核心观点 - 立讯精密与OpenAI签署协议 成为其消费级AI硬件组装合作伙伴 产品预计2026年末至2027年初上市 [2][3] - 公司通过系列战略并购实现从连接器代工厂到全球精密制造巨头的转型 形成消费电子与汽车电子双轮驱动格局 [2][9][10] - 近两个交易日股价显著上涨 市值逼近5000亿元 [2] 业务合作 - 负责至少一款OpenAI消费级AI硬件组装 设备具备环境感知与新型人机交互功能 [3] - 产品矩阵包括智能音箱、智能眼镜、数字录音笔及可穿戴徽章等"伴侣型"设备 [3] - 合作基于公司精密制造能力、全球化产能布局及产业链整合实力 [3] 财务表现 - 2011年营收从10.11亿元增至25.56亿元 同比增长152.89% [4] - 2017年营收突破228.26亿元 同比增长65.86% [6] - 2021年营收超1500亿元 苹果业务占比达70% [8] - 2025年营收预计突破3000亿元 [10] 并购发展历程 消费电子领域 - 2010年以1.68亿元收购博硕科技75%股权 切入消费电子线缆领域 [4] - 2011年收购昆山联滔电子60%股权 获得苹果iPad连接线订单 [4] - 2014年全资控股昆山联滔 成为苹果连接线核心供应商 [5] - 2015年以8亿元投资美律实业 布局声学业务 [6] - 2016年收购苏州美特51%股权 切入苹果声学组件供应链 [6] - 2017年通过子公司收购惠州美律和上海美律各51%股权 完善声学产能 [7] - 2020年以33亿元收购江苏纬创和昆山纬新 进入iPhone代工领域 [7] - 2020年以22亿港元收购高伟电子45%股权 切入摄像头模组封装 [7] - 2021年以60亿元收购日铠电脑50.013%股权 切入iPhone金属中框业务 [8] 汽车电子领域 - 2022年与奇瑞集团战略合作 获得汽车研发设计和量产平台 [9] - 2022年子公司收购汇聚科技74.67%股权 丰富工业互联产品线 [9] - 2025年收购闻泰科技消费电子系统集成业务 强化ODM/OEM能力 [9] 全球化布局 - 2025年完成对莱尼集团股权交割 获得汽车线束技术及全球化生产网络 [10] - 构建中国+东南亚+欧美三角供应链体系 含越南Apple Watch工厂及规划中墨西哥工厂 [10] 战略转型 - 从依附富士康的代工厂发展为苹果核心供应商 毛利率从10%-20%提升至2014年23.28% [4][6] - 通过"技术并购-订单获取-规模增长"模式实现垂直整合 从组件供应商转型整机组装商 [6][7] - 计划将汽车业务打造为第二增长曲线 目标成为全球汽车零部件顶级供应商 [9]

公司战略与并购 - 对通过并购等方式实现快速扩张持审慎且积极探索的态度 密切关注行业动态与市场机会 [3] 全球业务布局 - 制造国际化方面 2025年将加快提升泰国 埃及工厂生产效率 推进泰国工厂二期建设及增资扩产 [3] - 市场拓展方面 积极开拓新兴与成熟市场 深耕"一带一路"沿线国家市场 加强与东南亚代理商合作 [3] 财务表现 - 2025年1-6月归属于上市公司股东的净利润同比增长6.68% 得益于主营业务扩张与成本管控 [3] - 2025年上半年经营活动现金流量净额同比下降11.72% 主要因季节性原材料备货采购致现金流出增加 [3] 运营管理 - 应收账款管理上强化信用评估 优化跟踪机制 加大逾期账款催收 [3] - 存货管理上精准预测库存需求 优化采购周期与批量 [3] 核心竞争力 - 以燃气热水器树立标杆 推进精品战略 [3] - 推进数智升级与全价值链协同 深耕渠道增强市场扩张与风险抵御能力 [3] 数字化建设 - 数字化建设提升运营效率 控制成本 快速响应市场 [3] - 后续将按"战略导向 按需投入"原则深化数字化转型 [3] 产品创新方向 - 未来在绿色能源 智能家居 厨卫健康等领域创新 具体上市时间需留意公司后续信息 [3] 市场拓展策略 - 国内优化业务 拓展渠道 优化资源配置 [3] - 国外拓展新兴与成熟市场 深耕"一带一路"沿线 加强东南亚合作 提供定制化产品服务 [3] 新兴业务布局 - 目前在支持人形机器人发展方面暂无业务布局 [3] 行业趋势应对 - 通过推进数智化转型 加强技术创新等举措适应全球行业竞争及数字化自动化替代趋势 [3]

