宏观经济与政策环境 - 美联储在10月实施25个基点降息，将联邦基金利率目标区间降至3.75%-4.00%，但11月暂停进一步宽松，多位官员释放鹰派信号[3] - 高利率环境推高制造业融资成本，企业扩大投资与更新设备的意愿显著下降，直接抑制生产端活力[3] - 美国政府此前长达43天的停摆拉低四季度GDP增速1.5%，并导致制造业供应链因审批延迟、数据缺失出现短期紊乱[5] - 通胀呈现黏性，9月核心PCE仍达2.7%，高于美联储2%的目标，服务业输入成本增速创下2023年1月以来最快水平[8] 制造业表现与挑战 - 2025年11月美国ISM制造业PMI指数降至48.2，较上月下降0.5个百分点，连续9个月处于50荣枯线下方，创四个月来最大萎缩幅度[3] - 新订单指数以7月以来最快速度收缩，积压订单降幅刷新七个月峰值[3] - 10月全球制造业PMI维持在49.7%的收缩区间，美洲制造业PMI降至48.8%，欧洲、日本等主要贸易伙伴制造业疲软，美国制造业出口订单持续承压[5] - 制造商报告新订单增长放缓以及成品库存创纪录增加，若需求不能回升，未来几个月工厂产出扩张可能放缓[14] 服务业表现与结构分化 - 11月标普全球美国服务业PMI升至55，创下四个月新高，新订单增长速度达年内峰值，商业乐观情绪提升至11个月高点[8] - 服务业韧性承托举美国综合PMI维持在54.8的扩张区间，消费作为占美国经济比重超80%的核心板块[8] - 经济呈现制造业持续收缩与服务业强劲扩张的结构性分化格局[7][8] 就业市场与消费 - 美国就业市场呈现“虚胖”特征，9月非农新增就业虽超预期，但主要集中在教育、医疗等兼职率高的服务行业，制造业全职岗位增长乏力[5] - 失业率攀升至4.4%的两年新高，平均时薪增速3.8%低于同期通胀水平，居民实际购买力持续被侵蚀[5] - 这导致消费结构分化，必需品支出挤压非必需品需求，制造业对应的耐用品消费首当其冲[5] - 感恩节消费增速超4%，但在收入和成本双重承压下，实际增长预期应更高[3] 金融市场反应 - 市场对美联储12月降息的预期从月初95%降至44.4%，后又因制造业PMI超预期萎缩等因素回升至90%附近[10] - 10年期美国国债收益率在PMI数据发布后小幅下行5个基点，但服务业数据强劲限制跌幅，收益率曲线维持平坦化[12] - 美元兑人民币汇率从11月中旬的7.1180回落至7.0740，但服务业表现及美联储鹰派言论为美元提供支撑[12] - 股票市场呈现板块分化，制造业板块持续承压，而科技成长股出现阶段性反弹[10]

核心观点 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，景气水平有所回升，主要受外贸环境缓和影响，但综合PMI产出指数为49.7%，仍低于荣枯线[2][4] - 展望未来，在外贸环境稳定期及增量政策部署的推动下，12月制造业景气度有望继续改善[4] 制造业PMI表现 - 11月制造业采购经理指数为49.2%，生产指数回升0.3个百分点至50.0%，新订单指数回升0.4个百分点至49.2%[2][3] - 新出口订单指数显著回升1.7个百分点至47.6%，进口指数收缩步伐放缓，显示中美经贸磋商的积极影响开始显现[3] - 出厂价格指数有所回升但仍处收缩区间，原材料购进价格扩张步伐加快，企业经营压力尚存[3] - 大型企业PMI回落0.6个百分点至49.3%，而中型和小型企业PMI分别回升0.2和2.0个百分点至48.9%和49.1%，小型企业PMI为年内次高水平[3] 非制造业与综合PMI表现 - 11月非制造业商务活动指数回落0.6个百分点至49.5%，为2023年以来新低[4] - 建筑业商务活动指数回升0.5个百分点至49.6%，服务业商务活动指数因假期消退影响回落0.7个百分点至49.5%[4] - 综合PMI产出指数回落0.3个百分点至49.7%，服务业活动指数回落对冲了制造业景气回升，主导了综合指数的收缩[4]

