文章核心观点 - 美联储将于2025年12月进行年内第三次降息，市场预期强烈，此举将重塑全球资产定价逻辑，并对中国货币政策及金融市场产生连锁影响 [1] - 美联储本次降息预计呈现“鹰派降息”特征，即降息但传递未来放缓宽松节奏的信号，其决策依据是美国劳动力市场疲软和通胀温和回落 [4] - 美联储政策转向将缓解中国货币政策的外部约束，提供更多“以我为主”的操作空间，国内政策有望在审慎前提下适度宽松，并侧重结构性工具 [6][7] - 美联储降息将对全球股、汇、债市产生差异化影响，市场已部分定价降息预期，未来走势将更取决于美联储的政策路径指引及中国国内因素 [8][9][10] 美联储政策动向与市场预期 - 2025年内美联储已实施两次降息，累计降息50个基点，联邦基金利率目标区间下调至3.75%—4% [1][3] - 市场预测美联储12月降息25个基点的概率接近90%，多家国际投行一致预测将再降25个基点 [4] - 美联储本轮降息的主要理由是近期美国劳动力市场发出明显疲软信号，以及通胀数据走势温和 [4][5] - 11月美国私营部门就业人数意外减少3.2万个，为2023年3月以来最大单月降幅 [4] - 9月美国核心PCE物价指数同比上涨2.8%，环比仅上涨0.2%，生产端通胀压力可控 [4] 对中国货币政策的影响 - 美联储降息将导致中美利差进一步收窄，人民币有望持续保持强势，为中国货币政策迎来更多操作空间 [1][6] - 外部约束减弱拓宽了中国货币政策空间，但“以我为主”的核心基调不变，政策调整锚定国内经济复苏节奏 [6] - 分析师认为，中国可把握美联储降息窗口期，适时降低政策利率并带动贷款利率下调，降低实体经济融资成本 [6] - 2026年中国货币政策在适度宽松方向上有充足空间，但操作节奏将是审慎和相机抉择的，呈现“小步慢跑”特点，不会搞“大水漫灌” [7] - 货币政策发力重点可能更侧重于结构性工具，引导金融资源精准流向科技创新、制造业升级、绿色发展、小微企业等重点领域 [7] 对全球及中国金融市场的影响 - **股市**：降息有助于降低企业融资成本，对利率敏感的科技成长股通常被视为利好，但鉴于降息预期已被市场充分定价，决议公布后市场走向将更多取决于美联储对未来利率路径的指引 [9] - **汇市**：美联储降息通常导致美元走弱，结合中国经济基本面修复预期，人民币对美元汇率有望获得支撑甚至延续升值态势 [10] - 12月10日，人民币汇率中间价为1美元对人民币7.0753元，调升20个基点，同日离岸人民币对美元汇率一度升值突破7.06关口，续创2024年10月以来新高 [9] - **债市**：美联储降息预期和中国国内宽松的货币政策环境，共同对国内债市构成基本面利好，但近期长端债券收益率上行更多受国内供给压力、通胀预期边际变化等内部因素扰动，短期波动可能加大 [10]

2025年债市回顾 - 2025年债市极具挑战，长端利率下行趋势在年初被打断，全年利率走势大起大落，10年期国债收益率从年初低点1.61%攀升至年末1.80% [1][8] - 全年行情可分为六个阶段：1月超预期抢跑、1-3月央行货币态度反转、4月关税冲击、5-6月关税压力缓和、7-9月利空接踵而至、10-11月短暂修复后风波再起 [8] - 利率行情从“牛长熊短”切换至“牛短熊长”，获取收益难度指数级上升，传统定价框架遭遇挑战，风险资产成为影响利率定价的关键变量 [1][38] 2025年财政政策 - 2025年财政“加力”与“提速”，广义赤字水平较2024年同比提升2.9万亿元，刷新2021年以来同比之最 [1][38] - 目标赤字率定为4.0%，较2024年提升1个百分点，刷新历史新高；特别国债规模追加至1.3万亿元，新增专项债额度达到4.4万亿元，同比多增5000亿元 [39] - 国债与地方债发行节奏明显前置，一、二季度国债分别净发行1.45万亿元和1.91万亿元，远超2023-2024年均值 [39] 2025年货币政策 - 货币政策定调“适度宽松”，但发力低于市场预期，呈现“慢发力”特征，强效政策往往出现在风险之后 [3][55] - 央行在力度和节奏、数量与价格、总量与结构三大维度发生转变，更加灵活调整政策松紧，并娴熟运用多重工具进行精准投放 [3][56] - 全年仅在5月降息一次，OMO与LPR仅下调10bp，但通过买断式逆回购、MLF等工具累计净投放中长期资金5.7万亿元，为2018年以来最高点 [58] 2026年财政主线展望 - “宽财政”主线大概率不变，但实质或以稳为主，广义赤字规模预计落在15.1-15.9万亿元区间 [2][50] - 赤字率可能定于3.8%-4.0%区间，对应赤字规模约5.64-5.94万亿元；特别国债整体发行规模预计在2.1-2.3万亿元；新增专项债规模或再追加5000-8000亿元至4.9-5.2万亿元 [48][49][50] - 从同比变化看，宽财政对2026年经济增幅的贡献或明显收敛，节奏上可能维持前置，在一、二季度经济高基数期着重发力 [2][50] 2026年货币主线展望 - 市场普遍预期货币政策延续“稳货币”状态，但“宽货币”可能成为超预期来源，降息幅度可能超过2025年的10bp [3][69] - 货币强发力的诱因已从稳增长过渡为应对风险，需关注可能引发宽货币的宏观事件，如地产领域风险发酵 [3][69] - 为维护银行净息差，央行公开市场投放长钱的结构可能发生转变，例如从MLF和买断式回购转为更多买卖国债 [3][69] 2026年机构行为展望 - 理财全面净值化下，为稳定净值可能更多配置存款类资产，债券配置占比或维持低位，截至2025年9月末理财债券持仓占比已降至40.4% [4][75] - 公募基金“严监管”趋势可能延续，债基缺乏增量资金的状态或延续，难重演2023-2024年的债牛旗手角色，受其青睐的资产品种利差中枢可能抬升 [4][82][86] - 保险机构保费增长或后继乏力，且可能调节股债配比，配置债券绝对规模可能持平或下降，抑制超长端品种的增量资金 [4][88][90] - 银行方面，大行在一级市场被动配置政府债，中小行或恢复交易活力，扮演调整市中的“稳定器”角色，银行偏好的品种可能相对受益 [4][93][94][98] 2026年基本面与通胀展望 - 2026年宏观经济变量对资产定价的影响可能加大，偏弱的居民预期及受拖累的地产板块可能继续发酵，进而引发政策变化 [5][102] - 固定资产投资走弱，2025年10月同比为-1.7%，为2020年8月以来首次负增长，其中地产投资同比下滑至-14.7%，拖累效应可能延续至2026年 [102][107] - 居民需求疲软，2025年1-10月新增居民贷款合计7430亿元，约为2024年同期的三分之一，就业与收入预期偏弱是主因 [112][115] - 通胀预期可能从底部爬升，但预计2026年PPI同比-0.9%，CPI同比0.6%，通胀持续冲击债市的概率不高，但可能在某个阶段成为引发调整的短时因素 [119] 2026年债市整体展望 - 当前市场一致预期2026年债市可能延续2025年偏弱的震荡格局，但一致性预期容易被打破 [6][119] - 全年债市行情的关键是等待货币政策的实质性变化，节奏上或是“前慢后快”，一季度蛰伏，二、三季度出击，进而容易形成全年低点 [6][121] - 预计一至三季度降息幅度或在20bp，10年期国债收益率低点或可触及1.50-1.55%区间，常规高点或在1.85%附近，极端情绪下可能短暂触碰1.90% [121]

