行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业投资评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 行业未来发展路径由“多品牌全球化”和“AI赋能”两大趋势主导 [2][10] - 化妆品品牌端竞争加剧，在品牌、产品、渠道多维度发力的国货集团有望在行业整合中逆势增长 [4][11] - 医美行业需求略疲软，国货标的通过新原料、新产品、新模式寻求突破 [4][11] - 电商代运营板块业绩边际改善明显，通过自有品牌孵化、AI赋能和海外并购重塑增长曲线 [4][12] 行业表现与数据 - 2025年11月21日至11月28日，申万美容护理指数上涨0.5%，表现弱于市场；其中化妆品指数上涨1.4%，个护用品指数上涨1.1% [4][5] - 2025年10月化妆品类零售额523亿元，同比增长9.6%；1-10月限额以上化妆品类零售额合计3813亿元，同比增长4.6% [22] - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%；彩妆市场规模620亿元，同比略增0.4% [26][30] 行业动态与趋势 - 第六届中国化妆品年会指出，价值驱动、用户需求、创新技术是新时代美妆增长核心，趋势包括品牌出海本土化、AI赋能、精准护肤以及男士护肤、身体护理等细分赛道 [4][10] - 蔓迪国际向港交所递交招股书，2024年营收14.55亿元，净利润3.9亿元；中国脱发人群达3.4亿，35岁以下占比超60%，2030年防脱市场规模预计达160.2亿美元 [4][25] - 国货品牌竞争力提升，2024年护肤品市占率前十公司中国货与国际品牌各占5席；彩妆市占率前十公司中国货同样占据5席 [26][30] 重点公司分析 - **青木科技**：数据与技术驱动的一站式零售服务专家，2024年营收11.5亿元（+19.2%），归母净利0.91亿元（+73.84%）；核心竞争力在于数据×技术×品牌矩阵三轮驱动 [16][17] - **主要品牌GMV表现（2025年10月淘系+抖音）**：珀莱雅合计27.0亿元（-2%），上美股份合计13.8亿元（+20%），贝泰妮（薇诺娜）10.3亿元（+15%），毛戈平4.6亿元（+32%），丸美生物合计4.3亿元（-9%） [21] 投资分析意见 - **化妆品**：核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化等；期待业绩边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份等 [4][13] - **医美**：重点看好研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游公司，推荐爱美客 [4][13] - **电商代运营+个护自有品牌**：推荐若羽臣、水羊股份、青木科技 [4][13] 机构持仓与估值 - 2024年第四季度基金持仓：巨子生物持仓市值20.5亿元（-4%），爱美客19.0亿元（-30%），珀莱雅4.4亿元（-72%），丸美生物3.1亿元（+8355%） [33][35] - 部分公司估值（截至2025年11月28日）：珀莱雅25年预测PE 17倍，巨子生物14倍，爱美客30倍，丸美生物34倍 [39]

公司上市申请与市场表现 - 公司已正式向港交所递交H股发行上市申请，在A股上市8年后寻求港股上市[1] - 截至2025年11月20日，公司A股股价为72.2元，总市值约285.9亿元[1][10] - 2025年初至今公司股价下跌超12%，同期上证指数上涨，公司股价已连续两年下跌[10] - 2025年第三季度公司营收17.36亿元，同比下降11.63%，扣非净利润2.27亿元，同比下降22.30%[14][15] 公司发展历程与市场地位 - 公司由侯军呈于2003年筹备，2006年正式成立并以珀莱雅品牌开展业务[2] - 2017年11月15日，公司登陆A股主板上市[2] - 公司从单一品牌发展为多品牌矩阵，2024年零售额计算有4个明星品牌规模超过5亿元[2] - 