证券分析师 证券研究报告 传媒 行业定期报告 hyzqdatemark 2025 年 09 月 29 日 陈良栋 SAC：S1350524100003 chenliangdong@huayuanstock.com 陈逸凡 SAC：S1350525040003 chenyifan@huayuanstock.com 周政宇 SAC：S1350525050006 zhouzhengyu@huayuanstock.com 魏桢 weizhen@huayuanstock.com 关注团播专业化、精品化发展趋势 投资评级： 看好（维持） ——传媒互联网行业周报（2025.9.22-2025.9.28） 投资要点： 游戏方面：从中报业绩来看，腾讯控股、吉比特、巨人网络、心动公司等展现较强 业绩韧性和新游贡献的弹性，我们认为基于优质产品超预期表现的催化交易有望持 续，Q3 有望迎来财务侧更强验证，且本轮游戏行情是少见的基于产品表现-EPS 上 修-估值同步修复的逻辑演绎，目前估值仍未有强烈泡沫。我们建议两个思路继续重 视游戏板块的演绎：①大单品游戏预期仍值得交易，且 9 月目前看阶段性流水波动 实属正常，内容更新迭代有望强化 ...

这几天，不少玩家都看到了国产二次元游戏在TGS2025上"大打出手"的盛况，就差向全世界宣布2026年将会是史无前例的二游大年。 《无限大》《异环》《明日方舟：终末地》《蓝色星原：旅谣》《二重螺旋》等大体量二游蓄势待发，腾讯也和合作方一起带着三款二次元新作《命运扳 机》《卡厄斯梦境》《追逐卡蕾多》登上TGS。 二游大战如火如荼的同时，距离千叶幕张展览馆40分钟车程的东京秋叶原，却呈现出另一番不同的面貌。 随着米哈游的"御用广告位"GiGO1号馆在8月31日闭馆，此前几个月内一直挂在1号馆外的《绝区零》2.0版本大幅宣传海报在闭馆前被撤下，至此秋叶原 街道上已经看不到任何一个米哈游的外墙海报，这和两年前"原神占领秋叶原"的盛景可谓是天差地别，似乎隐隐宣告着一个时代的变化。 左侧为GiGO1号馆，目前已经闭馆 2024年时GiGO1号馆上的原神海报 2023年年底时秋叶原的巨幅芙宁娜海报 但是，米哈游真的"消失"在秋叶原了吗？ 当我们抛开这些外部的"表象"，深入到秋叶原的各个周边店内，能够发现《原神》《崩铁》《绝区零》的周边还好好地摆在那些熟悉的货架上，不少店内 依然为米哈游旗下产品单独开辟了一块售卖区域方便玩家 ...

市场表现 - 上周五沪深两市成交额2.15万亿元 较上一交易日缩量2242亿元 [1] - 创业板指盘中跌超2.5% 收盘跌幅达2.60% [1] - 沪指跌0.65% 深成指跌1.76% [1] - 风电和保险板块涨幅居前 游戏、算力硬件及光刻机板块跌幅居前 [1] 券商策略观点 - 光大证券预判节前指数维持震荡格局 科技赛道短期休整不改中期上行趋势 [1] - 广发证券指出四季度顺周期行业上涨概率超65% 跑赢沪深300概率超60% [2] - 顺周期行业日历效应需基于宏观经济基本面变好预期 [2] 行业动态 - 合肥国际新能源汽车大会9月29日开幕 计划投入消费券及补贴超1亿元 [1] - 产业赛道活跃年份中 四季度股价对来年指引作用更强 [2] - 业绩真空期提前演绎来年高增长板块 [2]

