国家政策与医保支付支持 - 国家医保局表示，2025年5月获批的新药，2026年1月全国患者即可享受医保报销，支持创新药速度加快 [2] - 2025年国家医保药品目录新增114种药品，谈判/竞价成功率达88.19%，其中50种为1类新药 [2] - 国家医保局与国家卫健委印发《关于支持创新药高质量发展的若干措施》，旨在全链条支持创新药研发、准入、临床应用与多元支付 [3] - 国家“十五五”规划建议将生物制造列入前瞻布局的未来产业，创新药被视为生物制造技术成熟度的最佳标尺 [3] - 同期发布的《商业健康保险创新药品目录》独立于基本医保目录，共纳入19款创新药，旨在推动多层次医疗保障体系参考使用 [2][5] 创新药海外进展与交易 - 2025年中国创新药海外BD交易额创历史新高，信达生物与武田制药达成最高达114亿美元的合作，恒瑞医药与GSK达成潜在总里程碑金额约120亿美元的合作 [2] - 美国FDA前局长表示，去年FDA批准的IND分子中，超过50%来自中国 [3] - 中国企业传奇生物与强生合作的CAR-T产品Carvykti，2025年前三季度累计销售额为13.32亿美元，同比增长112%，强生预计其2025年销售额有望突破20亿美元 [8] - 百济神州的主要销售市场在美国，其明星单品泽布替尼已占据美国最大市场份额，也是同类药物中增速最快的产品 [16][18] CAR-T疗法市场现状与挑战 - 中国上市的七款CAR-T产品中，最便宜价格为99.9万元一针，因无法批量生产、个性化制备复杂，生产成本占售价比例很高 [6] - 2025年创新药目录纳入了五款通过初审的CAR-T疗法，覆盖了大部分上市产品，旨在通过商业保险改善支付能力 [5][6] - 全球CAR-T销售榜首为吉利德的Yescarta，2024年销售额达15.7亿美元，中国首款获批的CAR-T奕凯达销售额仅为Yescarta的约3% [8][9] - Carvykti在美国市场定价约46.5万美元，但其在中国销售远低于预期，传奇生物将资源集中于更具盈利潜力的海外市场 [8] - 全球其他CAR-T产品如BMS的Breyanzi在2025年前三季度销售额为9.66亿美元，同比增长100% [9] 中国创新药市场整体表现与差距 - 2024年中国创新药市场规模突破1200亿元，较2019年增长3倍 [31] - 2024年全球十大畅销药物中，生物新药占据半数，默沙东的Keytruda以295亿美元成为冠军，相当于中国整个创新生物药市场的2倍 [9] - 2024年中国创新药销售第一名恩必普销售额44亿元，不到Keytruda的15% [9] - 2025年上半年国内有43款创新药获批上市，同比增长59%，其中国产创新药占比高达93% [11] - 中国十大畅销药中，化学仿制药占主导，占据六席 [9] 行业竞争与商业化困境 - PD-1/PD-L1赛道高度内卷，至2025年5月全球共获批上市26款相关药物，其中超10款为中国国产，已有十款PD-1药物进入中国医保目录 [14] - 首款PD-1产品2019年年治疗费用约18.72万元，2025年医保谈判后已低至5万元，预期中的大市场骤缩三分之二 [16] - 2025年上半年，拥有成熟CAR-T产品的企业普遍亏损，如药明巨诺亏损2.67亿元，传奇生物归母净利润-2.26亿美元，科济药业亏损约0.75亿元 [11] - 目前CAR-T相关的中国药品审评信息涉及39个品种、47家企业，未来销售竞争不容乐观 [11] - 抗癌药赛道拥挤，即便细分赛道也特别拥挤，Keytruda在2024年中国销售额增速已降至18% [12] 差异化创新与成功案例 - 百济神州通过聚焦慢性淋巴细胞白血病这一竞争相对较小的赛道，其BTK抑制剂泽布替尼在2025年上半年帮助公司实现盈利 [16] - 泽布替尼全球销售额达125.27亿元，接近百济神州总营收的80% [17] - 艾力斯研发的第三代EGFR TKI药物伏美替尼，虽晚于同类药物上市，但凭借更出色的疗效和更低的不良反应率，在2021年上市同年即帮助公司扭亏为盈 [18] - 药品价值由产业界在研发时设计和创造，差异化创新才更有价值 [16] 资本环境与企业发展挑战 - 2025年9月，百济神州市值站上5000亿元大关，超越恒瑞医药成为A股市值最高的医药公司 [19] - 百济神州从启动泽布替尼国际研发到2024年靠该产品扭亏，历时11年，其重要投资者高瓴在参与11轮融资后，于2023-2025年间逐步退出 [20][23] - 