核心观点 - 11月社会融资规模新增24885亿元，同比多增1597亿元，超出市场平均预期，增速回落趋势放缓至8.5% [1] - 社融超预期主要得益于实体部门信贷表现偏强，而企业债融资和“非标”融资同比大幅多增也提供了支撑 [1] - 中央经济工作会议对货币政策的表述出现重要变化，预示货币政策可能加快从数量型调控向价格型转型 [4] 社会融资规模 - 11月新增社会融资规模24885亿元，同比多增1597亿元，增速持平于8.5% [1] - 企业债券融资新增4169亿元，同比多增1788亿元，其中产业债融资3784.77亿元贡献了同比增幅的79% [1] - “非标”融资新增2146亿元，同比多增1328亿元，主要来自未贴现承兑汇票（1490亿元）和信托贷款（844亿元）的贡献 [1] - 政府债券融资同比少增1048亿元，主要受地方债拖累 [1] - 实体部门信贷同比少增1163亿元，但降幅较上月明显收窄 [1] 人民币贷款 - 11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，但表现略超季节性 [2] - 居民部门信贷减少2063亿元，其中短期贷款减少2158亿元，中长期贷款仅增100亿元，总量与结构均走弱 [2] - 企业部门信贷新增6100亿元，同比多增3600亿元，增幅较上月进一步放大 [2] - 企业贷款结构堪忧：短期贷款新增1000亿元，中长期贷款新增1700亿元，票据融资新增3342亿元 [2] - 结构性货币政策工具提供支撑：PSL净投放254亿元，其他结构性工具净投放1150亿元，远超之前水平 [2] 存款与货币供应 - 11月新增人民币存款1.4万亿元，同比少增7600亿元 [3] - 居民存款新增6700亿元，同比少增1200亿元；非银行业金融机构存款新增800亿元，同比少增1000亿元 [3] - 财政存款减少500亿元，同比多减1400亿元，体现财政支出发力 [3] - 广义货币M2同比增长8.0%，增速较上月下滑0.2个百分点 [1][3] - 狭义货币M1同比增长4.9%，增速较上月下滑1.3个百分点，回落加快主要受高基数影响 [1][3] - M1-M2剪刀差边际走阔，资金活化趋势有所放缓 [3] 政策与展望 - 中央经济工作会议将货币政策考量调整为“促进经济稳定增长、物价合理回升”，预示政策中间目标可能发生变化 [4] - 社融增速回落趋势未改，年末可能降至8.4%附近 [4] - 以PSL为代表的“准财政”工具仍处于退出进程，恐难持续起到信贷促进作用 [2]

文章核心观点 - 中国金融格局正经历两大深刻的结构性变化：一是利率下行将成为金融运行的常态，并加速“脱媒”趋势，为资本市场发展创造条件；二是货币政策范式发生转型，从传统上不关注资产价格转向主动管理和稳定金融市场，央行角色与操作工具正在升级 [2][7] 利率下行成为常态与“脱媒”趋势 - 所有关键利率指标“无一例外”下行，例如2025年10月同业拆借加权平均利率为1.39%，质押式回购加权平均利率为1.4%，同比环比双双走低 [4] - 利率下行是全球性现象，例如日本10年期国债收益率曾在2016年7月触及-0.25%，2025年初回升至1%上方 [4] - 利率下行对商业银行构成直接压力，导致息差收窄，2025年上半年中国商业银行净息差已降至1.42% [5] - 利率下行加速了“脱媒”趋势，即资金从银行体系流出，导致社会融资结构变化 [5] - 数据显示融资结构已发生巨大变化：2025年10月社会融资规模存量达437.72万亿元，十年提升2.42倍；其中间接融资规模为286.17万亿元，十年提升1.58倍，增速慢于整体 [6] - 间接融资占社会融资总量之比从十年前的86%下降至2025年10月的65.3%，十年间降低近21个百分点，“脱媒”已成为发展资本市场的有效条件 [6] 货币政策范式转型：关注资产价格 - 中国货币政策范式发生关键转变，从传统上不关注资产价格转向将资产价格稳定纳入视野 [2] - 转折点明确标定在2024年9月24日，当日央行宣布创设5000亿元证券、基金、保险公司互换便利以及3000亿元股票回购增持专项再贷款，以支持金融市场 [8] - 随着有效需求不足及财政赤字常态化，央行“入市”买卖国债以实施货币政策将更加系统化和常态化 [2][9] - 货币当局的角色因此从“最后贷款人”转向兼有“最后贷款人”和“最后做市商”功能，操作重点转向流动性管理 [2][9] - 人民银行行长在2025年10月明确表示，央行已在二级市场开展国债买卖操作，这丰富了货币政策工具箱，增强了国债的金融功能，并促进了货币政策与财政政策的协调 [9]

