核心观点 - 市场可能严重低估了美股盈利增长的前景，美国经济已结束滚动性衰退，正过渡到早期周期背景，预计盈利增长将强于预期 [1][3] 经济周期与盈利前景 - 滚动性衰退已结束，疲弱的宏观和盈利数据已成过去，美国经济正过渡到早期周期背景 [1][3] - 盈利修正广度出现历史性重新加速，3个月变化达到+35%，这种情况仅在衰退后的早期周期背景下出现 [1][4] - 非PMI盈利模型急剧上升，罗素3000指数成分股的中位数每股收益增长转为正值，目前达到+6% [4] - 周期性股票相对防御性股票的比率较4月低点上涨约50%，市场内部结构发出更好增长背景的信号 [4] 早期周期的驱动因素 - 积极的经营杠杆、不断下降的薪酬成本以及被压抑的需求正推动每股收益修正转向积极 [1][6] - 薪酬费用增长的放缓是公司成本结构的主要组成部分，成本结构更加精简导致积极的经营杠杆，且未伴随失业率的非线性上升 [6] - 被压抑的需求在过去3-4年增长乏力的领域越来越明显，包括房地产、短周期工业品、消费品、交通运输和大宗商品等 [6] - 美联储在9月FOMC会议上降息25个基点，为早期周期设置提供了利率下调的关键要素 [6] 美联储政策与市场影响 - 关键投资逻辑在于美联储可能在2026年对通胀表现出更高容忍度，同时继续降息，这种“高温运行”策略将推动收入和盈利增长远超预期 [2][7] - 股票收益与实际收益率之间的滚动相关性已深度转为负值，表明股市希望降息推动收益率曲线下行 [2] - 通胀往往与收入增长密切相关，若美国经济转向复苏同时美联储降息，企业收入和盈利增长可能远超预期 [7] - 生产者价格指数与标普500销售增长存在密切相关性，PPI领先4个月，若通胀重新抬头但美联储保持宽松，企业盈利将获得显著推动 [8] 市场指标与信号 - 投资者应关注债券波动性和SOFR与联邦基金利率之间的利差，作为潜在股市调整的早期警示信号 [2] - 盈利修正广度的拐点以及费城联储调查的近期强势，都指向ISM制造业PMI的上行空间 [4] - 股票与通胀预期的相关性显著为正，这是典型的早期周期特征 [4] - 小盘股持续跑赢大盘需满足联邦基金利率低于2年期美国国债收益率，目前仍差65个基点才能实现此目标 [8]

**行业与公司** * 行业涉及全球宏观经济、股票市场、债券市场、外汇市场及大宗商品市场（如有色金属）[1][6][33] * 公司提及包括美国芯片公司（可能被部分国有化）、金融机构（如 Citadel、Hudson Bay Capital）及中国出口商[29][31][35] **核心观点与论据** * 美国正进入财政主导（Fiscal Dominance）时代，货币政策需配合财政政策，通过投资提振需求并保持美元流动性充裕，利好资产价格[1][2][29] * 名义经济周期处于底部区域，全球流动性周期亦处尾部，预计新一轮宽松周期将重启，利好全球股市，尤其中国资产和有色金属[1][3][6] * 美国和欧洲再工业化、再武装化趋势增加对全球资源品和资本品的需求，企业资本支出（capex）有望加速[1][4][22] * 看空美元，主因全球资金再平衡及货币政策独立性削弱，但非去美元化[4][5][30] * 美国小企业经营状况逐步回暖，就业市场触底，离职率反弹预示工资增速可能上升，经济在宽财政、宽货币下或重启增长[7][17][18] * 特朗普政府可能宣布住房紧急状况，刺激房地产市场，通过取消资本利得税、压低房贷利率（或干预长端国债利率 via YCC 或扩表）等方式鼓励居民加杠杆[8][9][28] * 未来一两年美国实施宽财政、宽货币政策，赤字率维持高位（2024财年6.4%，2025财年6.3-6.4%，2026财年或达6.7%），M2增速触底反弹[11][12] * 美联储独立性受总统影响（如解雇Lisa Cook以形成4:3多数），可能提高通胀容忍度，货币政策或积极配合财政[12][13][16] * 适度高通胀对特朗普政府有利，因可化解债务、振兴制造业、提升蓝领工资（重要票仓），且控制油价即可避免失控[17][18][19] * 美国经济处于过热状态，非衰退或滞涨，主要风险为需求与供给双双走强[21] * 美元流动性周期处于底部，银行准备金规模接近安全阈值（10%~11%名义GDP），9月或现流动性冲击风险（财政存款升2000多亿+逆回购升一两千亿+净发债4000亿）[23] * 欧洲、日本超长端国债利率创多年新高（因财政担忧等），其持有4万亿美元美债（占海外一半），抛压可能传导至美国债市[24][25][26] * 若发生美元流动性冲击，新兴市场（包括中国股市）短期承压，但若美元贬值则相对受益[27][30] * 全球资金再平衡进行中，主动基金仍低配中国（欧洲已平配），未来资金流入中国市场空间大[34] * 外资对中国市场兴趣回升，ETF被动资金涌入，美国机构在香港扩展业务（如Citadel、Hudson Bay Capital开设办公室）[35] * 美元贬值环境下，港股对美元弹性及外资流入弹性更显著，人民币升值利好A股和港股（尤其信息技术、材料、消费行业）[36] * A股牛市先行于房价见底符合历史规律（过去40年63轮金融地产周期中，股价见底领先房价见底约一年半）[37][38] **其他重要内容** * 中国出口商积累1.7万亿美元待结汇资金，若预期转变将影响国内流动性及汇率[31] * 特朗普更换统计局长，未来就业等统计数据或需打折扣[20] * 金融抑制模式下，短端利率或压至0.8%，长端至2.5%，银行被要求买债[29] * 疫情以来积累的存量流动性（如7万亿美元货币基金、20万亿美元居民存款）可能在宽松重启后进入风险资产[26]