事件： 9月27日统计局公布8月工企效益数据，工企营收累计同比2.3%、前值2.3%；利润累计同比0.9%、 前值-1.7%。8月末，产成品存货同比2.3%、前值2.4%。 核心观点： 利润增速大幅回升，更多与低基数及其他损益有关，目前成本压力仍在高位。 8月利润大幅回升，源于低基数下费用、其他损益等短期因素对利润的拉动明显提升。 8月，工业利润当 月同比回升21pct至19.8%。从影响因素看，利润率边际改善主要是费用、其他损益等短期指标对利润同 比的拉动明显回升，分别+3.8pct至2.2%、24.8pct至18.3%，但其更多与去年基数较低及今年8月资本市场 表现强劲有关。 观察行业看，个别行业的利润修复对本月利润的拉动较大，背后或也与其他收益等短期指标改善有关。 8月，酒和饮料利润增速大幅上行（+234.8pct至226.8%），单个行业利润拉动工企利润上行7.8pct至 7.6%。电热产供、煤炭采选、有色加工等行业利润回升也有较大贡献，分别拉动整体利润上行4.9、3、 2.2pct。从影响因素看，上述行业营业收入、成本压力并未出现"超额"改善，或侧面体现出费用、其他收 益等指标对利润的贡献较大。 8 ...

事件： 9月27日统计局公布8月工企效益数据，工企营收累计同比2.3%、前值2.3%；利润累计同比0.9%、 前值-1.7%。8月末，产成品存货同比2.3%、前值2.4%。 核心观点： 利润增速大幅回升，更多与低基数及其他损益有关，目前成本压力仍在高位。 8月利润大幅回升，源于低基数下费用、其他损益等短期因素对利润的拉动明显提升。 8月，工业利润当 月同比回升21pct至19.8%。从影响因素看，利润率边际改善主要是费用、其他损益等短期指标对利润同 比的拉动明显回升，分别+3.8pct至2.2%、24.8pct至18.3%，但其更多与去年基数较低及今年8月资本市场 表现强劲有关。 观察行业看，个别行业的利润修复对本月利润的拉动较大，背后或也与其他收益等短期指标改善有关。 8月，酒和饮料利润增速大幅上行（+234.8pct至226.8%），单个行业利润拉动工企利润上行7.8pct至 7.6%。电热产供、煤炭采选、有色加工等行业利润回升也有较大贡献，分别拉动整体利润上行4.9、3、 2.2pct。从影响因素看，上述行业营业收入、成本压力并未出现"超额"改善，或侧面体现出费用、其他收 益等指标对利润的贡献较大。 8 ...

利润表现与驱动因素 - 8月工业企业利润当月同比大幅回升21个百分点至19.8%[2][7] - 费用率对利润同比拉动提升3.8个百分点至2.2%[2][7] - 其他损益（含投资收益）对利润同比拉动大幅提升24.8个百分点至18.3%[2][7] - 酒和饮料行业利润增速飙升234.8个百分点至226.8%，单个行业拉动整体利润7.8个百分点[2][15] - 电热产供、煤炭采选、有色加工行业分别拉动整体利润4.9、3.0和2.2个百分点[2][15] 营收与成本结构 - 8月工业企业营业收入当月同比回升1.2个百分点至2.3%[4][41] - 剔除价格因素的实际营收当月同比上升0.5个百分点至5.2%，对利润拉动增加1.4个百分点[2][21] - 石化链和冶金链实际营收增速分别改善1.4和2.0个百分点至1.6%和4.7%[2][21] - 工业企业成本率高达85.6%，处于历史高位，成本对利润同比拉动回落9.3个百分点[3][23] - 石化链、冶金链和消费制造链成本率同比分别上升66.3、62.3和78.8个基点[3][23] 库存与资金周转 - 8月末产成品存货同比2.3%，较前月下降0.1个百分点[1][6] - 剔除价格因素的实际库存同比上升0.3个百分点至7.2%[4][46] - 应收账款占总资产比重升至14.6%，周转率持平于5.3次，回款压力仍大[30][32] 政策展望与风险提示 - 9月出台轻工业、电子信息制造等行业稳增长政策，旨在缓解成本压力[3][35] - 需关注上游价格"超涨"对下游企业盈利的负面影响[3][35] - 风险包括外部环境变化、房地产形势变化及政策推进不及预期[4][55]

