报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市短期调整到位，或有超跌修复，关注10年1.75%位置，但利好不强，向下幅度有限，不建议重仓参与 [2][30] - 策略上，久期建议谨慎，降低全年收益预期，以低波动仓位应对，把握“快进快出”交易机会，建议在活跃券、新券上博弈超跌反弹 [2][30] 根据相关目录分别进行总结 本周债市表现 - 本周债市情绪受权益、商品走势和资金面收敛压制，各期限收益率普遍上行，截至7月25日，10Y国债收益率较7月18日上行6.72BP至1.73%，30Y国债收益率上至1.97%，10Y - 1Y利差走阔 [2][5] 资金面情况 - 本周四资金面突然紧张致利率回调，周五央行开展7893亿元7天期逆回购操作，加上MLF续作，单日净投放8018亿元，资金面转向宽松 [2][8] 资负角度 - 7月25日保险预定利率研究值为1.99%，短期利好债市，使周五尾盘利率下行，但低利率环境下预定利率下调或使保险负债端资金流失，削弱保险稳定器力量 [2][10] 机构行为 - 保险买债从配置向交易转变，7月以来周均净买入规模降至448亿元，低于2 - 3月 [2][15] - 主力卖盘集中在基金和证券公司，基金日均抛盘规模大且降久期，截至7月25日基金净买入加权平均久期降至2021年以来6.8%的较低历史分位数水平 [2][16] - 农商行逆势加仓，本周累计净买入现券2617亿元，增持7 - 10Y利率债规模超1500亿元 [16] 市场赎回情况 - 7月24日纯债基金赎回力度强于今年3月，仅次于去年10月赎回潮，7月初以来中长债基基本每天净流出，但周五赎回数据稳定，若无大幅调整，出现负反馈概率不大 [2][20] 关键点位分析 - 1.75%是市场关键心理点位，短期快速破位至1.80%可能性不高，主流预期10年期活跃券未来一个月在1.7% - 1.8%内运行，下半年收益率顶部在1.8% [2][22] 技术面分析 - 以TL国债期货为例，本周价格下跌，跌破20日布林带下轨，日线指标显示市场偏空但短线有超跌反弹信号，关注支撑位有效性 [2][23] 长期维度 - 反内卷带来的再通胀交易处于第一阶段，对债市影响有限，其交易有四个递进预期阶段，目前利率定价不会一蹴而就 [2][24][27]

报告核心观点 - 商品反弹与资金收紧共振使债市迎来年内第二轮调整，本轮商品上涨是信用扩张后的“补涨”，非新周期起点，下半年市场环境与2019、2022年相似，当前更接近2019年下半年，本轮调整幅度大概率低于上半年，建议静待信用环境或商品价格出现边际拐点再择机配置 [3][4][6] 策略思考：“二次调整”的空间评估 - 债市“年内第二次调整”源于大宗商品价格强劲反弹和央行公开市场净回笼，物价和资金预期变化冲击市场 [7] - 本轮商品上涨是去年11月启动的信用扩张叠加供给端预期催化下的“超跌修复”或“补涨”，商品价格对信用扩张反馈滞后 [10] - 2019、2022、2025年信用周期节奏和幅度接近，上半年政府融资发力，下半年政府债供给回落，信用周期步入尾声，当前信用周期或已临近尾部 [18][22] - 当前宏观与市场环境与2019年更贴近，参照2019年下半年节奏，本轮调整幅度预计低于上半年，调整空间受限于前期高点 [25][30] 交易复盘：债市全面回调 - 周内央行多净回笼资金，资金利率“先上后下”，各期限国债收益率全面上行，债市全面回调 [32][33][35] - 7月21 - 25日，公募基金久期中位值下降0.02至2.97年，久期分歧度指数回升0.02至0.43 [41] - 本周利率十大同步指标释放信号以“利空”为主，较上周变化是美元指数发出“利空”信号 [43]

