行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][7][8][9][10][11][12][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][45][47] 核心观点 * 2025年双11期间，家用电器作为家庭计划支出的核心品类，销售额达2668亿元，占总销售额的16.5%，在各品类中排名第一 [10][11] * 家电消费呈现从满足基本功能的“大件”购置，向追求个人健康、便捷与生活品质的“高频次、改善型”品类转移的趋势，个人护理与生活电器购买占比合计超六成 [16] * 消费者购买动因呈现“能省则省”与“换新换优”的双核特征，价格驱动基础稳固，同时“追求更高品质生活”与“新产品重大技术升级”等主动升级动因占比显著 [23][24] * 线上渠道（综合电商平台）以78.2%的占比绝对主导销售，但线下渠道（家电连锁卖场、品牌专卖店）在体验、决策辅助方面价值凸显，消费旅程呈现全渠道交错特征 [26][27][28] * “产品品牌与口碑”、“产品功能与技术”、“售后服务与保修政策”是消费者购买决策的三大支柱因素，同时消费者对家居一体化、场景智能化及美学设计的需求日益增长 [31] * AI搜索工具作为信息获取的“新渠道”迅速崛起，40.4%的消费者会使用，其核心价值在于“决策提效”，未来或将成为消费者的“决策代理” [33][36] * “国补”政策接受度广泛，83.5%的消费者成功使用，并有效推动了20.1%的消费者选择更高端的产品，促进了消费升级 [38][39] 行业概述 * 2025年双11大促周期普遍延长至30天以上，呈现启动更早、周期更长、玩法简化的特点 [9] * 双11期间，家用电器综合电商销售额达到2668亿元，占总销售额的16.5%，在各品类中排名第一 [10][11] * 销售额排名第二和第三的品类分别是手机数码（14.6%）和服装（14.0%） [11] 消费者画像 * 调研样本为500名在2025年10月7日至11月12日期间购买过家电的消费者，覆盖各线城市 [4] * 消费者性别分布均衡（男性50.2%，女性49.8%），年龄以25-44岁为主（合计64.2%），已婚有娃群体占比最高（73.4%） [15] * 家庭平均月收入在10000元（含）-19999元的群体占比最高（35.8%），其次为20000元（含）-29999元（28.2%） [15] * 消费者城市分布以二线（41.2%）、新一线（27.6%）和一线（14.4%）为主 [15] 消费品类与行为偏好 * 购买品类：个人护理电器（67.0%）、生活电器（61.4%）、大家电（54.4%）、厨房电器（55.0%） [16][17] * 大家电购买Top3：冰箱（48.2%）、洗衣机（31.1%）、空调（22.8%） [20] * 厨房电器购买Top3：烤箱（34.5%）、油烟机（21.5%）、洗碗机（17.8%） [20] * 生活电器购买Top2：扫地机器人（30.0%）、净水器（22.8%） [20] * 消费动机呈现“刚需换新”与“悦己改善”双线并行，厨房电器中改善型需求崛起，生活电器受“懒人经济”与“健康焦虑”驱动，个人护理电器则体现高度细分的“悦己经济” [18] * 消费者总体花费在3000元-6000元是核心区间（占比30.8%），其次是6001-10000元（25.2%） [21][22] * 在花费超万元的消费者中，女性占比（32.3%）显著高于男性（10.4%） [21][22] 购买决策影响因素 * 首要购买动因：“双十一价格优惠力度大”（58.0%）、“国补政策推动”（48.2%） [24] * 重要升级动因：“追求更高品质的生活”（38.6%）、“新产品有重大技术升级”（15.0%） [24] * 决策关键因素（5分非常重要占比）：“产品品牌与口碑”（53.4%）、“产品功能与技术”（49.2%）、“售后服务与保修政策”（46.2%） [32] * 新兴关注因素：“家庭智能产品解决方案”（38.4%评5分）、“产品外观与家庭装修匹配程度”（37.4%评5分） [32] 渠道与信息获取 * 主要购买渠道：综合电商平台（78.2%）、线下家电连锁卖场（42.6%）、线下品牌专卖店（38.4%） [26][27] * 消费旅程融合：27.6%的消费者“线下体验，线上购买”，20.8%的消费者“线上研究，线下购买” [27] * 线上渠道核心动因：“双十一促销力度大，可以凑单”（64.3%）、“双十一促销力度大，一件直降”（54.3%）、“物流配送快捷”（49.4%） [29] * 