公司业绩表现 - 二季度营收下降主要受部分产品需求不旺、价格下行以及市场库存消化等因素影响 [1] - 核心产品三氯蔗糖、安赛蜜、甲乙基麦芽酚等销量自二季度末以来已出现企稳回暖态势 [1] 公司竞争优势 - 凭借强大的产业链一体化优势持续优化生产成本 [1] - 能在行业复苏时更快地兑现业绩弹性 [1] 公司经营策略 - 管理层正全力以赴抓好生产经营 [1] - 力争以更好的业绩回报投资者 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][12] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入24.44亿元，同比下跌3.73% [1] - 2025年上半年归母净利润3.34亿元，同比上涨35.29% [1] - 2025年上半年扣非净利润3.38亿元，同比上涨35.47% [1] - 销售毛利率25.24%，较2024年同期上涨4.66个百分点 [2] - 销售净利率13.68%，较去年同期增加3.95个百分点 [2] - 财务费用同比下跌62.21%，销售费用同比下跌15.36%，研发投入同比上涨8.46% [2] 现金流与运营指标 - 经营活动现金流量净额1.37亿元，同比下跌5.83% [3] - 投资活动现金流量净额-0.29亿元，同比上涨96.42% [3] - 筹资活动现金流量净额-1.26亿元 [3] - 期末现金及现金等价物余额15.75亿元，同比下跌31.55% [3] - 应收账款6.79亿元，同比上升11.95% [3] - 应收账款周转率从4.46次降至4.01次，存货周转率从2.55次降至2.44次 [3] 产品价格表现 - 三氯蔗糖1Q25均价24.97万元/吨（环比+9.09%），2Q25均价25.00万元/吨（环比+0.12%） [4] - 安赛蜜1Q25均价3.71万元/吨（环比-1.59%），2Q25均价3.76万元/吨（环比+1.35%） [4] - 甲基麦芽酚1Q25均价10.00万元/吨（环比-0.60%），2Q25均价10.00万元/吨（环比0.00%） [4] - 乙基麦芽酚1Q25均价7.88万元/吨（环比-1.01%），2Q25均价8.17万元/吨（环比+3.68%） [4] 重点项目进展 - 年产8万吨电子级双氧水项目完成试车并投入试生产 [4] - 年产7.1万吨湿电子化学品项目完成备案，推进审批工作 [4] - 布局湿电子化学品目标覆盖泛半导体领域基础清洗与蚀刻需求 [10] - 年产1万吨双氟磺酰亚胺锂前驱体装置建设完成 [10] - 多款新型电解液添加剂配合下游头部客户进行中试测试 [10] - 显示领域核心材料研发成功，性能优于日本对标产品 [10] 合成氨与生物技术项目 - 年产20万吨合成氨粉煤气化项目稳步推进，采用国际先进技术 [10] - 项目建成后将形成年产液氨10.18万吨、氢气6.64万kNm³、一氧化碳1.6万kNm³及碳酸氢铵20万吨产能 [10] - 高效甜菊糖苷合成菌株实现研发突破，酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地 [11] - 萜类香料项目圆柚酮、瓦伦西亚橘烯实现产业化并形成稳定供应能力 [11] - 纤维素乙醇千吨级中试项目完成第一阶段目标，稳定产出合格产品 [11] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为56.83亿元、65.44亿元、72.04亿元 [12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.46亿元、9.86亿元、11.73亿元 [12] - 对应EPS分别为1.31元、1.74元、2.06元 [12] - 当前股价对应PE倍数分别为16.9倍、12.8倍、10.7倍 [12] - 预计2025-2027年ROE分别为9.5%、11.6%、12.6% [1]

