证券研究报告｜基金配置周报 2025 年 12 月 15 日 | | 加大金融支持，提振消费再升级 | | | --- | --- | --- | | | 【20251208-20251214】 | | | ◼ | 市场回顾：上周权益市场主要指数涨跌互现，北证 50 涨幅最 | | | | 大，上涨 2.74%；债券市场长短端利率集体下行，其中十年期 | 大同证券研究中心 | | | 国债下行 0.84BP，一年期国债下行 1.37BP,长短端信用利差走 | 分析师：杨素婷 | | | 势不一；基金市场中偏股基金指数和二级债基指数均周度收 | 执业证书编号： | | | 涨，中长期纯债基金指数和短期纯债基金指数也均周度收涨； | S0770524020002 | | | 申万一级行业涨多跌少，周期板块集体回调。 | 邮箱：yangst@dtsbc.com.cn | | ◼ | 权益类产品配置策略： | | | ➢ | 事件驱动策略：（1）三部门联合发文提振消费，可关注：嘉实 | 地址：山西太原长治路 111 号山 | | | 新消费 A(001044)、工银新生代消费(005526)和华夏消费臻选 | 西世贸 ...

美联储2025年12月议息会议核心要点 - 美联储降息25BP，但内部分歧加大，12位FOMC投票委员中3人反对，为2019年以来首次有三位委员反对利率决议，且对2026年降息预测的点阵图比9月更离散 [2] - 美联储对美国经济与通胀边际上更加乐观，全面上修2025至2028年GDP增速预测，下修2027年失业率预测，并全面下修2025年和2026年PCE及核心PCE预测 [2] - 美联储开启技术性扩表，宣布自12月开始购买400亿美元的短期国债以应对短期隔夜市场压力，购买规模预计先保持高位数月后显著缩减 [2] - 货币政策指引虽与9月一致（2026、2027年各降息1次），但表述更谨慎，后续降息门槛更高 [2] 对2026年货币政策与市场的展望 - 预计2026年降息将持续，因劳动力市场发生不可逆的结构性变化（驱逐移民、AI替代）导致长期失业占比上升，且通胀缓解提供条件，叠加2026年5月美联储主席换届（热门人选哈塞特主张更快更多降息），政治因素可能干扰降息节奏，预期2026年或有2-3次降息 [3] - 预计2026年10年期美债利率先下后上，年中低点在3.5%-3.8%左右，预防式降息托举经济后，经济预期提振带来的实际利率上行将部分对冲降息影响 [4] - 美股仍有持续支撑，尤其是科技、地产、银行及中小盘等利率敏感板块，当前AI投资过剩被视为结构性和阶段性的“幻觉”，因应用端掣肘制约基础设施收益，后续应用端打开局面将反哺基础设施，仍有上行空间 [4] 国内大类资产表现回顾（2025年11月） - 上月（2025-11-01至2025-11-30）国内大类资产中，黄金和商品上涨，权益资产回调：SHFE黄金上涨3.15%，南华商品指数上涨0.53%，中债-企业债总财富指数微涨0.11%；沪深300下跌2.46%，中证1000下跌2.3%，中证转债下跌0.69%，恒生指数下跌0.44%，中债-国债总财富指数下跌0.34% [9] - 资产相关性方面，近一年沪深300与中债-国债总财富指数相关性为-35.63%，中债-国债总财富指数与南华商品指数相关性为41.79%，沪深300与南华商品指数相关性为-17.96% [9] 大类资产配置策略表现跟踪（截至2025年11月） - 基于宏观因子的资产配置策略2025年以来收益为4.25%，11月收益为0.02%，最大回撤0.65%，年化波动1.53% [10] - 国内资产BL策略1收益为4.04%（11月收益0.09%），BL策略2收益为3.82%（11月收益0.13%），风险平价策略收益为3.68%（11月收益-0.01%） [10] 当前宏观因子观点（2025年11月底） - 增长方面：11月制造业PMI小幅回升至49.2%但仍处荣枯线下，服务业PMI回落至49.5%，经济延续弱复苏态势 [11] - 通胀方面：10月CPI同比上涨0.2%（受食品价格季节性回升及低基数推动），核心CPI同比微升至1.2%；PPI同比下跌2.1%（前值-2.3%），跌幅收窄 [11] - 利率方面：中美10年期国债利差倒挂维持在-2.2%附近，国内MLF利率不变，市场降息预期降温 [11] - 信用方面：10月社融存量同比增速微降至8.5%，M1同比下降至6.2%，M1-M2剪刀差扩大至-2.0% [11] - 汇率方面：11月人民币兑美元震荡偏弱，月末报7.07左右，主因美元走强及中美利差倒挂持续 [11] - 流动性方面：DR007中枢稳定在1.44%附近，略低于政策利率，银行体系流动性合理充裕 [11] - 综合将增长、通胀、汇率因子暴露偏离值调整为-1，利率、信用、流动性因子调整为0 [11]