83岁的何享健，将收获第十个IPO。 83岁的电器大亨似乎根本没有打算退休。2012年就宣布退居二线，被前东芝高管称为"穿西装的刘备"的 美的创始人何享健，耄耋之年依然率领安得智联冲刺IPO，一旦成功，这将是何享健的第十个上市公 司。 8月28日，美的集团发布了《关于分拆所属子公司至香港联合交易所有限公司主板上市的进展》的公 告，该公告称美的集团控股子公司安得智联供应链科技股份有限公司（以下简称安得智联）已在8月27 日正式向香港联合交易所递交上市申请，联席保荐人为中金公司与摩根士丹利。 | 编纂]真下的[编纂]數目 | | : [编纂]殷H股(视乎[编纂]行使奥否而定) | | --- | --- | --- | | [编纂]數目 | | [编纂]股H股(可于[编纂]) | | 【消费 氨目 | : | [编纂]殷H股(包括[编纂]真下的[编纂])(可于[编纂]及 说乎 | | | | [编纂]行使與含向定) | | 最高[编纂] | | 每股H股[编纂]港元,另加1.0％經紀開金、0.0027％設監會 | | | | 交易徵費 · 0.00565%聯交所交易費及0.00015%會財局 | | | | 交易 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8][9] 核心观点 - 公司业绩稳步增长 2025年上半年实现营业收入47.13亿元 同比增长20.42% 归母净利润4.09亿元 同比增长16.43% [4] - 工程爆破收入占比显著提升至75.36% 同比增长5个百分点 主要受益于新疆等区域矿山总承包工程收入高速增长 [5] - 费用控制成效显著 销售/管理/财务费用率分别同比下降0.16/1.5/0.15个百分点 [5] - 境外业务布局"一带一路"沿线国家 2025年上半年境外收入占比4.26% [6] - 新签爆破服务合同金额59.03亿元 同比增长96% 通过并购持续扩张产能 [7] 财务表现 - 2025年第二季度营业收入27.03亿元 环比增长34.48% 归母净利润2.44亿元 环比增长47.43% [4] - 分业务毛利率：炸药34.48%(+0.83pct) 雷管29.19%(-1.09pct) 工程爆破21.15%(+0.2pct) [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.64/9.71/10.91亿元 对应PE 19.46/17.32/15.41倍 [8][10] - 2025年预计营业收入98.93亿元 同比增长15.8% 毛利率26.1% [10] 业务布局 - 国内覆盖21个省份 实现湖南 湖北 重庆 四川 广西等核心市场跨省连片 [6] - 在新疆 内蒙古 西藏等矿业大省保持稳定布局 构建"省域领先 区域控制"优势 [6] - 国际业务拓展至利比里亚 纳米比亚 巴基斯坦 马来西亚等国家 [6] 产能扩张 - 当前工业炸药许可产能58.15万吨 [7] - 2025年3月收购河南省松光民爆器材股份有限公司51%股份 并购力度持续加大 [7]

公司并购活动 - 晶丰明源计划以32.83亿元人民币（4.57亿美元）收购易冲科技100%股权，溢价率达260% [3] - 2020年以来公司已完成或计划进行4起并购，包括收购上海莱狮（4600万元）、上海芯飞（2.7亿元）、凌鸥创芯（5.18亿元）及易冲科技（32.83亿元） [4] - 并购战略旨在扩大产品组合并增强竞争力，例如易冲科技的无线充电芯片业务在全球非IOS手机市场销售规模位居第一 [17] 业务发展历程 - 公司成立于2008年，通过LED照明驱动芯片业务崛起，2009年销售额达1亿元，2018年销售38亿颗芯片，营收7.67亿元，市占率近30% [5][6] - 业务分为电源管理芯片和控制驱动芯片两大类，2024年LED照明驱动芯片占比58%，经销渠道贡献77%收入 [7] - 2024年营收规模15亿元，位列国产模拟芯片厂商前十，但与前三大厂商（矽力杰41亿元、圣邦微电子33.5亿元、晶心科技25.6亿元）仍有差距 [10][14] 财务表现 - 公司2022-2024年连续三年净亏损，金额分别为2.06亿元、0.91亿元和0.33亿元，亏损主要受行业需求波动、产品价格竞争及研发投入增加影响 [21][22] - 2024年研发费用达4亿元，同比增长36.04% [22] - 2025年上半年业绩好转，归母净利润0.16亿元，同比大增152%，毛利率提升至39.6% [28] 产品线转型与增长 - LED照明驱动芯片营收占比从2023年72.3%降至2024年57.76%，营收同比下滑7.82%，但出货量增长10.48% [17][19] - AC/DC电源芯片（第二增长曲线）2024年营收同比大增39.64%，电机控制驱动芯片营收同比增95.67% [18][19] - 新业务布局包括高性能计算电源芯片、AC/DC电源芯片和电机控制驱动芯片，通过并购实现协同效应（如凌鸥创芯2024年营收2.98亿元、净利润0.86亿元） [16][17][26] 行业背景与挑战 - 2024年中国电源管理芯片市场规模达1452亿元，但晶丰明源市场份额有限 [10] - 模拟芯片行业依赖并购实现快速产品布局，国内多家企业（如圣邦股份、思瑞浦）均通过并购补齐产品版图 [11][29] - 行业竞争加剧，2023年芯片设计上市公司亏损率达38.9% [23]

公司及行业 * 公司为McCormick & Company (MKC) 是一家全球性的风味解决方案公司[1] * 行业为食品行业 专注于调味品、酱料、香料和香草领域[5][9] 交易核心 * 公司宣布收购其合资企业McCormick de Mexico的额外25%股权 总持股比例从50%增至75% 获得控股权[1][4][6] * 交易对价为7.5亿美元现金[6][20] * 交易基于12倍的比例EBITDA倍数计算 包括4500万美元的比例EBITDA和1600万美元的增量年度管理费[20][46] * 交易预计将于2026年初完成 需获得墨西哥监管批准[22] 财务影响 * 交易预计将在第一年对调整后营业利润率和调整后每股收益产生增值效应[6][20] * 预计将产生约1000万至1200万美元的交易成本 该成本将被排除在调整后指标之外[21] * 按2025年预估基准 交易将为公司增加约8.1亿美元的净销售额和1.8亿美元的调整后营业收入 营业利润率提升约60个基点[23] * 调整后营业利润数字包含了6000万美元的增量管理费[20][23] * 调整后每股收益预计将产生约1%的增值[24] * 交易对净债务与调整后EBITDA比率影响极小 公司预计将维持低于3倍的杠杆率[19][21] * 交易预计将带来强劲的现金转换周期 增加第一年的合并运营现金流[21] 战略意义 * 收购符合公司的战略优先事项 旨在加强其在核心品类（调味品和酱料）中的全球领导地位 并推动盈利增长和丰厚回报[5] * 交易巩固了公司在蛋黄酱这一高增长、有吸引力的品类中的地位 该品类是全球第二大调味品类别 规模达140亿美元 且增速快于整体调味品市场[9] * 墨西哥市场拥有丰富的烹饪传统和不断演变的消费者风味偏好 是拉丁美洲第二大经济体 不断增长的中产阶级和可支配收入推动了消费增长[12] * 此次扩张为公司在拉丁美洲地区提供了进一步增长的平台 与公司近期投资者日分享的愿景一致[5][12][13] * 公司在拉丁美洲地区已经建立了稳健的风味解决方案业务 特别是在墨西哥 这将与合资企业的品牌食品服务业务形成互补[13] 业务概述 * McCormick de Mexico是墨西哥一家知名的食品公司 拥有近80年的历史 是价值8亿美元的消费者品牌领导者[4][7] * 其产品组合包括蛋黄酱、香料、果酱、芥末和茶 所有这些品牌在墨西哥市场均占有领先的市场份额地位[7][8] * 该业务历史上实现了低双位数的销售额增长 近年来维持强劲的中个位数增长率 同时显著改善了其营业利润率状况[8] * 在墨西哥 蛋黄酱是一种日常必需品 家庭渗透率超过95% 人均消费是全球平均水平的五倍[9] 增长计划 * 公司计划通过品类扩张、提高家庭渗透率和渠道扩张来挖掘墨西哥及拉丁美洲的增长机会[8][15] * 品牌食品服务是一个显著的增长机遇 公司计划扩大在现有食品服务渠道的分布 并增加新餐厅和运营商的渗透率[15] * 公司将继续与Grupo Herdes合作 利用其最佳的市场路线模式等能力[14][16] * 公司将运用其经过验证的运营策略 包括全球采购专业知识、卓越的销售和品类管理、一流的营销、洞察驱动的创新和CCI纪律[16] 