截至2025年11月1日，全球共有16家生物科技企业正式关停，另有3家濒于破产 [25] - 国内创新药企如上海金中锘美生物医药、斯微生物因无法获得后续融资，导致无力偿债或运营停滞 [25] - 斯微生物在2021年C轮融资12亿元，大量资金用于产能建设，但最终成为公司拖累 [26] - 多数初创新药企业依靠融资续命，但一级投资市场现在更关注未来盈利希望和产品带来的财务收入，而非估值数字游戏 [27] - “耐心资本”仍然不多，行业需要大笔资金持续投入 [28] 未来展望与建议 - 港股18A、A股科创板、商保创新药目录准入以及跨国药企BD交易，显示真正专注于创新可获得资本端、支付端、市场端认可 [30] - 专家建议构建耐心资本，可放宽养老金、保险资金等长期资本对私募股权基金的出资限制，并疏通企业按照科创板第五套等标准上市的通道 [30] - 建议在IPO审核中形成与国家重大新药项目的挂钩机制，设快速、优先审核通道，打通“研发-资本”支持闭环 [30] - 行业认为未来趋势是中国生物制药将占到整个制药市场主流，价值逐渐向全球对齐 [31]

文章核心观点 - 2025年中国创新药对外授权（BD）交易空前活跃，总金额突破千亿美元，较2024年实现翻倍增长，标志着行业进入“创新兑现+全球布局”的关键时期 [1] - BD热潮的驱动因素包括中国医药资产全球性价比与竞争力的提升、跨国药企补充管线的迫切需求以及巨大的专利悬崖缺口 [1][15] - 行业关注点正从交易规模和数量，转向交易后产品全球价值的验证与实现，即临床推进、数据发布和竞争格局变化 [1] - 未来BD交易增长预计将放缓但仍保持两位数，交易结构将更趋成熟，模式将更加多元化，行业需构建全链条能力以占据全球价值链高端地位 [2][17] 2025年BD交易市场概况与驱动因素 - **市场规模与增长**：截至2025年11月18日，国产创新药对外授权总金额已突破千亿美元，相较于2024年实现翻倍式增长 [1] - **市场热度与影响**：重磅BD交易带动相关公司股价显著上涨，并出现了“预告式”BD现象 [5][7] - **核心驱动因素**： - **需求端**：跨国药企在手现金较多但利润承压，面临巨大的专利悬崖（2030年前专利到期或临近到期的大药销售额接近2000亿美元），急需补充新管线 [15] - **供给端**：中国创新药资产具备高性价比，跨国药企采购同一管线的成本可能仅为美国的30%~40%，且可能获得更优效果 [7][8] - **全球吸引力**：中国创新药资产不仅受美国市场青睐，也获得欧洲、韩国等地药企合作，跨国药企对ADC、GLP-1、TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿领域表现出浓厚兴趣 [7][8] 主要交易案例与模式分析 - **代表性大额交易（2025年）**： - **恒瑞医药与GSK**：共同开发至多12款创新药物，首付款5亿美元，潜在总金额约120亿美元 [3][7] - **信达生物与武田制药**：涉及两款后期在研疗法及一款早期项目选择权，首付款12亿美元，潜在总金额114亿美元，并采用“共同开发与商业化”模式 [3][11] - **三生制药与辉瑞**：针对PD-1/VEGF双抗SSGJ-707，首付款12.5亿美元，最高达48亿美元里程碑付款 [3][5] - **石药集团两笔交易**：与Madrigal合作GLP-1受体激动剂，潜在金额最高19.55亿美元；与阿斯利康合作临床前项目，潜在金额最高52.2亿美元 [3] - **主流与新兴BD模式**： - **授权（License-out）**：仍是主流模式，2025年上半年其首付款和总金额在中国相关交易中占比分别达91%和99% [10] - **NewCo模式**：通过资产分拆组建新独立实体，日益受到青睐，如康诺亚、诺诚健华与Prolium Bioscience的合作 [10] - **特许权使用费出售**：如百济神州向Royalty Pharma出售塔拉妥单抗海外销售特许权，交易金额最高达9.5亿美元，不涉及知识产权转让 [11] - **共同开发与商业化（Co-Co）**：如信达与武田的合作，双方按比例分摊成本、共享收益，突破单向授权 [11] - **双向授权**：如科伦博泰与Crescent Biopharma互换产品区域权益，显示中国创新药企逐步形成“卖方市场”竞争优势 [12] 行业未来趋势与展望 - **增长趋势**：未来五年中国创新药企对外BD复合增长率预计将会下降，但仍将保持两位数增长 [2] - **交易结构演变**： - 后期管线占比提升，首付款与里程碑付款比例更加均衡 [2] - 从单纯技术转让向“授权+联合开发+商业化参与”转变 [2] - **技术领域热点**： - **短期**：ADC、双抗领域交易有望延续 [16] - **中长期**：三抗、CAR-T、TCE、干细胞等平台产品BD有望快速增多 [16] - **疾病谱**：跨国药企对代谢内分泌、自身免疫产品的购买意愿显著提升 [16] - **投资与研发方向**：重点关注“第二代技术范式的迭代”，如双靶双毒素ADC、三/多特异性抗体、通用型及体内CAR-T疗法等 [15] - **市场预期**：2026年BD及海外临床推进仍是创新药板块主要看点，大量BD等待落地，但交易总金额及大型交易数量较难超越2025年，市场判断逐渐回归理性 [16][17] - **长期发展关键**：行业需在源头创新、临床能力和商业化体系上持续发力，构建“研发-临床-商业化”全链条能力，以实现从“爆发”到“长红”的转变 [2][17]

港股创新药板块市场表现 - 2025年1月2日，港股创新药概念股整体呈现上涨态势，多只个股录得显著涨幅 [2] - 晶泰控股股价上涨超过6%，涨幅居前 [2] - 恒瑞医药股价上涨超过5% [2] - 四环医药股价上涨超过4% [2] - 信达生物与药明生物股价均上涨超过3% [2] - 百济神州股价上涨超过2% [2]

市场板块表现 - 2025年度科创50指数上涨35.92%，涨幅在各板块50指数中位列第三，领先于上证50和深证50指数 [1] - 2025年末科创板总市值达11.12万亿元，较2024年末的6.72万亿元增加4.4万亿元，增幅为65.38%，高于其他板块市值增长 [3] - 2025年度科创板总成交额累计37.79万亿元，单只个股平均成交额为629.82亿元，低于同期沪深主板和创业板，主要受交易门槛限制 [5][6] - 2025年度科创板日均换手率为3.37%，高于上证主板，但低于深证主板和创业板 [7] - 2025年末科创板市净率为5.61倍，高于创业板和沪深主板 [11] - 2025年末科创板融资余额达2703.3亿元，较年初的1453.01亿元增长1250.29亿元 [13] - 2025年末科创板融券余额为9.25亿元，较年初的4.59亿元增长4.66亿元 [15] 市场个股表现 - 2025年末，中芯国际市值超过6000亿元，寒武纪-U（5716.15亿元）与海光信息（5216.05亿元）紧随其后，摩尔线程-U（2763.3亿元）、百济神州-U（2634.57亿元）及沐曦股份-U（2320.98亿元）市值突破2000亿元 [17] - 剔除新股首日波动后，2025年度上纬新材以大涨1820.29%居涨幅首位，仕佳光子（442.55%）、品茗科技（428.78%）和东芯股份（427.51%）涨幅居前 [21] - 2025年末，寒武纪-U融资余额达151.21亿元位居首位，其次为中芯国际（136.91亿元）、海光信息（72.21亿元）和澜起科技（61.97亿元） [23] - 2025年末，海光信息融券余额以3423.42万元居首，寒武纪-U（3161.28万元）与中芯国际（2841.14万元）位居其后，国盾量子和拓荆科技融券卖出超过2000万元 [25] 发行情况 - 2025年末共有600家科创板公司上市交易，以网上打新日期统计，2025年科创板共成功发行18只个股，较2024年的15只同比增长20% [28] - 2025年度科创板发行的公司分布在4个Wind科创主题行业中，新一代信息技术产业以10家位居首位，生物产业5家紧随其后，新材料产业、高端装备制造产业各1家 [30] - 2025年度科创板发行的公司中，有10家以标准一上市，即最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币0.5亿元或最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元，预计市值不低于人民币10亿元 [33] - 2025年度发行的科创板公司所在地中，北京以5家领先，江苏3家次之，华北地区（北京）和华东地区（江苏、浙江、福建、上海）合计占比超过七成 [36] - 2025年度科创板公司IPO合计融资378.44亿元，同比增长187.83%，其中13家IPO融资超过10亿元，4家融资在5~10亿元之间，1家融资在5亿元以内 [39] - 2025年度IPO融资中，摩尔线程-U以80亿元领先，西安奕材-U（46.36亿元）和沐曦股份-U（41.97亿元）融资紧随其后，强一股份、禾元生物-U、屹唐股份和昂瑞微-UW4家融资超20亿元 [43]

