港股市场整体前景 - 港股进入看多行情 内外部资金关注度提升[1] - 港股长周期牛市自去年四季度确立 当前处于中段位置[1] - 流动性周期处于中段 后续1-2年基调宽松[1] - 估值周期经历3年熊市后处于低位 修复一年多后达中上分位[1] - 盈利周期刚从底部回升 修复集中在结构性景气板块[1] 流动性及资金面 - 美国就业数据大幅低于预期 降息预期提升缓解港股流动性压力[1] - 外资持续上调港股及中国资产评级 南向资金流入加速[1] - 高盛维持中国股票增持立场 渣打银行维持超配评级[1] - 摩根士丹利指出人工智能 半导体等热点板块交易集中在港股和A股[1] 投资机会板块 - 重点关注互联网 创新药 新消费和科技板块[2] - 景气板块市盈率突破历史新高 估值修复持续带动整体估值上升[2] - 红利防御性配置板块值得关注[2] - 消费电子板块关注小米集团 联想集团 瑞声科技 中芯国际 高伟电子[3] - 信息技术服务板块关注伟仕佳杰 金蝶国际 九方智投控股[3] - AI及机器人板块关注第四范式 商汤-W 优必选[3] - 新能源汽车板块关注比亚迪股份 零跑汽车[3] - 多只个股MACD金叉信号形成 涨势良好[3]

**行业与公司** * 行业涉及全球宏观经济、股票市场、债券市场、外汇市场及大宗商品市场（如有色金属）[1][6][33] * 公司提及包括美国芯片公司（可能被部分国有化）、金融机构（如 Citadel、Hudson Bay Capital）及中国出口商[29][31][35] **核心观点与论据** * 美国正进入财政主导（Fiscal Dominance）时代，货币政策需配合财政政策，通过投资提振需求并保持美元流动性充裕，利好资产价格[1][2][29] * 名义经济周期处于底部区域，全球流动性周期亦处尾部，预计新一轮宽松周期将重启，利好全球股市，尤其中国资产和有色金属[1][3][6] * 美国和欧洲再工业化、再武装化趋势增加对全球资源品和资本品的需求，企业资本支出（capex）有望加速[1][4][22] * 看空美元，主因全球资金再平衡及货币政策独立性削弱，但非去美元化[4][5][30] * 美国小企业经营状况逐步回暖，就业市场触底，离职率反弹预示工资增速可能上升，经济在宽财政、宽货币下或重启增长[7][17][18] * 特朗普政府可能宣布住房紧急状况，刺激房地产市场，通过取消资本利得税、压低房贷利率（或干预长端国债利率 via YCC 或扩表）等方式鼓励居民加杠杆[8][9][28] * 未来一两年美国实施宽财政、宽货币政策，赤字率维持高位（2024财年6.4%，2025财年6.3-6.4%，2026财年或达6.7%），M2增速触底反弹[11][12] * 美联储独立性受总统影响（如解雇Lisa Cook以形成4:3多数），可能提高通胀容忍度，货币政策或积极配合财政[12][13][16] * 适度高通胀对特朗普政府有利，因可化解债务、振兴制造业、提升蓝领工资（重要票仓），且控制油价即可避免失控[17][18][19] * 美国经济处于过热状态，非衰退或滞涨，主要风险为需求与供给双双走强[21] * 美元流动性周期处于底部，银行准备金规模接近安全阈值（10%~11%名义GDP），9月或现流动性冲击风险（财政存款升2000多亿+逆回购升一两千亿+净发债4000亿）[23] * 欧洲、日本超长端国债利率创多年新高（因财政担忧等），其持有4万亿美元美债（占海外一半），抛压可能传导至美国债市[24][25][26] * 若发生美元流动性冲击，新兴市场（包括中国股市）短期承压，但若美元贬值则相对受益[27][30] * 全球资金再平衡进行中，主动基金仍低配中国（欧洲已平配），未来资金流入中国市场空间大[34] * 外资对中国市场兴趣回升，ETF被动资金涌入，美国机构在香港扩展业务（如Citadel、Hudson Bay Capital开设办公室）[35] * 美元贬值环境下，港股对美元弹性及外资流入弹性更显著，人民币升值利好A股和港股（尤其信息技术、材料、消费行业）[36] * A股牛市先行于房价见底符合历史规律（过去40年63轮金融地产周期中，股价见底领先房价见底约一年半）[37][38] **其他重要内容** * 中国出口商积累1.7万亿美元待结汇资金，若预期转变将影响国内流动性及汇率[31] * 