特斯拉与马斯克薪酬方案 - 特斯拉股东以超过75%的支持率批准马斯克价值1万亿美元的薪酬方案 [2] - 该10年期计划要求马斯克达成12组业绩目标 若全部完成将获得12%的特斯拉股票 [2] - 若目标达成 特斯拉市值可能达到8.5万亿美元 马斯克或成为世界首位“万亿美元富豪” [2] 美股市场动态 - 美股三大指数集体收跌 纳斯达克指数下跌1.9% 标普500指数下跌1.12% 道琼斯指数下跌0.84% [2] - 大型科技股普遍下跌 英伟达和特斯拉跌幅明显 市场担忧AI泡沫及就业市场恶化 [2] - 美国10月企业裁员总数大幅增加 同时美联储官员对降息路径存在分歧 为12月议息会议增添不确定性 [2] 中国货币政策与金融市场 - 中国人民银行探索在特定情景下向非银行金融机构提供流动性的机制 [3] - 该举措旨在补齐货币政策传导“最后一公里” 推动从银行中心间接投放转向市场全覆盖直接投放 [3] - 此举标志货币政策从“总量调节”向“结构优化”转型 有望在极端市场情况下起到“稳定器”作用 [3] 中国消费品牌与资本市场 - 泡泡玛特因直播间工作人员评论79元盲盒价格贵引发热议 事件登上微博热搜首位 [3] - 11月7日早间泡泡玛特股价下跌超过4% 自8月以来其股价一路下跌 此前新品曾出现品控问题 [3] - 尽管公司三季度收入同比大幅增长 但此次直播事件仍影响了市场信心 [3] 电网设备与能源转型 - 能源安全与AI算力需求驱动下 电网设备板块受到资本市场关注 11月6日板块大涨 多只股票涨停 [3] - 中证电网设备主题指数自7月以来涨幅达到44% 相关ETF规模大幅增长 [3] - 政策支持 欧美电网更新需求以及全球能源转型带来出海机遇 2024年1至4月中国电力设备出口金额增长 [3] AI算力与液冷技术产业 - 国际投行预测英伟达下一代AI服务器液冷组件价值高昂 GB300 NVL72机架级AI系统液冷组件约36万元 Vera Rubin NVL144平台预计近40万元 [3] - 随着芯片功率持续提升 散热成为算力释放的关键瓶颈 液冷技术从备选方案变为必需品 [3] - 预计2025年至2029年中国液冷服务器市场复合增长率将达到48% [3] 核聚变产业发展 - 全球主要经济体政策和资金加码核聚变产业 中国将其纳入“十五五”规划重点方向 [4] - 截至2025年中 全球商业核聚变产业累计融资额达到97.66亿美元 [4] - 美国AI巨头入局 多个项目取得进展 高温超导技术突破有望推动装置商业化进程 [4] 小鹏汽车产品与战略布局 - 小鹏汽车发布首款增程车型X9增程版并开启预订 该车型首次搭载鲲鹏超级增程技术 旨在解决纯电动车续航等痛点 [4] - 公司在同场发布会回应了关于机器人的质疑 此前科技日展示的IRON人形机器人引发关注 [4] - 公司计划在2026年底实现人形机器人的量产 并将开放SDK以共建开发生态 [4] 新能源汽车行业尾部风险 - 哪吒 极越等新势力车企倒闭后 部分年轻消费者因性价比高而“抄底”其车辆 例如哪吒L半价 极越07低价入手 [5] - 市场担忧此类车辆售后停摆 维修无门等问题 尽管部分车企保留了售后点 但服务体验不如原品牌 [5] - 同时 已倒闭的威马汽车出现“复活”迹象 [5]

货币政策体系完善 - 完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制 [1] 流动性支持机制创新 - 央行正探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排 [1] - 此举旨在补齐货币政策传导的"最后一公里"，推动流动性支持从以银行体系为中心的间接投放模式，迈向覆盖更多金融机构的直接投放机制 [1] 政策转型方向 - 央行举措标志着货币政策正在从"总量调节"向"结构优化"、从"银行中心"向"市场全覆盖"转型 [1] - 该探索有望在极端市场情况下发挥"稳定器"作用 [1]

货币政策转型 - 货币政策应从数量型向价格型转变，利率和汇率政策需盯住物价以实现2%的通胀目标 [1][2] - 短期货币政策需摒弃以GDP增速为目标，转而关注物价和就业 [1] - 需加强与全球宏观政策的协调，避免政策过度错位 [1] 经济增速与物价目标 - 建议关注名义GDP增速而非单纯实际GDP增速 [1] - 政府工作报告将CPI涨幅目标从3%降至2%，体现对物价问题的重视 [1] 物价问题关注点 - 需警惕国际环境影响下的供应链断链风险 [1] - 房地产市场低迷导致房地产投资下滑，地方政府收入减少致公共资本支出未完全恢复 [1] - 家庭经营性和财产性收入增长不足 [1] 货币政策历史背景 - 中美货币政策周期错开，中国因资本流出问题难以大力降息 [1] - 过去货币政策受国际因素影响较大，偏向数量型政策（如信贷政策） [1]