美联储政策预期与市场反应 - 市场为12月降息定价的概率高达95% [1] - 野村证券警告可能出现“鹰派降息”即在降息同时提高未来降息门槛若市场对此做出“老实”反应将引发流动性逆转债券和股票因获利回吐走弱美元走强美股科技股和成长股面临估值压力 [1][4] - 另一种市场反应路径是“哈塞特交易”即基于对新任美联储主席更宽松政策的押注在此情境下美债收益率曲线将陡峭化全球经济复苏预期升温周期性股票表现出色美元再度承压 [1][4] 美联储领导层变动与政策协调 - 国家经济委员会主任哈塞特Kevin Hassett是下任美联储主席最有力的候选人特朗普可能“明年初”公布人选 [2][6] - 财政部长贝森特面临双重压力特朗普已明确表示其表现与美联储政策挂钩若不能确保新主席迅速推动降息其职位可能不保 [2][5] - 市场可能低估了未来财政部美联储与白宫之间的鸽派协调程度以及为实现“3-3-3目标”3%经济增长3%短端收益率10年期国债收益率保持在3%区间而采取的“跳出常规”的政策工具 [1] 关键人物立场与政策工具 - 即将离任的美联储主席鲍威尔的鹰派表态影响力可能减弱市场预期“影子美联储主席”哈塞特将更快发表鸽派立场 [1][3] - 以哈塞特为代表的新经济团队准备在必要时启动一系列非常规货币政策工具包括大规模资产购买计划债券组合调整操作以及可能对收益率曲线进行直接干预其激进程度超出市场预期 [3] - 财政部长贝森特已开始向市场传递安抚信息暗示美国政府将为股市多头提供全面支持 [3] 美联储改革与内部批评 - 贝森特呼吁对美联储进行全面改革指责其工作人员“越权行事”并将矛头指向12位地区储备银行行长建议未来地区联储主席必须在选区居住至少三年才有资格任职 [7] - 贝森特暗示美联储官员基于政治考量做决策并指责他们患有“关税错乱综合症”同时援引房地产等领域的经济疲软主张美联储应当降息 [5] - 预计哈塞特或任何获得提名的候选人一旦上任都将推动对美联储的彻底改革 [7]

美联储12月议息会议前瞻与影响 - 核心观点：市场普遍预期美联储将于12月11日进行年内第三次降息，幅度为25个基点，此举将重塑全球资产定价逻辑，并对中国货币政策及金融市场产生连锁影响 [1][3] 美联储政策预期与特征 - 市场预期：芝商所美联储观察工具显示，市场预测美联储12月降息25个基点的概率接近90%，摩根士丹利、摩根大通、高盛等多家国际投行一致预测将再降25个基点 [3] - 政策特征：本次降息预计呈现“鹰派降息”特征，即降息的同时通过政策声明传递未来降息门槛提高、节奏放缓的信号，以避免市场过度透支宽松预期 [3][4] - 降息理由：支撑降息的主要理由是近期美国劳动力市场发出明显疲软信号以及通胀数据走势温和，11月美国私营部门就业人数意外减少3.2万个，为2023年3月以来最大单月降幅 [4] - 政策回顾：2025年内美联储已实施两次降息，累计降息50个基点，联邦基金利率目标区间下调至3.75%—4.00%，并于12月1日起结束缩表 [1][3] - 未来指引：点阵图将成为关键指引，预计会披露对明年降息的指引，整体预计明年仍有一定的降息空间 [5] 对中国货币政策的影响 - 核心基调：中国货币政策坚持“以我为主”的核心基调，外部约束减弱将拓宽操作空间，但政策调整将始终锚定国内经济复苏节奏 [6] - 利差变化：随着美联储开启降息周期，中美利差倒挂明显收窄，边际改善趋势明显，此前中美10年期国债收益率利差最高时一度超过290个基点 [6] - 政策空间：若美联储降息，中美利差将进一步收窄，人民币有望持续保持强势，为中国货币政策迎来更多空间，可把握窗口期适时降低政策利率，带动贷款利率下调 [1][7] - 