施政报告政策方向 - 香港特别行政区行政长官在新一份《施政报告》中提及香港证监会、香港金管局及港交所将增加市场接触以鼓励更多企业在港发债[1] - 香港证监会和香港金管局将公布"固定收益及货币"路线图以阐述鼓励企业发债的相关细节[1] 路线图与论坛安排 - "固定收益及货币"路线图计划于"香港固定收益及货币论坛2025"前后公布[1] - 受超强台风影响原定论坛改为在线形式进行[1] 专责小组建议方向 - 监管机构成立的专责小组讨论了加强推广以吸引更多国际及区域发债体在港发行美元债券并增强债券回购活动的建议[1] - 小组讨论了促进降低离岸人民币发债资金成本及息率波动性使离岸息更贴近在岸息水平的建议[1] - 小组初步探讨了在风险可控前提下容许内地投资者资金"停留"香港"投资专户"并安排更宽松多元化以提升离岸人民币资金池流通性的可行性[1] 监管机构目标 - 香港证监会及香港金管局成立专责小组与金融业及相关持份者探讨促进一级和二级债市活动及发展外汇市场的方案[1] - 讨论用于制定"固定收益及货币"路线图以实现香港作为主要固定收益及货币中心的策略愿景[1]

债券通南向通发展概况 - 债券通南向通于2021年9月24日正式上线 标志着债券通实现双向通车 已平稳运行四周年 [1] - 机制深化内地与香港金融互联互通 推动人民币国际化进程 [1][2] - 为内地投资者提供更多选择 推动人民币国际化发展 [2] 运行机制优化与扩容 - 2025年7月中国人民银行和香港金融管理局宣布三项优化措施 包括完善南向通运行机制 [3] - 支持境内投资者范围扩大至券商 基金 保险 理财等四类非银机构 [3] - 扩容为境内机构提供新境外投资渠道 优化资产配置并增强人民币资产国际吸引力 [3] 市场数据表现 - 托管债券数量从2021年9月末的35只增长至2025年8月末的971只 [4] - 托管余额从55.25亿元增长至5742.1亿元 [4] - 较2024年同期托管数量增长6.8% 余额增长20.5% [4] 市场影响与竞争力提升 - 促进金融市场国际化进程 增加金融机构与国际市场交流合作 [1][4] - 拓展国内投资者国际资产配置空间 提升获取海外投资机会渠道 [4] - 增强市场流动性 吸引外资并提升人民币债券规模 [4] 未来发展方向 - 可进一步扩大投资者范围至个人投资者 提供更广泛参与机会 [5] - 需简化投资流程 降低交易成本以吸引更多投资者 [5] - 应加强信息沟通和透明度 提供准确全面的市场信息 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月12日中央结算公司与同业拆借中心联合发布集中债券借贷业务政策，10月10日正式推出该业务，意在提升银行间债券市场流动性等，但可能面临严格担保品要求和短期期限要求等挑战；9月9日北交所首只可转债“优机定转”上市，标志北交所可转债市场正式启动，市场层次进一步丰富，但目前处于起步阶段，存在非公开转让交易、条款设计及回售保护条件更严等特征，未来有优化空间；8月经济数据整体下滑，固定资产投资、社会消费品零售、工业增加值同比增速均下降，CPI同比由平转降，PPI同比降幅收窄；上周央行净投放资金，资金价格上行；信用债一级市场发行规模由降转升，不同期限发行成本差异明显；二级市场交易活跃度上升，收益率全面上行 [4][5][6]。 根据相关目录分别进行总结 市场热点 - 集中债券借贷业务政策出炉，2025年10月10日正式推出，是对现有债券借贷业务的重要补充，或在市场运行效率、风险防控能力和市场发展质量三个维度产生多方面影响，但面临严格担保品要求和短期期限要求等挑战 [11][12][13] - 北交所可转债正式“开闸”，9月9日首只可转债“优机定转”上市，市场层次进一步丰富，但目前处于起步阶段，存在非公开转让交易、条款设计及回售保护条件更严等特征，未来建议探索发行公募可转债及加大条款设计创新 [13][15][17] 宏观数据 - 8月经济数据整体下滑，固定资产投资同比增速仅0.5%，社会消费品零售同比增速降至3.4%，工业增加值同比增速持续下降至5.2%，降幅为0.5%；2025年8月CPI同比为 -0.4%，由平转降，PPI同比下降2.9%，降幅较7月收窄0.7% [6][18][20] 货币市场 - 上周央行通过公开市场操作净投放资金1961亿元，受国债发行及缴税缴款集中期等因素影响，资金价格有所上行，质押式回购利率均有所上行，幅度在2 - 7bp之间，3个月期和1年期Shibor分别上升0.3bp与0.7bp，两者利差小幅扩张至11.4bp [7][23] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模由降转升，为2162.71亿元，较前一期增加828.20亿元；各券种发行规模均增加，中期票据和非公开发行公司债规模增加幅度较大；基础设施投融资行业发行规模合计930.96亿元，产业债发行规模1051.95亿元；基础设施投融资行业融资规模为净流入204.89亿元，产业债融资情况涨跌互现；信用债平均发行成本有涨有跌，变动幅度从1bp到59bp不等，1年期AAA与AA +主体发行成本增幅较大 [8][28][35] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为87698.69亿元，日均现券交易额较前一期增加3045.24亿元至17539.74亿元，交投活跃度有所上升；债券市场收益率整体上行，利率债收益率全面上行，幅度最大为16bp，10年期国债收益率上行4bp至1.87%，信用债收益率上行幅度在3 - 6bp之间；信用利差多数有所扩张，幅度不超过5bp，评级利差各级别间利差变动幅度在2bp以内，变动不大 [37][38]

核心观点 - 美联储9月降息预期升温，概率超90%，若落地将推动国际资本增配人民币债券并缓解中美利差倒挂压力[8] - 国内经济呈"弱复苏"态势，8月制造业PMI微升0.1个百分点至49.4%，但仍处收缩区间，流动性整体充裕[7][10] - 信用债市场发行降温，8月发行规模13127.58亿元，较上月减少1349.78亿元，净融资额降至543.99亿元，收益率多数上行[7][10][12] - 债券市场月度滚动违约率为0.17%，月内新增1家违约主体，另有5家主体进行债券展期[7][19][24] 市场动态及策略 - 美联储降息预期主要源于美国经济数据疲软，8月非农就业人数仅增加2.2万人，远低于过去12个月平均增幅12.63万人，失业率升至4.3%[8] - 若美联储降息将压低美元资产收益率，推动国际资本寻求更高回报资产，人民币债券的相对收益和分散风险功能可能吸引外资增配[9] - 国内经济弱修复背景下，需关注股市强势带来的资金分流效应，上证综指突破3800点创近10年新高，股债跷跷板效应显现[7][10][12] - 建议投资者保持谨慎，重视流动性管理，关注利率债配置价值与信用债票息策略，中短端信用债品种具备一定票息优势和防御价值[7][13] 债券市场回顾：风险概况 - 8月债券市场月度滚动违约率为0.17%，较上月下降0.06个百分点[19][21] - 月内新增违约主体为建筑行业主体深圳中装，违约债券为"中装转2"，因经营业绩恶化及公司治理问题进入重整程序[7][24] - 月内雏鹰农牧、上海宝龙、北京远洋、正兴隆、鹏博士共5家主体进行债券展期，展期原因包括经营业绩下滑及未能如期偿还贷款等[7][24] - 8月共4家主体评级被上调，分别为滁州城投、瀚蓝环境、九州通和德清文化旅游，涉及基础设施投融资、公用事业等行业[25] 债券市场回顾：市场运行 - 8月官方制造业PMI为49.4%，较上月上升0.1个百分点，新订单指数为49.5%，生产指数为50.8%连续4个月位于临界点以上[10][35] - 央行通过公开市场操作净投放资金1466亿元，各期限质押式回购利率多数下行4-7bp，其中7天期利率下行4bp至1.51%[7][10][36] - 信用债发行成本普遍上行，幅度在2-16bp之间，3年期AAA级公司债平均发行利率上行16bp变动幅度较大[7][10][49] - 二级市场债券成交总额51.51万亿元，较上月增加24.44%，利率债和信用债收益率多数上行，10年期国债收益率上行13bp至1.84%[7][12][60][61] 行业与区域表现 - 分行业看，基础设施投融资行业信用债发行规模4771亿元较上期增加1507亿元，金融、综合和电力生产与供应等行业发行规模较高在1054亿元至2122亿元之间[50] - 房地产、有色金属、农林牧渔、基础设施投融资等行业平均发行利率较高均超过2.3%，轻工制造、农林牧渔等行业利率上行幅度较大[50] - 分区域看，北京信用债发行规模最高为2313亿元，江苏、广东、四川等地发行规模均超过1000亿元，山东净融资规模最高为909亿元[51] - 六个重点经济大省中，江苏、广东发行规模分别为1500亿元和1243亿元，河南发行利率相对较高为2.59%，四川发行利率环比下降18bp[52][54]

