报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 中国卫生费用持续增长 2023年达9.06万亿元 占GDP比重7.2% 增速高于GDP增速 在老龄化趋势下预计将持续增长[3][15] - 医保基金承压 2024年医保收入3.49万亿元（同比增长4.20%） 支出2.98万亿元（同比增长5.51%） 支出增速快于收入增速 累计结余负增长[20] - 商业健康险快速发展 保费规模从2014年1587亿元增长至2024年9974亿元 医疗险为赔付主力 2023年保费规模约4336.8亿元 占比48%[3][27] - 政策推动商业健康险发展 2025年首次增加商业健康保险创新药目录 纳入超出基本医保定位的创新药[3][74] - 预计2030年有超1.7万亿元医疗费用缺口需商业健康险补充[22] 中国卫生保障体系 - 2022年卫生总费用85328亿元 筹资端构成：政府支出24041亿元（占比28%） 社会支出38346亿元（占比45%） 个人支出22941亿元（占比27%）[10] - 目标至2030年个人卫生支出占比降至25% 社会支出将成为核心增长驱动力[10][15] - 医保为社会筹资核心来源 2022年占比62.9%[3] 健康险支付增量 - 商业健康险2024年保费规模达9774亿元 医疗险2022年赔付金额约2500亿元 赔付率68.8%[3][27] - 重疾险2022年赔付率仅19.05% 医疗险为医疗行业资金增量主力[27][31] - 医保参保率已达95% 收入端提升空间有限 商业健康险覆盖率低 处于成长期 最具增长潜力[20] 医疗险核心品种 - 惠民保特点：低门槛、低保费（平均108元）、高保额（200-300万元）、高赔付率（超70%）[35][36][41] - 惠民保2022年参保人数增速56.44% 保费收入增速83.51% 2023年产品累计294款[46][52] - 惠民保面临参保率不足问题 2023年53款产品参保率均值仅18.9%[61] - 百万医疗险2016年保费10亿元 预计2025年达2010亿元 增速趋稳[65][67] 政策推进 - 2009年以来多项政策支持商业健康险发展 目标2025年市场规模超2万亿元[71] - 医保与商保数据共享推进 2025年首次建立商业健康保险创新药目录[74] - 商保目录纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药[3][74] 投资建议 - 创新药领域：关注管线布局丰富的恒瑞医药、百济神州、中国生物制药等 创新药单品潜力大的一品红、三生制药等 前沿技术平台领先的东诚药业、远大医药等[3][77] - DTP药房领域：医药商业公司如上海医药、九州通等 传统零售药店如益丰药房、大参林等 互联网药房如京东健康、阿里健康等[3][77] - TPA行业：思派健康、镁信健康等头部企业[3][77] - 创新器械：医保覆盖不全的PFA房颤治疗术式、心脏起搏器等（惠泰医疗、微电生理等） 创新升级术式定制化骨科产品等（心脉医疗、三友医疗等） 高端家用医疗器械如家用呼吸机、CGM等（怡和嘉业、鱼跃医疗等）[4][77] - 医疗服务：具备医技能力壁垒的眼科专科医院（爱尔眼科、华厦眼科等） 综合医疗服务机构（国际医学、海吉亚医疗等）[4][77]

控股股东股份质押及解除质押情况 - 控股股东宝群实业持有公司股份151,589,199股，占总股本33.89% [2] - 本次新增质押股份2,250,000股，占其持股比例1.48%，占总股本0.50% [2] - 同步解除质押股份2,871,219股，占其持股比例1.89%，占总股本0.64% [2] 累计质押股份状况 - 宝群实业累计质押股份98,476,672股，占其持股比例64.96%，占总股本22.02% [2] - 一致行动人吕建明持股2,091,088股（占总股本0.47%）未质押 [2] - 控股股东及一致行动人合计质押比例64.08%，占总股本22.02% [2] 质押期限结构分析 - 未来半年内到期质押股份31,470,000股，占控股股东持股比例20.76%，占总股本7.04% [4] - 未来一年内到期质押股份86,586,672股，占控股股东持股比例57.12%，占总股本19.36% [4] 质押风险控制措施 - 控股股东资信状况良好，具备偿还能力，质押风险可控 [5] - 若出现平仓风险，将通过补充质押、提前购回等方式应对 [5] - 当前质押事项不会导致公司实际控制权变更，不影响主营业务及持续经营能力 [5]