文章核心观点 - 2026年资产配置应遵循“周期共振为锚、战略聚焦新动能、战术攻守兼备”的核心框架，在不确定性中锚定盈利确定性，在结构分化中把握中游产业的稀缺价值 [1][17][33] - 具体策略结论是：大类资产层面以票息策略打底，权益资产聚焦中游制造与科技赋能赛道，行业选择紧扣盈利修复确定性、海外业务占比和技术革新适配度三大维度，并继续利用ETF等高效工具 [14][15][16][32] 策略实施的基本规则 - 策略的本质是基于资产特性、风险偏好与市场周期，在收益性、流动性、安全性之间寻求动态平衡的系统化方案，其核心是通过资产配置、标的筛选、仓位管控与再平衡来实现长期稳健的资产增值 [3][21] - “谋”的层面要求超越对过去常识的总结，对未来进行定价，并警惕AI时代信息对称导致的“羊群效应” [2][20] - “动”的层面首要权衡风险与收益，强调投资纪律，其次才是收益布局，核心在于配置（以主导产业为基础因子）和择时（以资产比价、估值、情绪等为增强因子） [2][20] 2025年策略回顾 - **风险溢价重构**：中美关税博弈进入均衡阶段，风险溢价从“冲突溢价”转向“修复溢价”，准平准基金通过界定市场底线成为风险溢价下行的关键变量 [4][22] - **产业主线明晰**：AI+作为技术赋能核心贯穿多领域，通过重构生产效率和需求场景形成产业红利链条，聚焦其产业链核心环节能把握结构性收益 [5][6][23] - **资金环境支撑**：无风险利率下行打开估值空间，资产荒背景下资金向高确定性、高成长性领域集中，资金成本优势通过杠杆效应放大优质资产收益 [6][24] - **叙事催化交易**：黄金与AI构成的哑铃策略是典型范式，分别锚定地缘风险与货币宽松叙事、技术革命与产业升级叙事，形成风险-收益的对冲平衡 [6][25][26] - **工具效率升级**：ETF凭借低成本、高流动性和广覆盖特性，成为策略落地的核心工具，助力实现从单一资产到系统配置的高效转化 [6][26] 2026年资产配置策略的驱动因子 - **风险溢价重构**：中美博弈进入“经济领域聚焦期”，地缘溢价扰动弱化，中国资产风险溢价延续下行趋势，准平准基金与制度性开放红利进一步夯实资产重估基础 [8][27] - **流动性格局切换**：2026年流动性充裕度或弱于2025年，货币供给从总量宽松转向结构性精准滴灌，资金向高确定性领域集中，配置逻辑从“水涨船高”转向“优中选优” [8][28] - **通胀与盈利共振**：2025年PPI与CPI呈同步上行态势成为共识，名义GDP增速抬升打开企业盈利（ROE）空间，盈利修复成为资产定价核心锚，凸显票息策略的基准价值 [9][29] - **总量弱化与结构强化**：经济总量对资产配置的牵引作用持续减弱，财政政策力度预计大于货币政策，发力侧重民生保障与基础领域补短板，配置重心需转向细分赛道 [10][30] - **叙事退潮与盈利归核**：相比2025年，2026年叙事交易或大幅弱化，市场定价从“预期透支”回归“盈利兑现”，产业选择的核心标尺从“赛道故事”转向“盈利验证” [11][31] - **哑铃策略进化**：配置从两极向中间收敛，中游产业成为核心方向，因“反内卷”政策约束供给、海外收入与盈利占比提升对冲风险、以及受益于AI全球资本开支扩张与科技自立自强共振 [12][13][32]

公司基本面 - 公司市值达到400亿美元 [2] - 过去十二个月收入为46亿美元，实现经营利润17亿美元，净利润16亿美元 [2] 历史收益后股价表现规律 - 过去五年共19次财报后，出现7次正回报和12次负回报，一日（1D）正回报发生概率约为37% [6] - 过去三年数据中，一日（1D）正回报概率上升至45% [6] - 7次正回报的中位数为2.6%，12次负回报的中位数为-1.8% [6] 不同期限回报相关性分析 - 存在分析短期与中期回报相关性的策略，例如若一日回报与五日（5D）回报相关性最高，则可在首日正回报后建立多头头寸持有五天 [5][7] - 分析基于五年和三年历史数据，关注一日回报与随后五日回报之间的相关性（1D_5D） [7] 同业公司影响 - 同业公司的表现可能影响公司财报后的股价反应，股价变动有时在财报发布前就已开始 [7] - 提供历史数据比较公司与在它之前发布财报的同业公司在财报后一日（1D）的股价回报表现 [7]

