投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 基于公司基本面高增势能延续及可比公司平均PE估值水平 [5] 核心观点 - 公司基本面稳中有增 成本红利持续释放 盈利弹性显著提升 [5][7] - 2025年上半年营收204.91亿元（同比+2.11%） 归母净利润39.04亿元（同比+7.21%） 扣非归母净利润36.32亿元（同比+5.99%） [7] - Q2单季度营收100.46亿元（同比+1.28%） 归母净利润21.94亿元（同比+7.32%） 扣非归母净利润20.29亿元（同比+6.02%） [7] - 量增为主结构改善为辅：上半年啤酒销量473.2万吨（同比+2.3%） 吨酒价格4271.8元/吨（同比-0.25%） Q2主品牌销量133.8万吨（同比+3.88%） 中高端产品销量98.1万吨（同比+4.81%） [7] - 成本优化驱动毛利率提升：Q2吨酒成本2201.88元/吨（同比-5.08%） 综合毛利率45.84%（同比+3.05pct） Q2净利率22.26%（同比+1.11pct） [7] 财务预测 - 2025-2027年归母净利润预测：47.9/51.6/55.9亿元（同比+10.3%/7.6%/8.3%） [5][6] - 营收预测：2025E 328.45亿元（同比+2.2%） 2026E 338.63亿元（同比+3.1%） 2027E 347.96亿元（同比+2.76%） [6] - 盈利能力持续改善：毛利率从2024年40.23%升至2027E 43.51% 净利率从13.98%升至16.47% ROE从14.95%升至17.24% [6][8] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年PE分别为20/18/17倍 低于可比公司25年平均PE 23倍 [5] 市场表现与基本面数据 - 当前股价69.44元 总市值947.30亿元 流通市值947.30亿元 [3] - 每股净资产21.96元 资产负债率41.24% [3] - 历史股价区间86.18元/53.20元（52周最高/最低） [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于8月27日市值941亿元对应25/26/27年PE 20/19/17倍 [5] 核心观点 - 2025年上半年营收204.91亿元同比+2.11% 归母净利39.04亿元同比+7.21% 扣非净利36.32亿元同比+5.99% [1] - 2025年第二季度营收100.46亿元同比+1.28% 归母净利21.94亿元同比+7.32% 扣非净利20.29亿元同比+6.02% [1] - 成本红利持续释放驱动盈利水平提升 H1毛利率43.70%同比+2.10pct 归母净利率19.05%同比+0.90pct [4] - 产品结构升级成效显著 H1中高端以上产品销量占比42.1%同比+1.1pct [2] 财务表现 - 2025H1总销量473.2万千升同比+2.3% 青岛主品牌销量271.3万千升同比+3.9% [2] - 2025Q2千升酒营收4065元同比+0.3% H1千升酒营业成本同比-3.7% Q2同比-5.1% [2] - 2025Q2毛利率45.84%同比+3.05pct 归母净利率21.84%同比+1.23pct [4] - 预测25/26/27年归母净利47.17/50.84/54.01亿元 增速8.57%/7.77%/6.24% [5] 区域表现 - 山东基地市场收入131.09亿元同比+1.53% 华北市场收入38.20亿元同比+2.18% [3] - 华东地区收入14.58亿元同比+7.44% 港澳及其他海外收入2.87亿元同比+21.35% [3] - 华南地区收入14.59亿元同比-0.42% 东南地区收入3.54亿元同比-0.50% [3] 费用结构 - 2025H1期间费用率合计同比+0.37pct 销售费用率10.67%同比-0.14pct [4] - 管理费用率3.33%同比+0.01pct 研发费用率0.21%同比+0.06pct [4] - 财务费用率-1.01%同比+0.44pct 主要因利率下降导致利息收入减少 [4]