行业整体表现 - 约66%上市口腔企业营收过亿 大部分企业通过降本增效实现扭亏为盈或亏损收窄 [1] - 口腔医疗服务收入最高为通策医疗13.45亿元 最低为中玒口腔2378万元 [1] - 大众口腔上半年医疗服务收入明显减少 华齿口腔 可恩口腔 德伦口腔业绩均出现下滑 [1] - 预期2025年口腔医疗机构数量达144,500家 年复合增长率10.4% 行业竞争加剧 [4] 龙头企业通策医疗 - 报告期实现收入14.48亿元同比增长2.68% 归母净利润3.21亿元同比增长3.67% [2] - 旗下运营医疗机构89家 医疗人员4452名 牙科诊疗单元3100余台 门诊量173.22万人次同比增长1.21% [2] - 业务构成：种植2.55亿元（+0.02%）正畸2.29亿元（+7.75%）儿科2.36亿元（-1.48%）修复2.30亿元（+3.59%）综合3.94亿元（+2.44%） [2] - 浙江省内收入13.23亿元占比91.36% 省外收入1.25亿元占比8.64% [3] - 拟以4600万元收购上海存济口腔门诊部100%股权 被视为深耕长三角信号 [3] 其他代表性企业 - 营收过亿企业包括：大众口腔1.86亿元 可恩口腔1.7亿元 蓝天口腔1.52亿元 希玛医疗（牙科）2.37亿港元 皓宸医疗3.14亿元 牙博士8.04亿元 [4] - 口腔材料设备领域净利润超亿元企业：新华医疗47.9亿元 国瓷材料21.54亿元 现代牙科18.5亿港元 美亚光电10.23亿元 [4] - 口腔护理赛道代表企业：登康口腔营收8.42亿元（+19.72%）净利润8515.53万元（+17.59%） 倍加洁营收7.17亿元（+15.64%）净利润4352.03万元（+31.31%） [5] - 云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 [5] 技术发展与行业驱动 - 美亚光电推出业内首款口腔影像智能体美亚影擎及口内扫描智能体MyScan5 推动AI技术在口腔医疗应用 [4][5] - 行业三大需求驱动：人口老龄化催生缺牙修复需求 青少年错颌畸形高患病率低就诊率 居民对口腔健康美观需求提升 [2] - 数字化正畸领域成为增长主要动力 基础医疗业务展现抗周期能力 [3]

控股股东股权质押变动 - 宝群实业本次质押225万股 占其持股比例1.48% 占总股本0.50% [1] - 同时解除质押287万股 占其持股比例1.89% 占总股本0.64% [1] - 宝群实业累计质押9848万股 占其持股比例64.96% 占总股本22.02% [1] 股权结构现状 - 宝群实业及其一致行动人吕建明合计持股中 已质押股份占比64.08% [1] - 一致行动人吕建明持有209万股 占总股本0.47% 未进行质押 [1] 公司经营构成 - 2025年上半年营业收入构成：医疗服务业占比92.84% 产品销售占比4.06% 建筑工程占比2.72% 其他业务占比0.38% [1] 市值表现 - 公司当前市值达210亿元 收盘价47.06元 [1]

股权结构 - 宝群实业持股15158.9199万股，占总股本33.89%[2][7][8] - 吕建明持股209.1088万股，占总股本0.47%，无质押[2][8] 质押情况 - 本次质押225万股，占宝群实业所持股份1.48%，占总股本0.50%[2][4] - 本次解除质押287.1219万股，占宝群实业所持股份1.89%，占总股本0.64%[2][7] - 宝群实业质押总数9847.6672万股，占其所持股份64.96%，占总股本22.02%[2][7][8] - 宝群实业及其一致行动人已质押股份占所持股份64.08%，占总股本22.02%[2][8] 到期风险 - 控股股东未来半年到期质押3147万股，占所持股份20.76%，占总股本7.04%[9] - 控股股东未来一年到期质押8658.6672万股，占所持股份57.12%，占总股本19.36%[9] 风险应对 - 宝群实业资信良好，质押风险可控，不影响主营业务和控制权[10] - 若平仓，宝群实业将补充质押，公司及时披露信息[10]