试点政策核心与财政支持新思路 - 试点旨在解决高品质消费供给不足问题，通过财政支持优化消费供给结构，而非直接补贴居民或降价商品[1] - 财政政策思路转变，中央财政统筹承担优化消费供给结构的外部性成本，激发地方政府和企业参与动力[1] - 中央财政直接出资支持消费“软环境”建设，在地方财政紧平衡背景下被视为促消费政策创新之举[6] - 财政支持从需求侧转向供给侧，逻辑是通过创造新场景、新服务激发潜在需求，并推动产业链升级[10] 试点内容与支持方向 - 试点支持三大方向：首发经济、多元服务消费场景、IP跨界联名，直指消费升级瓶颈问题[3] - 政策聚焦避免资源分散，通过支持国内外品牌开设高能级首店等举措，推动消费从规模扩张向质量跃升转型[3] - 试点城市建设考虑丰富高品质服务供给并发挥消费联动作用，成功场景可促进本地文旅、交通等关联产业发展[3] - 居民人均服务性消费支出占比从2015年提升5个百分点至2024年的46.1%，2024年前三季度进一步升至46.8%[3] 试点城市布局与差异化发展 - 50个试点城市涵盖4个直辖市、5个计划单列市及41个其他城市[4] - 不同能级城市有差异化发展建议：直辖市与计划单列市聚焦高能级消费资源与全球影响力；省会及区域中心城市打造区域性消费枢纽；特色资源型城市侧重文旅与现代消费场景结合[4] - 苏州、佛山等城市可通过开发“老牌新品”“国潮汉风”等IP，将文化资源转化为消费竞争力，避免盲目追求高端业态[4] 财政资金规模与分配 - 政策实施期两年，超大特大城市每个城市补助4亿元，大城市每个补助3亿元，其他城市每个补助2亿元[6] - 中央财政试点资金补助总额约170亿元，相当于2024年3000亿元消费品以旧换新“国补”资金的5.6%[6] - 资金规模略高于现代商贸流通体系试点，后者两批40个城市获中央财政补助合计约118亿元[6] 政策目标与长期影响 - 政策目标是通过专款专用和绩效考核，引导地方财政资源投向服务消费和新场景建设，实现由“输血式支持”向“造血式发展”过渡[7] - 供给端政策有助于提升消费潜在增长率与长期韧性，当前单纯依赖补贴的边际效应已逐步递减[10] - 财政支持同时需推动制度环境优化，如“轻许可、重监管”实验、优化场地供给方式，以扩大消费供给有效空间[13]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年11月制造业PMI虽季节性偏弱但边际改善，产需同步回暖、去库加快，外需贡献显著，但原料与产成品价格非对称回升或制约企业利润修复，外需持续性及内需韧性有待观察，当前债市已调整出空间，建议10年期国债含税券收益率在1.8%以上逢调配置 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月升0.2pct；非制造业商务活动指数为49.5%，较上月降0.6pct，为2023年以来首次低于荣枯线；建筑业商务活动指数环比升0.5pct至49.6%，服务业商务活动指数环比降0.7pct至49.5% [5] 事件评论 - 制造业PMI虽季节性偏弱但边际改善，产需同步回暖、去库加快，供给端生产、采购量和进口指数上升，需求端新订单和在手订单指数上升，库存去化加快，供需关系和未来价格指标有改善 [9] - 外需对市场需求改善贡献更显著，新出口订单指数上升，四大制造行业及大中小企业的新出口订单指数全面上升，产需改善拉动成本与销售端价格上升，但原料与产成品价格非对称回升或对企业利润修复构成压力 [9] - 中小型企业景气度改善，小型企业升至近6个月高点，大型企业景气水平回落，高技术制造业保持扩张，装备和消费品制造业景气度回落且生产端或强于需求端 [9] - 非制造业景气水平淡季回落，服务业受假期效应消退等因素拖累，建筑业景气水平有所改善，分项结构看非制造业景气度尚有支撑，服务业部分新动能行业运行稳健，11月建筑业商务活动指数由降转升 [9] - 产需边际修复，但原料与产成品价格非对称回升或制约企业利润修复，外需贡献持续性及内需韧性有待观察，新型政策性金融工具5000亿元已投放，中央财政安排5000亿结存限额补充地方财力或支撑年末投资，但政策资金转化效果仍需观察 [9]