公司是中国前十五大化妆品集团中唯一在过去六年市场排名稳步提升的集团[2] - 公司市场排名从2019年的第15位提升至2024年的第5位，连续4年位居中国本土化妆品集团第一[3] - 2024年公司成为第一个突破100亿元销售收入的中国化妆品集团[3] - 以零售额计，公司是中国前五大化妆品集团中唯一的中国公司[3] 销售渠道与营销策略 - 公司销售以线上平台为主，线下渠道辅助增强品牌触达[4] - 2022年以来线上渠道收入占比维持在90%以上，2024年提升至95.1%，2025年上半年进一步提升至95.4%[4][5] - 线上直销是主要模式，2024年占比75.5%，2025年上半年为72.9%[5] - 公司通过签约顶流艺人进行品牌代言，2014年以来签约过章子怡、佟丽娅、唐嫣、孙俪等[5] - 2025年公司签约刘亦菲、易烊千玺、宋佳等顶流艺人作为代言人[6] 管理层变动与未来战略 - 2024年9月，1988年出生的侯亚孟正式成为公司总经理，接替联合创始人方玉友[9] - 侯亚孟于2014年加入公司，从电商部基层做起，2021年升任副总经理，2024年成为总经理[9] - 2024年公司提出"双十"战略，即未来十年跻身全球化妆品行业前十[9] - 2025年是"双十战略"起始元年，也是公司营收超过百亿元的新起点[9] 港股上市募集资金用途 - 港股上市募集资金主要投向三方面：研发和产品创新、品牌建设与渠道拓展、智能制造及运营数字化升级[16] - 公司港股IPO基于三方面考虑：全球化布局与品牌出海、提升全球市场品牌形象和知名度、为股东提供多元价值回报[16]

公司战略与愿景 - 公司已向港交所递交招股书，计划港股上市 [1] - 公司提出十年内跻身全球化妆品行业前十强的目标 [1] - 以2024年零售额计算，公司是中国第五大化妆品集团，也是前五名中唯一的国货集团 [1] 业务概览与市场地位 - 公司成立于2003年，定位大众美妆，初期聚焦三四线城市性价比路线 [3] - 公司抓住线下渠道和电商机遇，进行数智化转型和多品牌战略 [3] - 2024年公司营收首次突破百亿大关，达107.78亿元，成为首个百亿规模的国货美妆公司 [8] 品牌矩阵与收入构成 - 公司旗下品牌包括主品牌“珀莱雅”、彩妆品牌“彩棠”“原色波塔”、个护品牌“Off & Relax”、护肤品牌“悦芙媞”“科瑞肤” [3] - 主品牌“珀莱雅”营收占比常年维持高位，2022年占比82.7%，2025年上半年占比74.3% [4] - 除主品牌外，仅“彩棠”和“Off & Relax”有显著收入贡献，2025年上半年“Off & Relax”占比超5%，“悦芙媞”占3.1%，其他品牌合占4.2% [5] 财务表现与增长趋势 - 2024年公司营收同比增长21.04%，归母净利润增速约30%，均不及上年，打破了2020年后的连续增长 [9] - 2025年上半年营收同比增速降至7.21%，远低于上年同期的37.9% [10] - 2025年第三季度营收同比下滑11.63%，归母净利润同比下跌23.64%，为公司A股上市后首次单季度业绩“双降” [10] - 2025年前三季度，公司营收同比增速仅1.89%，归母净利润同比增长2.65% [11] 产品定价与销售情况 - 2025年第三季度，公司所有品类产品平均售价出现下滑 [10] - 护肤类产品平均售价为62.42元/支，同比下滑22.19% [10] - 美容彩妆类产品平均售价84.16元/支，同比下滑10.99% [10] - 洗护类产品平均售价95.99元/支，同比下滑0.6% [10] 品牌具体增长动态 - 主品牌“珀莱雅”增速明显放缓，2024年同比增速为19.55%，不及上年的36.36%，2025年上半年收入同比出现负增长 [4] - 彩妆品牌“彩棠”高增未能延续，2023年收入同比增长75.06%至10亿元，2024年增速降至19.04%，收入为11.91亿元 [5] 管理层与组织架构变动 - 2024年9月，侯亚孟接任公司总经理 [14] - 2024年至2025年期间，公司出现多位高管离职，包括首席营销官叶伟、首席科学官魏晓岚、副总经理兼财务负责人王莉 [14] - 新任总经理组建了新团队，引进了多位有外资巨头工作经验的研发和数字领域高管 [14] 国际化战略与海外布局 - 公司新团队组建被认为目标是为了出海，当前海外业务主要集中在日本和东南亚市场，通过Shopee、Lazada、TikTok Shop等线上平台试水 [15] - 2024年公司来自中国香港及境外的收入约1.41亿元，仅占总营收的1.3% [16] - 公司考虑通过巴黎分公司进行并购，以填补婴童、香水、男士护肤等赛道空白，并计划将新品牌引入国内 [16]