科技创新债券发行情况 - 山东省已推动17家企业和机构在银行间市场发行科技创新债券227亿元 [1][5] - 发行规模居全国前列 涵盖11家国有企业 4家民营企业 1家股权投资机构 1家金融机构 [5] - 行业覆盖电子信息 新能源 新材料 高端化工 生物医药等科技创新领域 [5] 科技创新债券特点 - 发行主体广泛 包括科技型企业 金融机构和股权投资机构三类 [4] - 资金用途聚焦 科技型企业募集资金可用于研发投入 项目建设 并购重组等 股权投资机构50%以上资金投向高技术制造业 战略性新兴产业 [4] - 发行方式灵活 支持含权结构 发行缴款 还本付息等创新条款 [4] - 增信措施丰富 创设科技创新债券风险分担工具 提供低成本再贷款资金 [4] 债券市场"科技板"成效 - 实现三类发行主体全覆盖 债券期限长达5年期 10年期 单笔最低发行利率1.63% 加权平均利率2% [5] - 落地全国首单民营企业债券融资支持工具创设的5年期信用风险缓释凭证 全国首单农商行科技创新金融债券 全国首单上海清算所托管科创债柜台质押业务 [6] 未来工作方向 - 继续落实科技创新债券支持政策 加强宣传推介 挖掘市场主体债券融资潜能 [6] - 依托科技创新债券风险分担工具 探索央地联合增信机制 争取更多主体发行科技创新债券 [6]

外资对日债的投资动向 - 日本至7月18日当周外资买进日债净流出9907亿日元，前一周为净流入1704亿日元，环比大幅逆转 [1]

亚洲本币债券市场趋势 - 亚太地区本币债券发行量达1.5万亿美元，同比增长6%，创同期最高纪录[1] - 第二季度发行量创历史最高季度纪录[1] - 彭博亚太综合本币债券指数上涨3.9%，表现优于美国同类指数3.5%的回报[1] 投资者行为变化 - 养老基金和主权财富基金增加对亚洲本币债券的配置以分散美元资产风险[1] - 投资者转向风险敞口较小的地区以对冲关税波动和美元走弱影响[1] - 印度企业本币债券发行量达6.6万亿卢比（764亿美元），同比增长29%[2] 区域市场表现 - 中国本币债券发行量超1万亿美元，借贷成本下降提升企业融资吸引力[3] - 澳大利亚因AAA主权评级成为投资者关注焦点[2][3] - 日本企业在亚太美元债发行中领先，推动该地区美元债发行量增长33%至2150亿美元[4] 多元化融资趋势 - 亚太借款人加速进入欧洲债券市场，欧元债发行量达490亿欧元（576亿美元），超过去年全年总额[4] - 投资者要求发行人更多以欧元、离岸人民币等非美元货币发债[4] - 去美元化趋势推动本币信用债需求，特别是高评级市场[2][3]

熊猫债市场发展概况 - 熊猫债累计发行规模突破万亿元达10888.90亿元，成为债券市场对外开放里程碑 [1][2] - 市场发展分为两阶段：2005-2015年缓慢发展（部分年份零发行），2016年后快速扩容（2016年超1300亿元，2021-2024年每年不低于1000亿元） [2] - 2025年上半年发行1085亿元，全年有望接近2000亿元规模 [4] 市场扩容驱动因素 - 监管规则简化：准入、定价、信披等环节优化，2023年交易商协会推出主承销商限制放开等举措 [1][4] - 融资成本优势：2024年票面利率2.5%以下占比升至89.58%（2023年为67.89%），3%以上占比从44.68%降至8.33% [5] - 中美利差倒挂加深，人民币低利率环境（2023年货币政策宽松）吸引外资企业"降成本" [5][8] 发行人结构特征 - 发行人覆盖国际开发机构、外国政府、金融机构及非金融企业四大类，横跨五大洲 [6] - 2025年上半年国际开发机构/跨国企业发行占比同比提升23个百分点，中长期限债券占比达74% [6] - 创新债券加速：科技创新债、绿色债等发行86亿元，新开发银行以685亿元总发行量居市场首位 [6] 未来发展趋势 - 机构预测年度发行量将持续增长，因欧美高利率环境下人民币融资成本优势仍存 [8] - 创新品种扩容：两新债、乡村振兴债、可持续债等将丰富市场结构 [8] - 新质生产力发展推动可持续发展主题债券规模增长 [8]