欧盟经济增长预测与近期表现 - 欧盟委员会预测2025年欧盟实际GDP增长1.4%，欧元区增长1.3%，2026年欧盟增长1.4%，欧元区增长1.2% [1] - 经季节调整后，今年第三季度欧盟GDP环比增长0.3%，同比增长1.5%，欧元区环比增长0.2%，同比增长1.3% [1] - 欧盟经济预计将以温和速度继续扩张，需通过简化监管、完善单一市场及促进创新来释放内部增长潜力 [1] 各成员国经济表现分化 - 欧元区20个经济体中，第三季度有9个国家实现环比正增长，3个国家负增长，14个国家实现同比正增长，1个国家负增长 [2] - 瑞典环比增速1.1%领跑，葡萄牙与捷克分别增长0.8%和0.7%，法国、西班牙环比增长0.5%和0.6%，意大利、德国环比零增长，芬兰、爱尔兰等国出现萎缩 [2] - 西班牙前三季度GDP同比增长分别达3.1%、3%、2.8%，前8个月接待国际游客超6680万人次，同比增长近3.9% [2] 主要经济体具体表现 - 法国第三季度环比增长0.5%，创2023年以来最快增速，主要得益于投资和出口跃升，特别是航空航天业推动 [3] - 国际货币基金组织报告显示，若政策不作调整，法国财政赤字率预计将在2026年扩大至5.8%，2027年和2028年进一步扩大至6.2% [3] - 德国经济第三季度陷入停滞，出口下滑抵消内需改善，汽车、机械和化工等传统出口支柱行业出现放缓 [3] 货币政策与商业活动 - 欧洲央行自今年7月以来连续第三次维持现有关键利率不变，进入"延长观察期" [4] - 欧元区10月综合采购经理人指数初值从9月的51.2升至52.2，为2023年5月以来最高水平，服务业PMI升至52.6，制造业产出指数微升至51.1 [4] - 欧元区失业率维持在历史低位附近，人均实际收入有所增长，居民消费有所恢复 [4] 通胀前景与财政措施 - 欧元区整体通胀率预计从2024年的2.4%降至2025年的2.1%，欧盟整体通胀率预计从2024年的2.6%逐步降至2027年的2.2% [4][5] - 欧洲央行努力寻求"稳物价"和"促增长"之间的平衡 [5] - 欧委会提出通过总值7500亿欧元的复苏基金，向成员经济体定向支出以提振经济 [5] 结构性挑战与外部风险 - 欧盟财政赤字率预计从2024年的3.1%升至2027年的3.4%，欧盟债务占GDP比重预计从2024年的84.5%升至2027年的85%，欧元区债务比重预计从约88%升至90.4% [6] - 欧盟将加快推进绿色经济和数字化转型，劳动力市场改革和教育投资成为释放长期增长潜力的关键 [6] - 全球贸易壁垒已升至历史高位，欧盟对美出口面临的平均关税水平有所提高，地缘政治紧张局势可能加剧供应冲击 [6][7]

制造业PMI运行情况 - 11月制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善但仍低于临界点[1] - 大型企业PMI为49.3%，较上月下降0.6个百分点，中、小型企业PMI分别为48.9%和49.1%，较上月上升0.2和2.0个百分点，均低于临界点[4] - 生产指数为50.0%，与上月持平位于临界点，新订单指数为49.2%较上月上升0.4个百分点，原材料库存指数为47.3%与上月持平[4] - 从业人员指数为48.4%较上月上升0.1个百分点，供应商配送时间指数为50.1%较上月上升0.1个百分点[5] - 新出口订单指数为47.6%，进口指数为47.0%，采购量指数为49.5%[8] - 主要原材料购进价格指数为53.6%，出厂价格指数为48.2%，产成品库存指数为47.3%[8] - 