港股上市计划与战略目标 - 公司已向港交所递交招股书，计划在香港上市 [2] - 以2024年零售额计算，公司是中国第五大化妆品集团，也是前五名中唯一的国货集团 [2] - 新任总经理提出目标，计划在十年内跻身全球化妆品行业前十强 [3] 公司发展历程与品牌矩阵 - 公司成立于2003年，最初定位大众美妆，聚焦三四线城市，走性价比路线设立专营店 [6] - 公司抓住线下渠道和电商市场机遇，进行数智化转型和品牌孵化，目前拥有主品牌“珀莱雅”以及彩妆品牌“彩棠”“原色波塔”、个护品牌“Off & Relax”、护肤品牌“悦芙媞”“科瑞肤”等多个品牌 [6] 收入结构与品牌依赖 - 主品牌“珀莱雅”营收占比常年维持高位，2022年收入52.64亿元，占总收入82.7% [7] - 主品牌占比此后有所下滑，2023年、2024年、2025年上半年分别降至80.7%、79.7%和74.3%，但依赖度依然很高 [7] - 除主品牌和“彩棠”外，其他品牌贡献有限，截至2025年上半年，仅“Off & Relax”收入占比超5%，“悦芙媞”占3.1%，其余品牌合计占4.2% [8] 业绩增长放缓趋势 - 主品牌“珀莱雅”增速明显放缓，2024年同比增速为19.55%，不及上年同期的36.36%，2025年上半年收入39.78亿元，出现负增长 [7] - 彩妆品牌“彩棠”的高增未能延续，2023年收入10亿元同比增长75.06%，2024年增速降至19.04%，收入为11.91亿元 [7] - 公司2024年营收首次突破百亿达107.78亿元，但营收同比增长21.04%，归母净利润增速约30%，均不及上年，打破了2020年后的连续增长态势 [10] - 2025年上半年营收同比增速降至7.21%，远低于上年同期的37.9% [10] - 2025年第三季度单季营收17.36亿元，同比下滑11.63%，环比下滑42.18%，归母净利润2.27亿元，同比下跌23.64%，环比下跌44.35%，为公司A股上市后首次单季度业绩“双降” [11] - 受第三季度影响，2025年前三季度营收同比增速仅1.89%，归母净利润同比增长2.65% [13] 产品平均售价下滑 - 2025年第三季度，公司所有品类产品平均售价均出现下滑 [12] - 护肤类产品平均售价为62.42元/支，较上年同期的80.22元/支下滑22.19%，环比下滑17.54% [12] - 美容彩妆类产品平均售价84.16元/支，同比下滑10.99%，环比下滑7.2% [12] - 洗护类产品平均售价95.99元/支，同比下滑0.6%，环比下滑15.17% [12] 管理层变动与战略调整 - 2024年9月，侯亚孟接替方玉友成为新任总经理，同期公司内部经历多条业务线人事震荡 [15] - 2024年至2025年期间，包括首席营销官、首席科学官、副总经理兼董事会秘书兼财务负责人在内的多位高管离职 [15] - 新任总经理组建了新团队，在2024年11月至2025年6月期间引进了数位研发和数字化高管，多数拥有宝洁、欧莱雅、强生等外资巨头工作经验 [15] 国际化战略与海外布局 - 新管理团队的组建被认为旨在推动出海战略，目前海外业务主要集中在日本和东南亚市场，主要通过Shopee、Lazada、TikTok Shop等线上平台销售 [16] - 2024年，公司来自中国香港及境外的收入约1.41亿元，仅占总营收的1.3%，海外布局仍处于探索阶段 [16] - 公司考虑通过巴黎分公司进行并购，以填补婴童、香水、男士护肤等赛道的空白，并计划将新品牌引入国内 [17]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给出“看好”的投资评级 [2] 核心观点 - 