报告行业投资评级 - 看好/维持 [3] 报告核心观点 - 全球货币政策由紧缩周期转向宽松周期，资金成本下降与流动性释放将支撑大宗商品价格，贵金属定价重心将持续上移 [5][6] - 高风险、高波动环境提升贵金属避险溢价，地缘政治风险与全球经济政策不确定性处于历史高位，黄金在金融市场动荡时表现出色 [7][33][36] - 黄金供需进入结构性偏紧状态，金融属性决定价格弹性，商品属性决定价格韧性，价格趋势易涨难跌 [8][41] - 白银与铂金市场均面临结构性供需缺口，在弱供给周期下，流动性溢价将支撑其价格上行 [9][10][11] 根据相关目录分别总结 1. 商品周期催生的基础要素：资金成本的下移及流动性的释放 - 全球央行降息比例已从2022年10月的13.33%大幅攀升至2025年10月的85.33%，净降息比例从-73.33%上涨至+86.08%，标志着全球货币政策确定性转向宽松 [5][23] - 全球主要央行资产负债表收缩幅度已从2024年4月的-11.16%收窄至2025年10月的-0.89%，暗示后期可能转向宽松 [6][35] - 美联储已于2025年12月12日启动储备管理购债操作，首轮购买规模约400亿美元的短期国库券，资产负债表有望在2026年后转至新一轮再宽松状态 [6][25] - 近15年美联储的三轮扩表周期对大宗商品价格有显著提振，例如2020-2022年QE时期，能源、矿产品及有色价格指数涨幅分别达到131.88%、55.46%及55.29%，申万钢铁及有色板块分别上涨94.06%及71.34% [6][25] 2. 贵金属：多因素共振推动定价重心上移 2.1 黄金价格或呈现趋势性的易涨难跌 - **黄金供需结构性偏紧**：全球矿产金供应进入低增长阶段，2020-2024年均产量增速仅为+0.5%，供给极为刚性 [42]；黄金总维持成本已连续两季度处于1500美元/盎司之上，创历史新高，形成成本支撑 [43][48] - **黄金需求强韧且有弹性**：近三年全球黄金年均消费量均值升至约4616吨 [53]；央行购金连续三年超1000吨，推动需求曲线右移20%以上 [8]；至2025年10月，全球黄金实物持仓ETF持有量升至3893.4吨，年内净流入674.2吨，随着利率环境常态化，年增长量或恢复至约451吨/年 [8][58] - **消费结构变化**：金价上行推动消费从金饰转向金条，2025年前三季度金饰消费量同比下降20%至1199吨，而金条消费量同比上升18%至738.4吨 [8][56] - **金融端四大核心定价要素发酵**： - **避险溢价**：近四十年全球金融市场11个高风险阶段中，黄金有91%的概率取得正收益 [72] - **通胀平价**：2021-2024年全球年平均通胀率升至5.7%，高于2010-2020年的2.6%，通胀强粘性抬升黄金通胀溢价 [75] - **汇率平价**：以G10货币计价的黄金均已创历史新高，反映了汇率溢价的有效性 [78] - **流动性溢价**：美联储进入加息周期六个月后，黄金的平均回报率为+11%；流动性系统性宽松将降低持有黄金的机会成本并形成正反馈 [80][81] 2.2 全球白银供需缺口或趋势性放大 - **供给极为刚性，增速缓慢**：2019-2024年白银矿端供给年复合增长率为-0.4% [91]；预计2024-2027年全球白银供应量年复合增长率仅为1.2%，从31574吨增长至32717吨 [107] - **需求进入结构性扩张阶段**：预计2024-2027年全球白银需求年复合增长率为2.9%，从36207吨增长至39457吨 [10]；工业需求是主要动力，占比58.5%，其中光伏和汽车是核心增长领域 [109][118] - **供需缺口持续扩大**：预计2025-2027年全球白银供需缺口将分别达到5347吨、6223吨和6791吨 [10] 2.3 铂金市场或维持结构性短缺 - **供需维持结构性短缺**：2024年全球铂金供需缺口为31吨，预计2025年维持39吨的供应缺口 [11]；预计2025-2027年平均每年供给缺口约37吨，占当年需求的14%左右 [11] - **库存消耗加剧短缺**：至2025年底，全球铂金库存量或降至67吨，仅等于三个月的需求量，库存消耗将实际性加剧供应短缺状态 [11] 3. 投资建议及相关公司 - **黄金板块相关标的**：赤峰黄金、山金国际、四川黄金、紫金矿业、山东黄金 [9] - **白银板块相关标的**：兴业银锡，盛达资源 [11] - **铂金板块相关标的**：贵研铂业，中信金属 [12]

报告行业投资评级 看好/维持[3] 报告的核心观点 全球金属行业处于弱供给周期，矿端有效供给增量刚性化，供给增速整体刚性承压，低于金属产出增速。贵金属行业多因素共振推动定价重心上移，黄金定价逻辑质变，供需偏紧价格易涨难跌；白银供需缺口或持续放大；铂金进入结构性短缺。建议关注金属行业周期性、成长性及对冲性的配置价值[6][7][9] 根据相关目录分别进行总结 1. 金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈 - 金属行业供给处于周期性底部，2024年全球金属勘探投入降3%至125亿美元，绿地勘探项目占比降至低点，在产矿区项目投入占比增长，全球矿业供给2028年前或延续强刚性化特征[6][22] - 全球金属行业供给增速刚性承压，24年矿端实际供给增速由6.35%降至2.22%，中国10种有色金属月度累计产量供给增速维持波动区间，各金属品种后期供给状态或延续分化，贵金属及工业金属远期供给偏刚性，能源金属供给或增长[7][23][24] 2. 贵金属：多因素共振推动定价重心上移 2.1 黄金市场的定价逻辑已经发生质变 - 黄金定价逻辑质变，金融属性决定价格弹性，供需属性决定价格韧性，供需进入结构性偏紧状态，成本支撑效应显现，需求升至历史最高水平，央行购金支撑韧性，黄金实物持仓ETF带来弹性，本轮降息期间黄金或有35.8%上涨空间，目标价或至3490美元/盎司[9][43][87] 2.2 全球白银供需缺口或持续性放大 - 白银储量集中度高，增长弹性来源于伴生矿，矿端供给刚性，2019 - 2024年矿端供给CAGR为 - 0.4%，生产成本上升，2024 - 2027年供应CAGR或为1.2%，需求进入结构性扩张阶段，工业用银驱动增长，供需缺口或趋势性放大[10][96][122] 2.3 铂金：或已进入供给端的结构性短缺时代 - 铂系金属矿山供应呈寡头垄断特征，铂金矿端总供应产量增速刚性，未来三年年均产量约168.7吨，全球铂金市场已进入结构性短缺，2025 - 2027年平均每年供给缺口约37吨，占当年需求约14%[11][14] 3. 投资建议及相关公司 - 金属行业仍处高景气周期，配置属性加强，建议关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值，黄金板块相关标的有山金国际、赤峰黄金等；白银板块相关标的有兴业银锡、盛达资源；铂金板块相关标的有贵研铂业[7][9][12]