其他重要信息 * 公司拥有通过收购创造价值的良好记录 此次交易旨在延续这一历史[14][17][19] * 交易不会限制公司追求未来投资的战略灵活性[22] * 公司仍致力于维持强大的投资级评级 并延续其连续39年的股息增长记录[22] * 合资企业的领导团队将保持不变 以确保连续性和一致性[63][64] * 该业务主要计入消费者板块 部分食品服务销售额将计入风味解决方案板块[38] * 公司不认为此次收购是排他性的 它并不排除公司正在关注的其他机会[77]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第二季度营收为19.73亿美元，同比增长21.3%（2024年同期为16.26亿美元）[5] - GAAP毛利率为24%，与2024年持平；非GAAP毛利率为24.4%，同样持平[6] - GAAP营业利润为1.578亿美元（占营收8%），同比增长35.4%（2024年为1.165亿美元，占7.2%）[6] - 非GAAP营业利润为1.751亿美元（占营收8.9%），同比增长34.2%（2024年为1.305亿美元，占8%）[6] - 研发费用为1.297亿美元（占营收6.6%），同比下降0.6个百分点[7] - 自由现金流为7100万美元，订单积压增长12%至238亿美元[4][10] 各条业务线数据和关键指标变化 - 航空航天业务收入同比增长12%，主要得益于以色列和亚太地区精确制导弹药销售增长以及欧洲无人机系统销售[9] - C4I和光纤业务收入同比增长21%，主要来自以色列和欧洲的无线电系统及指挥控制系统销售[10] - IStar和电子战业务收入同比增长15%，主要来自以色列光电系统和欧洲电子战系统销售[10] - 陆地系统业务收入同比增长45%，主要来自以色列和欧洲弹药销售[10] - 美国LV系统业务收入同比增长4%，主要来自海事和战士系统销售增长[10] 各个市场数据和关键指标变化 - 欧洲市场贡献29%营收，北美21%，亚太13%，以色列34%[5] - 68%订单积压来自以色列以外市场，46%订单预计在2025-2026年交付[11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 通过5730万美元股权融资扩大产能并寻求并购机会，以获取新技术或拓展全球市场[13] - 在欧洲市场取得重大突破，获得16.25亿美元军事数字化和网络作战解决方案合同[16] - 与空客合作获得2.6亿美元合同，为德国A400运输机提供红外对抗系统[17] - 投资AI和自动化技术建设Ramat Pita生产基地，预计2025年底投产[19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 中东冲突推动国防需求增长，公司技术（如Helmet 900无人机）在以色列-伊朗冲突中发挥关键作用[14][15] - 预计2025年收入增速维持中双位数，2026年目标为双位数增长[27] - 欧洲市场存在巨大机遇，尽管法国等个别市场存在采购阻力，但整体需求强劲[44] 其他重要信息 - 董事会宣布每股分红0.75美元，同比增加50%[12] - 反无人机系统ReignOne已出口至荷兰等北约国家，结合雷达、干扰和硬杀伤技术[36][37] - 资本支出预计维持2.5亿美元年化水平，可能随融资扩大投资[39] 问答环节所有的提问和回答 问题：下半年利润率扩张驱动因素 - 通过ERP系统升级和运营杠杆持续提升利润率，过去三年已实现3%的利润率扩张[22] 问题：IronBeam高能激光武器进展 - 已开始向首个客户交付激光源组件，预计2025年底部署；同时开发机载激光解决方案[23][24] 问题：陆地业务增长持续性 - 陆地业务成为最大板块，Rampage导弹等产品国内外需求旺盛，预计将继续推动收入和利润率增长[30][31] 问题：ESA业务扭亏进展 - 2023年亏损的ESA业务已实现盈利，2025年Q3后将完全摆脱亏损合同，进一步改善利润率[32] 问题：反无人机系统出口前景 - ReignOne系统整合多技术平台，已获北约国家订单，AI融合使其成为市场领先解决方案[36][37] 问题：地缘政治影响评估 - 以色列技术优势带来独特市场地位，通过子公司本地化生产（40家全球子公司）缓解采购阻力[42][44]