线下渠道核心动因：“可以亲身感受产品的外观、材质和操作”（62.1%）、“能现场体验产品性能”（61.8%）、“现场提货，无需等待配送”（55.2%） [29] * 主要信息获取渠道：电商平台页面（64.4%）、短视频/直播平台（51.0%）、社交媒体（42.0%） [33][35] * AI工具使用：40.4%的消费者会向AI搜索工具提问以获取信息，主要用于“快速比较不同品牌/型号优缺点”（58.8%）和“获取个性化推荐清单”（52.0%） [33][36][37] * AI工具影响：49.8%的消费者认为其提供的搜索结果对购买决策“比较有帮助” [37] 政策影响 * “国补”政策使用广泛，83.5%的消费者在本次双11期间成功使用并享受了补贴 [38][39] * 政策效果：29.9%的消费者认为“大大节约了成本”，20.1%的消费者因此“选择了更高端的产品” [39]

公司销售业绩 - 全渠道累计支付金额超290亿元 [1] - 小米手机连续3年斩获国产手机销量第一，包揽各大电商平台国产手机销量冠军 [1] - 小米17ProMax获得天猫、京东、拼多多、抖音、快手各大电商平台6K+价位段国产手机销量与销额双冠军 [1] 市场推广活动 - 大促主题为“科技生活，得‘新’应手”，并推出20亿元超值补贴让利 [1] - 补贴范围覆盖手机、可穿戴设备、平板笔记本电脑、冰箱洗衣机等大家电以及扫地机、净水器等厨卫小家电全品类 [1] - 用户换新购机最高可优惠4000元 [1] 客户服务与物流 - 客服团队为超过2000万人次用户提供了服务支持，服务覆盖全国333个地级行政区和2842个县级行政区（除港澳台地区） [2] - 门店闪送服务覆盖321个城市，平均送达时间32分钟，最快一单用时5分钟 [2] - 上门安装服务效率提升，均单时间缩短17小时50分钟，用户从下单到送新、拆旧、安装完成最快一单用时6小时35分钟 [2] 服务网络建设 - 支持IP68本地送修服务的门店增至600家 [2] - 全国销售与服务一体门店突破2000家 [2] - MiCare保障服务销量同比增长118% [2]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出整体行业的单一投资评级，但在投资分析意见中，对细分领域和具体公司给出了推荐建议 [4] - 核心观点聚焦于双11大促对相关公司Q4业绩的积极影响，尤其看好上美股份和毛戈平在双11期间的稳健表现 [3][9] - 投资分析意见为：化妆品领域核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化；医美领域重点看好上游环节，推荐爱美客；电商代运营及个护自有品牌推荐若羽臣、水羊股份 [4] 行业市场表现 - 2025年10月31日至11月7日期间，申万美容护理指数下滑3.1%，表现弱于市场 [5] - 同期，申万化妆品指数下滑2.6%，弱于申万A指3.3个百分点；申万个护用品指数下滑0.9%，弱于申万A指数1.5个百分点 [5] - 本周板块表现前三的个股为*ST美谷（上涨12.3%）、锦盛新材（上涨6.2%）、延江股份（上涨5.2%）；表现后三的个股为华熙生物（下跌7.8%）、贝泰妮（下跌7.4%）、爱美客（下跌6.8%） [5] 双11大促表现与展望 - 2025年双11大促周期约1个月，于11月11日左右结束，预计上美股份在主品牌韩束稳健增长及子品牌共同发力下，主渠道抖音表现亮眼 [9] - 毛戈平在抖音和天猫双渠道实现稳健增长，其产品在李佳琦直播间首日售罄，印证了较高的人气度 [9] - 在9月预售及多平台竞争背景下，上美股份与毛戈平10月已实现稳健增长，为第四季度业绩奠定基础 [9] 重点公司业绩点评 - 珀莱雅2025年前三季度累计营收70.98亿元（同比增长1.89%），归母净利润10.26亿元（同比增长2.65%）；但第三季度单季营收17.36亿元（同比下降11.63%），归母净利润2.27亿元（同比下降23.64%） [10] - 上海家化2025年第三季度收入14.83亿元，同比增长28%；归母净利润1.40亿元；前三季度营收49.61亿元，同比增长10.8%，归母净利润4.05亿元，同比增长149% [4][15] - 若羽臣2025年第三季度营收8.19亿元（同比增长123.4%），归母净利润0.33亿元（同比增长73.2%）；前三季度营收21.38亿元（同比增长85.3%），归母净利润1.05亿元（同比增长81.6%） [4][18] 行业电商与社零数据 - 