A股市场与债市表现 - 上证指数连续多日站稳3500点关键心理关口，并在7月23日突破3600点关口[1] - 债市因"股债跷跷板"效应显著调整，国债期货各品种持续走弱[2][3] - 30年期国债期货7月23日跌0.44%至118.99元，7月初以来累计跌幅接近2%[5] 债市调整详情 - 10年期国债期货、5年期国债期货、2年期国债期货均有不同程度调整[7] - 银行间主要利率债收益率上行，30年期国债活跃券收益率从7月初1.85%升至1.925%，10年期国债活跃券收益率从1.6420%升至1.71%[7] - 债市调整与"反内卷"、水利工程基建、"股债跷跷板"等因素集中反应有关[8] 政策与市场观点 - 中国人民银行将继续实施适度宽松货币政策，关注政策传导效果[9] - 信达证券认为"反内卷"等措施改善资源配置效率，总量政策放松动力减弱[9] - 华泰证券预计债市调整方向明确但利率上行空间有限，流动性环境保持平稳[11] - 中信证券指出短期利率可能调整但长期定价逻辑未扭转，超调后存在博弈机会[13] 市场支撑因素 - 中小银行持续下调存款利率，保险机构三季度下调预定利率[12] - 股市缺乏整体性业绩驱动，中报业绩等不确定性或缓解债市资金分流压力[13]

新兴市场债券利差收紧 - 投资级新兴市场国家债券较美债溢价降至104个基点 主权债利差达2007年以来最紧水平 企业债利差接近特朗普当选前低点 [1] - 新兴市场主权债券收益率7.3% 企业债券收益率6.3% 显著高于10年期美债4.3%的收益率 [1] - 摩根大通新兴市场债券指数整体利差从4月390个基点降至略超300个基点 达2020年初以来最低水平 [1] 资金流向驱动因素 - 投资者对特朗普贸易战潜在影响的担忧减弱 转而关注新兴市场国家逐步改善的经济状况 [1] - 特朗普对鲍威尔的抨击及美国政府债务水平上升令投资者对美债持谨慎态度 [1] - 美元走弱和全球股票市场超强表现助推资金流入新兴市场信贷领域 [1] 市场结构变化 - 高评级海湾国家成为债券常规发行者 沙特阿拉伯有望连续第二年成为新兴市场债务最大发行国之一 [2] - 新兴市场投资级领域信用评级质量近年来显著提高 [2] - 全球投资者在新兴市场投资级债券的参与度持续提升 形成新兴市场与发达市场高质量信贷的趋同交易 [3] 配置空间与风险平衡 - 新兴市场多年来被严重低配 投资者存在继续增加风险敞口的空间 [3] - 若美国经济衰退风险重新出现 新兴市场债券利差可能显著扩大 [3] - 当前乐观情绪未充分定价全球经济增长急剧下滑或美国关税驱动通胀的潜在风险 [3]