文章核心观点 GLP-1行业正经历技术快速迭代、适应症持续拓展和市场竞争格局动态演变的关键时期，从长效化、口服化到多靶点药物的发展，以及从降糖减重到心肝肾多重获益的探索，指向更全面、便捷、个体化的代谢疾病管理方案，中国药企在该领域的创新成果加速涌现，正从仿制跟随向源头创新与差异化竞争迈进 [1][6] 行业最新进展与迭代趋势 - 研发已进入“多靶点协同”新阶段，以礼来替尔泊肽为代表的GLP-1/GIP双靶点药物和信达生物玛仕度肽为代表的GLP-1/GCG双靶点药物已获批上市，GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂研发也已提速 [2] - 给药方式持续优化，从每日注射到每周注射，再到诺和诺德口服司美格鲁肽的出现，显著提升了患者依从性 [2] - 新一代药物对上一代药物的销售额超越会在5年左右完成，并带动整个GLP-1市场扩容 [48] 中国药企创新成果 - 信达生物的玛仕度肽作为全球首个获批的GCG/GLP-1双靶点药物，其在中国中重度肥胖人群中的III期研究达成主要终点，第60周时，玛仕度肽9mg组非糖尿病受试者平均体重降幅达20.08%，安慰剂组为2.81%，且玛仕度肽组48.7%的受试者实现20%及以上体重降幅 [32] - 恒瑞医药的GLP-1/GIP双靶点药物HRS9531治疗中国肥胖或超重受试者的III期临床试验获得积极顶线结果，其上市许可申请已于2025年9月2日获NMPA受理 [37] - 众生药业的双靶点药物RAY1225注射液在II期临床试验中达到主要终点，表现出积极的疗效和优秀的安全性 [38] - 华东医药在口服小分子GLP-1受体激动剂、双靶点及三靶点激动剂等多个前沿方向均有布局，其中口服小分子HDM1002已完成体重管理适应症中国临床III期研究的全部受试者入组 [39] 适应症拓展与市场潜力 - 市场增长点正从传统的2型糖尿病和肥胖症，向代谢功能障碍相关脂肪性肝炎、阻塞性睡眠呼吸暂停、阿尔茨海默病等更广泛疾病领域延伸 [4] - 司美格鲁肽已在美国获批用于治疗MASH伴肝纤维化，替尔泊肽也已获批用于治疗肥胖合并的阻塞性睡眠呼吸暂停 [4] - 目前GLP-1类药物在2型糖尿病中的渗透率约7%，而在肥胖症中不足1%，美国有8400万肥胖患者，市场渗透率仍有巨大提升空间 [48] - 司美格鲁肽、替尔泊肽的减重适应症销售额在整体销售额中占比迅速从23年第一季度的14%提升至25年第二季度的37%，且占比仍将进一步提升 [48] 竞争格局与市场表现 - 诺和诺德和礼来占据全球GLP-1领域绝大多数份额，其GLP-1板块收入从2015年的约29亿美元增长至2024年的约494亿美元，2024年上述四款主要药物全球合计销售额增长47% [42][43] - 2025年第二季度，礼来替尔泊肽在降糖及减重适应症的季度销售收入均已超越诺和诺德相应的司美格鲁肽产品 [44][47] - 2025年上半年，替尔泊肽降糖及减重适应症分别实现收入90.41亿美元及56.93亿美元，其中第二季度销售额分别为51.99亿美元和33.81亿美元，同比分别增长68%和172% [46] - 2025年上半年，诺和诺德三款司美格鲁肽产品收入分别为645.20亿丹麦克朗、113.48亿丹麦克朗和368.88亿丹麦克朗，其中仅减重产品Wegovy在第二季度维持67%的较快增长 [46] 未来研发方向 - 随着GLP-1药物广泛应用，其在高效减重同时伴随的肌肉流失问题受到关注，实现“高质量减重”成为新研发命题 [5] - 多家企业正围绕调控肌肉生长的生物信号通路开发“保肌”药物，早期临床数据显示，此类药物与GLP-1联合使用可有效减少瘦体重流失，预示“GLP-1+保肌药物”的联合疗法可能成为未来更优选择 [5]