政策取向：中共中央政治局会议指出，2026年经济工作要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [7] - 操作特点：货币政策操作节奏将是审慎和相机抉择的，可能呈现“小步慢跑”的特点，不会实施大幅度降息，发力重点更侧重于结构性工具，引导金融资源精准流向重点领域 [8] 对全球及中国金融市场的影响 - 美元与汇率：2025年9月首次降息后，美元指数短期内迅速下探至96.22附近的年内低点，创近22个月新低，年内跌幅从接近11%收敛至9%以内 [9] - 人民币汇率：12月10日，人民币汇率中间价为1美元对人民币7.0753元，调升20个基点，同日盘中离岸人民币对美元汇率一度升值突破7.06关口，续创2024年10月以来新高 [9] - 中国股市：12月10日，上证指数收报3900.50点，日内跌幅为0.23%，深证综指收报2492.37点，日内上涨0.29%，沪深两市成交额约17785.05亿元，较前一日放量约6557.12亿元 [10] - 中国债市：12月10日，银行间主要利率债活跃券收益率多数下行，10年期国债收益率报1.8350%，30年期国债收益率下行1.75个基点报2.2360%，国债期货收盘集体上涨 [10] - 股市影响：降息有助于降低企业融资成本，对利率敏感的科技成长股通常被视为利好，但鉴于降息预期已被市场充分定价，决议公布后的市场走向将更多取决于美联储对未来利率路径的指引 [11] - 汇市影响：美联储降息通常导致美元走弱，结合中国经济基本面修复预期，人民币对美元汇率有望获得支撑甚至延续升值，有助于吸引海外资金流入人民币资产并对A股估值形成支撑 [11] - 债市影响：美联储降息预期和国内宽松的货币政策环境共同对国内债市构成基本面利好，但近期长端债券收益率的波动更多受国内供给压力、通胀预期边际变化等内部因素扰动 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月理财规模稳步增长，对3Y以内信用债构成强支撑，银行负债成本下降有望支撑债市，阶段性继续明确看多债市 [2][23][24] 根据相关目录分别进行总结 11月理财规模稳步增长 - 截至2025年11月末，理财规模合计34.0万亿元，较上年末增加4.0万亿元，较上月末增加0.35万亿元，11月末理财规模创历史新高 [2][5] - 2024年理财规模增量3.15万亿，2025年11月理财规模增加0.35万亿，与季节性规律接近，2025年三季度理财规模合计增量达1.46万亿，高于2022 - 2024年的同期增量 [8] 2025年11月固收理财收益率情况 - 2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，2025年11月平均业绩比较基准上限为2.76%，下限为2.21%，较上月有所回升，预计未来下限将缓慢降至2.0%左右 [12] - 2024年初以来，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率明显下行，2025年11月低位微降，截至12月7日，平均近7日年化收益率1.23%，货币基金平均7日年化收益率为1.10%，后续货币类产品收益率或进一步小幅下降 [13] - 11月下旬债市调整，固收类理财收益率回落，当月纯固收类理财平均年化收益率回落至2.42% [17] 投资建议：银行负债成本下降有望支撑债市 - 近两年A股上市银行整体计息负债成本率下行较快，25Q3为1.63%，季度环比下降9BP，较高点的23Q4下降了54BP，预计25Q4将降至1.60%以下，未来三五年商业银行负债成本逐年下行，支撑债券收益率震荡下行 [20] - 中国进入低利率时代，建议降低对债券投资的收益预期，2026年债市走势有望好于预期，长债调整或接近尾声 [23] - 下半年债市走势受机构行为主导，理财规模稳步增长对3Y以内信用债构成强支撑，银行负债成本稳步下行对10Y以内政府债券构成支撑，预计理财将增配3Y以内信用债和5Y信用债 [23][24]