公司概况 * 三七互娱成立于2011年 最初选择页游赛道并抓住其高速增长红利[3] * 公司2013年开始布局手游市场 并在次年见证手游市场规模超越页游[3] * 五年内公司实现了从页游到手游 从国内到海外 从代理到研发运营的全产业链布局[3] 核心竞争力 * 公司通过游戏工业化研发和运营能力 以及领先的流量运营（买量）能力构建竞争力[2][4] * 研发方面 内部设多个工作室和研究中台 高效率进行游戏开发 并针对不同赛道布局独立工作室[2][4] * 通过投资多家CP方补足自身产能不足[2][4] * 运营方面 推出自研天机和量子平台实现智能化运营和广告投放 提高广告投放效率250%[2][4] * 通过数据化产品模型使用户画像更完整 数值设计更平衡 降低研发发行人员的重复劳动负担[5] * 通过精准预测玩家生命周期价值提高用户付费转化率 凭借丰富数据积累制作吸引玩家的买量素材[7] * 与媒体渠道方建立良好合作关系 能以更低成本获取优质流量 保持较高ROI[7] 全球化战略与成就 * 公司2012年成立三七Games进军海外市场[6] * 出海业务贡献近四成收入 在国内厂商出海市占率达到7-8%[2][6] * 2020年推出《Puzzles and Survival》上线几年流水突破百亿 使公司成为国内出海TOP10游戏公司之一[2][6] * 产品《Puzzles and Survival》和《Puzzles and Kills》在2025年8月海外SLG预估流水Top 20中分别排名第11和第15位[4][11] 多元化战略与成就 * 公司拓展至卡牌 SLG及模拟经营等赛道[2][6] * 2021年推出《斗罗大陆魂师对决》 《逍遥异国》和《叫我大掌柜》等代表性产品 证明多元赛道拓展策略有效[2][6] * 通过先代理后自研的方法逐步深入理解各个赛道并实现成功[6] 应对行业变化 * 面对游戏行业增速放缓 公司依托强大的工业化研发与运营能力以及买量能力快速响应市场需求[2][7] * 通过拓展自研能力边界 布局多元品类 深度绑定优秀研发商以及储备丰富IP版权等方式应对行业变化[4][12] * 目前拥有超过20款储备新品 包括多个题材 并计划进行全球发行 其中10款为SLG类型[4][12] * 通过投资赋能与业务支持 与易娱网络 炎趣网络等多家优秀研发商形成深度合作 为构建多元化产品矩阵提供基础[12] 小游戏布局与成就 * 小游戏成为游戏行业新增量 2025年上半年对国内游戏市场贡献超过230亿元 同比增长超过40%[8][9] * 小游戏具有相对较低的研发成本 更快的转化效率 较少的平台抽成以及良好的竞争格局等优势[9] * 公司凭借页游时代积累的买量投放经验 在小游戏赛道占据显著地位[2][9] * 通过快速迭代推出多款月流水过亿的同类型小游戏 如《寻道大千》和《英雄没有闪》[9][13] * 今年1月份上线的《英雄没有闪》在国内市场轻松达到单月破亿流水成绩[13] * 公司计划持续迭代推出新产品 以期望占有15%~20%的市占率[13] 行业动态与出海市场 * 游戏行业整体增速有所下滑 需要新的增长引擎[7] * 消费者的碎片化娱乐需求愈发明显 短剧和小游戏的爆火持续至今[8] * 出海市场对于中国游戏厂商非常重要 但近年来竞争日益激烈[10] * 2022年和2023年由于国内外经济形势影响 中国游戏出海首次出现零增长甚至负增长[10] * 一些细分赛道如SLG（模拟经营类）仍有巨大潜力[10]