文章核心观点 - 2025年A股医药板块呈现显著结构性分化 创新与出海成为核心主线 驱动创新药和CXO板块表现火热 而中药、医疗器械等板块则业绩承压 [1][3][20] - 板块整体在2025年上演价值回归 全年涨幅25.64% 但前三季度营收与利润同比微降 降幅已收窄 [4][21] - 展望2026年 行业预计将继续围绕创新、出海、科技赋能等关键词发展 各细分赛道表现可能持续分化 [15][37] 行业整体表现 - 2025年A股医药生物板块（申万）全年整体涨幅为25.64% [4][21] - 2025年前三季度 板块合计实现营收18544.52亿元 同比下降1.42% 归母净利润1407.32亿元 同比下降1.65% 降幅较以往明显收窄 [4][21] - 板块内部分化加剧 呈现火热与寒意交织的局面 [4][21] 创新药板块 - 化学制药板块（与创新药相关）2025年全年涨幅达32.58% 表现亮眼 [4][21] - 板块崛起得益于核心产品商业化放量及BD出海落地 推动业绩预期向好 [4][21] - 龙头公司百济神州2025年前三季度实现营收275.95亿元 同比增长44.2% 并超过2024年全年营收272.1亿元 同期归母净利润11.39亿元 [4][21] - 2025年BD（对外授权）交易活跃且金额巨大 例如信达生物与武田制药合作金额最高达114亿美元 恒瑞医药与GSK合作金额达125亿美元 三生制药与辉瑞合作金额达60.5亿美元 [5][7][22][24] - 据华创证券统计 2025年前三季度BD总金额约941.58亿美元 远超2024年全年的488.1亿美元 [8][25] - 据德勤数据 截至2025年10月末 中国药企达成的对外授权交易总金额已超过1100亿美元 超过2022至2024年三年总和 [8][25] - 2025年前三季度国内医药领域共有28家企业成功上市 其中超四成为创新药企 恒瑞医药、百奥赛图等已完成A+H两地上市 [8][25] CXO（医疗服务）板块 - 以CXO为核心的医疗服务板块2025年全年涨幅为32.91% 在六大子板块中居前 [10][27] - 2025年前三季度 该板块合计实现营收1365.72亿元 同比增长3.63% 归母净利润209.12亿元 同比增长36.47% 增长主要得益于投融资环境改善和创新药研发需求复苏 [10][27] - 药明康德2025年前三季度业绩回暖 实现营收328.57亿元 同比增长18.61% 归母净利润120.76亿元 同比增长84.84% [11][28] - 药明康德上调2025年全年业绩指引 预计持续经营业务收入增速从13-17%上调至17-18% 整体收入预期从425-435亿元上调至435-440亿元 [11][28] - 康龙化成2025年前三季度营收突破100亿元至100.86亿元 同比增长14.38% 扣非归母净利润10.34亿元 同比增长32.04% [14][31] - 康龙化成新签订单同比增长超13% 并将全年收入增长指引从10-15%上调至12-16% [14][31] - 康龙化成拟出资13.46亿元收购无锡佰翱得82.54%股份 以补充技术平台能力 [14][31] 医疗器械板块 - 2025年前三季度 医疗器械板块合计实现营收1792.10亿元 同比下降2.24% 归母净利润267.32亿元 同比下降13.93% [16][33] - 板块内部分化显著 设备企业如联影医疗海外业务亮眼 而诊断类和耗材类企业受集采等因素影响业绩承压 [16][33] - 联影医疗2025年前三季度实现营收88.59亿元 同比增长27.39% 归母净利润11.20亿元 同比增长66.91% [16][33] - 联影医疗海外业务收入19.93亿元 同比增长41.97% 收入占比提升至22.5% [16][34] 中药板块 - 2025年中药板块全年涨幅仅为6.75% [18][36] - 2025年前三季度 中药板块合计实现营收2590.69亿元 同比下降4.33% 归母净利润294.99亿元 同比下降1.53% [18][36] - 部分龙头如云南白药、华润三九、东阿阿胶凭借品牌和渠道保持业绩稳健 [18][36] - 片仔癀2025年前三季度营收74.42亿元 同比下降11.93% 归母净利润21.29亿元 同比下降20.74% [18][36] - 同仁堂因贴牌风波遭到市场质疑 [18][37] 资本市场表现与板块分化 - 截至2025年12月30日收盘 中药、医疗器械、医药商业板块分别下跌1.12%、0.42%、1.74% 而创新药和CXO板块分别上涨1.85%、0.56% [3][20] - 医药商业板块在2025年前三季度同样表现不佳 [4] - 板块分化态势从业绩传导至资本市场 [3][20]

