核心观点 - 2026年境外债投资策略聚焦于双向开放政策推动下的价值重估机会，重点在于精细化择券以应对利差收窄和供给结构变化的挑战 [3][5][6] - 点心债市场在“南向通”扩容背景下流动性提升，但超额收益挖掘难度增大，需关注高等级长久期品种及新兴供给板块 [3][6][33] - 中资美元债受益于美联储降息周期，投资级品种利差有望进一步压缩，但需警惕信用风险 [4][5][6] 2025年境外债市场回顾 一级市场表现 - **点心债供给结构深刻变革**：2025年前10月发行规模达1.24万亿元，但净融资仅422亿元，较2024年超1650亿元大幅下滑；增长动能从城投债切换至产业债、政府债和TMT债（如阿里、腾讯发行）[3][10] - **中资美元债连续四年融资净流出**：2025年前10月净流出487亿美元，发行规模3140亿美元虽同比回暖，但高利率环境导致融资缺口较去年同期略微扩大 [3][11][13] 二级市场表现 - **点心债收益率下行且表现亮眼**：3年期品种收益率下降约40BP，指数呈现“低波动、高收益”特征，跑赢境内债；恒生投资级点心债指数2025年收益率达2.93%，高于境内AAA级信用债的1.73% [3][19][21] - **中资美元债收益率波动下行**：总指数收益率较年初下降超70BP至4.79%，持有回报率强势（总指数收益率6.64%），但波动率高于境内 [3][24][28] 政策面推动 - **“南向通”扩容是年度主线**：政策延长结算时间、支持多币种结算，并将投资者范围扩大至非银机构，显著提升市场流动性；2025年前10月CMU托管人民币债务工具交易量达2.13万亿元，达2024年全年的90%以上 [3][30][33] 2026年点心债展望 变局一：利差收窄与收益挖掘挑战 - **离岸-在岸利差压缩至历史低位**：主权债利差仅10-25BP，信用债利差收窄至40-65BP，传统久期策略受限 [3][43][46] - **收益挖掘需外拓品种**：大陆政府债利差空间不足，需关注港府债（15Y+收益率超2.4%）及外国政府债，但需警惕主权信用风险 [3][48][50] - **汇率机制影响显著**：USDCNH与USDCNY价差每变动1BP，会引发离岸-在岸国债利差同向变动约25.96BP，人民币走强背景下利差处于历史低位 [65][69] 变局二：供给动能切换与风控要求提升 - **传统供给退坡**：城投债净融资规模下滑57.05%至682亿元，高息发行难维系；地产债供给主体切换为港资房企（占比54%），风控难度加大 [3][72][74][80] - **新供给扩容**： - 外资金融债发行规模持续提升，2025年平均票息2.73%，且57.06%的发行人为全球系统重要银行（G-SIBs），资质优良 [81][83] - TMT点心债因成本优势放量（如阿里、百度、腾讯发行），2025年发行利率区间为2.08%-3.08%，预计2026年持续扩容 [84][86] - 绿色外债试点推动供给结构优化，风险加权余额转换因子降至0.5，审核流程简化，首批业务已在多地落地 [87][91][93] 2026年中资美元债展望 宏观环境与利差趋势 - **美联储降息周期主导**：市场预计2026年降息2-3次，目标利率降至2.75%-3.00%，美债曲线呈“短降长稳” [5][6] - **投资级利差有望进一步压缩**：历史数据显示降息周期中利差中枢持续下移，当前利差呈“上有顶下有底”态势 [5][6] - **信用风险缓和但尾部风险犹存**：房企违约高峰已过，2025年1-10月未新增违约主体，但中小房企到期压力仍在 [6] 2026年境外债投资策略 点心债策略：供需两旺下的精细化配置 - **长久期配置（如险资）**：关注国际开发机构债（7-10Y）、港府债（15Y+） [6] - **中长久期配置（如公募/理财）**：聚焦高等级外资金融债（5Y以内） [6] - **短久期下沉**：审慎参与G-SIBs主体SNP债券（3Y以内）获取溢价 [6] - **产业债机会**：优选3Y以内、收益率4.5%+的央企/国企个券；关注绿色外债等新发品种 [6] 中资美元债策略：聚焦投资级与短端确定性 - **把握降息周期利好**：配置投资级品种，利用静态高票息（2025年总指数收益率6.64%）和利差压缩机会 [5][6][28] - **信用风险管控**：仅审慎参与优质央企短久期地产债，规避尾部风险 [6]