债券通北向通运行情况 - 8月北向通成交7501亿元人民币，月度日均成交357亿元人民币[1] - 国债和政策性金融债交易最活跃，分别占月度交易量的38%和41%[1] ePrime平台业务 - 当月支持20笔境外债券发行，总规模为251.53亿元人民币[1] - 承销商包括农银国际、中国银行、中信银行（国际）、银河国际等[1] 北向互换通运行情况 - 8月共达成交易793笔，总计4196.81亿元人民币[1] - 截至8月末，累计入市境外机构82家[1]

融资平台债务风险化解成效 - 截至今年6月末融资平台数量较2023年初下降超过60% [1] - 截至今年6月末融资平台金融债务规模较2023年初下降超过50% [1] - 推动地方政府统筹资源化解债务风险并剥离融资平台政府融资功能使其转型为市场化经营主体 [2] 金融支持房地产政策效果 - 优化调整首付比和房贷利率政策并降低存量房贷利率 [1] - 相关房贷政策每年可为超过5000万户家庭减少利息支出约3000亿元 [1] 中小金融机构风险处置 - 综合采取在线修复兼并重组和市场退出等方式压降高风险中小银行数量 [2] - 高风险中小银行数量较峰值已出现明显压降 [2] 金融市场平稳运行维护 - 外汇市场坚持市场在汇率形成中的决定性作用保持人民币汇率基本稳定 [2] - 债券市场强化监管协同提示风险使债券违约率保持低位运行总体平稳 [2] - 资本市场创设互换便利和再贷款工具并支持中央汇金发挥类平准基金作用健全长效机制 [2] 金融稳定保障体系建设 - 持续推进金融稳定法和人民银行法等立法修法健全风险监测评估预警体系 [3] - 设立金融稳定保障基金并保障存款保险机制平稳有序运行 [3]

核心观点 - 第四季度国债收益率曲线或趋向牛平状态 预计收益率将震荡下行但空间有限[1][2][13] - 借鉴日本和美国经验 利率下行阶段国债收益率大概率同步下行 中国10年期国债收益率将继续保持相同运行趋势[1][2][25] - 2025年前三季度债市整体偏熊 收益率呈现先上后下再上的震荡形态 10年期国债收益率从1.60%上行至1.90%的年内高点[3][41][43] - 投资策略建议关注常规票息策略和特殊交易策略 10年期国债核心波动区间预计在1.6-1.8%[4][6][100] 国际经验借鉴 - 日本1990年至2016年期间10年期国债收益率随低利率政策震荡下行 从6%高位降至2019年负值 2025年9月已反弹至1.61%[15][25] - 美国10年期国债收益率与联邦基金利率变化趋势一致 未出现日本式钝化现象[23][25] - 国际经验表明利率下行阶段债市偏牛 中国10年期国债收益率将继续震荡下行但空间有限[1][14][25] 2025年前三季度市场表现 - 一季度呈现熊平形态：30年期国债收益率上行11.1BP 1年期上行45.4BP 主因大行同业存款外流和央行投放谨慎[34][43] - 二季度呈现近"牛陡"形态：4月避险情绪驱动修复 5月双降操作和存款利率调降落地 6月中美经贸磋商达成框架[39][43] - 三季度呈现熊陡形态：30年期国债收益率上涨33.90BP 1年期仅上涨5.00BP 主因公募基金销售费用新规冲击[38][43] 政策面分析 - 央行流动性工具完备：买断式逆回购存量达6.3万亿元 MLF+PSL+买断式逆回购总额稳定在12万亿以上[46][48] - 货币政策操作方式变化：2024年9月以来两次总量宽松均采用"双降"形式推出[51] - M1统计口径改革：2025年8月M1同比增速反弹至6% 反映活期存款持续活跃[52][53] 