股价表现 - 截至2025年9月12日收盘价47.36元 较上周46.45元上涨1.96% [1] - 本周最高价48.35元（9月8日） 最低价45.6元（9月11日） [1] - 总市值211.57亿元 在医疗服务板块市值排名8/50 在A股整体市值排名891/5153 [1] 股权质押动态 - 控股股东宝群实业持有151,589,199股 占总股本33.89% [2] - 本次新增质押8,410,000股 占其持股5.55% 占总股本1.88% [2][3] - 同步解除质押8,403,570股 占其持股5.54% 占总股本1.88% [2][3] - 累计质押99,097,891股 占其持股65.37% 占总股本22.16% [2][3] 控股股东质押结构 - 一致行动人吕建明持股2,091,088股 未质押 [2] - 控股方合计持股153,680,287股 质押比例64.48% 占总股本22.16% [2] - 质押融资用于体系外医疗项目资金需求 [2][3]

股价表现 - 截至2025年9月11日收盘价47.78元 单日上涨1.64% [1] - 当日成交额7.38亿元 成交量15.62万手 换手率3.49% [1] 资金流向 - 主力资金净流入2876.3万元 占总成交额3.9% [1][3] - 游资资金净流出393.8万元 占总成交额0.53% [1] - 散户资金净流出2482.5万元 占总成交额3.36% [1] 股权质押动态 - 控股股东宝群实业持有151,589,199股 占总股本33.89% [1] - 本次新增质押8,410,000股 占其持股5.55% 占总股本1.88% [1][3] - 同步解除质押8,403,570股 占其持股5.54% 占总股本1.88% [1][3] - 累计质押99,097,891股 占其持股65.37% 占总股本22.16% [1][3] - 一致行动人吕建明持股2,091,088股 未进行质押 [1] - 合计控制153,680,287股 质押比例64.48% 占总股本22.16% [1] 质押资金用途 - 质押融资用于体系外医疗项目资金需求 [1] - 控股股东资信状况良好 具备偿债能力 [1]

股权结构 - 宝群实业持股15158.9199万股，占总股本33.89%[2][7][8] - 吕建明持股209.1088万股，占总股本0.47%，无质押[2][8] 质押情况 - 本次质押841万股，占宝群实业持股5.55%，占总股本1.88%[2][4] - 本次解除质押840.3570万股，占宝群实业持股5.54%，占总股本1.88%[2][7] - 宝群实业质押股份总数9909.7891万股，占其持股65.37%，占总股本22.16%[2][7][8] - 宝群实业已质押股份占其及一致行动人持股64.48%，占总股本22.16%[2][8] 到期情况 - 控股股东未来半年到期质押股份3434.1219万股，占所持股份22.65%，占总股本7.68%[9] - 控股股东未来一年到期质押股份8945.7891万股，占所持股份59.01%，占总股本20.00%[9] 风险应对 - 宝群实业资信良好，质押风险可控，不影响主营业务和控制权[10] - 若出现平仓风险，宝群实业将补充质押，公司及时披露信息[10]