文旅是一个很需要宣传的行业，但很多煤企不愿意做宣传，在 管理模式上有些煤企业比较固化。文旅需要精细化的管理方 式，需要灵活高效地协调工作，但煤矿更加强调有规则地、安 全地开展工作。 作者： 潘俊田 封图：图虫创意 在进入晋华宫国家矿山公园井下探秘游之前，游客需要换上防静电服、雨靴，收好所有通信设备，严格戴好安全帽，如果想要拍照打卡则需要租赁专用 防爆手机。 "因为这是由废弃矿井改造而成，井下仍然有瓦斯气体。"晋华宫导游表示。 游客全副武装后，需要坐在铁皮车厢里，沿着铁轨前进400米，来到位于地下156米深处的原晋华宫煤矿3号巷道。巷道全长2.5公里，设有煤矿生产设 备展览、生产方式展览等内容。 这里原本是同煤集团（现晋能控股）的晋华宫矿，有晋华宫小井、马武山小井、晋华宫大井、南山井4个井口，1956年即开始投产。挖了半个世纪之 后，晋华宫矿面临资源缩减、开采难度增大、成本增加等问题，2004年开始改建井下探秘游项目，并在2012年正式开业，2013年6月晋华宫国家矿山公 园获评国家4A级旅游景区。 由于在下井之前需要做好安全防护，且井下由于安全限制导致游客容量不高，每到旅游旺季晋华宫井下游项目都会爆满。 这些 ...

摘要 2025 年反内卷政策侧重技术性落地，各部委主要通过供给侧工具稳价， 如工信部和发改委稳定 PPI 和 CPI，治理新兴产业产能，避免企业债务 风险非线性爆发，确保经济运行在可控范围内。 2025 年反内卷政策三大目标：PPI 同比增速止跌以防企业债务风险， CPI 同比增速保持正增长，优化新兴产业格局。各部委将结合实际情况 和政治意愿选择工具，调控产能、稳定价格，改善经济环境。 当前宏观经济环境下，政策落实受两方面约束：无需求侧干预价格上涨 不一定有利，以及中国处于相对宽松环境。治理通缩是重要任务，但避 免快速回归通胀导致滞胀，PPI 和 CPI 增速目标与宏观风险关联度较低。 投入产出表可定量分析行业间关系和价格传导，通过完全消耗系数和行 业产值占比计算行业对价格体系冲击。例如，钢铁价格上涨对煤炭行业 成本结构的影响，进而影响整体 PPI。 电价上涨是拉动 PPI 最快且有效的方法，上涨 10%可使 PPI 整体上涨 1.9%。电子元器件、汽车零部件、电气机械等对工业体系价格拉动作用 显著，稳住关键领域可有效稳定 PPI。 Q&A 如何在宏观视角下观察部委行为，特别是在反内卷政策的落实过程中？ 反内 ...

事件： 9月10日，国家统计局公布8月通胀数据，CPI同比-0.4%、前值0%、预期-0.2%、环比0%；PPI同 比-2.9%、前值-3.6%、预期-2.9%、环比0%。 核心观点：上游涨价对PPI环比贡献转正，但中下游产能利用率偏低对PPI拖累仍较大。 统计因素的扰动消退后，8月PPI边际改善，主要表现为大宗商品价格对PPI环比拉动明显回升。 PPI为每 月5日、20日调查单价的简单平均值，而反内卷带动的涨价集中于7月下旬，因此统计上涨价现象在8月 PPI集中体现。数据上8月煤、钢价格延续回升，而煤炭采选（2.8%）黑色采选（2.1%）、黑色压延 （1.9%）环比转正。而国际油价下行拖累国内油价、铜价对本月PPI贡献也为负， 测算大宗商品价格拉 动PPI环比0.3%。 但整体PPI环比为0%，主因中下游产能利用率偏低导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该 因素拖累PPI环比-0.3%。 与2016年上游涨价向下游传导不同的是，本轮供给过剩更多在中下游，导致上 游涨价向下游传导受阻。目前下游主动降价现象突出，如石化链下游PPI跌幅大于上游价格理论传导幅 度；机械设备、消费下游亦类似， 测算8月中下游 ...