双11大促收官在即，预计上美股份、毛戈平表现稳健，其在10月的稳健增长为第四季度业绩奠定基础 [3][9] - 化妆品医美板块近期表现弱于市场，申万美容护理指数在报告期内下滑3.1% [3][4] - 行业竞争格局优化，国货品牌凭借电商渠道、产品性价比及本土市场洞察优势，市占率显著提升，在护肤品市场前十榜单中与国际品牌形成五五开局面 [36][38] - 第八届进博会显示中国市场已成为全球美妆创新策源地，国际巨头加速布局中国医美及械字号市场，AI技术赋能、可持续发展成为核心趋势 [3][31] 行业表现总结 - 板块指数表现：2025年10月31日至11月7日期间，申万美容护理指数下滑3.1%，其中化妆品指数下滑2.6%，个护用品指数下滑0.9% [3][4] - 个股表现：本周板块表现前三的个股为*ST美谷(+12.3%)、锦盛新材(+6.2%)、延江股份(+5.2%)；表现后三的个股为华熙生物(-7.8%)、贝泰妮(-7.4%)、爱美客(-6.8%) [5] 重点公司业绩点评 - **珀莱雅**：2025年前三季度营收70.98亿元(同比+1.89%)，归母净利润10.26亿元(同比+2.65%)；第三季度营收17.36亿元(同比-11.63%)，归母净利润2.27亿元(同比-23.64%)，洗护品类营收同比高增137.7% [3][10][12] - **上海家化**：第三季度收入14.83亿元(同比+28%)，归母净利润1.40亿元；前三季度营收49.61亿元(同比+10.8%)，归母净利润4.05亿元(同比+149%) [3][16] - **若羽臣**：第三季度营收8.19亿元(同比+123.4%)，归母净利润0.33亿元(同比+73.2%)；前三季度营收21.38亿元(同比+85.3%)，归母净利润1.05亿元(同比+81.6%)，自有品牌营收占比首次突破55% [3][20][21] 行业电商与社零数据 - **电商GMV**：2025年9月，上美股份（韩束等品牌）抖音+淘系合计GMV为9.8亿元(同比+32%)；珀莱雅合计GMV为5.4亿元(同比-7%)；若羽臣自有品牌斐萃GMV同比激增10869% [24] - **社零数据**：2025年9月化妆品零售额368亿元，同比增长8.6%；1-9月限额以上化妆品类零售额合计3288亿元，同比增长3.9% [25][27] 行业动态与市场格局 - **护肤品市场**：2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%，但国货品牌市占率提升，珀莱雅公司口径市占率达4.7% [36][38] - **彩妆市场**：2024年市场规模620亿元，同比略增0.4%，国货品牌毛戈平市占率提升至3.7% [39][41] - **机构持仓**：2024年第四季度，美容护理行业机构重仓配置比例位居第31位，其中丸美生物持股总市值环比大幅增加8355% [42][43] 投资分析意见 - 化妆品板块核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化 [3] - 同时建议关注业绩增速有望边际改善的珀莱雅、丸美生物、巨子生物、贝泰妮等 [3] - 医美板块建议把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游公司，重点推荐爱美客 [3] - 电商代运营及个护自有品牌推荐若羽臣、水羊股份 [3]

赴港上市与国际化战略 - 公司于10月30日向港交所主板提交上市申请书，冲刺首个"A+H"股上市的国货美妆公司[1] - 赴港上市旨在加快公司的国际化战略和海外业务发展，增强境外融资能力[5] - 在港股上市的同行公司如毛戈平和上美股份今年以来股价分别上涨41.53%和140.32%，平均市盈率分别为34.55倍和33.03倍，而公司同期股价下跌13.30%，平均市盈率为21.21倍，赴港上市或为寻求更高估值[1] 财务业绩表现 - 2024年公司营收达107.78亿元，成为国货美妆上市企业中首个营收突破百亿元的企业[3] - 2022年至2024年，公司营业收入从63.85亿元增长至107.8亿元，归母净利润从8.17亿元增长至15.52亿元[6] - 