美联储政策预期与市场流动性 - 市场对美联储12月降息25个基点的概率定价已接近90%，三周前该概率仅为约30% [1][4] - 美联储资产负债表规模已降至6.5万亿美元，银行体系准备金降至2.9万亿美元 [5] - 市场预期美联储可能宣布每月约450亿美元的“储备管理购买计划”以增加流动性 [5] 劳动力市场与降息逻辑 - 高盛认为降息理由充分，因失业率已连续三个月上升至4.4%，多项劳动力市场紧张度指标走弱 [3] - 20-24岁大学毕业生失业率攀升至8.5%，较2022年低点高出3.5个百分点，该人群占美国劳动力40%以上及劳动收入55-60% [3] - 市场预期可能出现“鹰派式降息”，但美联储不太会在1月会议提前强烈暗示暂停，因若劳动力市场继续走软，进一步降息仍可能适当 [3] 美股市场情绪与季节性表现 - 标普500指数距离突破高点仅差毫厘，隐含波动率大幅下降，多头头寸重新充盈 [1] - 纳斯达克100指数在12月的平均涨幅为1.7%，高于其1.3%的年度平均涨幅；若12月录得正收益，其平均涨幅将跃升至6% [6] - 标普500指数在12月录得正收益的胜率高达75.6%，月均正收益为3% [7] - 罗素2000指数在12月录得正收益的胜率高达78%，月平均回报率为2.3%，月平均正收益达到4.3% [7] 华尔街机构对市场前景的观点 - 摩根士丹利对未来12个月标普500给出7800点目标价，对应22倍前瞻市盈率 [8] - 摩根士丹利预计2025-2027年标普500每股盈利分别为272美元、317美元、356美元，年增长率分别为+12%、+17%、+12% [8] - 美国银行对2026年底标普500目标点位为7100点，牛熊区间为5500-8500点，立场偏谨慎 [9] - 巴克莱认为盈利分化将持续，AI龙头盈利具韧性，但中小盘股盈利修复空间更大 [10] 人工智能主题与行业观察 - 有观点认为AI相关股票本身没有泡沫，企业盈利强劲、估值相对合理 [6] - 数据中心投资出现泡沫迹象，资本开支开始依赖举债融资，且投资额已远超企业营收规模 [6] - AI发展路径与互联网类似，从技术突破到真正提升生产率可能仍需几年时间 [6] - 机构认为可关注AI应用端等细分领域机会，因部分超大规模云服务商资本支出压力大导致投资回报下降 [10]

贵金属市场表现 - 隔夜现货黄金收涨0.39%，收报4206.59美元，随后在4196美元附近窄幅震荡 [1] - 隔夜现货白银在供应紧张推动下大涨4.34%，首次触及60美元里程碑，收报60.67美元 [1] 全球股市动态 - 隔夜美股三大股指涨跌不一，道指跌0.38%至47560.29点，标普500指数跌0.09%至6840.51点，纳指涨0.13%至23576.49点 [2] - 亚太股市今日集体跳水，日韩股市高开后迅速转跌，A50指数跌幅一度达1%，A股和港股明显受拖累 [4] - 市场波动部分归因于日本央行鹰派信号，日本央行行长暗示12月可能加息，推动10年期日本国债收益率突破1.96% [4] 美联储议息会议焦点 - 美联储于当日启动为期两天的政策会议，利率决议将于北京时间周四凌晨公布 [5] - 市场普遍预期将降息25个基点，概率为87.6%，维持利率不变的概率为12.4% [6][11] - 