核心财务表现 - 25H1营业收入204.9亿元同比+2.1% 归母净利润39亿元同比+7.2% 扣非归母净利润36.3亿元同比+6% [1] - 25Q2营业收入100.5亿元同比+1.3% 归母净利润21.9亿元同比+7.3% 扣非归母净利润20.3亿元同比+6% [1] - 25H1销售净利率19.39%同比+0.85pcts 25Q2销售净利率22.26%同比+1.11pcts [3] 销量与产品结构 - 25H1总销量473万千升同比+2.3% 25Q2销量同比+1.0% [2] - 青岛主品牌销量271.3万千升同比+3.9% 中高端产品销量199.2万千升同比+5.1% [2] - 经典系列/白啤/高端生鲜1L铝瓶及超高端产品均保持稳健增长 [2] 盈利能力分析 - 25H1毛利率43.7%同比+2.09pcts 25Q2毛利率45.84%同比+3.05pcts 主因原材料价格下降 [2] - 25H1销售费用率10.67%同比-0.14pcts 25Q2销售费用率8.74%同比持平 [3] - 25H1管理费用率3.33%同比+0.01pcts 25Q2管理费用率3.48%同比+0.23pcts [3] 战略与市场布局 - 新管理层以份额提升为首要目标 推行"1+1+1+2+N"产品组合战略 [4] - 南方市场通过露营派对/轻干啤酒等新场景实现突破 海外聚焦韩国/蒙古/哈萨克斯坦及西非市场 [4] - 即时零售业务强化闪电仓/酒专营布局 线上业务连续5年交易额高速增长 [2] 行业与公司定位 - 公司为啤酒行业龙头 具备较强渠道和品牌优势 [5] - 2025-2027年归母净利润预测下调至47.22/50.43/52.94亿元（下调幅度3%/2%/3%） [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 公司为啤酒行业龙头 具备较强的渠道和品牌优势 [1][9] 核心财务表现 - 25H1营业收入204.9亿元 同比+2.1% 归母净利润39亿元 同比+7.2% [5] - 25Q2营业收入100.5亿元 同比+1.3% 归母净利润21.9亿元 同比+7.3% [5] - 25H1销售净利率19.39% 同比+0.85pcts 25Q2销售净利率22.26% 同比+1.11pcts [7] - 25H1毛利率43.7% 同比+2.09pcts 25Q2毛利率45.84% 同比+3.05pcts [7] 销量与产品结构 - 25H1总销量473万千升 同比+2.3% 25Q2销量同比+1.0% [6] - 青岛主品牌销量271.3万千升 同比+3.9% [6] - 中高档及以上产品销量199.2万千升 同比+5.1% 增速显著高于整体 [6] - 销售单价4330元/千升 同比-0.1% 25Q2单价同比+0.3% [6] 成本与费用控制 - 销售费用率25H1为10.67% 同比-0.14pcts 25Q2为8.74% 同比基本持平 [7] - 管理费用率25H1为3.33% 同比+0.01pcts 25Q2为3.48% 同比+0.23pcts [7] - 成本红利主要来自部分原材料价格下降 [7] 战略与市场拓展 - 新管理层以份额提升为首要目标 经营动力充足 [6][8] - 实施"1+1+1+2+N"产品组合战略 重点发展经典、纯生、白啤系列 [8] - 南方市场通过新消费场景和新产品策略初见成效 [8] - 海外拓展聚焦韩国、蒙古、哈萨克斯坦及西非等潜力市场 [8] - 线上业务连续5年交易额高速增长 强化新业态布局 [6] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至47.22/50.43/52.94亿元（下调3%/2%/3%） [9] - 2025-2027年EPS预测为3.46/3.79/3.99元 [9][10] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为20x/19x/18x [9][10] - 预计2025年营业收入328亿元 同比+2.06% [10]

业绩表现 - 2025年上半年净利润预计同比下降20%至30% [1] - 业绩低于市场预期主要因策略性增加营销投入、调整产品组合及推动渠道调整 [1] - 公司通过成本控制措施和运营优化部分抵消负面影响 [1] 业务战略 - 公司作为纯净水行业龙头 坚持渠道精耕、网点下沉和区域拓展 重点发力餐饮和家庭等增量渠道 [2] - 积极培育第二子品牌本优系列 聚焦天然水和矿泉水赛道 包装水份额回升可期 [2] - 饮料端重点打造至本清润、蜜水、假日、魔力等具备大单品潜力的产品 [2] 盈利能力 - 净利润率提升路径明确 源于自产比例持续提升和代工成本加速压缩 [2] - 上下游产业链延展叠加PET和白砂糖等成本红利 业绩弹性有望释放 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.0亿元(-20.6%)、15.7亿元(+20.9%)、18.8亿元(+19.6%) [3] 