**行业与公司** 游戏行业 中国游戏市场 自主研发游戏出海 游戏版号发放 多家上市公司动态[1][2][4][5][6][13] **核心观点与论据** * **行业景气度持续向上** 政策边际放宽 供给加速增长 产品周期逐步兑现 新游上线显著带动业绩改善[2][13] * **国内市场规模保持高位** 7月中国游戏市场规模约290亿元 同比增长近5% 手游微增 8月市场规模与7月持平约290多亿元 但同比下降明显 手游收入215亿元 同比下降4%[1][4] * **出海收入增速波动** 7月中国自主研发游戏海外市场实际收入近17亿美元 同比增长个位数 8月受高基数影响 出海收入同比下降约10%[1][5] * **版号发放维持高位** 9月发放156个版号 其中国产版号145个 进口版号11个 今年已发放近1200个国产版号 接近去年全年1300个的水平[1][6][7] **重要公司动态** * **华通** 核心出海产品表现强劲 推动点点互动流水8月环比增长11%[1][8] * **巨人网络** 《超自然》流水稳定性超预期 计划2026年推出海外版本[1][8] * **恺英网络** 通过持股天游互动参与传奇IP运营 与多家传奇大厂建立品牌专区 每年支付4.5亿费用 进入新一轮产品周期 《热血江湖归来》8月上线韩国 位居畅销榜15~50名 计划2025年底至2026年初上线多款新品 AI产品EVE可能年底上线 AI游戏平台Soon或开始商业化尝试[1][3][8][9][10] * **吉比特** 持续性表现超预期 《仗剑》8月出海收入环比增长14% 《少年传说》9月更新后冲入iOS游戏畅销榜前20名 《小道友来挖宝》验证了在“问道”IP上的拓展能力[3][11] * **完美世界** 《易环》亮相东京电玩展 预计第四季度测试[12] * **神州泰岳** 《Stella Factory》8月底上线 排名有望大幅提升 《Nest Agents》上架App Store美区免费榜前80 两款产品均计划推进国服上线[12] **其他重要内容** * **新游表现亮眼** 7月三七互娱《斗罗大陆魂师世界》首月流水超1亿元 《三角洲行动》《燕云十六声》《梦幻西游》等新老产品驱动8月增长[1][4] * **存量游戏表现强势** 《崩坏：星穹铁道》《蛋仔派对》等维持强势表现[1][4] * **传奇游戏市场庞大** 每年有三四百亿流水规模 未来增长点包括合作对象扩展到大厂 更多重点游戏入驻 以及PC端、直播等功能拓展 恺英网络作为国内重要平台仍有提价空间[3][9] * **海外流水增长显著的产品** 包括《崩坏：星穹铁道》《Last Word》和KingShow等 KingShow的寒霜骑士录8月环比增长20% 9月维持强劲表现[1][5] * **获批重点版号产品** 包括腾讯的《归还》、网易的《星绘友晴天》和米哈游的《崩坏：星穹精灵》[1][6][7]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 游戏行业经历供需共振高景气周期 三季报或进一步验证高景气度 此轮景气周期长度或超市场预期 板块当前估值性价比依然突出 调整后建议加大游戏配置力度[4] - 全球科技巨头在AI算力基础设施领域持续加大投入 将驱动模型/Agent能力迭代不止 助力内容创作/社交/广告/电商/教育/金融等领域AI应用商业化加速 建议加码布局AI应用[5] 行业数据综述 - 《植物大战僵尸3》获内地iOS游戏免费榜第一 《王者荣耀》获内地iOS游戏畅销榜第一[11] - 《粒粒的小人国》为安卓预约榜第一和iOS预约榜第一[11] - 电影《731》获得周票房冠军 本周票房4.59亿元 累计票房14.59亿元[25] 游戏行业动态 - 9月24日国家新闻出版署下发145款国产游戏及11款进口游戏版号 2025年累计下发国产/进口游戏版号1195/73个[4] - 新游持续定档测试或开启预约：恺英网络《仙境传说之约定好的冒险》iOS版本将于10月28日登陆App Store 吉比特《九牧之野》于9月27日开启全平台预约 巨人网络《名将杀》将于10月16日开启删档计费测试[4] - 心动公司旗下《伊瑟》国服及港澳台/日韩服于9月25日公测 截至9月28日Taptap平台下载量98万 评分回升至6.4 iPhone游戏畅销榜排名最高升至26[4] - 8月中国客户端游戏市场收入65.63亿元 环比下降1.11% 同比增长17.59%[32] - 8月中国移动游戏市场收入215.41亿元 环比增长0.85% 同比下降4.25%[32] - 8月中国自主研发游戏海外市场实际销售收入16.8亿美元 环比下降0.79% 同比下降10.66%[32] AI行业发展 - 阿里巴巴计划推进3800亿元的AI基础设施建设 到2032年阿里云全球数据中心能耗规模较2022年提升10倍[5] - 阿里通义千问团队发布业界首个原生端到端全模态AI模型Qwen3-Omni及图像编辑工具Qwen-Image-Edit-2509[5] - OpenAI上线ChatGPT Pulse Kimi Agent模式"OK Computer"开始小规模灰度测试[5] - 英伟达向OpenAI投资1000亿美元 首个吉瓦的英伟达系统将于2026年下半年上线[30] - 快手推出可灵2.5Turbo视频生成模型 生成5秒长度视频仅需25灵感值 相比2.1模型便宜近30%[31] - DeepSeek发布新模型DeepSeek-V3.1-Terminus 在"人类最后考试"基准上成绩从15.9提升至21.7[29] 影视娱乐市场 - 国庆档影片集中开启预售 包括《志愿军：浴血和平》（猫眼想看26万人）《刺杀小说家2》（猫眼想看37万人）等影片[26] - 网播剧《赴山海》保持第一 播映指数82.9[27] - 网播综艺《地球超新鲜》领先 播映指数78.5[28] 板块行情表现 - A股传媒板块2025年第39周上涨0.63% 表现居于中游[40] - 游戏板块表现最好（+3.36%） 影视板块表现较弱（-5.25%）[40] - 相对传媒指数/沪深300而言 游戏板块获得最高超额收益 分别为+3.00%/+2.56%[40] - A股传媒个股中号百控股周涨幅最大（+18.64%） 吉视传媒周跌幅最大（-25.73%）[41] - 美股传媒个股中趣电周涨幅最大（+14.32%） 蘑菇街周跌幅最大（-17.39%）[46] - 港股传媒个股中cc周涨幅最大（+49.32%） 中教控股周跌幅最大（-11.88%）[47] 重点公司推荐 - 游戏板块重点推荐心动公司、恺英网络、神州泰岳、巨人网络、吉比特、完美世界、顺网科技、腾讯控股、网易-S、创梦天地[4] - AI应用重点推荐汇量科技、快手、网易云音乐、盛天网络、值得买、引力传媒等[5]