基本面分析 - 2025年上半年GDP增速达5.3% 但三季度明显转弱 8月宏观数据偏弱[54][56] - 房地产投资持续拖累：前8月房地产开发投资累计同比-12.9% 30大中城市销售数据处于低位[56][58] - 房价调整显著：70大中城市二手房价格指数4年累计下跌23.45% 年均跌幅5-6%快于美日历史水平[65] 市场面分析 - 资产荒格局部分缓解：配置盘负债端增长动能衰减 大行存款增速低迷 保险保费收入增长乏力[68][69] - 国债供给增加：2025年预计发行15.26万亿元 前8月已发行10.37万亿元 剩余4.9万亿元待发[75] - 地方专项债发行提速：截至7月已发行27,776亿元 占全年新增额度4.4万亿元的63.13%[81][84] 四季度重大影响因素 - 公募基金费率改革：新规要求7日内赎回费率不低于1.5% 导致银行理财退出债基 引发债基抛售流动性较好的利率债[38][88][89] - 股债跷跷板效应：7月以来上证指数突破3800点 10年期国债收益率从1.64%反弹至1.8%以上 居民存款流向权益市场[97][98] - 资金流向重构：理财从债基转向债券ETF和直投利率债 利率债韧性大于信用债[95] 投资建议 - 10年期国债定价区间下移至OMO+10~40BP 核心波动区间1.6-1.8%[4][100] - 30年期国债期限利差预计在10-30BP区间波动[4] - 1年期国债收益率或下行10BP左右[4] - 票息策略贡献度提升 建议周度动态跟踪债券比价[4][100] - 骑乘策略难度增加 因5年期附近波动不大[6][100] - 特殊策略关注9-10月稳增长政策加码和11-12月宽松预期抢跑交易[6][101] - 品种选择关注超长端做多窗口 注意长久期信用债和二永债波动风险[6][101]

中国减持美国国债 - 2024年7月中国减持美国国债257亿美元，持有规模降至7307亿美元，为2009年以来最低水平[1] - 自2022年4月起，中国持有的美国国债已跌破1万亿美元并持续下降[1] - 2022年全年减持1732亿美元，2023年减持508亿美元，2024年1月至7月已减持573亿美元[3] 减持动因与背景 - 减持主要动因是对美国经济和财政政策的可靠性存疑[3] - 美国两党在预算问题上存在分歧，可能导致美国政府于10月1日停摆[5] - 尽管众议院通过了为期7周的临时拨款方案以使政府运营至11月21日，但该方案在参议院以44票赞成、48票反对被否决[7] 美元国际地位变化 - 美元在全球外汇储备中的占比已从2000年的超过70%下降至目前的57.7%[13] - 各国央行正增持黄金并推动本币结算，以降低对美元支付的依赖[13] - 欧盟建立了INSTEX系统，中国与欧洲央行签署了价值5400亿元的本币互换协议[13] 金融层面的战略意义 - 美国将美元及金融体系作为政治制裁工具，例如冻结俄罗斯外汇储备，削弱了美元的中立性[15] - 美国国债不仅是投资工具，也是美国全球金融话语权的基础，主要买家的撤离被视为一种金融层面的不信任投票[15] - 中国的减持行为被视为在金融和资源层面对美国单边施压的战略性回应，标志着中美较量升级至新维度[17]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周债券市场收益率曲线整体维持陡峭，10Y到期收益率维持在1.85%附近震荡，1Y国债到期收益率维持在1.40%，30Y - 10Y、10Y国开 - 10Y国债期限利差有所走扩 [3][11] - 债市存在两个“确定性”，一是大行持续买入短债催化下短端表现更稳健，且四季度央行买债预期升温，资金面宽松下短债走势预计更稳健；二是资金宽松下信用债抗跌预计延续 [3][4][12] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评：债市的两个“确定性” - 收益曲线：国债收益率整体上行，1Y收益率下行1bp，3Y、5Y、7Y、10Y、15Y、30Y收益率分别上行约1bp、1bp、5bp、1bp、2bp、2bp；国开债收益率短端上行，中端下行，1Y收益率上行5bp，3Y收益率上行4bp，5Y收益率下行约3bp，7Y收益率下行约1bp，10Y、15Y收益率变动不足1bp，30Y收益率上行3bp [14][15] - 期限利差：国债和国开债息差倒挂加深，国债利差长端收窄，国开债短端收窄；国债1Y - DR001息差倒挂加深15bp，1Y - DR007息差倒挂加深9bp，3Y - 1Y利差走阔3bp等；国开债1Y - DR001息差倒挂加深5bp，1Y - DR007息差变动不足1bp，3Y - 1Y利差收窄1bp等 [16][17] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年9月15日 - 2025年9月19日杠杆率周内震荡下降，截至9月19日降至106.91%，较上周五下降0.12pct，较本周一下降0.17pct [21] - 质押式回购情况：本周质押式回购日均成交额7.2万亿元，较上周下降0.33万亿元；日均隔夜占比87.64%，环比下降0.79pct [27][28] - 资金面：银行系资金融出先降后升，大行与政策行9月19日资金净融出4.12万亿元；主要资金融入方为券商，货基融出震荡上升；DR007与R007均先升后降，二者利差减小；1YFR007与5YFR007均震荡上升，较上周有所下降 [3][32][33] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数：本周中长期债券型基金久期中位数测算值去杠杆为2.68年、含杠杆为2.8年；9月19日久期中位数去杠杆较上周五下降0.01年，含杠杆较上周五上升0.02年 [44] - 不同债基久期：利率债基久期中位数含杠杆降至3.55年，较上周五下降0.12年；信用债基久期中位数含杠杆降至2.51年，较上周五上升0.03年；利率债基久期中位数去杠杆为3.32年，较上周五下降0.03年；信用债基久期中位数去杠杆为2.46年，较上周五上升0.01年 [47] 类属策略比价 - 中美利差：短端走阔，中长端收窄，1Y走阔5bp，2Y走阔5bp，3Y走阔约3bp，5Y收窄约4bp，7Y收窄2bp，10Y收窄7bp，30Y收窄5bp [52] - 隐含税率：短端走阔，中端收窄，国开 - 国债利差1Y走阔6bp，3Y走阔约3bp，5Y收窄3bp，7Y收窄约7bp，10Y收窄1bp，15Y收窄2bp，30Y走阔1bp [53] 债券借贷余额变化 - 9月19日，10Y国开债次活跃券借贷集中度上升，10Y国债活跃券、10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度下降；分机构看，除大行外均下降 [54]

债市调整特征 - 本轮债市调整呈现熊陡特征，与一季度因央行收紧流动性导致的曲线整体上移、结构偏平有明显区别 [3] - 调整中央行呵护流动性，基本面尚未转向，中短端债券走势平稳，而长债尤其是超长债调整幅度较大 [3] - 国债收益率曲线维持陡峭，10年期与30年期国债收益率利差回升至30bp，为近一年来最高点，超长债波动将加大 [8] 宏观环境与政策影响 - 三季度以来国内基本面边际改善，中美贸易冲突缓和及“反内卷”政策发力，形成“弱现实+强预期”的宏观逻辑 [5] - “反内卷”政策通过保障改善民生、两重项目、城市更新等措施，对债市形成供给收敛、物价回升、风险偏好提升三大利空效应 [5] - 政策出台后市场对通缩的定价明显减弱，内需向好预期升温，从宏观叙事上对债市形成不利影响 [5] 机构行为与市场动态 - 近期以基金为代表的交易盘抛压显著，主要抛售10年期以上超长期国债，并买入1年期以内利率债，导致债基久期快速下降 [5] - 保险及农商行是超长债主要配置机构，但临近季末大行或面临利率风险考核压力，制约二级市场承接能力，配置盘边际拉动减弱 [5] - 10年期国债收益率在1.8%、30年期在2.11%附近，机构配置力量正逐步回归，但持续性有待观察 [8] 经济数据表现 - 8月社融增速见顶回落，政府债少增形成拖累，信贷融资水平继续下滑，反映出实体需求恢复偏慢 [6] - M2-M1剪刀差收窄，反映出资金活化程度仍在改善 [6] - 基本面数据已连续3个月走弱，债市处于“上有顶，下有底”的阶段 [6]