股东回报 - 董事会预期2025年上半年宣派中期股息 反映股东回报承诺 [2] - 集团拥有充裕流动资金和保留盈利支持股息 同时确保运营资本充足 [2] 行业前景 - 包装水和饮料行业竞争加剧 公司短期经营承压 [3] - 水品类作为刚需能够穿越经营周期 公司深耕多年优势明确 [3] - 饮料业务收入有望恢复增长 第二曲线在低基数基础上有望实现高增 [2][3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1安琪酵母营收37.94亿元（同增9%），归母净利润3.70亿元（同增16%），扣非归母净利润3.37亿元（同增14%），成本红利释放、产能持续释放，预计业绩持续改善，维持“买入”评级 [4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 成本红利释放，盈利能力优化 - 2025Q1毛利率同增1pct至25.97%，因糖蜜成本下降叠加海运费压力减轻，2025年糖蜜价格延续下降，公司锁定低价原料，毛利率预计持续优化 [5] - 2025Q1销售/管理费用率分别同比+1pct/-0.2pct至5.58%/3.49%，净利率同增1pct至10.20% [5] 产能持续释放，推进海外业务布局 - 分产品看，2025Q1酵母及深加工产品营收27.73亿元（同增13%），随着子公司扩建与云南普洱二期建设推进，产能预计持续释放；制糖产品营收1.57亿元（同减61%），系公司推进贸易糖剥离所致 [6] - 分区域看，2025Q1国内/国外营收分别为20.99/16.84亿元，分别同比-0.3%/+23%，截至2025Q1海外经销商数量较年初净增加151家至6179家，海外市场延续高增态势 [6] - 2025年初俄罗斯、埃及产能投产，发挥海外低价原料优势，印尼工厂预计2026年投产，后续公司持续通过海外扩产/并购等动作提升全球竞争力 [6] 盈利预测 - 国内年初推进事业部架构调整，磨合期结束后，中后台效率有望持续提升，目前糖蜜价格下行趋势延续，伴随各项目建成投产，产能瓶颈逐渐突破，预计业绩持续改善 [7] - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.80/2.06/2.31元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍 [7] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|15,197|16,769|18,369|19,891| |增长率（%）|11.9%|10.3%|9.5%|8.3%| |归母净利润（百万元）|1,325|1,568|1,791|2,005| |增长率（%）|4.1%|18.3%|14.3%|12.0%| |摊薄每股收益（元）|1.52|1.80|2.06|2.31| |ROE（%）|11.7%|12.8%|13.5%|13.9%|[10] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产总计（百万元）|21,733|24,488|26,256|27,829| |负债合计（百万元）|10,394|12,255|13,004|13,438| |所有者权益（百万元）|11,339|12,233|13,252|14,391| |营业收入（百万元）|15,197|16,769|18,369|19,891| |净利润（百万元）|1,353|1,621|1,850|2,070| |归母净利润（百万元）|1,325|1,568|1,791|2,005| |经营活动现金净流量（百万元）|1,650|1,841|2,068|2,288| |营业收入增长率（%）|11.9%|10.3%|9.5%|8.3%| |归母净利润增长率（%）|4.1%|18.3%|14.3%|12.0%| |毛利率（%）|23.5%|24.4%|24.9%|25.5%| |净利率（%）|8.9%|9.7%|10.1%|10.4%| |ROE（%）|11.7%|12.8%|13.5%|13.9%| |资产负债率（%）|47.8%|50.0%|49.5%|48.3%| |总资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转率|7.2|7.2|7.2|7.2| |存货周转率|2.7|2.7|2.7|2.7| |EPS（元/股）|1.52|1.80|2.06|2.31| |P/E|23.7|20.0|17.5|15.7| |P/S|2.1|1.9|1.7|1.6| |P/B|2.9|2.7|2.5|2.3|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 