在手订单指数为45.5%，生产经营活动预期指数为53.1%[8] 非制造业PMI运行情况 - 11月非制造业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.6个百分点[9] - 建筑业商务活动指数为49.6%较上月上升0.5个百分点，服务业商务活动指数为49.5%较上月下降0.7个百分点[12] - 新订单指数为45.7%较上月下降0.3个百分点，其中建筑业新订单指数46.1%上升0.2个百分点，服务业新订单指数45.6%下降0.4个百分点[14] - 投入品价格指数为50.4%较上月上升1.0个百分点，销售价格指数为49.1%较上月上升1.3个百分点但仍低于临界点[14] - 从业人员指数为45.3%较上月上升0.1个百分点，业务活动预期指数为56.2%较上月上升0.1个百分点[14][15] - 新出口订单指数为47.9%，在手订单指数为43.6%，存货指数为44.8%，供应商配送时间指数为51.2%[20] 综合PMI产出指数 - 11月综合PMI产出指数为49.7%，较上月下降0.3个百分点[21]

制造业PMI与供需分析 - 11月制造业PMI为49.2%，环比上升0.2个百分点，但仍处于荣枯线以下[9] - 生产指数为50.0%，环比上升0.3个百分点，重回扩张区间；新订单指数为49.2%，环比上升0.4个百分点，但连续5个月处于收缩区间[9][16] - 新订单与生产指数的差值收窄至-0.8%，表明供需失衡问题依然存在[19] 价格传导与企业利润 - 主要原材料购进价格指数为53.6%，环比上升1.1个百分点，处于扩张区间；而出厂价格指数为48.2%，环比仅上升0.7个百分点，处于收缩区间[14] - 扭曲的价格传导机制导致10月工业企业利润同比再度转负至-5.5%[14] - 根据PMI出厂价格估算，11月PPI同比增速或在-2.5%左右，较前值下降0.4个百分点[19] 非制造业景气度 - 11月非制造业商务活动指数为49.5%，环比下降0.6个百分点，跌入荣枯线以下[21] - 建筑业商务活动指数为49.6%，环比上升0.5个百分点；服务业商务活动指数为49.5%，环比下降0.7个百分点[21][23] - 11月地方新增专项债发行规模预计为4922亿元，环比增长超2000亿元；特殊再融资债券发行规模为1767亿元，环比增长超1300亿元[22][101] 资产表现与市场展望 - 经济基本面未显著改善且价格传导扭曲，短期利好债券市场，利率中枢预计温和下行，但下行空间受限[2][28] - 权益市场方面，工业企业利润修复承压，盈利驱动逻辑弱化，若无降准降息等增量信息，估值驱动难有提振[2][28]

印度经济与货币政策 - 大华银行将印度2026财年GDP增长预期从6.9%上调至7.3%，并认为第三财季增长势头有望持续[1] - 大华银行指出印度第二财季GDP表现强劲，削弱了印度央行在12月降息的必要性，预计将维持基准利率不变[1] - 巴克莱受印度第二财季GDP超预期强劲影响，不再预测印度央行本月降息，预计其将维持利率不变[2] - 巴克莱认为印度经济增长已触顶，下半年将放缓，预计12月货币政策声明将释放偏宽松信号[2] - 乐观看待印美贸易协议年内部分落地，但警告若美国50%关税威胁延续至2025年后，印度央行或在2026年进一步降息[2] 印尼经济与贸易 - 星展银行预计印尼2025年第四季度经济表现更佳，并已基于潜在宽松政策上调2026年增长预期[1] - 印尼10月贸易顺差从9月的43.4亿美元大幅收窄至23.9亿美元，主要受出口同比下降2.31%拖累[1] - 印尼10月出口额环比下降1.79%，进口额则环比上升7.42%，前10月累计出口同比增长6.96%[1] 韩国制造业 - 标普全球市场财智指出韩国11月制造业PMI持稳于49.4，连续第二个月低于荣枯线，产出与新订单持续下滑[2] - 