PPI表现及成因 - 8月PPI同比-2.9%，环比0%，符合预期但边际改善（前值同比-3.6%）[1][7][8] - 大宗商品价格拉动PPI环比0.3%，其中煤炭采选（2.8%）、黑色采选（2.1%）和黑色压延（1.9%）环比转正[1][8] - 中下游产能利用率偏低拖累PPI环比-0.3%，导致上游涨价传导受阻[1][14] - 国际油价下行拖累国内油价（-3.4%），石油开采PPI环比-1.1%[1][8] CPI结构分析 - 8月CPI同比-0.4%（前值0%），食品CPI同比-4.3%（较前月回落2.7个百分点）[1][2][20] - 猪肉价格同比大幅回落至-16.1%（较前月降6.6个百分点）[2][20] - 核心商品CPI同比升至0.9%，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨36.7%和29.8%[3][26] - 服务CPI同比微升至0.6%，但房租CPI环比0%弱于季节性（历史均值0.4%）[3][29][50] 行业与政策影响 - 家用器具和文娱耐用消费品价格同比涨幅扩大至4.6%和2.4%[3][26] - "以旧换新"政策带动核心商品需求回暖，但中下游供给过剩约束价格传导[3][26][34] 未来展望 - 预计年底PPI同比回升至-2.1%，CPI同比或在四季度转正[4][34] - 能源供给风险（如OPEC增产）和食品供给过剩可能压制通胀修复[4][52][53]

核心观点 - 上游大宗商品价格上涨对PPI环比贡献转正，但中下游产能利用率偏低拖累PPI整体表现 [2][10] - 8月CPI同比明显回落，主要受食品价格走弱和高基数影响，但核心CPI涨幅扩大 [3][23] - 大宗商品价格或延续上涨，但中下游供给过剩约束价格传导，预计年内通胀维持弱势 [4][41][72] PPI数据分析 - 8月PPI同比-2.9%，环比0%，符合市场预期，同比较前月回升0.7个百分点 [1][9][10] - 大宗商品价格拉动PPI环比0.3%，其中煤炭采选环比2.8%、黑色采选环比2.1%、黑色压延环比1.9% [2][10] - 中下游产能利用率偏低拖累PPI环比-0.3%，食品行业PPI环比-0.3%、汽车行业PPI环比-0.3% [2][15] - 国际油价下行拖累国内油价，石油开采PPI环比-1.1%，有色压延PPI环比涨幅回落至0.2% [10] CPI数据分析 - 8月CPI同比-0.4%，环比0%，不及2017年以来均值0.36%，翘尾影响约-0.9个百分点 [1][23] - 食品CPI同比-4.3%，较前月回落2.7个百分点，猪肉CPI同比-16.1%，较前月回落6.6个百分点 [3][23] - 核心商品CPI同比上行0.1个百分点至0.9%，金饰品价格同比上涨36.7%、铂金饰品价格同比上涨29.8% [3][29] - 家用器具价格同比涨幅扩大至4.6%，文娱耐用消费品价格同比涨幅扩大至2.4% [3][29] 服务CPI表现 - 服务CPI同比0.6%，较前月小幅上行0.1个百分点，核心服务CPI环比0%符合季节性 [4][33] - 暑期出行支撑交通工具租赁费同比上涨0.8%、旅游价格同比上涨0.7%，在外餐饮CPI同比上行至1.9% [4][33] - 医疗服务价格同比上涨1.6%，较前月上行0.5个百分点，房租CPI环比0%不及往年同期0.4% [4][33] 行业细分表现 - 非食品消费品中，交通工具CPI同比-1.9%、家用器具CPI同比4.6%、通信工具CPI同比0.8% [7][57] - 交通工具燃料CPI同比-7.1%，较前月回升1.9个百分点，水电燃料CPI同比0.4% [57] - 鲜菜价格同比-15.2%，鸡蛋价格同比-12.4%，鲜果价格同比-3.7%，牛肉价格同比4.1% [50] 未来展望 - 煤、钢价格或在供给收缩政策下延续改善，但OPEC原油增产可能拖累国际油价 [4][41][72] - 预计年底PPI同比至多回升至-2.1%左右，三季度CPI同比维持负数，四季度或有转正 [4][72] - 核心商品CPI可能受下游PPI偏弱压制，农产品供给较多对CPI形成拖累 [4][41][72]