2025年前三季度，公司营收为70.98亿元，归母净利润为10.26亿元，同比增速分别放缓至1.89%和2.65%，第三季度二者均出现同比下降[1][7] 多品牌战略与主品牌表现 - 公司推进多品牌战略，2025年上半年彩棠、原色波塔、Off&Relax营收同比分别增长21.11%、80.18%和102.52%[7] - 主品牌“珀莱雅”2025年上半年营收为39.79亿元，同比微降0.08%，占公司总营收的74.27%，为近五年来首次负增长[7] - 主品牌市场号召力依旧突出，在今年双11期间蝉联天猫美妆多个核心榜单榜首，并已连续两年夺得天猫美妆“双11”终榜冠军[8] 费用结构与渠道分布 - 2025年上半年公司销售费用为26.59亿元，销售费用率攀升至49.59%[9] - 2022年至2024年，公司销售费用率从43.63%逐年攀升至47.88%[9] - 同期研发费用率维持在2%左右，2025年上半年为1.77%，研发投入绝对值从2022年的1.28亿元增长至2024年的2.10亿元[9] - 公司过度依赖线上渠道，2025年上半年线上营收占比高达95.39%，线下渠道营收占比仅4.61%[9] 研发投入与战略合作 - 公司将“研发与产品创新”列为赴港上市募集资金首要用途[9] - 今年以来公司在科研合作上有多项动作，包括7月与四川大学华西医院签约合作聚焦“线粒体抗衰”研究，10月末与浙江大学药学院共建“皮肤健康与衰老研究联合实验室”[10][11] - 9月公司凭借自主研发的线粒体抗衰技术获得“IFSCC2025十大基础研究奖”[10] 管理层调整与投资并购 - 2024年9月起公司进入“二代接班”时代，“85后”侯亚孟出任新任总经理[3][11] - 2025年管理层团队频频调整，新任命了首席科学官、首席研发创新官、首席数字官、董事会秘书、CMO和CFO等关键职位，多位新人出身于国际大企业[11] - 公司加快投资并购，今年9月投资花知晓，持股比例达38.45%，成为其第二大股东，并在欧洲创新中心设立高级投资经理岗位，加速海外收购计划[12] 长期发展战略 - 公司首次提出“双十战略”，即“未来十年跻身全球化妆品行业前十”[13] - 公司未来将围绕产业链上下游、品牌端进行海内外投资，不断推进和完善生态布局[12]

上市计划与公司概况 - 公司已递交招股书，准备在香港联合交易所上市，上市后将形成"A+H"股格局 [1][3] - 公司是一家本土多品牌美妆集团，致力于搭建国际一流的化妆品产业平台，深耕行业近20年 [4] - 公司旗下拥有「珀莱雅」护肤品牌，以及在彩妆、个人护理领域的「彩棠」、「Off&Relax」品牌 [4] 财务业绩表现 - 公司营收从2022年的63.85亿元增长至2024年的107.78亿元，期内利润从2022年的8.31亿元增长至2024年的15.85亿元 [4] - 2025年上半年营收为53.62亿元，较上年同期的50亿元增长7.2%，期内利润为8.26亿元，较上年同期的7.24亿元增长14.1% [5] - 2025年前三季度营收为71亿元，同比增长1.89%，净利润为10.26亿元，同比增长2.65% [8] - 2025年第三季度单季营收为17.36亿元，同比下降11.63%，净利润为2.27亿元，同比下降23.64% [9] 盈利能力与成本结构 - 公司毛利从2022年的44.51亿元增长至2024年的76.95亿元 [4] - 2025年上半年毛利为39.3亿元，较上年同期的34.9亿元增长12.6% [5] - 销售及分销开支是主要运营开支，从2022年的27.86亿元增至2024年的51.61亿元 [5] 股息政策 - 公司就2022年、2023年及2024年分别宣派末期股息2.47亿元、3.59亿元及4.69亿元 [2] - 公司就截至2023年6月30日止六个月宣派中期股息约1.51亿元，并就截至2025年6月30日止六个月宣派约3.15亿元，已于2025年10月支付 [3] 收入构成分析 - 护肤类产品是核心收入来源，但其占比从2022年的86.2%下降至2025年上半年的78.4% [6] - 彩妆类收入占比从2022年的11.8%提升至2025年上半年的15.6% [6] - 