韩国11月新出口订单跌幅有限，受益于印度、越南和印尼等亚洲国家需求强劲，部分对冲美日市场疲软[2] - 受韩元贬值推动，韩国11月制造业投入价格通胀加速至九个月高位，但因需求不足，产出价格出现2023年12月以来首次回落[2] 英国经济与财政 - 英国工业联盟CBI批评财政大臣260亿英镑增税计划加重企业负担，且未解决能源成本高企问题[2] - CBI调查显示，在增税与运营成本上升压力下，英国服务业业务量指数从-30下滑至-38，企业活动进一步萎缩[2] - 穆迪表示英国预算案与其维持Aa3评级及稳定展望的决定一致，但政策落地面临显著执行风险[3] - 穆迪预计英国政府债务占GDP比例将从103%升至2030年的近107%，中期内财政压力仍存[3] 欧洲主权债务与评级 - 丹麦银行指出意大利国债2025年持续领跑欧元区市场，10年期意德国债收益率差从年初116基点收窄至略高于70基点[3] - 联博欧洲固定收益主管指出，法国在2027年大选前可能面临多次主权信用评级下调，其合理评级水平应在低A至高BBB之间[3] 美联储货币政策 - 高盛指出就业市场疲软推动美联储转向，预计12月会议降息25个基点已高度确定[4] - 美国20—24岁大学毕业生失业率达8.5%，该群体占劳动收入55%—60%，叠加企业裁员潮显示劳动力需求放缓[4] - 高盛预测美联储本轮宽松周期将持续至2026年中，并建议2026年第一季度做空10年期美债[4]

制造业PMI边际改善 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月微升0.2个百分点，但仍处于收缩区间[1] - 生产指数升至50.0%的临界点（上升0.3个百分点），新订单指数升至49.2%（上升0.4个百分点），是景气改善的核心驱动力[12] - 新出口订单指数显著回升1.7个百分点至47.6%，外需改善明显[12] - 主要原材料购进价格指数连续5个月处于扩张区间，本月升至53.6%（上升1.1个百分点）[13] - 小型企业PMI回升2.0个百分点至49.1%，创近6个月新高；大型企业PMI下降0.6个百分点至49.3%[17] - 高技术制造业PMI连续10个月位于临界点以上，本月录得50.1%[21] 非制造业景气水平下降 - 2025年11月非制造业PMI录得49.5%，较上月回落0.6个百分点[2] - 服务业PMI为49.5%，较上月回落0.7个百分点，消费类服务业成为主要拖累[25] - 建筑业PMI升至49.6%，业务活动预期指数延续升至57.9%，企业对年底项目冲刺充满信心[25] 整体经济挑战与展望 - 综合PMI产出指数下降0.3个百分点至49.7%，反映制造业与非制造业协同复苏动力不足[28] - 内需恢复持续性待验证，原材料价格上涨可能加剧中下游企业成本压力[28]

活动与人才现状 - 北京老字号协会举办活动为2025年新评选出的25名北京老字号工匠授牌 [1] - 授牌后北京老字号工匠总数达到150名 [1] - 工匠队伍涵盖餐饮、食品加工、文化艺术、商业、服务业、医药、演出场所、服装制造、工业生产等多个领域 [3] - 工匠来自百余家老字号企业 年龄最长82岁 最年轻31岁 构建老中青三代有序衔接的人才梯队 [3] 行业发展与政策支持 - 北京老字号工匠认定工作于2019年启动 建立起企业推荐、专家评审、社会公示的规范化认定机制 [3] - 近年来在北京培育建设国际消费中心城市背景下 政府通过政策扶持、平台搭建、市场引导等多重举措支持老字号传承与发展 [3] - 未来北京将持续完善老字号创新发展政策体系 推动工匠精神与现代消费需求深度融合 [4] 产品创新与市场表现 - 活动设置老字号新品展示环节 现场展示珐琅厂、一得阁、北京稻香村、吴裕泰等十余家企业推出的马年限定产品 [3] - 涌现出以创新设计推动老字号产品成为国潮新宠的年轻传承人 [3] - 老字号技艺彰显有历史、有文化、有创新的时代特质 [3]