2025年9月，社会消费品零售总额中限额以上化妆品类零售额为368亿元，同比增长8.6%，增速提升受部分渠道双11大促前置影响 [22][24] - 2025年1-9月，限额以上化妆品类零售额合计3288亿元，同比增长3.9% [22] - 根据抖音及淘系平台数据，上美股份旗下品牌韩束9月GMV达7.6亿元，同比增长334%；若羽臣旗下品牌辈卒9月GMV达2.3亿元，同比增长10869% [21] 行业动态与趋势 - 第八届中国国际进口博览会于2025年11月5日开幕，吸引4108家境外企业参展，欧莱雅、资生堂等美妆巨头参展并展示七大未来趋势 [4][27] - 行业趋势包括：国际巨头加速布局中国医美及械字号市场；头皮精华、防脱产品受青睐；香氛赛道成为战略重点；AI技术深度赋能美妆研发与体验；可持续发展成为核心命题 [27] - 全球个人护理巨头金佰利宣布收购科赴，交易企业价值约487亿美元（约合3469亿元人民币），成为2025年美妆界最大收购案 [28] 市场竞争格局 - 2024年中国护肤品市场规模为2712亿元，同比下滑3.7%，但国货品牌竞争力增强，市占率前十公司中国货与国际品牌各占5席 [31][32] - 在品牌层面，珀莱雅市占率提升至4.5%，超越雅诗兰黛位列第三；韩束市占率提升至2.2% [32] - 2024年中国彩妆市场规模为620亿元，同比微增0.4%，其中国货品牌毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7% [34][36] 机构持仓情况 - 根据2024年第四季度基金报告，美容护理行业机构重仓配置比例在申万一级行业中位居第31位 [37] - 具体公司方面，巨子生物持股总市值20.5亿元（环比下降4%）；爱美客持股总市值19.0亿元（环比下降30%）；丸美生物持股总市值3.1亿元（环比大幅上升8355%） [37][38]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给出“看好”的投资评级 [2] 核心观点 - 双11大促收官在即，预计上美股份、毛戈平表现稳健，其在10月的稳健增长为第四季度业绩奠定基础 [3][9] - 化妆品医美板块近期表现弱于市场，申万美容护理指数在报告期内下滑3.1% [3][4] - 行业竞争格局优化，国货品牌凭借电商渠道、产品性价比及本土市场洞察优势，市占率显著提升，在护肤品市场前十榜单中与国际品牌形成五五开局面 [36][38] - 第八届进博会显示中国市场已成为全球美妆创新策源地，国际巨头加速布局中国医美及械字号市场，AI技术赋能、可持续发展成为核心趋势 [3][31] 行业表现总结 - 板块指数表现：2025年10月31日至11月7日期间，申万美容护理指数下滑3.1%，其中化妆品指数下滑2.6%，个护用品指数下滑0.9% [3][4] - 个股表现：本周板块表现前三的个股为*ST美谷(+12.3%)、锦盛新材(+6.2%)、延江股份(+5.2%)；表现后三的个股为华熙生物(-7.8%)、贝泰妮(-7.4%)、爱美客(-6.8%) [5] 重点公司业绩点评 - **珀莱雅**：2025年前三季度营收70.98亿元(同比+1.89%)，归母净利润10.26亿元(同比+2.65%)；第三季度营收17.36亿元(同比-11.63%)，归母净利润2.27亿元(同比-23.64%)，洗护品类营收同比高增137.7% [3][10][12] - **上海家化**：第三季度收入14.83亿元(同比+28%)，归母净利润1.40亿元；前三季度营收49.61亿元(同比+10.8%)，归母净利润4.05亿元(同比+149%) [3][16] - **若羽臣**：第三季度营收8.19亿元(同比+123.4%)，归母净利润0.33亿元(同比+73.2%)；前三季度营收21.38亿元(同比+85.3%)，归母净利润1.05亿元(同比+81.6%)，自有品牌营收占比首次突破55% [3][20][21] 行业电商与社零数据 - **电商GMV**：2025年9月，上美股份（韩束等品牌）抖音+淘系合计GMV为9.8亿元(同比+32%)；珀莱雅合计GMV为5.4亿元(同比-7%)；若羽臣自有品牌斐萃GMV同比激增10869% [24] - **社零数据**：2025年9月化妆品零售额368亿元，同比增长8.6%；1-9月限额以上化妆品类零售额合计3288亿元，同比增长3.9% [25][27] 行业动态与市场格局 - **护肤品市场**：2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%，但国货品牌市占率提升，珀莱雅公司口径市占率达4.7% [36][38] - **彩妆市场**：2024年市场规模620亿元，同比略增0.4%，国货品牌毛戈平市占率提升至3.7% [39][41] - **机构持仓**：2024年第四季度，美容护理行业机构重仓配置比例位居第31位，其中丸美生物持股总市值环比大幅增加8355% [42][43] 投资分析意见 - 化妆品板块核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化 [3] - 同时建议关注业绩增速有望边际改善的珀莱雅、丸美生物、巨子生物、贝泰妮等 [3] - 医美板块建议把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游公司，重点推荐爱美客 [3] - 电商代运营及个护自有品牌推荐若羽臣、水羊股份 [3]

投资评级 - 对珀莱雅维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 三季度处于行业淡季叠加前期投放费用抬升，业绩阶段性承压 [1][4] - 长期来看，主品牌通过核心系列迭代巩固头部地位，多品牌矩阵中部分新锐品牌实现差异化突破 [4] - 持续的研发投入构筑了长期产品竞争壁垒 [4] - 考虑到整体线上费用率上行及新品牌孵化费用提升，略下调2025-2027年归母净利润预测至16.44亿/17.51亿/18.35亿 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收70.98亿元，同比增长1.89%，归母净利润10.26亿元，同比增长2.65% [1] - 单三季度实现营收17.36亿元，同比下降11.63%，归母净利润2.27亿元，同比下降23.64% [1] - 单三季度业绩承压与双11大促前置导致Q3加大种草蓄水费用前置有关 [1] 品牌与渠道分析 - 前三季度主品牌珀莱雅营收同比中个位数下降，在天猫和抖音平台ROI分别为3.2和2.5，退货率分别为38%和35%+ [2] - 彩棠营收同比双位数上升，天猫/抖音 ROI分别为2和1.7 [2] - OR营收同比超翻倍增长，原色波塔营收接近翻倍增长，悦芙媞营收同比个位数增长 [2] - 前三季度线上营收同比增长低个位数，占总收入比与上半年基本持平，线下营收同比高双位数下降 [2] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度毛利率为74.68%，同比提升3.96个百分点，净利率为13.19%，同比下降2.01个百分点 [3] - 毛利率上涨主要系品类结构优化和降本增效影响 [3] - 第三季度销售/管理/研发费用率分别同比上升4.50/1.62/0.27个百分点，毛销差同比收窄0.54个百分点 [3] 营运能力与现金流 - 2025年前三季度存货周转天数为119天，同比减少10天，应收账款周转天数为16天，同比增加4天 [3] - 2025年第三季度经营性现金流净额为-0.95亿元，同比增加63.25% [3] 未来业绩预测 - 预测2025-2027年营业收入分别为112.96亿元/117.66亿元/121.74亿元，同比增长4.8%/4.2%/3.5% [5] - 预测2025-2027年归属于母公司净利润分别为16.44亿元/17.51亿元/18.35亿元，同比增长5.9%/6.5%/4.8% [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为4.14元/4.41元/4.63元，对应市盈率分别为18倍/17倍/17倍 [4][5] 公司战略与进展 - 公司已于2025年10月30日向香港联交所递交发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市申请 [1] - 在天猫美妆双11现货4小时成交榜中，公司主品牌珀莱雅蝉联TOP1 [1]

大促整体情况 - 2025年双11大促启动节点再度提前 [1] - 天猫、京东、抖音等平台开局表现强劲 [1] - 平台促销力度与去年同期维持稳定 [1] 运动户外品类表现 - 运动户外品类在各平台表现突出 [1] - 叠加平台满减、品类券及店铺券后，运动品牌促销产品折扣约在5至7折 [1] 外部环境因素 - 近期全国多地气温低于往年，或有望刺激冬装消费 [1]