行业投资评级 - 维持IVD&医疗服务行业"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 行业整体业绩改善明显 医药工业营收及利润降幅逐月收窄 [3][5][14] - 结构分化显著 民营医疗短期承压 CXO业绩持续向好 [4][5][6] - 核心矛盾转变 由"有效供给不足"转向"医保控费"新阶段 [5] - 消费医疗需求刚性支撑 头部企业市占率提升逻辑明确 [5] - 全球医疗投融资回暖拉动海外业务为主CXO公司增长 国内研发投资恢复仍需等待 [5][78] 行业整体业绩表现 - 2025年1-6月医药制造业累计收入1.23万亿元 同比下降1.20% 降幅逐月收窄 [5][14] - 医药制造业利润总额1766.9亿元 同比下降2.8% 降幅逐月收窄 [5][14] - 申万医药生物板块2025H1营收同比下降2.8% 归母净利润同比下降3.8% 利润端降幅较2024年明显收窄 [15][23] - 医疗服务板块2025H1营收同比增长3.8% 归母净利润同比增长43.0% [19][29] - 医疗服务板块毛利率提升0.8pct至38.2% 净利率提升4.0pct至16.1% [24][28] - 医疗服务板块经营性现金流同比增长46.0% 明显好于行业整体 [28][30] 民营医疗板块表现 - 医院板块2025H1营收增长0.5% 归母净利润下降0.3% [39] - 2025Q2医院板块营收下降2.9% 归母净利润下降12.3% [39] - 眼科医疗服务2025H1营收增长6.8% 归母净利润增长0.4% 扣非归母净利润增长12.0% [43] - 五家眼科医疗公司中仅爱尔眼科2025Q2营收正增长2.5% [5][47] - 其他医疗服务2025H1营收下降6.9% 归母净利润下降44.7% 扣非归母净利润下降81.3% [54][55] CXO板块表现 - 医疗研发外包板块2025H1营收同比增长13.8% 归母净利润同比增长63.8% [65] - 2025Q2营收同比增长15.2% 归母净利润同比增长55.9% [65] - CRO板块2025H1营收同比增长14.6% 归母净利润同比增长72.7% 扣非归母净利润同比增长23.7% [71][72] - CRO板块毛利率提升2.7pct至40.1% 净利率提升9.9pct至29.7% [75] - 实验室CRO、分子砌块、多肽CDMO、ADC CDMO等公司业绩表现较好 [5][66] IVD与ICL板块表现 - 体外诊断板块2025H1营收同比下降15.2% 归母净利润同比下降27.7% [67] - ICL板块受医保控费及竞争加剧影响 业绩下降趋势未缓解 [8] - 生化、化学发光类公司受集采影响普遍承压 [8] 重点公司表现 - 爱尔眼科2025H1营收增长9.1% 归母净利润增长0.1% [40][46] - 药明康德2025H1营收增长20.6% 归母净利润增长101.9% [68][76] - 鸿博医药2025H1营收增长32.7% [5][68] - 诺泰生物2025H1营收增长26.1% [5][68] - 皓元医药2025H1营收增长24.2% [5][68] 行业趋势与信号 - CXO行业人员优化放缓 2025上半年员工数趋于企稳 [5] - CXO行业在建工程较2024年底有所提升 显示企业对未来持乐观态度 [5] - 海外业务为主临床前CRO公司增速快于国内业务为主公司 [5][78]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][15] 核心财务表现 - 2025H1实现营收14.48亿元（同比+2.68%），归母净利润3.21亿元（同比+3.67%）[5][11] - 2025Q2实现营收7.04亿元（同比+0.24%），归母净利润1.37亿元（同比+0.44%）[5][11] - 毛利率保持稳定，2025H1为40.75%（同比-0.08pct），2025Q2为37.09%（同比+0.10pct）[12] - 销售费用率保持低位水平，2025H1为1.01%（同比+0.02pct），管理费用率9.60%（同比+0.00pct），研发费用率1.68%（同比+0.05pct）[12] 业务板块分析 - 正畸业务2025H1营收2.29亿元（同比+7.75%），占收入比重17.00%（同比+0.80pct）[13] - 种植业务2025H1营收2.55亿元（同比+0.02%），占收入比重18.9%（同比-0.50pct）[13] - 儿科业务2025H1营收2.36亿元（同比-1.48%），占收入比重17.60%（同比-0.70pct）[13] - 修复业务2025H1营收2.30亿元（同比+3.59%），占收入比重17.10%（同比+0.20pct）[13] 扩张战略 - 采用"区域总院+分院"架构夯实省内业务，通过"蒲公英计划"深化省内渗透[14] - 省外采用"并购优质标的+轻资产加盟"模式加速全国覆盖[14] - 截至2025年6月30日，旗下运营医疗机构89家（同比增加5家）[14] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为30.29/33.36/37.37亿元，同比增速分别为+5.40%/+10.13%/+12.01%[15][16] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.19/5.85/6.75亿元，同比增速分别为+3.55%/+12.61%/+15.50%[15][16] - 预计2025-2027年EPS分别为1.16/1.31/1.51元[15][16] - 预计2025-2027年市盈率分别为40.6/36.0/31.2倍[16] 基本数据 - 当前股价47.12元，总股本/流通股本447/447百万股[7][8] - 流通A股市值21,076.26百万元，每股净资产9.28元[8] - 资产负债率27.51%，一年内股价最高/最低分别为64.47/39.38元[8]