公司2024年度实现营业收入151.97亿元、归母净利润13.25亿元、扣非净利润11.7亿元，同比分别增长11.9%、4.28%、5.91%；单Q4实现营业收入42.85亿元、归母净利润3.71亿元、扣非净利润3.3亿元，同比分别增长9.07%、3.6%、12.01%；2025年Q1实现营业收入37.94亿元、归母净利润3.7亿元、扣非净利润3.37亿元，同比分别增长8.95%、16.02%、14.37% [5] - 酵母主业保持高增，制糖业务加速剥离；25Q1国内因春节扰动短期承压，海外中东、北非、东南亚等地增速亮眼，国际业务贡献持续扩大 [6] - 成本红利释放，毛利率恢复至高位；新榨季糖蜜采购价同比大幅回落，国内生产线加码糖蜜使用比例，国际市场价格或随汇率上调，利润弹性逐步释放 [7] - 根据2024年年报业绩情况，调整2025 - 2026年营业收入预测至170.49/188.82亿元，同比增长12.19%/10.75%，调整2025 - 2026年归母净利润预测至16.51/19.17亿元，同比增长24.62%/16.14%，给予2027年营收利润预测分别为206.68/22.01亿元，分别同比增长9.46%/14.80% [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价35.24元，总股本8.69亿股，流通股本8.54亿股，总市值306亿元，流通市值301亿元，52周内最高/最低价38.12/27.88元，资产负债率47.8%，市盈率22.74，第一大股东为湖北安琪生物集团有限公司 [4] 业务收入情况 - 2024年公司酵母及深加工、制糖、包装类、食品原料、其他分别实现收入108.54、12.65、4.09、14.37、11.68亿元，同比分别增长14.19%、 - 26.05%、 - 2.79%、31.7%、42.13%；国内/国外分别实现收入94.21/57.12亿元，同比分别增长7.50%/19.36%；线下/线上分别实现收入105.8/45.54亿元，同比分别增长15.61%/3.53% [6] - 25Q1公司酵母及深加工、制糖、包装类分别实现收入27.73、1.57、0.95亿元，同比分别增长13.17%、 - 60.68%、 - 4.37%；国内/国外分别实现收入20.99/16.84亿元，同比分别增长 - 0.26%/22.94%；线下/线上分别实现收入27.07/10.76亿元，同比分别增长15.46%、 - 4.76% [6] 盈利指标情况 - 2024年，公司毛利率/归母净利率为23.52%/8.72%，分别同比 - 0.67/-0.64pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.45%/3.24%/4.16%/0.42%，分别同比变动0.27/-0.14/-0.29/0.3pct [7] - 24Q4，公司毛利率/归母净利率为24.15%/8.67%，分别同比变动1.13/-0.46pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.78%/3.1%/4.58%/0.44%，分别同比变动0.81/0.1/0.16/0.22pct [7] - 2025年Q1公司毛利率/归母净利率为25.97%/9.75%，分别同比变动1.31/0.59pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，分别同比变动0.74/-0.2/-0.54/-0.48pct [7] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|15197|17049|18882|20668| |增长率(%)|11.86|12.19|10.75|9.46| |EBITDA（百万元）|2481.76|3654.65|4233.42|4698.73| |归属母公司净利润（百万元）|1324.57|1650.70|1917.13|2200.84| |增长率(%)|4.07|24.62|16.14|14.80| |EPS(元/股)|1.52|1.90|2.21|2.53| |市盈率（P/E）|23.11|18.54|15.97|13.91| |市净率（P/B）|2.83|2.55|2.29|2.06| |EV/EBITDA|