评级与目标价调整 - 维持康师傅控股买入评级 目标价由14.1港元降至13.5港元 目标预测市盈率维持17倍 基于7厘股息[1] 市场份额与销售表现 - 康师傅大碗与经典系列即食面及1公升装饮品去年加价后 市占率对比同业统一企业中国及农夫山泉转差[1] - 预计今年收入同比轻微下跌 明年温和复苏4%[1] - 今年即食面销售料低单位数下跌 饮品销售略为下跌[1] 成本与盈利预测 - 原材料成本趋势维持大致有利 面粉及糖成本稳定 棕榈油价格同比上升[1] - 利润率料于下半年维持稳定扩张[1] - 下调今明两年盈利预测4%及1% 扣除上半年一次性因素后全年盈利料同比升6%[1] 渠道与增长策略 - 雪柜投资强化渠道渗透 新兴渠道战略性增长包括电商及零售商会员[1]

财务表现 - 上半年归母净利润1.58亿元同比下降31.79% 其中Q2单季归母净利润0.48亿元同比下降38.41%环比下降56.77% [2] - Q2归母净利润环比大幅下降主要因计提0.66亿元信用减值准备 若剔除该影响则Q2归母净利润环比提升52% [1][3] - 上半年营业收入40.37亿元同比增长19.55% Q2单季营业收入24.78亿元同比增长58.63%环比增长58.99% [2] 订单情况 - 上半年新签订单金额84亿元同比增长58.5% 截至H1末在手订单金额72.9亿元 [3] - 新增订单显著提升为后续营业收入和利润高增长提供支撑 [1][3] 信用减值原因 - 信用减值准备计提主要因海外GW级项目增加及国内订单增加导致收款账期拉长 [1] - 具体原因包括海外GW级订单收款周期拉长以及国内国企央企收款期较长 [3] - Q2固定交付量环比显著增加进一步导致应收账款规模扩大 预计坏账风险较小且未来大概率可冲回 [3] 产品与技术 - 推出柔性支架（天柔）、塔式光热支架系统（天聚）、地面电站清扫机器人（星耀）、SCARA跟踪运维平台等新产品 [3] - 新产品布局为公司第二成长曲线储备充足 研发驱动创新巩固长期竞争力 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.9亿元、8.62亿元、9.96亿元 同比增速分别为9.23%、24.93%、15.53% [4] - 对应每股收益分别为3.15元、3.93元、4.54元 以9月16日收盘价计算PE分别为15.1倍、12.09倍、10.46倍 [4]

股价表现与市场反应 - 统一企业中国股价上涨4.39%至9.76港元 成交额达7129.33万港元 [1] - 高盛指出公司上半年收入及净利润分别同比增长10.6%和33.2% 超出该行预测8.5%及27.4% [1] - 业绩表现同时超出市场预期8.4%及26.6% [1] 食品业务表现 - 食品业务EBIT同比增长32% 大幅超出高盛预测45% [1] - 产能利用率持续提升抵消棕榈油价格上涨影响 [1] - 即食面业务EBIT利润率预测上调0.8至0.9个百分点 反映销售势头改善及产品组合强化 [1] 饮料业务与市场竞争 - 饮料销售及EBIT利润率预测分别下调2.4%和0.3个百分点 [1] - 市场竞争持续激烈 在无糖茶等核心品类中促销力度持续加大 [1] - 公司暂无提价计划 原材料成本利好已基本释放 [1] 增长前景与不确定性 - 管理层重申全年6至8%的销售增长目标 [1] - 长期品牌投入优先于短期价格促销 [1] - 外卖平台补贴规模与持续时间自4月起扰乱渠道格局 带来新的不确定性 [1]

公司业绩表现 - 统一企业中国2025年上半年收入同比上升10.6%，净利润同比上升33.2%，超出高盛预测8.5%及27.4%，并超出市场预期8.4%及26.6% [1] - 食品业务EBIT同比上升32%，大幅超出高盛预测45% [1] - 公司重申全年6至8%的销售增长目标 [1] 业务板块分析 - 饮料销售及EBIT利润率预测被下调2.4%和0.3个百分点，反映市场竞争激烈 [1] - 即食面业务EBIT利润率预测上调0.8至0.9个百分点，反映销售势头改善及产品组合强化 [1] - 食品业务产能利用率持续提升，抵消了棕榈油价格上涨的影响 [1] 市场策略与挑战 - 统一企业中国暂无提价计划，在无糖茶等核心品类中促销力度持续加大 [1] - 原材料成本利好已基本释放，增长与利润率上行空间有限 [1] - 外卖平台补贴的规模与持续时间自4月起扰乱渠道格局，带来新的不确定性 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价16 44元 [1][5][8] 核心财务表现 - 2024年营收318亿元(yoy+22%) 归母净利41亿元(yoy+31%) 扣非净利40亿元(yoy+27%) [1] - 2024Q4营收82亿元(同环比+17%/-4%) 归母净利8亿元(同环比-23%/-25%) [1] - 2025Q1营收84亿元(同环比+15%/+3%) 归母净利10亿元(同环比+0 5%/+27%) 低于前瞻预期11亿元 [1] - 2024年毛利率27 58%(同比持平) 期间费用率12 3%(同比-0 7pct) [2] - 2025Q1毛利率24 7%(同环比-2 9/-0 5pct) 主因原材料成本高位 [3] 经营数据 - 2024年轮胎销量7216万条(yoy+29%) 单胎价格423元(yoy-4%) [2] - 2025Q1轮胎销量1937万条(同环比+17%/+6%) 国内需求疲软下逆势增长 [3] - 2024年股利支付率31% 25年计划实施中期分红 实控人拟增持5-10亿元 [1] 产能与成本 - 印尼/墨西哥基地预计2025年投产 助力海外市场开拓 [3] - 截至4月25日 天然橡胶/丁苯橡胶/顺丁橡胶价格环比年初-10%/-19%/-12% 成本压力有望缓解 [3] 行业与估值 - 可比公司25年平均PE 8x 给予12xPE(前值13x) 反映海外布局优势 [5][12] - 下调25-26年盈利预测14%/16%至45/50亿元 预测27年净利63亿元(25-27年CAGR+16%) [5] - 美国232关税短期影响有限 长期凭借性价比优势有望提升市场份额 [4] 财务预测 - 2025E营收389 7亿元(yoy+22 55%) 2027E营收533 4亿元(3年CAGR+18 8%) [7][25] - 2025E归母净利45亿元(ROE19 14%) 2027E提升至63亿元(ROE19 11%) [7][25] - 2025-27年EPS预测1 37/1 51/1 92元 PB估值1 74/1 47/1 23x [7][25]