文章核心观点 - 中国创新药行业在2025年经历了剧烈的市场波动，但产业内核正从“规模扩张”迈向“价值兑现”，行业未来将更加扎实和更具韧性 [1] - 2025年行业的核心驱动力是创纪录的BD（授权合作）交易，其交易总额和全球占比均实现历史性突破，标志着中国成为全球医药创新的重要参与者 [1][5] - 展望2026年，行业发展的核心动力将转向商业化兑现、临床数据验证和支付体系完善，推动行业进入一个“价值兑现”的新时代 [9][10] 市场表现与波动 - 2025年上半年，在情绪修复、估值回归与基本面预期反转的共振下，创新药板块重回牛市，多只港股创新药ETF年内涨幅突破50%，多家企业股价翻倍 [3] - 市场出现非理性炒作，例如银诺医药仅凭一款GLP-1药物上市市值被炒至260亿港币，药捷安康市值一度被炒至2700亿港币，与基本面严重背离 [3] - 三季度后板块集体回调，未盈利生物科技公司平均回撤超40%，市场情绪退潮速度超预期，个股涨幅差异巨大 [3] - 港股创新药指数曾出现单月回撤超20%的情况，但部分企业如和铂医药因持续的BD进展，从高点回落仍保持超550%的涨幅 [1][3] 产业格局与转型 - 产业格局出现标志性变化，百济神州A股市值成功超越恒瑞医药 [1] - 传统大型药企如恒瑞医药、三生制药、翰森制药与中国生物制药等，凭借资金、人才和资源优势，其向创新转型的进展开始超预期 [4] - 市场挤泡沫的过程让估值更夯实，为产业生态的持续发展奠定了基础 [4] BD（授权合作）交易爆发 - 2025年中国创新药license out（对外授权）交易呈现爆发式增长，全年达成100多起交易，总金额突破1100亿美元 [5] - 其中，单笔首付款超1亿美元的交易有15起，总金额超10亿美元的交易达37起，规模仅次于美国 [5] - 全年中国创新药license out交易总额突破1300亿美元，同比激增超150%，全球占比首次超过50% [1][5] - 诞生了多个里程碑式交易：三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗达成合作，12.5亿美元首付款创国产创新药出海新纪录；恒瑞医药与GSK达成潜在总额125亿美元的合作；信达生物与武田达成114亿美元的战略合作，改变了传统的授权模式 [5] BD持续性的核心支撑 - 支撑一：中国创新药研发实力持续提升，在PD-1/VEGF双抗、EGFR/HER3双抗ADC等赛道已实现全球领跑，并利用工程师红利、政策及供应链优势，创造了“低成本+高质量”的研发新范式 [6] - 支撑二：跨国药企（MNC）面临严峻挑战，2030年前全球将有超3000亿美元销售额的药物失去专利保护，同时其内部研发效率持续下滑，2024年研发投资回报率为十余年最差，因此对中国创新资产的需求愈发迫切 [6] - 2025年MNC从中国引进资产的占比已突破40%，预计2026年这一比例将进一步提升 [6] - 未来的BD合作将更关注产品对营收的实际贡献 [7] 2026年行业核心驱动力 - 驱动力一：商业化兑现。百济神州等头部企业首次实现半年度盈利，验证了商业模式可行性，更多二三梯队企业正加速进入扭亏转盈周期 [10] - 驱动力二：临床数据验证。2026年将是“数据验证年”，随着大额BD交易落地，更多中国管线进入全球临床，关键数据的披露将影响市场预期 [10] - 驱动力三：支付体系完善。2025年构建了“基本医保保基本、商业保险保创新”的双层支付体系：医保谈判成功率达88%；商保目录首次纳入5款CAR-T药物，降价幅度控制在15%-50%，有助于保障患者可及性并缓解药企降价压力 [10] 行业长期发展趋势 - 中国创新药的研发投入持续增长，临床试验数量全球占比已升至30%，与美国基本持平，出海进程加速 [11] - 行业凭借研发—临床—商业化的闭环，正持续向下扎根、向上伸展 [11] - 医药创新的终极目标是为患者带来更有效的治疗方案，为全球医药行业贡献中国力量 [12]

市场表现与交易数据 - 12月31日，百济神州股价下跌1.25%，成交额为3.58亿元，换手率为1.15%，总市值为4138.26亿元 [1] - 当日主力资金净流出5469.38万元，占成交额的0.15%，在所属行业中排名155/158，且连续3日被主力资金减仓 [4] - 所属医药生物行业主力资金净流出9.27亿元，同样连续3日被主力资金减仓 [4] - 近期主力资金持续流出，近3日、近5日、近10日、近20日净流出额分别为1.99亿元、3.44亿元、3.85亿元、7.67亿元 [5] - 主力轻度控盘，筹码分布较为分散，主力成交额为3.74亿元，占总成交额的16.79% [5] - 筹码平均交易成本为287.32元，近期筹码减仓，但减仓程度减缓 [6] - 