会议核心关注点包括：鲍威尔讲话基调是否偏鹰、点阵图对2026年利率终值的预测、反对票数量是否超过3张显示内部分歧、以及是否会宣布重新扩表 [8] - 据统计，美联储12位票委中有5人公开表示无充分理由降息，全部19名FOMC成员中持类似观点者高达10人 [8] 美国政治与货币政策互动 - 美国总统特朗普表示，支持立即大幅降息是其选择新任美联储主席的关键标准，凸显其对货币政策的干预意图 [9] - 美联储新主席候选人凯文·哈塞特与特朗普立场一致，称美联储有充足空间大幅降息 [9] 美股市场展望 - 在美联储决议前夕，美股市场交易情绪谨慎，有分析师认为股市需要进一步调整才能再创新高 [12] - 对12月走势保持乐观，但预计未来几周市场可能呈现拉锯格局，当前科技股存在一定泡沫，但AI产业增长潜力巨大且股价未完全脱离基本面 [12] 国际局势进展 - 乌克兰总统泽连斯基首次松口，表示愿意举行选举，并透露将向美国提交修订版和平计划以推动冲突解决 [14] - 美国政府被曝试图推动乌军撤出顿巴斯地区，而俄军正以冲突以来最快速度在多线推进 [14] - 立陶宛因白俄罗斯气球多次侵犯领空宣布进入国家紧急状态，今年已有599个气球和197架无人机进入其领空，导致320个航班延误，机场累计关闭近60小时 [16] 黄金技术分析 - 过去两周多金价在熟悉区间震荡，隔夜从区间支撑反弹对多头有利，但日线震荡指标呈中性 [18] - 建议等待金价持续站稳4245-4250美元阻力区域后再看多 [18]

黄金市场 - 市场普遍预测美联储12月10日利率决议可能出现鹰派降息，但也有观点认为鉴于美国就业环境未显著改善，决议可能偏向鸽派 [1] - 美联储传声筒表示，尽管存在较大分歧，决策者鲍威尔仍有望推动降息，会议焦点在于鲍威尔能否凝聚足够共识以减少异议 [1] - 黄金市场当前在区间内震荡，缺乏突破潜力，期待利率决议带来明确政策以助力突破 [1] - 技术面显示，黄金日线级别在4165美元至4265美元之间震荡，1小时级别震荡区间进一步收窄至4190美元至4220美元之间 [1] 原油市场 - 近两日国际油价走势疲弱，供应端因美国原油产量持续走高、库存增加而强化了供应过剩预期 [2] - 需求端因冬季消费平淡及全球主要经济体增长放缓而增添不确定性，同时地缘冲突对供应的潜在威胁缓解削弱了短期支撑 [2] - 短期内国际油价难以出现单边行情，大概率延续56-62美元区间整理 [2] - 技术面显示，日线级别市场仍在底部整理，1小时级别市场跌破上升通道后开启新的下降趋势 [2] 美元指数 - 美联储决议前，美国10月职位空缺数据优于预期，显示出劳动力市场强劲韧性，可能支撑鲍威尔维持鹰派立场进而支撑美元 [3] - 市场已充分预期美联储降息25个基点，概率接近90%，关注点转向本次决议将如何为2026年后的美国经济走势定调 [3] - 技术面显示，1小时级别价格运行于60/120均线上方，短期上升趋势已形成，但受前期大跌压制，转势效果仍需确认 [3] 纳斯达克指数 - 市场走势异常平静，显然在等待美联储利率决议 [4] - 技术面显示，1小时级别价格在25400-25800区间内震荡，60日和120日均线趋于平缓 [4] 铜市场 - 技术面显示，1小时级别价格跌破上升趋势线，并在60日和120日均线下方运行，短期下降趋势已形成 [5] 市场动态与数据 - 国际白银价格首次站上61美元/盎司，刷新历史新高 [6] - 美国总统特朗普表示可能降低部分商品关税 [7] - 美联储候选人哈塞特表示，美联储有充足空间大幅降息，若其是主席将根据自己的判断做出决定 [8] - 12月10日需关注的关键数据/事件包括：美国第三季度劳工成本指数季率、加拿大央行利率决定、美国EIA原油库存、美联储FOMC利率决议及经济预期摘要、美联储主席鲍威尔新闻发布会 [9][10]