市场行情分析 - 炭黑市场需求与全球经济形势密切相关 经济景气时橡胶塑料等行业需求增加 经济下滑时需求减少导致供过于求 [4] - 橡胶和塑料制品是炭黑主要应用领域 新能源汽车和电子设备等新兴行业推动需求增长 消费者对质量要求提高进一步刺激市场需求 [5] - 炭黑生产受原料能源投入和环保限制 主要生产国政策变化和天气状况影响供应 供应商竞争和价格压力导致市场价格波动 [6] 价格走势解析 - 石油和天然气等原材料价格波动直接影响炭黑生产成本 原材料涨价推高销售价格 原材料降价则可能降低销售价格 [7] - 供需关系决定长期价格走势 需求超过供应时价格上涨 供应过剩时价格下跌 工业发展将持续推动需求增长支撑价格 [8] - 市场竞争和政府政策对炭黑价格形成产生影响 [9]

文章核心观点 2024年同仁堂“增收不增利”，原材料价格飙升致成本攀升、毛利率下降，提价策略成效不佳，存货水平提升、资金使用效率弱化，且品牌管理漏洞多、产品质量问题频发，面临诸多困境 [1][2][3][5][10] 业绩表现 - 2024年公司全年实现营业收入185.97亿元，同比增长4.12%；归母净利润同比下滑8.54%至15.26亿元，扣非净利润降幅达10.55%，自2020年以来首次出现净利润负增长 [1] 业务板块情况 - 医药工业和医药商业两大核心业务收入均实现增长，医药工业营收119.12亿元，同比增长7.52%；医药商业营收112.3亿元，同比增长9.60% [2] - 两大板块营业成本分别增长14.04%和15.52%，远超收入增速，整体毛利率从2023年的47.29%下滑至43.96%，创十年新低 [2] 核心产品情况 - 核心产品安宫牛黄丸关键成分天然牛黄价格从2023年初的57万元/公斤飙升至2024年底的170万元/公斤，涨幅达198.25% [2] - 占公司总营收27.67%的心脑血管类产品营业成本同比激增40.24%，毛利率从57.62%骤降至49.31%，近五年首次跌破50% [2] 提价与销售情况 - 2024年6月公司将港版1粒装安宫牛黄丸售价提价20.75%，但心脑血管类产品销量同比下滑2.27%，补益类产品销量同比下降2.67% [3] - 2024年下半年铁盒装安宫牛黄丸回收价格跌至450 - 500元/颗，较提价前进一步缩水 [3] 存货情况 - 2022 - 2024年存货金额由66.94亿元攀升至107.3亿元，增幅超60%，远超同期约20%的营收增速 [3] - 存货周转天数从2022年的294天延长至2024年的346天，创下历史新高，高于同行业可比企业水平 [3] 现金流情况 - 2024年公司经营活动现金流净额同比锐减59.29%至7.61亿元，创十年来最低水平 [4] - 应收票据及应收款项增至15.73亿元，同比增幅21.56%，合同负债大幅降低至3.14亿元 [4] 品牌管理情况 - 公司品牌管理混乱，同仁堂蜂业、医养、制药等板块共用“同仁堂”商标，部分中小厂商与分支合作后大规模生产贴牌商品 [9] - 电商平台有诸多与“同仁堂”官方相似但未取得商标使用授权的店铺，公司对该现象监管不足 [9] - 同仁堂集团旗下多家上市公司及医养二次递表港交所，导致品牌价值不断被稀释 [9] 产品质量情况 - 2024年德国网友食用同仁堂仁丹后身体异常，检测发现汞“超标”5万倍 [10] - 今年3月15日多款网红足浴包细菌“爆表”，涉及北京同仁堂产品 [10]