15.10|9.77|8.22|7.04|[10] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|15197|17049|18882|20668|营业收入增长率|11.9%|12.2%|10.8%|9.5%| |营业成本|11622|12617|13954|15253|营业利润增长率|3.5%|24.2%|18.7%|14.9%| |税金及附加|117|121|132|145|归属于母公司净利润增长率|4.1%|24.6%|16.1%|14.8%| |销售费用|828|972|1067|1137|毛利率|23.5%|26.0%|26.1%|26.2%| |管理费用|492|597|651|703|净利率|8.9%|9.8%|10.5%|11.0%| |研发费用|632|648|699|744|ROE|12.2%|13.8%|14.4%|14.8%| |财务费用|63|236|203|158|ROIC|8.9%|10.8%|12.4%|13.5%| |资产减值损失|-62|-66|-57|-62|资产负债率|47.8%|45.2%|42.0%|37.9%| |营业利润|1565|1943|2307|2651|流动比率|1.22|1.29|1.41|1.64| |营业外收入|34|26|26|26|应收账款周转率|7.59|7.52|7.52|7.52| |营业外支出|10|8|8|8|存货周转率|2.71|2.86|2.86|2.86| |利润总额|1589|1962|2325|2669|总资产周转率|0.70|0.75|0.79|0.83| |所得税|236|294|349|400|每股收益（元）|1.52|1.90|2.21|2.53| |净利润|1353|1667|1976|2269|每股净资产（元）|12.47|13.80|15.36|17.08| |归母净利润|1325|1651|1917|2201|PE|23.11|18.54|15.97|13.91| |资产负债表相关数据及现金流量表相关数据见文档[13]|[13]|

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 2024年度公司实现营业收入151.97亿元、归母净利润13.25亿元、扣非净利润11.7亿元，同比分别增长11.9%、4.28%、5.91%；单Q4实现营业收入42.85亿元、归母净利润3.71亿元、扣非净利润3.3亿元，同比分别增长9.07%、3.6%、12.01%；2025年Q1实现营业收入37.94亿元、归母净利润3.7亿元、扣非净利润3.37亿元，同比分别增长8.95%、16.02%、14.37% [5] - 酵母主业保持高增，制糖业务加速剥离；25Q1国内因春节扰动短期承压，海外中东、北非、东南亚等地增速亮眼，国际业务贡献持续扩大 [6] - 成本红利释放，毛利率恢复至高位；新榨季糖蜜采购价同比大幅回落，国内生产线加码糖蜜使用比例，国际市场价格或随汇率上调，利润弹性逐步释放 [7] - 调整2025 - 2026年营业收入预测至170.49/188.82亿元，同比增长12.19%/10.75%，调整2025 - 2026年归母净利润预测至16.51/19.17亿元，同比增长24.62%/16.14%，给予2027年营收利润预测分别为206.68/22.01亿元，分别同比增长9.46%/14.80%；对应三年EPS分别为1.90/2.21/2.53元，对应当前股价PE分别为19/16/14倍 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价35.24元，总股本/流通股本8.69 / 8.54亿股，总市值/流通市值306 / 301亿元，52周内最高/最低价38.12 / 27.88元，资产负债率47.8%，市盈率22.74，第一大股东为湖北安琪生物集团有限公司 [4] 业务收入情况 2024年 - 酵母及深加工、制糖、包装类、食品原料、其他分别实现收入108.54、12.65、4.09、14.37、11.68亿元，同比分别增长14.19%、-26.05%、-2.79%、31.7%、42.13% [6] - 国内/国外分别实现收入94.21/57.12亿元，同比分别增长7.50%/19.36% [6] - 线下/线上分别实现收入105.8/45.54亿元，同比分别增长15.61%/3.53% [6] 2025年Q1 - 酵母及深加工、制糖、包装类分别实现收入27.73、1.57、0.95亿元，同比分别增长13.17%、-60.68%、-4.37% [6] - 