个人护理类收入占比从2022年的2.0%显著提升至2025年上半年的6.0% [6] 销售渠道分析 - 线上渠道是绝对主导，其收入占比从2022年的91.0%提升至2025年上半年的95.4% [7] - 线上直销是主要模式，2025年上半年贡献收入39亿元，占比72.9% [7] - 线上分销渠道收入占比从2022年的20.6%微升至2025年上半年的22.5% [7] - 线下渠道收入占比持续收缩，从2022年的9.0%降至2025年上半年的4.6% [7] 股权结构与公司治理 - 截至2025年9月30日，创始人侯军呈持股34.53%，为公司实际控制人，方玉友持股15.06% [13][14] - 香港中央结算有限公司持股6.85%，为重要机构股东 [13][14] - 公司执行董事包括侯军呈、侯亚孟（二代接班）、金衍华、王顺国 [10]

公司港股上市计划 - 公司于2025年10月30日向港交所主板提交上市申请书 冲刺首个"A+H"股上市的美妆公司 [1] - 面对国内美妆市场放缓和竞争加剧 公司计划通过港股上市加速国际化进程以实现突破 [1] 财务业绩表现 - 2022年至2024年 公司营业收入从63.85亿元增长至107.8亿元 归母净利润从8.17亿元增长至15.52亿元 毛利率从69.7%提升至71.39% [2] - 2025年前三季度 公司营业收入为70.98亿元 归母净利润为10.26亿元 同比增速分别大幅放缓至1.89%和2.65% [2] - 2025年第三季度 公司营业收入同比下降11.63%至17.36亿元 归母净利润同比下降23.64%至2.27亿元 创近年来单季度最大跌幅纪录 [2] - 截至2025年三季度末 公司账面货币资金达44.82亿元 资产负债率为32.61% [7] 品牌与收入结构 - 主品牌"珀莱雅"2025年上半年实现收入39.79亿元 同比下降0.08% 为五年来首次负增长 其营收占比从2022年的82.74%下降至2025年上半年的74.27% [1][3] - 公司推进多品牌战略 2025年上半年彩棠品牌营收同比增长21.11% Off&Relax品牌同比激增102.52% 原色波塔品牌同比大涨80.18% 但新品牌合计营收占比不足25% [3] - 公司高度依赖线上渠道 2025年上半年线上营收占比高达95.39% 但同期天猫官方旗舰店成交客户数同比减少11.78% 唯品会平台成交客户数减少15.63% [3] 销售与研发投入 - 2022年至2025年前三季度 公司销售费用累计达154.43亿元 研发费用累计为6.54亿元 销售费用是研发费用的23.61倍 [1][6] - 2025年前三季度 公司销售费用为35.25亿元 销售费用率进一步提升至49.66% 同期研发费用率为2% [1][6] - 2022年至2024年 公司研发费用率在1.95%至2%之间 远低于国际巨头5%至10%的水平 [6] 公司治理与股东回报 - 2025年8月 公司推出史上最高半年度分红方案 现金分红总额达3.15亿元 占上半年归母净利润比例近40% [7] - 自2024年"创二代"侯亚孟接棒后 公司管理团队频繁变动 2025年以来包括副总经理 财务负责人 董秘 职工代表董事等职位发生变更 [7] - 新管理层引入具有国际背景的高管 如任命具有宝洁 欧莱雅 LVMH等国际美妆巨头背景的人士担任首席科学官 首席研发创新官等要职 [7][8]

整体业绩表现 - 2025年前三季度公司营收70.98亿元，同比增长1.89%，归母净利润10.26亿元，同比增长2.65% [1] - 2025年第三季度单季业绩承压，营收17.36亿元，同比下降11.63%，归母净利润2.27亿元，同比下降23.64% [1] - 第三季度业绩下滑与双11大促前置导致Q3种草蓄水费用增加有关，但公司主品牌珀莱雅在天猫美妆双11现货4小时成交榜中蝉联TOP1 [1] 分品牌运营情况 - 前三季度主品牌珀莱雅营收同比中个位数下降，在天猫和抖音平台的ROI分别为3.2和2.5，退货率分别为38%和35%以上 [2] - 彩棠品牌营收同比双位数上升，天猫和抖音ROI分别为2和1.7 [2] - OR品牌营收同比超翻倍增长，原色波塔品牌营收接近翻倍增长，悦芙媞品牌营收同比个位数增长 [2] 