业绩总结 - Brenntag在2024财年的运营毛利润为EUR 1.2亿，运营EBITA为EUR 447百万[7] - Brenntag Essentials的运营毛利润为EUR 2.9亿，运营EBITA为EUR 781百万[7] - 自IPO以来，Brenntag累计自由现金流达到EUR 110亿，其中超过EUR 30亿已返还给股东[6] - Brenntag的运营EBITA年复合增长率（CAGR）自IPO以来约为6%[6] - 预计2024至2027年，全球化学分销市场的年增长率为3%至5%[35] - Brenntag在2024财年的客户净推荐得分为50，较2020年的36显著提升[6] - Brenntag在COVID-19危机期间，运营EBITA和ROCE均保持在14%以上[11] - Brenntag在2024财年，销售额为16,237.4百万欧元，同比下降3.4%[198] - 2024财年，运营EBITDA为1,456.8百万欧元，同比下降8.1%[198] - 2024财年，净利润为543.7百万欧元，同比下降24.7%[200] - 2024财年，运营毛利为4,025.4百万欧元，同比下降0.4%[198] - 2024财年，运营EBITA为1,101.9百万欧元，同比下降12.9%[199] - 2024财年，现金流量净额为906.6百万欧元，较2023年的1,663.9百万欧元大幅下降[200] 未来展望 - Brenntag的目标是到2027年实现5-7%的运营EBITA年均增长率[74] - 预计到2027年，Brenntag的运营毛利率将提升至43-45%[100] - Brenntag计划通过优化供应链和区域采购服务来降低供应链成本[83] - Brenntag Essentials预计到2027年每年将实现约3亿欧元的成本削减[55] - Brenntag的数字化和数据服务将成为未来增长的重要驱动力[90] 并购与市场扩张 - Brenntag在M&A方面的支出约为EUR 39亿，自IPO以来进行了超过100次收购[6] - Brenntag的M&A策略将专注于在高增长领域增加可扩展能力[113] - Brenntag在2023年到2027年期间的M&A管道中监控超过200个目标[90] - Brenntag的资本支出（Capex）指导为每年EUR 3亿至4亿，M&A支出为每年EUR 4亿至5亿[17] 负面信息 - 2025年第二季度销售额为39亿欧元，同比下降4.1%（外汇调整后）[140] - 2025年第二季度运营EBITA为2.46亿欧元，同比下降13.9%（外汇调整后）[140] - 2025年第二季度自由现金流为1.53亿欧元，同比下降2.9%[140] - 2025年上半年销售额为79.41亿欧元，同比下降2.9%[182] - 2025年上半年净利润为1.789亿欧元，同比下降39.4%[182] - 2025年上半年每股收益（EPS）为1.23欧元，同比下降38.5%[182] - Brenntag Specialties的运营毛利为EUR 278.2百万，同比下降6.5%[154] - Brenntag Essentials的运营毛利为EUR 696.1百万，同比下降4.7%[154] 其他新策略 - 2025年计划从可再生能源中消费100%电力[131] - 2025年计划在可持续性方面对100%投资组合进行管理[131] - 2025年目标实现约3000万欧元的成本节约[140] - 2023年总CO2排放量目标为30035千吨，Scope 1和Scope 2的净零目标为2045年，Scope 3的净零目标为2050年[133]

股价表现 - 益丰药房股价报23.96元，较前一交易日下跌2.20% [1] - 开盘价为24.40元，盘中最高触及24.66元，最低下探至23.83元 [1] - 成交额2.17亿元 [1] 业务概况 - 公司主要从事药品零售及健康服务业务，覆盖医药商业、内贸流通等领域 [1] - 近年来通过并购扩张门店规模，业务覆盖全国多个省市 [1] 股东减持 - 控股股东及一致行动人近期通过大宗交易减持2424.8万股，占总股本2%，合计套现约5.55亿元 [1] - 减持主体包括核心员工持股平台，减持后持股比例降至32.85% [1] - 公司高管层此前也有减持动作 [1] 财务表现 - 2025年一季度净利润同比增长10.51% [1] - 营收增速放缓至0.64%，较往年增速有所回落 [1] 资金流向 - 当日主力资金净流入102万元 [1] - 近五日主力资金净流出1189.44万元 [1]