建材行业2025年三季报总结 - 行业整体呈现全面符合预期和结构性略超预期的良好趋势，维持“增持”评级 [3] - 水泥板块海外盈利超预期，尤其在非洲等地区进行海外扩张的企业如华新水泥优势较大，国内需求量和价格环比Q2走弱，但2024年作为年度底部的概率增大 [3] - 消费建材子行业营收增速分化明显加大，出海、下沉、旧改成为新营收拓展路径，涂料和防水行业价格修复及结构升级走在最前 [4] - 玻纤行业呈现产销和盈利结构双重分化，大厂在价格战背景下维持显著好于行业的产销率，风电纱、电子布等结构性景气带动大厂盈利领跑 [5] - 浮法玻璃供需僵持价格磨底，预计年底冷修信号逐步出现，光伏玻璃在行业自律性减产下头部企业快速扭亏为盈 [5] 医药行业2026年年度策略 - 创新药全球创新活跃，中国产业升级持续，肿瘤领域下一代IO+ADC将陆续读出POC数据，代谢领域MNC布局下一代减重资产，自免领域B细胞清除赛道突出 [8] - 内需方面政策周期边际向上，全链条鼓励创新政策改善医保支付，商保创新药目录即将落地，外需方面MNC的BD交易活跃，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，2026年BD有望再创新高 [8] - CXO全球需求逐步回暖，生物安全法案未对中国企业竞争力形成本质影响 [9] - 医疗器械内需有望逐步复苏，出海逻辑持续兑现，关注国产化率低、出海空间大的板块 [9] - 消费医疗、血液制品、中药、药店以内需市场为主，需跟踪行业需求复苏的边际变化，新品类和并购整合能力决定收入增速 [9] 金融工程与资产配置 - 基于宏观因子的资产配置策略2025年以来收益达到4.23%，10月收益为0.78%，最大回撤为0.65%，年化波动为1.54% [14] - 2025年10月SHFE黄金涨幅为5.43%，中债-国债总财富指数和中债-企业债总财富指数涨幅分别为0.82%和0.52%，恒生指数跌幅为3.61% [13] - 沪深300与中债-国债总财富指数近一年走势相关性为-32.95%，中债-国债总财富指数与南华商品指数相关性为42.99% [13] - 2025年10月制造业PMI回落至49，新订单指数连续四个月位于收缩区间，服务业PMI小幅回升至50.6% [15] - 9月CPI同比为-0.3%，核心CPI微升至1.0%，中美10年期国债利差倒挂扩大至-2.3%左右 [15]

基本养老保险基金2024年度运行核心观点 - 2024年地方养老基金投资收益额超过1000亿元，投资收益率为5.52% [1][3] - 自2016年受托运营以来，地方养老基金累计投资收益额达4123.59亿元，年均投资收益率为5.06%，显著超过年均保底收益率 [3] - 全国基本养老保险基金投资运营规模突破2.6万亿元，较“十三五”末实现翻番，并连续8年实现正收益 [4][5] 基金构成与管理模式 - 基本养老保险基金分为地方养老基金和风险基金两部分，实行单独管理、集中运营、独立核算 [1] - 风险基金用于弥补地方养老基金实际投资收益小于承诺保底收益时的差额，实行统一管理、独立运营 [1] - 两类基金均限于境内投资，投资范围包括银行存款、债券、养老金产品、证券投资基金及股票等 [1] 2024年资产与负债概况 - 2024年末基本养老保险基金资产总额为28396.52亿元，负债总额为5046.49亿元，权益总额为23350.03亿元 [2] - 基金权益中，直接投资占比24.95%（5826.42亿元），委托投资占比75.05%（17523.61亿元） [2] - 地方养老基金权益总额为23233.02亿元，风险基金权益总额为117.01亿元 [2] 2024年投资策略与业绩归因 - 社保基金会采取“以进促稳、强化底线思维、更加灵活主动”的配置策略，把握利率下行机会，靠前配置固定收益资产 [2] - 在股市波动中保持股票权益敞口相对稳定，有效抓住A股市场上涨带来的收益 [2] - 2024年地方养老基金已实现收益额为662.79亿元（已实现收益率3.50%），交易性资产公允价值变动额为394.09亿元 [3] 资金流入与规模增长 - 2024年地方养老基金净拨入资金4055.44亿元，其中企业职工基本养老保险基金净拨入2695.93亿元，城乡居民基本养老保险基金净拨入1359.51亿元 [4] - 截至2024年末，地方养老基金累计净拨入资金达21677.34亿元 [4] - 中央层面已划转充实社保基金的国有资本及现金收益共计2.26万亿元 [5] 行业背景与长期展望 - 全国基本养老保险参保人数达10.72亿人，参保率从91%提高到95%以上 [4][5] - 行业将进一步健全社保基金保值增值和安全监管体系，确保基金长期稳健实现保值增值 [5]