近期美元流动性紧张的表现 - 2025年以来美国货币市场流动性从相对宽裕走向阶段性紧张，体现为回购市场波动性和融资成本边际上升 [2] - 关键观测指标SOFR-EFFR利差显著扩大，10月31日达到36BP，为2019年10月1日以来最高水平，其持续性已超过2020年3月新冠疫情引发的流动性紧张 [2] - 11月以来SOFR-EFFR利差有所回落但仍偏高，截至21日的日均水平为9BP，而8月的日均水平仅为1BP，反映紧张尚未完全缓解 [2] - 流动性压力已从回购市场传导至银行体系，EFFR与准备金余额利率(IORB)的利差从稳定的负7-8BP收窄至11月20日的-2BP，为2021年7月以来低位 [3] - 常备回购便利(SRF)使用量激增佐证了流动性紧张，2025年出现两轮使用高峰，日均分别为115亿美元和65亿美元，10月31日单日使用量高达500亿美元，为该工具设立以来最高水平 [4] 美元流动性紧张的核心原因 - 核心原因是2022年以来美联储持续量化紧缩(QT)的影响从量变走向质变 [6] - 美联储资产负债表持续收缩，截至2025年11月19日，总资产较高点下降26.9%至6.56万亿美元，其持有的美国国债规模较2022年6月高点下降27.4%，MBS规模较2022年4月高点下降24.5% [6] - 美国政府债务上限提高及政府“停摆”加剧短期流动性紧张，财政部一般账户(TGA)余额从7月9日的3111亿美元快速累积至10月29日的9839亿美元，意味着有6728亿美元流出市场，形成明显抽水效应 [8] - 在QT和财政因素双重影响下，隔夜逆回购(ON RRP)余额和银行准备金余额先后下降，ON RRP余额从2022年末的2.55万亿美元降至2025年9月末的490亿美元，银行准备金余额在2025年9月以来持续回落，10月29日降至2.83万亿美元 [9] - 结构性因素在于SRF工具未能充分发挥预期作用，存在“污名化效应”、交易商行为偏好及操作时间摩擦等问题 [11] 美元流动性紧张的影响 - 流动性紧张向金融市场传导，导致对冲基金等机构因融资成本上升和流动性紧缩而抛售资产，致使美国股债、黄金、比特币等各类资产均出现调整 [13] - 推高美元指数，与美元利率上升共同抑制跨境资本流动和风险偏好，加剧新兴市场资本外流和货币贬值压力 [13] - 小概率情形下，若流动性进一步收紧可能引发类似2019年9月的流动性枯竭，导致资金成本显著上升，加剧金融资产价格下跌和更广泛利率上行，对实体经济产生负面影响，甚至可能引发部分金融机构流动性危机 [14] 后市展望与潜在政策应对 - 整体而言，未来美元流动性问题缓解的可能性较高，引发紧张的因素正在改善 [15] - 改善因素一：美联储于2025年10月31日宣布将于12月1日起停止QT，表明其正密切关注并呵护市场流动性，显著降低了流动性危机的可能性 [15] - 改善因素二：美国政府于2025年11月13日重新“开门”，财政支出恢复正常，TGA账户余额已停止上升并出现边际下降，财政抽水效应消失 [15] - 美联储下一步可能采取两方面举措：第一，推动SRF工具在流动性调节中发挥更大作用，纽约联储已于2025年11月14日召开紧急会议商讨此事 [16] - 第二，参照2019年经验，可能通过购买短期国债等方式进行技术性扩表以稳定流动性，纽约联储主席暗示这一时点或在临近，最早于2025年12月货币政策会议上就有可能重启资产购买 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 