以下文章来源于AGI接口 ，作者宋思杭 AGI接口 . AI卷起的财富风暴。 出品｜虎嗅科技组 作者｜宋思杭 编辑｜苗正卿 头图｜东京TGS展 这是29年来史上最大规模的东京TGS游戏展 （日本东京游戏展览会，以下简称"TGS"） ，16万平方米的展厅，有超1000家参展企业来自 中国。但在最大的游戏主展馆，却只有一家与AI有关。 有官方统计，2025年TGS的参展人数逾25万人。即使是近两年热度最高的AI，也无法与TGS相比。 而对于这25万参展观众来说，AI，或者说AI如何与游戏结合，还不是他们关注的重点。就连TGS留给这家国内AI游戏公司的位置也只有 一个小角落。 但对于国内唯一拿到TGS入场券的AI游戏陪伴公司"心影随形"来说，已经足够让他们兴奋。 创始人刘斌新在现场激动地向虎嗅分享，自己是如何接收到来自TGS的邀请函邮件，并决定将出海的第一站瞄向日本。 大约两个月前，刘斌新的邮件箱里收到一封来自东京TGS的邀请函。而引起TGS注意的是，其在海外社交媒体 （X和YouTube） 上的宣 传都是用日语。 "最开始都是我们联合创始人王碧豪在发这些blog。"刘斌新告诉虎嗅。 在他们二人中，王碧豪才是那个更 ...

8 月游戏市场环比稳定，优质产品表现突出。 根据游戏工委的数据， 2025 年 8 月我国国内游戏市场规模 292.63 亿元，环比增长 0.61% ，同比下降 13.01% ，主要由于 2024 年 8 月国产主机游戏《黑神话：悟空》的高基数影响。拆分来看，移动端收入 215.21 亿元，环比增长 0.85% ，同比下降 4.25% ，客户端收入 65.63 亿元，环比下降 1.11% ，同比增长 17.59% ，均保持稳健。我们认为游戏行业景气度有望持续，建议关注有重点产品上线或储 备，以及优质出海游戏内容公司。 风险提示。 消费者偏好变化， AI 应用进展不及预期。 报告来源 以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。 报告名称： 9月国产游戏版号共发放145款，优质内容供给有望持续释放；报告日期：2025.09.27 报告 作者： 陈筱（分析师），登记编号：S0880515040003 陈星光（分析师），登记编号：S0880525040043 重要提醒 报告导读： 9 月批次国产游戏版号共 145 款，优质内容供给有望持续释放，我们看好游 戏行业在三季度暑期旺季下的表现，并对游戏行业的长期发展保 ...

一、10月新一轮上行正在蓄势 我们9月初判断，经历8月以来的上涨加速、结构分化后，未来一段时间市场将处于震荡整固的阶段。但指数波动空间有限，节奏上的波动可以通过结构上 的轮动扩散来应对，并且这种轮动绝非简单基于位置、单纯看重赔率去做高位向低位的"切换"，更确切地说是要立足景气逻辑与产业趋势，去挖掘优势风 格及优势主线下机会的"扩散"。 本周市场在节奏上仍处于9月以来震荡整固的波段中，而结构上仍是以强势品种性价比为核心。往后看，我们认为，经历9月以来一段时间的震荡、消化 后，新一轮上行动能正在蓄势，10月市场中枢有望再上台阶： 首先，经历前期震荡波动带来的消化、整固后，当前已有很多板块拥挤度回落至中等或偏低的位置，市场整体拥挤度压力已显著缓解，为新一轮上行蓄 势。 此外，参考历史经验，国庆节后本身也是市场风险偏好抬升的传统躁动窗口，今年重磅会议密集催化下将更加具备抬升的锚点。节前，出于谨慎心理，部 分投资者选择"落袋为安"，因此市场整体胜率偏低。而随着假期消费等提振基本面预期的经济数据陆续披露，叠加潜在科技产业进展催化、港美股映射， 市场风险偏好提振下，节后通常存在补涨需求，市场胜率明显提升，结构上也以TMT、 ...

行业合作与创新生态 - 海淀区数字经济核心产业占比超过50% 已形成以人工智能为引领 集成电路 医药健康等多个千亿级产业集群为支撑的"1+X+1"现代化产业体系 [1] - 活动聚焦中关村创新生态与中美产业合作新机遇 中美双方政府代表 前政要 工商界代表近100人参与 [1] - 海淀区集聚清华大学 北京大学 中国科学院等顶尖高校与科研机构 拥有2家国家实验室和52家全国重点实验室 [1] 企业合作与成果展示 - 中美产业界代表围绕新能源 医疗机器人 人工智能 食品 游戏等重点领域展开深度交流 [1] - 10位美方政商界代表介绍美国中西部营商环境及企业合作机遇 [1] - 海淀18家企业现场展示机器人 AI眼镜 葡萄酒等创新产品 与美方代表团深入探讨合作机会 [1]