国企业有机会输出平价娱乐服务（如短视频、短剧、游戏、潮玩），即“平价的多巴胺经济”[9] 未来投资方向 - 未来1-2年新消费领域最大投资机会在于能同时把握“她经济”（内需女性消费红利）和“多巴胺经济”（平价娱乐服务出海）两大赛道的企业[4][10] - 理想标的是在女性消费增量市场中具有持续性、不断有复购的品牌[7]