纪要涉及的行业 债券行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **债券攻防属性稳定性**：债券防守性较进攻性更稳定，长期来看进攻性受市场波动影响大，防守性受影响小。历史数据显示，第一轮牛熊市中进攻强和防守强的债券占比均为25%，到第三轮进攻强的债券占比降至1%，防守强的仍保持在13%[1][4][5] 2. **机构交易行为对债券收益的影响**：机构交易活跃程度会放大债券收益波动，在第二轮熊市最后一周内基金从净买入102亿变为净卖出1650亿，当周收益变化幅度达0.12%，其他时间通常介于0.01%到0.03%之间。不同机构在牛熊市交易行为差异明显，理财和保险在熊市中通常净买入，基金和券商倾向于卖出[1][6] 3. **机构期限偏好对交易行为及债券属性的影响**：保险偏好5年以上长期限债券，三轮熊市中合计买入146亿长期限、13亿短期；理财偏好短期，三轮熊市中净买入937亿短期、441亿长端。基金和券商作为主要卖出力量，对不同期限卖出规模有明显差异，如基金在熊市中净卖出约1200亿短端、700多亿长端[7] 4. **持有人结构对债券表现的影响**：持有人结构均衡的债券交易平稳，集中由单一类型机构持有的债券收益率波动易被放大，如环球租赁MTN003交易平稳，江门建设MTN001收益率波动被放大[1][8] 5. **久期与资质对债券攻防属性的影响**：短久期债券天然有防守优势，价格对利率变动不敏感，短久期债券中防守性强的占比始终高于进攻性强的，占比超29%；长久期债券通常高进攻性、低防守性，进攻性表现波动大，如第六轮牛熊市中长久期债券进攻性强的占比仅3%，其他两轮高达68% - 73%。高评级债券防守属性强，低评级债券收益高但风险大，如10年期AAA级央企债和AA级城投债评级不同[1][9][10][11] 6. **市场环境引发债券属性动态轮动**：牛市初期资金涌入短久期、高评级债券，后期博弈长久期低等级债券利差收缩空间；熊市初始阶段，抛售从短久期债券开始逐步传导至低评级信用债[4][12][15] 7. **动态调整策略平衡风险与收益**：根据市场阶段灵活调整组合配置，牛市初期配置短久期、高评级债券，牛市中后期向优质中长期品种过渡，熊市减持流动性差、长期品种。还需考虑机构行为背后逻辑，通过均衡配置维持持仓稳定[13][14] 8. **不同情景下的投资决策**：资产荒情景下，两A级5年期限进攻性评分可能临时放大，应提前布局并逐步减持；政策变化期间，区分真正风险与假风险；利率转折期间，控制组合中5年以上占比20%以内[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **研究转向原因**：最初考虑研究债券流动性与其攻防属性关系，但因信用溢价和流动性溢价无法分离、估值无法反映实际成交情况，转向直接观察债券攻防属性[2] 2. **债券攻防属性定义**：进攻性指债券在牛市中收益率下行幅度，幅度越大进攻性越强；防守性指在熊市中收益率上行幅度，幅度越小防守性越强[3] 3. **研究局限**：数据来自固定区间，仅分析过往三轮牛熊市无法覆盖所有市场形态；机构行为数据基于公开渠道，动机判断有推测成分；历史分位数评分标准可能因未来市场结构变化失效[18]

债券回购质押券冻结取消政策解读 政策核心内容 - 中国人民银行拟取消债券回购质押券冻结规定 旨在提升债券市场流动性和深化对外开放 [1] - 现行规则下质押券冻结机制导致大量高流动性利率债退出二级市场交易 日均影响规模达5万~6万亿元 [2][3] - 改革后预计释放10%冻结券种 相当于新增10万亿元可交易债券 直接增加市场流动性 [3] 市场影响分析 流动性提升 - 被冻结的短期利率债将重新进入二级市场 显著扩大市场深度和广度 [3] - 月度质押式回购规模约100万亿元对应的冻结券种释放将形成"隐性流动性"注入 [3] - 债券供需匹配更充分后 1年期与10年期国债利差等关键指标稳定性将提升 [3] 国际化接轨 - 取消冻结使操作模式接近国际通行的买断式回购 保留质押式法律框架兼顾稳定性 [3] - 外资机构参与门槛降低 有助于解决当前外资持有占比低的瓶颈问题 [3] - 我国债券市场规模全球第二 此举是制度型开放对接国际规则的关键举措 [3] 货币政策传导 - 取消冻结后央行国债买卖操作更灵活 避免商业银行"无券可买"困境 [4] - 形成"央行操作—机构交易—流动性释放"闭环 提升公开市场操作效率 [4] - 配合今年5月降准、6月前置买断式逆回购等政策 构建全周期流动性支持体系 [4] 行业长期发展 - 质押券再流通为国债期货、利率期权等产品创新奠定市场基础 [4] - 缓解金融机构优质券不足的融资困境 提升市场整体活跃度 [4] - 监管模式从冻结兜底转向动态监管 需同步完善估值和违约处置机制 [4]