核心财务表现 - 营业总收入106.76亿元，同比下降26.44% [1] - 归母净利润1.26亿元，同比下降89.41% [1] - 第二季度营业总收入50.35亿元，同比下降29.98%，归母净利润7485.32万元，同比下降89.65% [1] 盈利能力指标 - 毛利率21.01%，同比减少23.86% [1] - 净利率2.42%，同比减少75.9% [1] - 每股收益0.01元，同比下降89.16% [1] 成本费用结构 - 销售费用、管理费用、财务费用总计14.6亿元，三费占营收比13.68%，同比增25.38% [1] - 销售费用同比下降44.86%，因销货费用减少 [4] - 管理费用同比下降4.19%，因办公费用减少 [5] - 财务费用同比下降7.71%，因利息支出减少 [6] 现金流状况 - 每股经营性现金流0.12元，同比减10.24% [1] - 经营活动现金流净额减10.24%，因销售商品收款减少 [8] - 投资活动现金流净额增34.28%，因购建长期资产支出减少 [8] - 筹资活动现金流净额减13.84%，因借款收到现金减少 [9] 资产负债结构 - 货币资金18.92亿元，同比下降9.52% [1] - 应收账款32.39亿元，同比增2.72% [1] - 有息负债391.68亿元，同比下降3.71% [1] - 流动比率0.36，短期债务压力上升 [1] 特殊项目变动 - 应收款项融资增74.31%，因银行承兑汇票结算增加 [1] - 研发费用增46.92%，因研发投入增加 [7] - 资产处置收益增4645.43%，因非流动资产处置利得增加 [13] - 营业外收入增155.58%，因碳排放指标交易收入增加 [14] 基金持仓动态 - 广发中证全指电力公用事业ETF新进持仓9377.79万股，为最大持仓基金 [19] - 华泰柏瑞等9只电力公用事业ETF新进入十大持仓名单 [19] - 国泰中证500指数增强A增持57.21万股 [19] 历史业绩对比 - 近10年ROIC中位数4.98%，2024年ROIC为5.2% [17] - 历史净利率中位数7.16%，2024年亏损年份仅1次 [17] - 分析师普遍预期2025年归母净利润5.54亿元，每股收益0.03元 [18]

电力业务 - 2025年二季度发电量82.6172亿千瓦时，同比减11.80%；1 - 2季度178.9358亿千瓦时，同比减7.60%[1] - 2025年二季度上网电量78.4272亿千瓦时，同比减11.75%；1 - 2季度169.6122亿千瓦时，同比减7.60%[1] - 2025年二季度江苏地区控股电力公司平均上网电价0.4471元/千瓦时（含税），河南地区0.4663元/千瓦时（含税）[2] - 2025年上半年电力业务营业毛利16.40亿元，同比增20.51%，毛利率20.96%，同比增5.50个百分点[2] 煤炭业务 - 2025年二季度原煤产量400.20万吨，同比增11.58%；1 - 2季度691.31万吨，同比增15.57%[4] - 2025年二季度洗精煤产量66.58万吨，同比减16.88%；1 - 2季度115.25万吨，同比减21.89%[4] - 2025年二季度原煤销售量398.56万吨，同比增12.33%；1 - 2季度689.01万吨，同比增16.34%[4] - 2025年二季度洗精煤销售量64.33万吨，同比减21.65%；1 - 2季度108.87万吨，同比减24.34%[4] - 2025年二季度煤炭采选销售收入137,579.39万元，同比减47.16%；1 - 2季度253,464.28万元，同比减47.01%[4] - 2025年二季度煤炭采选销售成本111,669.48万元，同比减9.96%；1 - 2季度194,289.16万元，同比减11.24%[4]