经济发展 - 中国经济长期向好的基本面没有变，但总需求不足仍是我国经济运行的突出矛盾 [3] - 2024年底召开的中央经济工作会议将"大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求"放在九大任务之首 [3] - 2024年召开的党的二十届三中全会明确提出了新一轮全面深化改革、实现中国式现代化的重要任务 [4] - 2025年是实施"十四五"规划的收官之年，制定"十五五"规划的各项工作已经紧锣密鼓地展开 [4] 消费问题 - 消费、投资、出口是总需求的重要组成部分，消费复苏乏力导致制造业和服务业面临需求萎缩、盈利下滑的挑战 [4] - 与发达国家相比，我国居民消费率低30个百分点左右 [6] - 消费乏力表现为结构性、体制性问题，必须通过深化经济体制改革才能解决 [9] - 消费繁荣需要政策转型，从建设财政转向民生财政 [7] 政策建议 - 通过发放消费券、提高社保覆盖率、提高中低收入者社保水平、利用资本市场财富效应促消费 [7] - 财政政策的效果关键取决于资金使用的方向和结构，应将更多资金用来惠民生、促消费 [7] - 货币政策需要新的传导机制，与资产价格和消费扩张的关系更密切 [8] - 减少低效、无效投资，压减对出口和生产不必要的补贴，将更多的财政资金用于提升社保和改善民生 [9] 改革方向 - 推进收入分配与社会保障制度改革是提振消费的长期关键 [9] - 正确处理政府和市场的关系，以市场配置资源为主 [9] - 消费补贴政策应将"买什么"的决定权交给居民和家庭 [10] - 提振消费、发展新质生产力需要依靠民营经济的活力、竞争力和创造力 [10]

贷款利率变动 - 2025年一季度金融机构贷款利率较去年四季度回升16bp至3.44% [1] - 一般贷款利率回落7bp至3.75% [1] - 票据利率大幅回升53bp至1.55% [1] - 房贷利率回升4bp至3.13% [1] - 3月末金融机构超额准备金率降至1%，较去年末回落0.1个百分点 [1] 扩内需政策 - 当前宏观政策首要重点任务为扩内需，提振消费是关键 [2] - 央行强调消费对经济的重要拉动作用，并提出金融支持消费举措 [2] - 实体经济供强需弱矛盾持续存在，总需求偏弱，部分行业过度竞争 [2] - 货币与财政将协同合力支持物价回升 [2] - 针对消费领域的结构性货币政策和消费信贷支持力度有望加大 [2] 政府债务情况 - 中国广义政府总资产相当于GDP的166%，总负债相当于GDP的75%，净资产约占GDP的91% [5] - 政府资产主要为国有企业股权，债务扩张有资产支撑 [5] - 地方新增专项债发行提速和超长期特别国债开启发行，政府债供给节奏加快 [5] 债券市场 - 国有大型银行持有大量债券但主要用于持有到期，中小金融机构和理财产品交易活跃 [6] - 央行鼓励大银行开展更多债券交易业务 [6] - 4月以来长债利率趋于走低，需关注长债收益率调整风险 [8] 货币政策工具 - MLF利率已退出政策利率功能，未来将聚焦提供1年期流动性 [10] - 长期工具有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购等，短期有公开市场7天期逆回购等 [10] - MLF改为预先发布招标公告，增强确定性和预期管理 [10] 经济展望与政策重点 - 外部环境变化不确定性较大，货币政策重点为加大实体支持力度和提振消费扩内需 [13] - 注重银行利润呵护，提及"降低银行负债成本"，未来存款利率或仍有下调空间 [13] - 政策或向稳外贸倾斜，对外部变化的关注明显增多 [13] - 全球经济复苏进程偏弱，通胀能否继续回落有待观察 [14] - 地缘政治局势不确定性大，多国面临财政与债务风险 [14] 物价与金融风险 - 把促进物价合理回升作为货币政策重要考量 [16] - 探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能 [16] - 拓宽保障性住房再贷款使用范围，完善房地产金融基础性制度 [16]

全球经济图景对比 - 全球化不是旋转门游戏 不能随意进出 体现东方智慧 [1] - 货币政策工具箱是急救包而非手术刀 强调应急属性 [1] - 金融稳定最大公约数在于国际合作而非资产负债表 [1] 美联储政策困境 - 美国政策陷入"通胀焦虑+降息化债"囚徒困境 股债汇三杀动摇美元霸权根基 [1] - 美元霸权面临道德风险 历史性转变为"美国的问题"而非他国问题 [1] 中国央行战略转型 - 国内创设新政策工具稳定股市房市 传统降准降息工具需重新评估使用时机 [1] - 政策工具从"前锋"转为"后卫" 转向"超级结构主义" 构建全球流动性防波堤 [1] - 启动"货币政策+"立体框架 包括人民币跨境支付系统扩容 货币互换协议全球布局 国际资本流动预期管理 [1] - 主动填补全球治理真空 重建国际金融信任体系而非回归金本位 [1] 新兴市场挑战 - 美元潮汐导致新兴市场持续失血 面临贸易强脱钩与美元不脱钩双重压力 [1]