报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周超长债交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][10] - 当前债市反弹概率大，预计 30 - 10 利差和 20 年国开债品种利差会阶段性压缩 [2][3] - 上周超长债发行量激增，本周待发均为超长地方政府债 [18][24] - 上周债市小幅回调，超长债小跌，各期限国债、国开债等收益率有不同变动 [3][35] 根据相关目录总结 每周评述 超长债复盘 - 上周三季度 GDP 同比 4.8%符合预期，9 月固定资产投资和社零同比回落，经济有压力；中美对话、欧洲支持俄乌停战、上证指数创新高，债市回调，超长债小跌 [1][10] - 上周超长债交投活跃度小幅下降但活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][10] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 10 月 26 日，30 - 10 利差 36BP 处于历史较低水平，经济下行、通缩风险依存，债市反弹概率大，预计 30 - 10 利差阶段性压缩 [2][11] - 20 年国开债：截至 10 月 26 日，20 年国开债和国债利差 12BP 处于历史极低位置，经济情况同 30 年国债，前期国开债收益率上行，预计品种利差短期再度压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额 23.7 万亿，地方政府债和国债是主要品种，30 年品种占比最高 [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.10.20 - 2025.10.24）共发行超长债 1181 亿元，较上上周大幅上升，仅地方政府债有发行，期限以 20 年和 30 年为主 [18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共 1051 亿，均为超长地方政府债 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债成交额 10317 亿，占比 11.5%，交投活跃但活跃度小幅下降，不同品种成交额和占比有不同变化 [27] 收益率 - 上周债市回调，超长债小跌，各期限国债、国开债等收益率有不同变动 [35] 利差分析 - 期限利差：标杆的国债 30 年 - 10 年利差为 36BP，较上上周变动 - 2BP，处于 2010 年以来 17%分位数 [41] - 品种利差：标杆的 20 年国开债和国债利差为 12BP，20 年铁道债和国债利差为 13BP，分别较上上周变动 0BP 和 - 6BP，处于 2010 年以来 10%分位数和 9%分位数 [46] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 TL2512 收 115.01 元，减幅 0.74%，成交量 69.31 万手（ - 28779 手），持仓量 17.61 万手（ - 8882 手），均小幅下降 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月23日50年期特别国债加权平均中标利率为2.1%，为2022年以来首次走高，发行结果出炉后长债大幅调整后又快速反弹，源于配置盘与交易盘力量的博弈 [4] - 今年以来债券市场传统配置力量因负债端问题明显不足，而利率债尤其是长期限供给不断增加，债券市场负债端和供需错配问题或将长期存在 [4] - 从“资产荒”到“负债荒”，今年“越跌越买”交易模式失灵，典型抄底机构胜率明显下降 [4] - 交易机会仍存在，短期内可博弈短线超跌反弹，但在“负债荒”长逻辑下，今年利率或震荡上行 [5] 根据相关目录分别进行总结 国债发行情况 - 5月23日，50年期特别国债加权平均中标利率2.1%，为2022年以来首次走高，前一日50年期国债到期收益率为2.025%，明显低于发行定价 [4] 国债发飞原因 - 保险配置力量明显不足，50年国债主要配置盘来自保险，去年7月至2025年5月23日保险是唯一净买入机构，累计买入现券592亿元，对手盘主要是银行及券商 [4] - 保险从今年开门红以来新增资金乏力，1月保险保费收入累计同比增速降至 -3.34%，3月的0.93%仍明显低于去年的11.15% [4] - 利率点位吸引力低、新增配置资金有限，保险买债可能从去年的持续配置转向一定的交易逻辑，年初以来主要增持超长地方政府债，至今累计增持超8500亿元，对超长国债增持力度相对较弱 [4] 国债反弹原因 - 交易行为驱动，5月23日7Y以上现券交易中，农商行、其他产品类和保险为主要增持力量 [4] - 农商明显增配7 - 10Y利率债，增持规模达116.45亿元，是长端主要接券力量，保险主要增持15 - 30Y地方政府债，对超长国债表现净卖出 [4] - 基金是当日长端二永主要增持盘，净买入7 - 10Y其他（二永）现券规模达57.96亿元 [4] 债券市场现状及展望 - 今年以来债券市场传统配置力量不足，银行负债端流失严重，保险负债端成本和资产端收益面临压力，难现增量配置力量 [4] - 5月超长特别国债启动发行，地方新增专项债发行提速，政府债整体净供给规模高达1.49万亿元 [4] - 债券市场负债端和供需错配问题或将长期存在，低利率伴随着负债端资金流失，“资产荒”逻辑难再唱响 [4] - 今年“越跌越买”交易模式失灵，农商行和保险典型抄底机构胜率明显下降 [4] - 短期内可博弈短线超跌反弹，但在“负债荒”长逻辑下，今年利率或震荡上行 [5]