业绩表现与展望 - 二季度业绩波动受产品需求不旺、价格下行及市场库存消化影响 [2][9] - 核心产品三氯蔗糖、安赛蜜、甲乙基麦芽酚销量自二季度末企稳回暖 [2][9] - 公司对三季度经营持审慎乐观态度 [2][9] - 三氯蔗糖全球需求增速预计维持在15%-20% [17] 定远二期项目进展 - 项目处于建设与产能爬坡期 短期受大宗商品疲软及试运行成本影响 [3][7] - 年产8万吨电子级双氧水项目已于2025年第一季度建成投产 [4] - 预计2025年第三季度末实现70%以上负荷运行 2026年初达设计产能 [4] - 电子级双氧水已通过光伏及显示面板头部客户验证并实现批量供货 [4][5] 泛半导体领域布局 - 聚焦湿电子化学品 关键金属杂质含量控制稳定 [3][5] - 正在推进显示领域核心材料的中试产线搭建及客户端验证 [3][5] - 横向延伸电子级氢氧化钾、硫酸、氨水、硝酸等高纯化学品 [4][5][8] - 全体系认证覆盖光伏、显示面板及成熟制程半导体领域 [4][5] 产品产能与规划 - 具备年产1万吨D-阿洛酮糖和1200吨甜菊糖苷生产能力 [14] - 年产1万吨双氯磺酰亚胺酸装置已投产 为LiFSI关键原料 [16] - 持续跟踪塔格糖、甘露糖醇等新兴健康甜味剂技术 [10][13][14] - 新能源材料部分产品已完成工艺路线和成本验证 [16] 研发与竞争优势 - 构建从基础化工原料到高附加值甜味剂的完整产业链 [14][17] - 依托合成生物学技术进行工艺优化和产品创新 [12][14] - 采用"技术+供应链"双重认证模式加速客户导入 [4][5] - 长三角区位优势实现200-500公里范围内行业覆盖 [5] 市值管理与投资者关系 - 实施员工持股计划建立利益共享风险共担机制 [6][7] - 通过回购、增持及多渠道投资者交流提升市值表现 [12][17] - 坚决反对网络不实信息 采取法律手段维护权益 [15] - 社保基金增持体现对公司长期价值的信心 [12]

公司业绩表现 - 上半年实现归母净利润3.34亿元 同比增长35.29% [1] - 第二季度单季度归母净利润0.92亿元 同比下降21.70% 环比下降61.85% [1] 行业动态 - 甜味剂行业经历激烈价格战后进入"反内卷"协同稳价新阶段 [1] - 三氯蔗糖价格大幅反弹推动食品添加剂业务毛利率提升18.1个百分点至45.20% [1] - 安赛蜜行业景气度预计将迎来修复 [1] 公司战略与前景 - 作为代糖龙头公司盈利能力迎来拐点 [1] - 上半年战略性布局多个重点项目实现突破 [1] - 随着甜味剂景气度回升业绩将逐步释放 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 三氯蔗糖价格从2024年上半年约12万元/吨低位快速修复至2025年上半年23万元/吨 同比增长近一倍 推动食品添加剂业务毛利率同比提升18.1个百分点至45.20% [6] - 甜味剂行业进入"反内卷"协同稳价新阶段 公司作为代糖龙头盈利能力迎来拐点 [6] - 安赛蜜价格仍在约3.7万元/吨历史底部徘徊 若向历史中枢回归有望带来与三氯蔗糖接近的利润弹性 [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为10.48亿元、12.65亿元、15.55亿元 对应PE分别为12.3倍、10.2倍、8.3倍 [10][12] 财务表现 - 2025年上半年实现营业总收入24.44亿元 同比下降3.73% 归母净利润3.34亿元 同比增长35.29% [5] - 2025年第二季度单季度营业总收入11.42亿元 同比下降13.78% 环比下降12.22% 归母净利润0.92亿元 同比下降21.70% 环比下降61.85% [5] - 销售/管理/财务/研发费用率较去年同期变化分别为-0.11pct/-0.76pct/-0.49pct/+0.54pct 整体小幅减少 [6] - 经营活动现金流量净额1.37亿元 同比下滑5.83% 投资活动现金流量净流出0.29亿元 同比收窄96.42% [6] 业务布局 - 三氯蔗糖产能占国内总产能约37% 安赛蜜产能1.4万吨 [6] - 8万吨电子级双氧水项目投产 正式切入半导体材料赛道 7.1万吨湿电子化学品项目完成备案 [9] - 1万吨双氟磺酰亚胺锂关键前驱体装置建成 电解液添加剂进入中试阶段 [9] - 合成氨技改项目稳步推进 产能涵盖液氨10.18万吨、氢气6.64万kNm³、一氧化碳1.6万kNm³ [9] - 酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地 成本较传统工艺显著降低 [9] 盈利预测 - 预测2025-2027年主营收入分别为58.42亿元、64.20亿元、69.98亿元 增长率分别为10.2%、9.9%、9.0% [12] - 预测毛利率分别为27.0%、28.8%、31.5% 净利率分别为17.9%、19.7%、22.2% [12] - 预测ROE分别为12.5%、13.6%、14.9% 每股收益分别为1.84元、2.23元、2.74元 [12]

投资评级 - 强推（维持） 目标价28.4元 当前价22.78元[1][3] 核心财务表现 - 2025年上半年营收24.44亿元（同比-3.73%） 归母净利润3.34亿元（同比+35.29%） 扣非归母净利润3.38亿元（同比+35.47%）[1] - Q2单季营收11.42亿元（同比-13.78% 环比-12.22%） 归母净利润0.92亿元（同比-21.71% 环比-61.85%）[1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为8.09/9.91/11.49亿元 同比增速45.3%/22.5%/16.0%[3][7] - 当前市盈率对应2025-2027年分别为16/13/11倍[3][7] 分板块业务分析 - 食品添加剂板块：2025H1营收11.75亿元（同比-12.12%） 毛利率45.20%（同比+18.10个百分点）[7] - 基础化工板块：2025H1营收10.55亿元（同比+11.31%） 毛利率3.56%（同比-6.82个百分点）[7] - 三氯蔗糖均价24.98万元/吨（同比+112.62% 环比+39.58%） 安赛蜜均价3.74万元/吨（同比-0.66% 环比+2.46%）[7] - 出口量承压：三氯蔗糖出口7680.54吨（同比-10.84%） 安赛蜜出口8308.72吨（同比-12.59%）[7] 成长性布局 - 泛半导体业务：年产8万吨电子级双氧水项目已试生产 年产7.1万吨湿电子化学品项目完成备案[7] - 合成生物业务：高效甜菊糖苷合成菌株研发突破 酶改制甜菊糖苷实现1200吨/年产能（成本显著降低）[7] - 新产品产业化：圆柚酮、瓦伦西亚橘烯等产品已成功推向市场[7] 盈利驱动因素 - 甜味剂行业集体挺价推动毛利率提升 三氯蔗糖报价从18万元/吨回升至18.5万元/吨[7] - 三季度传统年单签订旺季 行业停产去库存预计提升价格和销量兑现度[7] - 预测2025-2027年毛利率持续改善：25.1%/26.4%/27.9%[7]

行业政策与审批进展 - D-阿洛酮糖于2025年6月26日获中国国家卫生健康委员会批准为新食品原料 [2] - 国内允许应用的代糖分为糖醇类、天然甜味剂和人工合成甜味剂三大类 [2] - 国际代糖审批较早：阿斯巴甜1974年获美国FDA批准 赤藓糖醇1997年获美国FDA认证 [2] 全球产能分布格局 - 全球D-阿洛酮糖产能高度集中于美日韩三国 前五大企业合计占比70% [4] - 主要国际厂商包括Samyang(韩)、CJ(韩)、Ingredion(美)、Cargill(美)、Matsutani(日) [4] - 国内布局企业包括三元生物、保龄宝、百龙创园等 [5] 国内企业产能建设 - 