TMT板块调整情况 - 前期TMT调整在滚动收益差、成交占比、拥挤度、历史对比等方面都较为充分 [1][2] - TMT相对全A超额收益大幅收敛，成交占比显示交易拥挤度充分释放 [1] - 多数AI细分方向拥挤度回落至历史低位，本轮调整在时间和空间上已较充分 [1] AI行情后续扩散方向 - 后续重视AI行情向中下游软件应用扩散，11月以来中美AI行情均向中下游扩散 [1][2] - 产业进展对AI中下游催化更显著，受产业叙事转变和全球AI应用进展推动 [1] - 岁末年初交易环境有利，市场环境对行情扩散形成支撑 [1][2]

市场风格与行业表现 - 当前市场风格或将回归科技成长主线，中期关注科技方向 [1] - 科技权重股对本轮牛市贡献较大，电子、通信、电力设备等行业市值增长显著 [1] - TMT板块整体交易拥挤度仍不高，成长与价值估值分化并非极致 [1] - 科技方向内部将呈现高切低特征 [1] 科技产业趋势与投资机会 - 在AI产业趋势驱动下，2026年可关注滞涨的科技领域如AI应用、消费电子、人形机器人等 [1] - 高技术制造业PMI持续高于制造业整体水平，显示科技企业与传统行业业绩呈现两极分化特征 [1] 科创板100指数与ETF产品 - 科创板100ETF（588120）跟踪的是科创100指数（000698），单日涨跌幅达20% [1] - 科创100指数从科创板市场中选取市值适中、流动性较好的100只证券作为指数样本，以反映科创板内具有代表性的创新企业整体表现 [1] - 指数成分股覆盖了信息技术、医疗保健等多个科技创新领域，充分体现科创板对高成长潜力企业的聚焦 [1]

文章核心观点 - 投行与股权投资机构认为，未来投资需紧密围绕国家战略，聚焦硬科技和新质生产力赛道，通过构建产业生态和提升专业能力来把握机遇 [1][4][9] - 机构在“十四五”期间通过行业分组、聚焦硬科技等专业化实践获得收获，同时面临估值判断、退出渠道及资本结构等挑战 [4][5][7][8] - 展望“十五五”，机构计划在传统产业转型升级和前沿科技增量领域持续发力，并推动中国科技企业全球化发展 [9][10][11] 投行与股权投资机构的战略重点 - 机构未来五年需做好三件事：按照国家战略选赛道、沿着龙头构建产业生态进行“延链补链强链”投资、耐心穿越周期等待价值兑现 [1] - 服务新质生产力需要前瞻性和专业能力，券商通过建立12个行业组（如量子科技、空天、可控核聚变）提升专业对话能力 [4] - 投资机构应聚焦硬科技产业链中上游的2B硬件制造，并避免纯粹的一二级市场套利思维 [5] - “合肥模式”的核心是以产业投资替代传统招商引资，打造产业生态圈 [6] “十四五”期间的实践与收获 - 券商较早采用行业分组模式，设立TMT、大健康、能源环保、高端装备等部门以匹配国家科技战略 [4] - 投资机构通过聚焦《中国制造2025》战略及长三角硬科技，在科创板推出后获得较好收获 [5] - 投行在服务新质生产力过程中未裁员降薪，通过市场化机制提升整体专业能力 [4] 当前面临的挑战与应对 - A股IPO阶段性收紧曾带来挑战，当前每年A股IPO约200家，加上港交所100余家及活跃并购，退出渠道更顺畅 [7] - 股权投资市场国资占比超70%，需提高社会资本出资比例以促进市场多元化和活力，引导机构更关注标的成长性 [7] - 行业泡沫导致一二级市场估值倒挂，机构需理性评判企业稀缺性和未来空间，而非仅用PE/PS等传统指标 [8] - 科技企业估值难判断，尤其早期亏损企业需资本市场支持才能成为“国之重器”，考验投资人专业度和包容度 [8] “十五五”展望与规划 - 投资方向包括存量市场（AI赋能传统产业数智化转型）和增量市场（前沿科技引爆未来需求） [9] - 机构需构建包含产业公司、科研院所、园区、金融机构的生态圈，通过资源整合赋能标的 [9] - 硬科技行业（如半导体）集中度不足，产业并购整合有较大挖潜空间 [9] - 投行将持续服务国家战略，支持科技企业上市融资，并推动中国科技企业全球化以吸引全球资金 [10][11]

港股市场近期表现 - 港股通50行业受美元指数走强影响出现调整，恒生科技指数领跌，对外部流动性变化敏感 [1] 港股估值与配置价值 - 当前港股估值进入配置价值区间，恒生科技指数PE-TTM处于历史14.8%分位 [1] 科技板块投资逻辑 - 科技板块汇集A股稀缺的优质科技公司，在中国经济结构转型背景下具备竞争力 [1] - AI产业趋势持续强化，在AI基础设施和大模型竞争升级推动下具备长期发展潜力 [1] - 存储器、集成电路等TMT领域维持高景气，DRAM价格持续上涨，10月集成电路产量同比增幅扩大至17.7% [1] 顺周期与消费主线 - 顺周期、服务业消费及自主可控成为三大投资主线 [1] 港股通50ETF概况 - 港股通50ETF（159712）跟踪港股通50指数（930931） [1] - 指数从港股通机制下选取交易活跃、流动性良好的50只港股上市证券作为样本 [1] - 指数覆盖金融、信息技术、消费等多个重要行业，综合反映港股通范围内具有市场代表性和核心竞争力的上市公司表现 [1]