特朗普更换统计局长，未来就业等统计数据或需打折扣[20] * 金融抑制模式下，短端利率或压至0.8%，长端至2.5%，银行被要求买债[29] * 疫情以来积累的存量流动性（如7万亿美元货币基金、20万亿美元居民存款）可能在宽松重启后进入风险资产[26]

债市行情 - 债市重回偏弱局面，国债期货主力多数收跌，银行间现券收益率普遍上行0 5-1BP左右 [1] - 30年期国债期货主力合约跌0 22%报120 460，10年期跌0 08%报108 790，5年期跌0 05%报105 990，2年期持平于102 434 [2] - 10年期国债"25附息国债11"收益率上行0 5BP报1 666%，"25国开10"上行1BP报1 745%，30年期"25超长特别国债02"上行0 75BP报1 875% [2] 转债市场 - 中证转债指数上涨0 23%报453 86点，成交金额708 83亿元 [2] - 宏丰转债、博瑞转债、华宏转债涨幅居前，分别涨20 00%、11 60%、7 14% [2] - 博汇转债、金现转债、豪美转债跌幅居前，分别跌5 20%、5 05%、2 53% [2] 海外债市 - 美债收益率涨跌不一，2年期涨1 06BP报3 896%，10年期跌0 80BP报4 449%，30年期跌0 53BP报5 007% [3] - 日债收益率全线回落，10年期下行2 8BPs至1 53% [4] - 10年期德债收益率跌1 3BP报2 672%，意债收益率跌0 8BP报3 532%，英债收益率涨1 5BP报4 653% [4] 一级市场 - 进出口行3年期浮息债"25进出清发007(增发6)"中标利率1 563%，全场倍数4 28，边际倍数2 87 [5] 资金面 - 央行单日净投放1028亿元，开展1875亿元7天期逆回购操作，利率1 4% [6] - Shibor短端品种多数下行，隔夜品种下行0 1BP报1 462%，7天期下行1 0BP报1 494% [6] 机构观点 - 美联储主席若提前离职可能利好黄金、美债短端及股市估值，若正常完成任期则美债发行或引发流动性紧张 [7] - 可转债估值处于近两年较低水平，低价转债数量持续减少，100元以下转债占比处于历史低位 [7][8] - 短期股市、政策扰动成为债市焦点，信用债或在调整中迎来机会，科创债品种仍受央行支持 [8]

报告行业投资评级 看好/维持[3] 报告的核心观点 全球金属行业处于弱供给周期，矿端有效供给增量刚性化，供给增速整体刚性承压，低于金属产出增速。贵金属行业多因素共振推动定价重心上移，黄金定价逻辑质变，供需偏紧价格易涨难跌；白银供需缺口或持续放大；铂金进入结构性短缺。建议关注金属行业周期性、成长性及对冲性的配置价值[6][7][9] 根据相关目录分别进行总结 1. 金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈 - 金属行业供给处于周期性底部，2024年全球金属勘探投入降3%至125亿美元，绿地勘探项目占比降至低点，在产矿区项目投入占比增长，全球矿业供给2028年前或延续强刚性化特征[6][22] - 全球金属行业供给增速刚性承压，24年矿端实际供给增速由6.35%降至2.22%，中国10种有色金属月度累计产量供给增速维持波动区间，各金属品种后期供给状态或延续分化，贵金属及工业金属远期供给偏刚性，能源金属供给或增长[7][23][24] 2. 贵金属：多因素共振推动定价重心上移 2.1 黄金市场的定价逻辑已经发生质变 - 黄金定价逻辑质变，金融属性决定价格弹性，供需属性决定价格韧性，供需进入结构性偏紧状态，成本支撑效应显现，需求升至历史最高水平，央行购金支撑韧性，黄金实物持仓ETF带来弹性，本轮降息期间黄金或有35.8%上涨空间，目标价或至3490美元/盎司[9][43][87] 2.2 全球白银供需缺口或持续性放大 - 白银储量集中度高，增长弹性来源于伴生矿，矿端供给刚性，2019 - 2024年矿端供给CAGR为 - 0.4%，生产成本上升，2024 - 2027年供应CAGR或为1.2%，需求进入结构性扩张阶段，工业用银驱动增长，供需缺口或趋势性放大[10][96][122] 2.3 铂金：或已进入供给端的结构性短缺时代 - 铂系金属矿山供应呈寡头垄断特征，铂金矿端总供应产量增速刚性，未来三年年均产量约168.7吨，全球铂金市场已进入结构性短缺，2025 - 2027年平均每年供给缺口约37吨，占当年需求约14%[11][14] 3. 投资建议及相关公司 - 金属行业仍处高景气周期，配置属性加强，建议关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值，黄金板块相关标的有山金国际、赤峰黄金等；白银板块相关标的有兴业银锡、盛达资源；铂金板块相关标的有贵研铂业[7][9][12]