分渠道运营情况 - 前三季度线上渠道营收同比低个位数增长，占总收入比例与上半年基本持平 [2] - 前三季度线下渠道营收同比高双位数下降 [2] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为74.68%，同比提升3.96个百分点，净利率为13.19%，同比下降2.01个百分点 [3] - 毛利率提升主要得益于品类结构优化（大单品占比提升、防晒毛利率提升）和降本增效措施（运费费率下降、赠品机制调整、采购议价能力提升） [3] - 第三季度销售费用率同比增加4.50个百分点，管理及研发费用率分别增加1.62和0.27个百分点，毛销差同比收窄0.54个百分点 [3] 营运能力与现金流 - 2025年前三季度存货周转天数为119天，同比减少10天，显示库存管理持续优化 [3] - 2025年前三季度应收账款周转天数为16天，同比增加4天 [3] - 2025年第三季度经营活动现金流净额为-0.95亿元，同比改善63.25% [3] 公司发展动态 - 公司已于2025年10月30日向香港联交所递交H股发行及上市申请 [2]

投资评级 - 对珀莱雅维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 三季度处于行业淡季叠加前期投放费用抬升，业绩阶段性承压 [1][4] - 长期来看，主品牌通过核心系列迭代巩固头部地位，多品牌矩阵中部分新锐品牌实现差异化突破 [4] - 持续的研发投入构筑了长期产品竞争壁垒 [4] - 考虑到整体线上费用率上行及新品牌孵化费用提升，略下调2025-2027年归母净利润预测至16.44亿/17.51亿/18.35亿 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收70.98亿元，同比增长1.89%，归母净利润10.26亿元，同比增长2.65% [1] - 单三季度实现营收17.36亿元，同比下降11.63%，归母净利润2.27亿元，同比下降23.64% [1] - 单三季度业绩承压与双11大促前置导致Q3加大种草蓄水费用前置有关 [1] 品牌与渠道分析 - 前三季度主品牌珀莱雅营收同比中个位数下降，在天猫和抖音平台ROI分别为3.2和2.5，退货率分别为38%和35%+ [2] - 彩棠营收同比双位数上升，天猫/抖音 ROI分别为2和1.7 [2] - OR营收同比超翻倍增长，原色波塔营收接近翻倍增长，悦芙媞营收同比个位数增长 [2] - 前三季度线上营收同比增长低个位数，占总收入比与上半年基本持平，线下营收同比高双位数下降 [2] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度毛利率为74.68%，同比提升3.96个百分点，净利率为13.19%，同比下降2.01个百分点 [3] - 毛利率上涨主要系品类结构优化和降本增效影响 [3] - 第三季度销售/管理/研发费用率分别同比上升4.50/1.62/0.27个百分点，毛销差同比收窄0.54个百分点 [3] 营运能力与现金流 - 2025年前三季度存货周转天数为119天，同比减少10天，应收账款周转天数为16天，同比增加4天 [3] - 2025年第三季度经营性现金流净额为-0.95亿元，同比增加63.25% [3] 未来业绩预测 - 预测2025-2027年营业收入分别为112.96亿元/117.66亿元/121.74亿元，同比增长4.8%/4.2%/3.5% [5] - 预测2025-2027年归属于母公司净利润分别为16.44亿元/17.51亿元/18.35亿元，同比增长5.9%/6.5%/4.8% [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为4.14元/4.41元/4.63元，对应市盈率分别为18倍/17倍/17倍 [4][5] 公司战略与进展 - 公司已于2025年10月30日向香港联交所递交发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市申请 [1] - 在天猫美妆双11现货4小时成交榜中，公司主品牌珀莱雅蝉联TOP1 [1]