三季度以来中国多项宏观经济指标增速波动，11月主要经济指标或企稳；2025年贷款投放收官，11月新增人民币贷款和社融规模环比改善；各商品市场表现不一，股票市场有调整也有积极因素，债市震荡，汇市有波动，研报对多领域给出投资参考及政策解读 [2][17][33] 各部分总结 宏观数据速览 - 2025年9月GDP当季同比4.8%，较上期5.2%下降，高于去年同期4.6% [1] - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上期49.0%微升，低于去年同期50.3% [1] - 2025年11月非制造业PMI商务活动为49.5%，较上期50.1%下降，略低于去年同期50.0% [1] - 2025年10月社会融资规模增量当月值8161亿元，远低于上期35299亿元，高于去年同期14120亿元 [1] 商品投资参考 综合 - 受内需疲弱等影响，中国多项宏观经济指标增速波动，11月主要经济指标或企稳 [2] - 11月新增人民币贷款和社融规模环比改善，政府债错位影响社融，M1、M2增速回落但仍处高位 [2][17] - 11月中国公路物流运价指数为105.4点，环比回升0.46%，同比回升0.82% [2] 金属 - 12月9日国际贵金属期货收涨，但黄金与股市同步飙升或预示泡沫风险，投资者对贵金属避险属性有分歧 [5] - 近日国际铜价因供应短缺担忧攀升，12月9日回调，A股铜概念板块下跌，但中长期铜价有望维持高位 [5] 煤焦钢矿 - 铁矿石价格与供需背离，是资本博弈与贸易炒作结果，库存与需求将压制价格上涨 [7] - 11月焦煤市场供需由紧转松，价格先升后降，12月预期指数降至荣枯线下方，预计市场窄幅下行 [8] 能源化工 - 2025年我国原油产量有望达2.15亿吨，天然气产量2600亿立方米，较“十三五”末增长35% [9] - EIA预计2025年布伦特原油价格为68.91美元/桶，2026年为55.08美元/桶；2025年WTI原油价格为65.32美元/桶，2026年为51.42美元/桶 [9] 农产品 - 阿根廷下调大豆、小麦和大麦出口税率 [12] - 前11个月我国进口大豆1.04亿吨，增加6.9%，均价下跌10.7% [12] 财经新闻汇编 公开市场 - 12月9日央行开展1173亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日1563亿元逆回购到期，净回笼390亿元 [14] 要闻资讯 - 国务院总理李强表示中国经济将保持稳健向好，能完成全年目标任务 [15] - 国际经济组织负责人认为应加强国际宏观经济政策协调，应对多重风险 [16] - 11月新增人民币贷款和社融规模环比改善，政府债融资同比或下降 [17] 债市综述 - 中国债市震荡回暖，利率债收益率下行，国债期货主力合约普涨，短期重回震荡可能性大 [21] - 交易所债券市场万科债多数下滑，部分地产债和高收益城投债有涨跌 [22] 汇市速递 - 在岸人民币对美元16:30收盘报7.0693，较上一交易日上涨20个基点，中间价报7.0773，调贬9个基点 [27] 研报精粹 - 兴证固收建议关注AA级福建、AA - 级甘肃等地区城农商行二级资本债及相关永续债参与价值 [29] - 中信证券预计2026年人民币汇率有望温和升值，若政策协同或催化汇率中枢破7 [29] 股票市场要闻 - 周二上证指数跌0.37%，深证成指跌0.39%，创业板指涨0.61%，市场成交额1.92万亿元 [33] - 香港恒生指数跌1.29%，恒生科技指数下跌1.90%，恒生中国企业指数下跌1.62% [33] - 截至目前A股年内1465家上市公司实施股份回购，累计金额1405.38亿元，多数个股实现上涨和盈利 [33]