报告核心观点 - 本周大宗商品多数下跌仅黄金与豆粕小涨，A股承压发达国家股市强劲，美元边际走弱；多数股票风险因子负收益，期货因子分化；建议增持美股和短久期债券，中性配黄金，减持大宗商品，A股谨慎观望，衍生品策略中性 [4][5][9] 大类资产全景观 资产行情观察 - 大宗商品多数收跌，外盘黄金与豆粕小涨，COMEX黄金周涨0.55%至3313美元/盎司，工业金属、黑色系及部分农产品因全球需求疲软走弱 [9] - A股承压，发达国家市场强劲，美国宏观数据、关税政策及英伟达财报推升全球权益资产，美股逼近新高，A股题材热点轮动快，创新药板块相对强势 [9] - 美元边际走弱，特朗普政策冲击美元信用，美元降息使资产外溢，补充全球流动性，抬高非美风险资产偏好 [9] 资产相关性变化观察 - 美元与A股短期正相关性增强 [12] 股票风格因子 - 多数风险因子负收益，市值、残差波动、Beta和流动性因子领跌，反映避险情绪和风险偏好下降；少数因子如动量、账面市值比和杠杆因子正收益，显示短期趋势交易和价值策略有支撑 [15] 期货风格因子 - 期货因子分化，短期和长期时间序列动量、均价突破因子领涨，基差类和波动率因子承压，期现结构恶化，市场风险溢价收缩 [20] 资产配置展望 宏观视角 增长维度 - 5月中国BCI微升但较3月高点回落，经济扩张动能放缓，企业利润预期恶化，融资环境指数回升但未有效传导至利润端 [24] 流动性维度 - 本周流动性改善但结构分化，政策信号驱动指数回升，金融体系向实体经济传导机制阻塞 [28] 通胀维度 - 5月通胀因子先加剧通缩后弱企稳，高频数据处于负值区间，PPI预期新低，CPI连续两月负增长，终端消费萎靡 [32] 海外维度 - 全球增长动能分化，美国向好，新兴市场内需与制造业有韧性，欧洲动能趋缓，日本成拖累；美元走弱降低新兴市场外债压力，资本外流风险下降 [37] 资产视角 权益市场 - 交易：全A日均成交额环比降6.0%，市场活跃度降，流动性适中，市场或震荡 [43] - 资金：股票型ETF规模环比降0.15%，货币型增0.14%，融资余额占比低但环比增0.9%，资金面承压 [43] - 估值：A股估值下跌，性价比提升，处于低估值区域，中证800市盈率和市净率分位显示有低估 [49] - 盈利预期：A股盈利预期回升，中证800净利润和营收增速预期有变化，但整体水平仍低，需观察改善持续性 [50] 债券市场 - 久期风险：收益率曲线平坦，长期债券投资价值削弱，期限溢价低，建议灵活调整久期和期限配置 [56] - 信用风险：5年期AAA中短期票据与国开债信用利差低，市场信用环境宽松，关注6-1年AAA级债券 [57] - 机构行为：基金和券商净卖出利率债，保险净买入，6月同业存单到期和政府债供给或放大市场波动，关注资金面和特别国债续发影响 [61] - 交易情绪：银行间质押式回购成交量环比降3.33%，融资活跃度减弱，符合季节性规律 [62] 商品市场 - 动量与拥挤度：商品市场有动量效应，黑色系领跌，动量策略指数上行，拥挤度效应不明显，拥挤度策略指数小幅波动 [68] - 波动率：隐含波动率走低，市场预期平稳，上证50指数实际与隐含波动率“双低”，“双卖”策略或抑制波动率反弹 [73] 大类资产评分及建议 - 债市：评分6，增长、通胀和流动性维度利好，短久期高等级债券有配置价值 [78] - 美股（海外）：评分7，美国基本面超预期有韧性 [78] - A股：评分4，增长、通胀不利好，流动性边际转好，交易和资金转弱，估值和盈利预期转好，整体中性 [78] - 黄金：评分6，增长维度利好，但避险情绪回落短期压制 [78] - 大宗商品：评分3，增长和通胀维度不利，工业品需求疲软 [78] - 衍生品策略：评分5，波动率低，商品动量强但基差因子拖累，整体中性 [78]