目前股价靠近支撑位267.83元 [6] 公司业务与财务概况 - 公司是一家全球领先的肿瘤创新治疗公司，致力于为全世界癌症患者研发创新抗肿瘤药物，提升药物可及性和可负担性 [2] - 公司主营业务涉及研究、开发、生产以及商业化创新型药物，主营业务收入构成为：药品销售收入99.10%，合作安排收入0.90% [7] - 根据2024年年报，公司海外营收占比为62.85% [3] - 2025年1月至9月，公司实现营业收入275.95亿元，同比增长44.21%；归母净利润为11.39亿元，同比增长130.88% [7] - 公司所属申万行业为医药生物-化学制药-化学制剂，所属概念板块包括生物医药、创新药、抗癌治癌、抗癌药物、融资融券等 [7] 股东与股权结构 - 截至2025年9月30日，百济神州股东户数为3.62万户，较上期增加55.33%；人均流通股为3195股，较上期减少35.79% [7] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，中欧医疗健康混合A持股467.88万股，相比上期减少14.66万股 [8] - 香港中央结算有限公司为新进股东，持股315.65万股 [8] - 万家优选持股250.00万股，相比上期减少50.00万股 [8] - 永赢医药创新智选混合发起A为新进股东，持股213.36万股 [8] - 工银前沿医疗股票A持股200.00万股，相比上期减少70.00万股 [8] - 南方中证500ETF持股166.44万股，相比上期减少6.16万股 [8]

在全球癌症领域的临床试验数量中，总部设在中国的企业开展的临床试验数量在2024年约占全球整体的 39%，超过约为32%的美国。有观点认为"今后中国肯定会出现'重磅药物'和大型制药公司"…… 2024年，中国企业开展的癌症治疗药物临床试验数量连续两年超过美国，居世界首位。以政府支持为东 风，中国企业迅速增强研发能力，与各国企业的合作和专利申请也在增加。在美国拥有生产基地和研究 设施的全球制药企业可能需要调整供应链。 如果中国有划时代的药物诞生，对全世界的患者来看，会有更多的治疗选项。另一方面，制药是美国的 重要产业之一。中国威胁到美国制药产业全球地位的可能性已经出现。 美国调查公司艾昆纬(IQVIA）的统计显示，在全球癌症领域的临床试验数量中，总部设在中国的企业 开展的临床试验数量在2024年为896项，约占全球整体的39%。超过约为32%的美国，居世界首位。远 远超过欧洲（约20%）和日本（约4%）。 2023年中国（约35%）以微弱优势首次超过美国（约34%），2024年优势进一步拉大。2009年中国企业 在癌症领域的临床试验数量仅占全球的2%左右。 江苏一家制药公司的研究室（Reuters） 发祥于中国、 ...

核心观点 - 2025年创新药板块迎来显著的β行情，但2026年该板块将从普涨进入精选个股阶段 [2] - 2026年医药行业的投资机会将主要聚焦于三大方向：创新药出海、脑机接口和AI医疗 [2] 2025年医药行业二级市场表现回顾 - **整体表现**：截至2025年12月5日，A股医药生物（申万）行业指数上涨15.9%，跑输沪深300指数0.65个百分点，在申万一级行业中涨跌幅排名第17位 [2][9][10] - **子行业分化**：2025年初以来，涨幅最大的三个子板块分别是医疗研发外包（+44.1%）、化学制剂（+35.3%）和其他生物制品（+26.0%）；跌幅前三的板块为血液制品（-14%）、疫苗（-7%）和中药Ⅲ（-2%）[13][14][18][19] - **创新药表现突出**：A股75家创新药样本指数平均涨幅达到54.8%，港股75家创新药样本指数涨幅翻倍以上，均显著跑赢大盘 [2][15][16] - **个股表现**：申万医药行业482家上市公司中，绝对涨幅为正的共368家，占比76.3%；其中涨幅超过100%的有32家，占比6.6% [24][25] - **估值水平**：截至2025年12月5日，医药生物指数PE(TTM)为29.3倍，略低于近10年50分位线（31倍）；相对全部A股溢价率为70.42% [27][28] - **基金持仓**：2025年第三季度，剔除主动医药基金后，医药持仓占比为6.74%，略低于申万医药板块市值占比的7.83%；外资（陆股通）持有医药板块总市值达1839.40亿元，较期初上升229.2亿元 [2][42][43][45] - **行业基本面**：2025年前三季度，医药行业整体营收为16767亿元，同比微降0.7%；归母净利润为1428亿元，同比下降1.1% [35] 