市场整体表现 - 国内权益市场指数本周（2025年11月17日至21日）震荡下行 [4] - 各申万行业本周集体下跌，银行、传媒、食品饮料行业相对抗跌，电力设备、综合、基础化工行业跌幅居前 [4] 基金产品动态 - 本周国内市场新成立基金41只，合计发行份额为360.35亿份，其中股票型基金数量最多（16只） [5] - 全市场新发行基金34只，混合型基金数量最多（12只） [5] - 货币型及纯债型基金本周维持正收益，股混基金净值出现回撤 [4] 行业主题基金表现 - 本周各类行业主题基金表现不佳，金融地产主题基金相对抗跌，净值回撤3.02% [6] - 新能源主题基金本周表现最弱，净值回撤达8.82% [6] - 其他主题基金净值回撤幅度分别为：国防军工3.19%、消费3.31%、TMT 4.47%、行业均衡4.92%、行业轮动4.93%、周期5.28%、医药5.98% [6] ETF市场资金流向 - 股票型ETF本周收益中位数为-4.61%，但资金净流入495.33亿元 [7] - 港股ETF本周收益中位数为-6.25%，资金净流入178.21亿元 [7] - 跨境ETF本周收益中位数为-3.42%，资金净流入23.29亿元，商品型ETF收益中位数为-2.50%，资金净流入64.95亿元 [7] - 宽基ETF中，中小盘主题ETF资金净流入明显，合计119.83亿元 [7] - 行业ETF中，TMT主题ETF资金净流入明显，合计63.47亿元 [7] 基金仓位与行业配置 - 本周主动偏股基金仓位相较上周上升0.14个百分点 [8] - 家用电器、有色金属、银行等行业获资金增配，基础化工、汽车、计算机等行业遭资金减持 [8] ESG金融产品 - 本周新发行绿色债券24只，已发行规模合计243.69亿元，市场累计发行规模达5.04万亿元 [9] - 国内基金市场存量ESG基金共213只，规模合计1457.42亿元 [9] - 主动权益型、股票被动指数型、债券型ESG基金本周净值涨跌幅中位数分别为-5.71%、-4.76%、+0.03% [9] - 优质治理、生态、ESG等主题基金表现明显占优 [9]

TMT板块调整情况 - 滚动40日收益差最低下探至-7.5%附近，处于经验性底部区间-5%至-10% [2] - TMT成交占比由前期40%以上高点最低回落至28%左右，处于历史区间25%至40%的下部 [4] - 多数AI细分方向拥挤度已回落至历史底部 [5] - 本轮调整自9月末高点已持续35个交易日，最大回撤-13.7%，属于交易拥挤和情绪触发的第一类调整，时间和空间上已较为充分 [8][10] AI行情向中下游扩散的驱动因素 - 11月以来中美AI行情均开始向中下游扩散，产业叙事从"AI泡沫"转向关注应用商业化兑现 [11] - 谷歌新一代模型多模态能力提升和阿里千问App发布等应用层进展，加速AI在内容生产、营销、电商、办公等场景渗透 [1][14] - 岁末年初市场处于预期驱动的审美模式，为AI中下游提供更有利的交易环境 [1][16] AI产业链表现 - 11月17日阿里发布千问App后，AI产业链涨幅较大板块集中在中下游领域 [14] - 中游包括软件服务、大模型、AIGC、AI Agent等板块 [14] - 下游应用涵盖营销、媒体、电商、游戏等场景 [14]

公司动态 - 公司第四届第十一次董事会会议于2025年11月25日以通讯会议方式召开 [1] - 会议审议《关于调整公司组织架构的议案》等文件 [1] 财务与业务构成 - 2025年1至6月份营业收入构成中TMT行业占比59.06% [1] - 2025年1至6月份营业收入构成中金融行业占比30.83% [1] - 2025年1至6月份营业收入构成中其他行业占比10.11% [1] - 截至发稿时公司市值为189亿元 [1]