**中科环保 2025 年上半年度电话会议纪要** **1 公司财务表现** - 2025 年上半年营业总收入 8.48 亿元，同比增长 4.48%；归母净利润 1.96 亿元，同比增长 19.83% [3] - 每股收益 0.13 元，同比增长 20.14%；净资产收益率 5.37%，同比提升 0.64 个百分点 [3] - 总资产 79.91 亿元，较年初增长 6.69%；归母净资产 35.94 亿元，较年初增长 0.35% [3] - 控股股东中科集团延长限售股锁定期 12 个月，彰显长期发展信心 [2][3] **2 产能扩张与项目进展** - 玉溪项目已投产，晋州项目完成交割，贵港和平南项目待交割后总产能将达 20,900 吨/日，运营产能 14,400 吨/日 [2][3] - 贵港项目规模 1,500 吨，平南项目投运规模 600 吨（合同规模 1,200 吨），预计两项目年利润合计约 5,000-6,000 万元 [5] - 在建项目包括长宁、藤县、江油及石家庄赵县二期，预计 2027 年前完成建设 [8] - 2025 年资本开支预计 10-13 亿元，2026-2027 年维持相近水平，之后将下降 [8] **3 垃圾焚烧供热业务** - 2025 年上半年供热量接近 90 万吨，全年目标超 200 万吨（2024 年为 175 万吨） [4][8] - 宁波地区供热价格 200-230 元/吨，河北石家庄赵县地区 250-265 元/吨，调价周期不固定，参考市场及政府指导价 [9][11] - 打造宁波、河北、绵阳和广西四大绿色能源中心，未来供热量规划： - 河北片区（石家庄赵县、晋州）年供热量预计 130 万吨 [10] - 绵阳片区（绵阳中科、三台）预计增加 40-50 万吨 [10] - 贵港及平南区域预计达 30-40 万吨 [10] **4 研发与技术创新** - 烟气尾部余热利用系统已在晋城投运，年新增供电量约 1 亿度 [2][3] - 低温余热利用技术投入 500 万元，年增发电 500 万度（收入 200 万元），正推广至其他电厂 [12] - 研发中的烟气多效合一净化技术即将工业化示范应用 [2][3] - 计划 2027 年前投入 3 亿多元研发产业化项目，预计年新增利润 5,000 万元 [12] **5 并购策略与国际化** - 未来几年保持每年并购 1-3 个项目节奏，关注大型资产包机会，目标通过并购实现规模翻倍 [6][22] - 优先并购运营不善或战略调整退出的民营企业资产，而非新建项目 [4][22] - 国际化进展： - 乌兹别克斯坦安集延州（1,500 吨）和杨吉尤力士（800 吨）项目签署备忘录，尚无实质进展 [13][20] - 东南亚（如印尼）参与招标，但海外投资态度审慎 [20] **6 融资与分红** - 平均融资成本 2.5%-2.6%，主要通过银行项目贷款，未来或发行公司债 [7] - 未来五年分红率不低于归母净利润的 60% [2][7] **7 其他重要信息** - **国家补贴**：三台、晋城、石家庄、晋州项目未纳入补贴清单；已纳入的海城项目年国补收入约 6,000 万元，回款周期约两年 [13][14] - **垃圾处理费回款**：正常周期 6-9 个月，个别项目延长 [15] - **应收账款减值**：按账龄计提，无大额减值风险 [16] - **IDC 智算中心合作**：研究绿电绿热模式，但尚无实质进展 [17] - **关税影响**：外贸型热用户（如制药业）产能下降，通过拓展新用户缓解 [18] - **装备业务**：聚焦垃圾焚烧炉、余热锅炉及沼气净化（子公司中科能环），海外市场（东南亚、中亚）潜力大 [19] **8 风险与挑战** - 海外项目推进不确定性高 [13][20] - 国补回款延迟（2025 年上半年未回款） [14] - 并购进度及资产包整合存在不确定性 [6][22]