公司举措 - 淘宝闪购在2025年天猫双11大促期间首次推出“爆火好店”频道并上线“超时20分钟免单”服务以提升用户体验[1][4] - “超时免单”服务规则为：订单送达超时5-9分钟赔付实付金额20%等额红包，超时10-19分钟赔付50%等额红包，超时20分钟及以上赔付全额等额红包，最高赔付100元[4] - 公司相关业务负责人表示此举旨在通过服务升级优化用户消费体验[4] 行业表现 - 2025年天猫双11于10月20日晚8点正式开售，当晚即有39622个餐饮品牌和2215个非餐品牌在淘宝闪购的成交额相比上线初期增长超过100%[4] - 活动当晚有278个城市的夜宵订单量增长超过100%[4] - 本次双11大促有超过400万家本地生活服务商户参与淘宝闪购平台[4]

2025天猫双11启动与服务升级 - 2025年天猫双11大促于10月20日晚8点正式开售 [1][4] - 首次参与双11的淘宝闪购在10月23日宣布服务升级 [1] - 服务升级内容包括上线“爆火好店”频道和推出“超时20分钟免单”服务 [1] 平台业务表现数据 - 10月20日晚有39622个餐饮品牌和2215个非餐品牌在淘宝闪购的成交额相比上线之初增长超过100% [4] - 当晚有278个城市的夜宵订单量增长超过100% [4] - 公司旨在通过服务升级进一步提升大促期间的消费体验 [4]

双11大促整体态势 - 2025年双11围绕“超长周期”与“低价”两大核心展开，各大电商平台策略趋同但侧重不同[2] - 主流电商平台预售启动时间密集，快手于10月7日率先开启，抖音和京东于10月9日晚8点加入，小红书于10月11日启动，天猫于10月15日开启预售[2] 抖音电商双11表现 - 抖音电商于10月9日启动大促，采用立减折扣、一件直降、消费券等直给式优惠，立减优惠力度达15%及以上，消费者最高可领取千元券包[3] - 大促前十日成绩显著：商城带动销售额破千万元商家数同比增长102%，搜索带动销售额破千万元商家数同比增长147%，销售额破亿元商品数同比增长240%，近9000家新商家首次参与销售额即破百万元[3] - 店播表现突出，10月9日至10月19日店播销售额破亿元商家数量同比增长900%，超4.1万商家直播销售额同比增长500%，超10万商品直播销售额同比增长300%[4] - 达人带货中，中小达人成为中坚力量，贡献销售额占比超80%[4] - 平台通过免佣、现金补贴、物流保障、流量激励等措施降低商家经营成本[3] 电商平台深层竞争维度 - 行业竞争从GMV数字比拼转向效率、品质与生态构建的综合性较量[6] - 效率方面，竞争涵盖下单、配送、售后、退换货全链路体验，京东依托自建物流形成高标准服务闭环，阿里菜鸟通过“预售极速达”将部分区域配送时效提升至分钟级，抖音电商主要依赖第三方物流，在高峰期间配送稳定性、服务广度及退换货流程上与头部平台存在差距[6] - 品质方面，抖音电商面临商品质量参差的挑战，黑猫投诉平台数据显示截至10月21日其累积投诉量达303013条，平台近三个月清退因虚假功效宣传的达人4.3万名，清退违规商家793家[7] - 生态方面，传统电商平台如天猫在双11预售开启后首小时有35个品牌成交破亿，1802个品牌成交翻倍，京东带电品类订单量同比增长超70%，抖音电商优势在于内容流量和兴趣推荐，但面临用户购物行为多为冲动消费、忠诚度指向达人、商品丰富度及价格竞争力与传统巨头有差距等挑战[7] AI技术在双11的应用 - 2025年双11显著特征是各大平台将AI技术全面落地，应用于智能搜索、智能客服、营销文案生成、仓储物流机器人分拣及配送路径优化等环节[9] - 天猫推出“AI万能搜”理解自然语言实现多轮对话，京东的“京小智”提供个性化购物建议[10] - 抖音电商以“AI交互”为核心，通过豆包接入抖音商城构建新的商品推荐入口，实现“AI荐货”以提升转化效率[10] - 抖音电商在AI应用上面临挑战，需将内容场的AI优势延伸至货架场景，并解决AI在品控、售后等环节构建信任机制的问题[11]

直播活动概览 - 李佳琦直播间双11大促预售将于10月15日开启 [1] - 活动将覆盖美妆、生活、时尚、母婴、食品、消电等全品类商品 [1] - 活动期间将打造爆品节、美妆节、生活节、母婴节、时尚节等多个主题专场 [1] 商品策略 - 直播间将重点推出一批新品 [1] - 新品包括过往热销商品的升级版本 [1] - 新品包括首次进入直播间品牌的产品 [1] - 新品包括多个品牌专门为此次大促准备的首发新品 [1] 促销与互动玩法 - 在平台通用机制基础上，直播间加码福利玩法 [1] - 10月15日、16日两天将集中发放“红包雨” [1] - 首次推出“集卡片赢红包”、“答题抢红包”等互动玩法 [1] - 直播间将面向所有用户发放九折折扣券，实现“折上折”优惠 [1]