港股科技板块市场表现 - 11月25日港股早盘跳空高开，科技和芯片板块单边走强，相关ETF资金交投活跃 [1] - 港股通科技ETF（159262）早盘上涨2.86%，成交额在同类产品中居前 [1] - 自10月以来，恒生科技指数从年内高点回调超过14%，估值吸引力凸显，吸引资金持续流入 [1] - 11月24日全市场ETF获得144亿元资金净流入，港股科技类ETF成为资金加仓集中方向 [1] 主要ETF产品资金流向 - 港股通科技ETF（159262）11月24日单日获得2.7亿元资金净买入，位居同类ETF首位，最新规模近60亿元 [1] - 恒生科技ETF龙头（513380）单日获得1.58亿元资金净流入，连续18个交易日获资金加仓，最新规模达112.96亿元 [1] 港股通科技ETF产品特征 - 该产品是全市场最早跟踪恒生港股通科技主题指数的ETF，也是目前同类规模最大的品种 [2] - 标的指数聚焦港股AI和半导体等"硬科技"领域，编制中剔除了汽车、医药、家电等板块，专注TMT行业 [2] - 指数前十大重仓股包括阿里、腾讯、小米、美团、中芯国际等，合计权重近80%，科技纯度高，指数锐度大 [2] - 截至11月24日，该指数近一年涨幅达45%，年化夏普比率达1.37，两项指标在港股科技/互联网主题指数中居前 [2] 行业分析与投资价值 - 经过前期深度调整，港股硬科技板块估值已具备较好性价比 [2] - 外围环境持续处于降息通道，为资金逆向布局提供良好时机 [2] - 相较于其他港股科技类ETF，该产品覆盖互联网、软件、硬件等科技全领域，更精准聚焦核心科技赛道 [3] - 产品与AI赛道关联度较高，在2025年AI行情中弹性突出，有望持续获得AI估值溢价 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指方面，A股市场震荡收涨，国防军工领涨，TMT走强，市场重新聚焦基本面逻辑，以AI为首的新质生产力题材中期盈利能力可观，但临近年底缺乏催化进入震荡行情，传统经济领域震荡复苏，短期难入基本面牛市，预计指数短期震荡，海外科技股预期分化，美股科技股上周回调[1] - 国债方面，国债期货收盘各主力合约有涨有跌，央行开展逆回购实现净投放，流动性合理充裕，但央行降息预期低，债市缺乏走强动力，11月下旬进入经济数据真空期，预计债券市场短期窄幅震荡[1][2] 根据相关目录分别进行总结 一、研究观点 - 股指点评，昨日A股市场震荡收涨，Wind全A上涨0.62%，成交额1.74万亿元，中证1000指数上涨1.26%，中证500指数上涨0.76%，沪深300指数下跌0.12%，上证50指数下跌0.18%，市场重新聚焦基本面逻辑，新质生产力题材中期盈利可观但临近年底进入震荡，传统经济领域震荡复苏短期难入牛市，预计指数短期震荡，海外科技股预期分化，美股科技股上周回调[1] - 国债点评，昨日国债期货收盘，30年期主力合约涨0.16%，10年期主力合约涨0.08%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.01%，央行开展3387亿元7天期逆回购，中标利率1.4%，实现净投放557亿元，资金面DR001下行至1.32%，DR011上行至1.47%，流动性合理充裕，但央行降息预期低，债市缺乏动力，11月下旬进入数据真空期，预计债券市场短期窄幅震荡[1][2] 二、 日度价格变动 |品种|2025 - 11 - 24|2025 - 11 - 21|涨跌|涨跌幅| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |股指期货IH|2,944.4|2,946.4|-2.0|-0.07%| |股指期货IF|4,435.2|4,428.4|6.8|0.15%| |股指期货IC|6,827.6|6,770.0|57.6|0.85%| |股指期货IM|7,095.2|7,018.2|77.0|1.10%| |股票指数上证50|2,950.6|2,955.9|-5.3|-0.18%| |股票指数沪深300|4,448.0|4,453.6|-5.6|-0.12%| |股票指数中证500|6,869.0|6,817.4|51.6|0.76%| |股票指数中证1000|7,156.4|7,067.7|88.7|1.26%| |国债期货TS|102.42|102.41|0.008|0.01%| |国债期货TF|106.00|105.86|0.14|0.13%| |国债期货T|108.34|108.43|-0.095|-0.09%| |国债期货TL|115.76|115.57|0.19|0.16%|[3] 三、市场消息 - 外交部发言人毛宁24日表示近期日本领导人在涉台问题上发表错误言论，损害中日韩合作基础和氛围，当前不具备举行中日韩领导人会议的条件[4] 四、图表分析 4.1 股指期货 - 展示IH、IF、IM、IC主力合约走势及各合约当月基差走势图表[6][7][9] 4.2 国债期货 - 展示国债期货主力合约走势、国债现券收益率、各年期国债期货基差、跨期价差、跨品种价差及资金利率图表[13][14][18][19] 4.3 汇率 - 展示美元对人民币中间价、欧元对人民币中间价、远期美元兑人民币1M和3M、远期欧元兑人民币1M和3M、美元指数、欧元兑美元、英镑兑美元、美元兑日元图表[22][23][26][27]