资产配置策略转向 - 专家指出资产配置需从传统白酒板块转向高科技领域以支持国家发展[1] - 白酒板块在过去五年间占据市场主导地位但被质疑其对中国振兴的作用[1] - 美国市场领先的科技公司组合中不包含白酒类企业[1] 高科技投资特性 - 投资高科技领域必然伴随高风险高收益的属性[1] - 资本市场特点为追求高风险高收益投资者需具备风险承受能力[1] - 建议投资者在高科技领域内部进行精挑细选和理性参与[1] 市场投资群体分化 - 近期市场事件使"老登"成为偏好白酒及高股息板块投资者的代名词[1] - 该类投资者对科技成长股持保守态度与年轻分析师观点形成鲜明对比[1] - 事件反映出不同代际或风格投资者在科技股与高股息股之间的分歧[1]

货币政策立场 - 英国央行决定维持当前利率水平不变，反映出在疲弱的劳动力市场与持续居高不下的通胀压力之间的政策两难[1] - 过早开启降息周期可能进一步推高通胀预期，而长时间维持高利率可能抑制消费与投资，加剧经济下行风险[1] 对金融产品的影响 - 银行存款等储蓄产品的利率在短期内可能保持稳定，但住房抵押贷款利率仍将处于较高水平，还款压力难以缓解[1] - 市场对英国央行降息预期不断推迟，英国国债收益率预计将持续在高位震荡[1] 英镑汇率分析 - 英镑汇率因降息预期推迟而得到有力支撑，短期内或保持相对强势[1] - 英镑兑美元从上行倾向转向下行，形成“黄昏之星”形态并跌破1.3500[2] - 若日线收盘价低于100日与50日均线汇合处1.3477/63，可能测试9月3日低点1.3332[2] - 若日线收盘价高于1.3600，则可能巩固再次挑战年度峰值1.3788的理由[2] 市场表现数据 - 英镑兑美元周一亚盘早盘暂报1.3463，较昨日收盘价1.3468下跌0.04%[1]

整体市场表现 - 截至2025年9月4日，理财公司人民币公募现金管理类产品近6个月的七日年化收益率均值为1.447% [5] - 同期，美元现金类产品七日年化收益率均值为3.942% [5] - 人民币公募现金类产品合计4922只，其中近6个月七日年化收益率均值超过2%的仅有55只，占比1.1% [5] - 收益处于1.5%至2%区间的产品数量为1561只，占比31.7% [5] - 大部分产品（3306只）收益处于1%至1.5%区间，另有3只产品收益低于1% [5] 领先产品排名 - 苏银理财“启源现金5号J”以近6个月平均七日年化收益率2.897%位列榜首 [3] - 苏银理财“启源货币2号(ESG主题)F”以收益率2.809%排名第二 [3] - 华夏理财“现金管理类理财产品83号 D”以收益率2.472%排名第三 [3] - 榜单前十名产品的起购金额普遍为0.01元，显示出低投资门槛特征 [3][4] 领先产品运作策略 - 苏银理财“启源货币2号(ESG主题)”资产配置集中于银行存款、回购、同业存单及证券公司债等低风险资产，并运用梯形策略和适度杠杆 [6] - 该产品在市场利率下行背景下，通过控制资产稀释速度和配置高收益资产支持证券来维持静态收益 [6] - 华夏理财“现金管理类理财产品83号”在债券收益率处于高位时择机配置，并运用杠杆策略增厚收益 [6] - 该产品流动性管理策略包括持有充裕现金类资产，以及配置高流动性、易质押的银行存单和中高等级信用债 [6]

财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入330.39亿元，同比增长20.44% [1][2][4] - 归母净利润137.19亿元创历史新高，同比增长29.8% [1][2] - 利润总额177.46亿元，同比增长27.2% [2] - 经营活动现金流量净额303.47亿元，同比下降18.9% [2] 业务板块分析 - 经纪业务收入93.19亿元（同比+21.11%），营业利润率37.67% [1][4] - 资产管理业务收入60.17亿元（同比+22.32%），营业利润率39.64% [1][4] - 证券投资业务收入144.97亿元（同比+8.15%），营业利润率74.26% [1][4] - 证券承销业务收入20.54亿元（同比+19.16%），营业利润率21.94% [1][4] 国际业务发展 - 国际业务营业收入同比增长53%，净利润同比增长66% [2] - 创历史同期新高，持续深化国际化发展战略 [2] 资本管理策略 - 推出"10派2.9元"现金分红方案，合计派现42.98亿元 [6] - 分红金额占当期净利润比例达32.53% [6] 战略发展方向 - 保持战略定力应对行业并购浪潮，多措并举提升竞争优势 [3] - 坚持主动风险管理，深化前瞻性市场研究 [3] - 优化证券投资业务风险管控体系，强化重点领域风险排查 [3]