2026年医药子行业投资逻辑 - **创新药及制剂**：行情将从β驱动转向个股α挖掘，重点关注出海、脑机接口、AI医疗三大方向 [2][96] - **医疗器械**：投资将回归本源，看好三个具体方向（报告未具体展开）[96] - **CXO（医疗研发外包）**：地缘政治不确定性有望出清，需关注新分子业务的成长性以及国内景气度修复的传导 [96] - **生命科学试剂及制药装备**：国内需求端逐渐复苏，国产替代的大趋势未改变 [96] - **原料药**：产业能力继续升级 [96] - **血制品**：业绩承压明显，行业加速整合 [96] - **疫苗**：传统品种边际改善，建议关注创新与出海两条主线 [96] - **中药**：关注四大方向（报告未具体展开）[96] - **医药分销**：数字化成为未来发展的重要引擎 [96] - **药店**：关注三大方向（报告未具体展开）[96] - **医疗服务**：关注政策赋能，后续寻找板块内个股机会 [96] 2026年重点投资方向详述 - **创新药出海**： - 2025年中国创新药出海节奏显著加快，截至12月5日，BD出海项目数量达166项，较2024年全年增加54项 [2] - 出海项目首付款达63.0亿美元，较2024年全年增长超199%；总金额达1419.7亿美元，较2024年全年增长超136.8% [2] - 超过52%的分子在出海时处于I期临床及临床前的早期阶段，ADC和双抗等仍是出海热点，GLP-1R靶点新药在长效化/口服化等方向上仍具潜力 [2] - 器械出海方面，赛诺医疗冠脉支架获批FDA PMA提振了市场信心 [2] - **脑机接口**： - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》首次明确提出推动脑机接口等成为新经济增长点 [2] - 浙江、湖北等多个省份已陆续推出脑机接口收费标准，并将部分项目纳入医保 [2] - 技术应用将主要集中在医疗康复领域，帮助中风及脊髓损伤患者恢复行动能力，未来有望拓展至教育、娱乐、工业等领域 [2] - **AI医疗**： - 国家五部门于2025年11月联合印发《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，设立了2027年与2030年的清晰发展目标 [2] - 规划覆盖基层诊疗、临床决策、中医药、药物研发等8大方向24项重点应用场景 [2] - 需持续关注的重点应用端包括：AI健康管理、AI医疗信息化CDSS辅助临床决策、AI医学影像辅助诊断、AI与手术机器人融合、AI基因测序、AI制药 [2] 2025年医药行业政策与事件复盘 - **第一季度**：信达生物、启德医药等企业陆续达成BD；国务院印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》；《政府工作报告》提出支持创新药和医疗器械发展 [8] - **第二季度**：三生制药PD1/VEGF双抗与辉瑞达成首付款12.5亿美元合作；ASCO年会上IBI363、BL-B01D1等重磅数据公布 [8] - **第三季度**：医保局、卫健委发布《支持创新药高质量发展的若干措施》；医保新增商保目录；恒瑞医药PDE3/4抑制剂达成总额125亿美元BD [8] - **第四季度**：《十五五规划建议》明确支持生物制造、脑机接口等未来产业；中央经济工作会议首次明确提出优化药品集中采购 [8] 医药行业长期发展趋势 - **人口老龄化**：2024年中国65岁及以上人口达2.2亿人，占总人口比例15.6%，老龄化趋势持续深化 [62][63] - **卫生费用增长**：2024年全国卫生总费用达90895.5亿元，同比增长0.4%；个人卫生支出占比由2012年的34.3%下降至2024年的27.5% [65][66] - **诊疗需求**：2024年我国医疗卫生机构总诊疗人次达101.1亿，同比增长5.9% [70][71] - **医保控费见效**：2025年1-10月，医保统筹基金总收入23520.1亿元（+2%），总支出19036.24亿元（-0.7%），当期结余4484亿元（+15%），运营效率持续改善 [84][91] 投资组合推荐 - 报告推荐了包括恒瑞医药(600276)、百济神州(688235)、迈瑞医疗(300760)、联影医疗(688271)等在内的18家A股及港股上市公司 [2]