某企业新建1.5万吨结晶糖产线于2024年5月投产 泰国项目规划年产1.2万吨晶体及7000吨液体产能 [4] - 另一企业2024年完成技术改造 年产能超5000吨 2025年启动二期扩产至2万吨年产能 [4] - 国内较早涉足企业拥有近十年技术积累 具备晶体与液体两类生产能力 [12] 生产技术与壁垒 - 主要生产方式为微生物发酵法(以葡萄糖/蔗糖为原料)和酶转化法(以果糖为原料) [8] - 核心技术壁垒集中在酶制剂性能(需具备热稳定性和高酶活)和结晶工艺两大环节 [9][10] - 国内企业面临结晶速率难控制、产品颗粒不均匀、蒸发效率低等技术挑战 [10] 应用领域与产品特性 - 在碳酸饮料中可改善口感、提高碳酸溶解度、保持二氧化碳压力 [6] - 在烘焙产品中能优化蛋白霜理化性质 产生美拉德反应赋予焦糖风味 [6] - 具有低热量、低GI值、口感好、安全性能高等优势 [15] 市场竞争环境 - 主流代糖包括赤藓糖醇(天然甜味剂)、安赛蜜和三氯蔗糖(人工合成甜味剂) [14][15] - 全球阿洛酮糖市场规模从2019年0.33亿美元增长至2023年1.73亿美元 年复合增长率33.26% [13] - 预计2030年全球市场规模将达5.45亿美元 [13] 行业监管要求 - 新食品原料生产需经过严格审批流程 包括细胞实验、动物实验和人群实验 [12] - 某企业获取生产许可耗时四年 经历三次延期与三次补正 [12] 发展驱动因素 - 健康中国行动提倡天然甜味剂替代蔗糖 2030年人均每日添加糖摄入量不高于25g [15] - 44%国内消费群体注重控糖控脂 比例高于全球水平 [15] - 食品企业持续推出"0糖"新品 代糖在饮料和烘焙行业应用广泛 [3]

公司产品结构 - 食品添加剂产品主要包括甜味剂和香料产品 [1] - 甜味剂产品为安赛蜜和三氯蔗糖 属于第四代和第五代高倍甜味剂 [1] - 香料产品包括甲、乙基麦芽酚 甲基环戊烯醇酮(MCP)及佳乐麝香溶液 [1] 产品特性与应用领域 - 安赛蜜和三氯蔗糖具有甜度高 口感纯正 安全性高等特点 [1] - 甜味剂主要应用于饮料 点心 罐头 腌制食品 蜜饯 果脯及果糕 [1] - 甲、乙基麦芽酚及MCP是安全无毒 下游用途广 效果好的食品及日化添加剂 [1] - 香料产品广泛用于加工食品饮料和烹饪食品 [1] 市场地位 - 食品添加剂产品安赛蜜 三氯蔗糖和麦芽酚等产能和市场占有率在全球范围内均处于领先地位 [1]

安赛蜜行业定义及生产方法 - 安赛蜜是一种无热量甜味剂，化学名称为乙酰磺胺酸钾，甜度约为蔗糖的200倍，具有高稳定性（耐受225°C高温，pH 2-10稳定）且不参与人体代谢 [2] - 国内外合成安赛蜜的四种主流方法：氨基磺酰氟-双乙烯酮法（收率93%）、乙酰乙酰胺-三氧化硫法（收率31%）、乙酰乙酰胺-硫酰氟法（收率86.5%）、氨基磺酸-三氧化硫法（收率69%）[3][4] - 连续合成不搅拌工艺通过高压釜实现连续化生产，显著提升效率 [3] 行业发展现状 - 2024年中国安赛蜜产能3.35万吨（醋化股份1.5万吨占44.78%，金禾实业1.2万吨占35.82%），产量23180吨，出口占比83.5%（19356吨），国内需求仅3839吨 [7][21] - 2024年行业销售收入9.06亿元，其中国内市场规模1.42亿元（食品饮料领域占比80.99%），出口金额7.67亿元 [10][12] - 预计2025年产量增至24640吨，国内需求达4039吨，市场规模将增长至1.57亿元 [7][10] 应用领域与市场结构 - 无糖饮料是核心应用场景，2024年食品饮料领域市场规模1.15亿元，医药/日化领域合计0.27亿元 [12] - 行业呈现出口导向特征，2024年出口量19356吨（占产量83.5%），国内表观消费量仅占16.5% [7] - 细分领域增速差异显著：预计2025年食品饮料需求增长9.6%，医药领域增长14.3% [12] 竞争格局 - 双寡头垄断：金禾实业与醋化股份合计产能占比超80%，技术壁垒和规模效应显著 [21] - 主要竞争者包括南通醋酸化工（产能1.5万吨）、金禾实业（1.2万吨）、江苏维多（安赛蜜+阿斯巴甜双产品线）[18][19] - 中小企业面临生存压力，行业通过限产保价策略修复市场价格 [24] 发展趋势 - 健康消费升级驱动需求：预计2031年市场规模达2.65亿元，替代糖精/甜蜜素等传统甜味剂趋势明显 [23] - 政策红利：《国民营养计划》推动减糖需求，监管趋严促进行业规范化 [23] - 技术创新方向：连续化生产工艺优化，医药/化妆品等新应用领域拓展 [23][24] 产业链与历史沿革 - 上游原材料：氨基磺酸、双乙烯酮为核心原料，配套二氯甲烷、三氧化硫等 [14] - 发展里程碑：1967年德国发明，1988年获FDA批准，1992年中国批准用于食品饮料，现全球90多国认可 [16] - 下游应用：食品饮料（主导）、医药中间体、日化用品三大方向 [14][19]

**行业与公司概述** - 石化行业受碳中和政策影响，新增炼油产能受限，主要通过产能置换实现，行业集中度提升[1] - 小乙烯装置（50万吨以下）面临淘汰，占国内总量约6%[11] - 当前石化产品景气度处于历史20%分位低位，但大型企业通过多元业务组合维持盈利[6] - OPEC减产推高油价至70-80美元，但对下游石化产品景气度产生负面影响[9][10] - 中国炼化技术水平全球领先，出口汽柴油至海外（如澳大利亚、新西兰），国内标准已达国VI[13][14] --- **政策与供给侧改革** - 国家高质量发展文件可能加速淘汰小乙烯装置（占6%）和整合高能耗炼厂[15] - 2021年起碳达峰政策限制新增炼油产能（控制在10亿吨以内），新项目审批减少[4] - 2015年后民营企业（如卫星、恒力）进入市场，但供给侧改革效果不显著[5] - 山东小炼厂因消费税政策调整和美国制裁导致开工率仅50%[12] --- **投资机会** **石化板块** 1. **传统炼化企业**：华锦股份（PB 0.7倍）、中石化、上海石化[16] 2. **民营大炼化**：恒力（高分红）、荣盛、东方盛虹、恒逸石化[16] 3. **高速成长型企业**：卫星（ROE 17-18%）、宝丰能源（新疆镁质项目）[17] **化工子行业** 1. **有机硅**：价格低位，需求增长快，重点推荐兴发集团（30万吨）、合盛硅业（90万吨）[18][20] 2. **纯碱**：博彦化工（天然碱龙头，2025年投产280万吨，股息率5%）[26] 3. **食品添加剂**： - 三氯蔗糖盈利高，安赛蜜、味精（CR5 82%）、赖氨酸（CR5 72%）有提价机会[24] - 高股息标的：梅花生物、阜丰集团[24] 4. **涤纶长丝**：行业集中度67%，开工率80%+，推荐桐昆股份、新凤鸣[29] 5. **聚氨酯**：万华化学（基本面底部，TDI价格反弹40-50%）[27] **其他推荐** - **工业硅**：价格历史低位，需政策限制扩产[18] - **制冷剂**：巨化、三美、东岳、永和（高集中度+低产能增长）[32] --- **风险与挑战** - **PVC**：全行业亏损，开工率80%，依赖出口需求[25] - **钛白粉**：扩产多，开工率70%，需政策推动[28] - **染料**：景气度底部，印度扩产，提价难度大[30] - **草甘膦**：盈利差（兴发集团23万吨产能部分停产）[21][22] --- **数据与关键指标** - 全球原油需求：1亿桶/天，年增0.8-1.34%[9] - 小乙烯装置淘汰量：三四百万吨（占6%）[11] - 山东炼能：2亿吨，开工率50%[12] - 有机硅价格弹性大，需求增速快[18] - 纯碱化工法企业亏损：山东华华Q2亏损2亿元（300元/吨）[26] --- **总结** 反内卷政策下，重点关注产能增速低、开工率高的子行业（如有机硅、纯碱、涤纶长丝）。石化行业估值底部，龙头企业和成长型公司具备弹性。需警惕扩产压力大的行业（如钛白粉、染料）。