国内/国外分别实现收入20.99/16.84亿元，同比分别增长-0.26%/22.94% [6] - 线下/线上分别实现收入27.07/10.76亿元，同比分别增长15.46%、-4.76% [6] 盈利指标情况 2024年 - 毛利率/归母净利率为23.52%/8.72%，分别同比-0.67/-0.64pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.45%/3.24%/4.16%/0.42%，分别同比0.27/-0.14/-0.29/0.3pct [7] 24Q4 - 毛利率/归母净利率为24.15%/8.67%，分别同比1.13/-0.46pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.78%/3.1%/4.58%/0.44%，分别同比0.81/0.1/0.16/0.22pct [7] 2025年Q1 - 毛利率/归母净利率为25.97%/9.75%，分别同比1.31/0.59pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，分别同比0.74/-0.2/-0.54/-0.48pct [7] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15197|17049|18882|20668| |增长率(%)|11.86|12.19|10.75|9.46| |EBITDA（百万元）|2481.76|3654.65|4233.42|4698.73| |归属母公司净利润（百万元）|1324.57|1650.70|1917.13|2200.84| |增长率(%)|4.07|24.62|16.14|14.80| |EPS(元/股)|1.52|1.90|2.21|2.53| |市盈率（P/E）|23.11|18.54|15.97|13.91| |市净率（P/B）|2.83|2.55|2.29|2.06| |EV/EBITDA|15.10|9.77|8.22|7.04| [10] 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|15197|17049|18882|20668| |营业成本|11622|12617|13954|15253| |税金及附加|117|121|132|145| |销售费用|828|972|1067|1137| |管理费用|492|597|651|703| |研发费用|632|648|699|744| |财务费用|63|236|203|158| |资产减值损失|-62|-66|-57|-62| |营业利润|1565|1943|2307|2651| |营业外收入|34|26|26|26| |营业外支出|10|8|8|8| |利润总额|1589|1962|2325|2669| |所得税|236|294|349|400| |净利润|1353|1667|1976|2269| |归母净利润|1325|1651|1917|2201| |每股收益（元）|1.52|1.90|2.21|2.53| [13] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|11.9%|12.2%|10.8%|9.5%| |成长能力 - 营业利润|3.5%|24.2%|18.7%|14.9%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|4.1%|24.6%|16.1%|14.8%| |获利能力 - 毛利率|23.5%|26.0%|26.1%|26.2%| |获利能力 - 净利率|8.9%|9.8%|10.5%|11.0%| |获利能力 - ROE|12.2%|13.8%|14.4%|14.8%| |获利能力 - ROIC|8.9%|10.8%|12.4%|13.5%| |偿债能力 - 资产负债率|47.8%|45.2%|42.0%|37.9%| |偿债能力 - 流动比率|1.22|1.29|1.41|1.64| |营运能力 - 应收账款周转率|7.59|7.52|7.52|7.52| |营运能力 - 存货周转率|2.71|2.86|2.86|2.86| |营运能力 - 总资产周转率|0.70|0.75|0.79|0.83| |每股指标 - 每股收益|1.52|1.90|2.21|2.53| |每股指标 - 每股净资产|12.47|13.80|15.36|17.08| |估值比率 - PE|23.11|18.54|15.97|13.91| |估值比率 - PB|2.83|2.55|2.29|2.06| [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年收入符合预期，盈利能力相对稳定，2025Q1收入增速回落但成本红利持续释放，主业产品升级与渠道拓展并进，新品卡位功能饮料赛道，盈利仍有提升空间，略下调2025 - 2026年归母净利润，新增2027年归母净利润预测，维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年全年营收14.15亿元，同比+0.22%，归母净利润2.24亿元，同比 - 5.55%；24Q4营收3.51亿元，同比+2.44%，归母净利润0.67亿元，同比+38.96%；25Q1营收3.20亿元，同比 - 4.30%，归母净利润0.66亿元，同比+16.17% [8] 24年收入情况 - 分产品看，含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他产品收入分别为13.54/0.11/0.06/0.37亿元，分别同比 - 1.29%/+31%/+18.19%/+270.84%，经典甜味含乳饮料竞争力强，公司顺应趋势丰富大健康产品矩阵 [8] 24年盈利情况 - 24年毛利率同比+3.24pct至29.1%，销售费率/管理费率分别同比+2.32/+1.38pct，全年归母净利率为15.8%，同比 - 0.97pct [8] 25Q1收入情况 - Q1收入同比 - 4.3%，因春节错期、Q1为传统淡季、24年同期基数偏高，增速正常回落 [8] 25Q1利润情况 - 25Q1归母净利率为20.68%，同比+3.64pct，毛利率提升4.6pct，销售/管理费率分别同比 - 0.14/+0.14pct [8] 盈利预测与投资评级 - 24年现金分红1.84亿元，现金分红率约87%，略下调2025 - 2026年归母净利润为2.5、2.8亿元，新增2027年归母净利润3.1亿元，当前市值对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级 [8] 财务预测 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标预测数据，如2025E营业总收入1538百万元，同比+8.69%等 [9]

财务表现 - 2024年总营收16.70亿元（同比减少3%），归母净利润亏损0.72亿元（2023年亏损0.52亿元），扣非净利润亏损0.81亿元（2023年亏损0.59亿元）[1] - 2024Q4总营收4.92亿元（同比减少23%），归母净利润亏损0.11亿元（2023Q4亏损0.11亿元），扣非净利润亏损0.17亿元（2023Q4亏损0.04亿元）[1] - 2025Q1总营收4.13亿元（同比减少16%），归母净利润0.40亿元（同比增加216%），扣非净利润0.29亿元（同比增加101%）[1] - 截至2024年12月31日，公司现金红利派发总额6.11亿元，分红额度创历史新高[1] 盈利能力 - 2024年/2025Q1毛利率分别同比-3pct/+5pct至22.62%/33.97%，高价原料基本消耗完毕，新一季采购成本处于历史低位[2] - 2024年/2025Q1销售费用率分别同减0.1pct/1pct至20.93%/21.10%，管理费用率分别同减1pct/0.1pct至6.74%/6.42%，费用管控效果明显[2] - 2024年/2025Q1净利率分别同比-1pct/+7pct至-4.53%/9.62%，2025年利润大幅改善主要系公司基数较小叠加高投资收益所致[2] 产品结构 - 2024年红枣制品/健康锁鲜类/其他类产品营收分别为12.22/0.69/3.20亿元，分别同比-7%/-20%/+16%，锁鲜类产品下降幅度较大主要系旧品维护力度下降[3] - 其他类产品大幅增长，主要系滋补类产品如红枣山药、红枣八宝茶等新品开发所致[3] - 公司持续优化产品结构，重点发展有差异化、科技含量的红枣产品[3] 渠道表现 - 2024年线下渠道营收11.36亿元（同比增加3%），主要系山姆、零食量贩等新零售渠道放量带动[3] - 2024年电商渠道营收4.75亿元（同比减少16%），主要受电商渠道搬迁影响，目前磨合过程基本完成[3] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.02/0.17/0.27元，当前股价对应PE分别为502/70/44倍[4] - 看好公司产品和渠道双轮驱动，低价原材料投入使用，预计成本同比大幅优化[4]