公司近况 我们维持2025/2026 年净利润预测31.20 亿元/34.31 亿元不变。 当前A股股价对应2025/2026 年13.4/12.2 倍市盈率，H股股价对应2025/2026 年8.8 倍/7.9 倍市盈率。我们 维持A股跑赢行业评级和目标价34.0 元不变，对应2025/2026 年17.7 倍/16.1 倍市盈率，较当前股价有 32.5%上升空间。我们维持H股跑赢行业评级和目标价23.0 港币不变，对应2025/2026 年11.0 倍/9.8 倍市 盈率，较当前股价有24.7%上升空间。 风险 消费市场竞争激烈，大南药价格承压，商业业务回款压力。 积极布局华东商业市场。根据公告，浙江医工是浙江省排名前6的优质医药流通企业。浙江医工2024 年 和2025 年1-3 季度收入为42.45 亿元和29.20 亿元。我们认为此收购有利于广州医药获得浙江省及周边地 区成熟的客户网络，进一步优化广州医药在华东区域的产业布局，提升对国内终端市场的覆盖广度和深 度。 投资南京医药，加大商业板块布局。根据公司公告，2025 年9月，公司旗下广药二期基金投资南京医药 公司收购南京医药部分股份。公司预计此举 ...

事件概述 - 智利国家铜业公司向中国买家提出2026年采购合同 将每吨铜的加工附加费从89美元大幅提高至350美元 涨幅近三倍 并采取强硬销售策略[4] - 中国企业对这一“天价”报价予以坚决抵制 拒绝签署合同 并采取了一系列组合策略进行应对[11] 全球铜市场供需格局 - **需求端：结构性暴增** 铜被誉为“新能源时代的石油” 新能源汽车用铜量为传统燃油车的四倍 光伏电站每发一兆瓦电需消耗5吨铜 东证衍生品研究院数据显示 仅数据中心一项在2025年就将消耗41万吨铜[6][7] - **供应端：持续受限** 2024年全球主要铜矿接连遭遇生产中断 刚果（金）矿震停产21天 智利隧道坍塌停产11天 印尼泥石流影响持续 合计减少市场供应四十多万吨 国际铜研究组预测到2026年全球铜供应缺口可能达到15万吨[9][11] - **库存极低** 伦敦金属交易所的铜库存仅够全球使用3天[11] 智利国家铜业公司的议价底气 - 公司是全球最大铜生产商之一 控制全球超过一成的产量[4] - 利用全球铜供应紧张、库存极低的卖方市场格局[4][11] - 存在套利空间 因美国关税问题 COMEX铜价高于LME价格 即使中国不买 转售美国市场每吨可多赚数百美元[11] 中国企业的应对策略 - **策略一：改变采购结构** 减少精炼铜进口 增加铜矿砂进口 利用国内强大冶炼产能进行加工 2025年10月中国精炼铜进口量同比下降16.3% 同期铜矿砂进口量增长7.5% 智利在中国成品铜市场份额从26%大幅下降至10%[13][14][15][17][18] - **策略二：联合减产以争夺定价权** 由中国铜原料联合谈判组牵头 包括江西铜业、铜陵有色等主要企业达成共识 计划在2026年将冶炼厂负荷至少降低10% 通过控制需求来影响上游矿石价格[19][20][21] - **策略三：供应链多元化与出海** 减少对智利供应的依赖 转向从刚果（金）、俄罗斯、秘鲁等国采购 中国矿业企业如紫金矿业、江西铜业积极进行全球布局 投资海外矿山与冶炼厂以掌控供应链前端[26][27][28] - **策略四：推动建立本土定价中心** 上海期货交易所在2020年推出以人民币计价的国际铜期货 旨在形成反映亚洲与中国市场供需的“上海价格” 以获取金融定价工具与风险对冲能力[29][31] 事件背后的深层意义 - 此次博弈超越单纯商业价格谈判 是全球产业链地位与话语权的争夺[25] - 标志着中国在大宗商品市场角色转变 从被动消费者转向能综合运用市场力量、产业优势与金融工具的主动战略玩家[25] - 事件是市场力量的自然碰撞 双方行为均属商业理性选择 其结果是全球大宗商品贸易“牌桌”座次正在重新排列[25]

会议概况 - 2025第十四届上市公司发展年会暨海南自贸港开放机遇交流大会于12月11日至13日在海南海口举行 [1] - 会议汇聚超过400位政产学研精英，旨在把脉宏观经济、深挖自贸港红利，为上市公司把握新周期机遇提供思路 [1] - 12月11日先行举办了2025第九届上市公司董秘年会暨海南自由贸易港政策沟通会，约150位上市公司董秘及行业人士参与 [1] 核心议题与嘉宾观点 - 主论坛主旨演讲聚焦三大议题：中国制造强国建设新征程、海南自贸港制度型开放展望、“十五五”时期资本市场发展脉络 [2] - 工业和信息化部原副部长苏波将解读制造业突破核心技术、升级产业链供应链的关键路径 [2] - 中国国际经济交流中心副理事长胡晓炼将剖析海南自贸港在制度型开放中的创新方向与领域突破 [2] - 广开首席产业研究院院长连平将研判未来五年资本市场发展脉络 [2] - 会议背景与顶层设计紧密相关，党的二十届四中全会明确提出“高标准建设海南自由贸易港”，为全岛封关提供了战略指引 [3] 专题讨论与行业洞察 - 设置两场重磅圆桌对话，主题分别为“AI价值锚点：从技术狂热到商业理性”和“新出海范式：产业链协同与中国优势的全球再造” [3] - 圆桌对话汇集各领域知名上市公司掌舵人，探讨AI技术商业变现逻辑及中国企业产业链出海协同路径 [3] - 设立“国际消费新机遇”专场活动，主题为“新局新生态·消费链全球” [4] - 专场活动探讨中国在全球消费产业链中从被动承接转向主动整合的角色转变，通过资本联动与品牌输出参与全球资源重组 [4] - 专场活动包含“锚定全球·响应本土”篇章，邀请中国电影家协会副主席任仲伦剖析新消费供给侧革命，赛百味中国CEO朱富强分享链接全球消费资源经验 [4] - 专场活动设置“政策破壁·场景融合”篇章，包含两场圆桌讨论，分别聚焦“新消费品牌的长期主义”与“文旅融合激活全域消费” [5] - 圆桌讨论嘉宾包括上海电影股份总经理戴运、复星旅文副总裁陈子煜、IMAX CHINA首席执行官孟丹青、CFB集团CEO许惟抡等 [5] - QuestMobile首席产品官段林峰将在专场活动中发布《2024~2025中国消费趋势报告》 [5] 政策沟通与产业机遇 - 海南相关政府部门代表在董秘年会上分享政策红利与产业机遇，并围绕税收、海关监管等关键领域为企业答疑 [1] - 主论坛后的专项推介环节，从政策落地与产业实践角度，将战略机遇转化为具体红利 [3] - 海南自由贸易港将于12月18日正式启动全岛封关，被视为标志性开放举措 [1]

行业技术升级方向 - 行业已完成从规模追赶向质量引领的关键转型 [2] - 当前创新围绕更环保、更智能、更集成三大关键词 例如使用环保冷媒的空调和采用热泵烘干技术的烘洗一体机 [2] - 智能交互技术不断升级 家电通过AI技术实现自主学习 如冰箱可根据储存蔬菜推荐菜谱 [2] - 消费者对大家电期待更安静、更省电、更可靠且能融入家庭设计的产品 对小家电则追求新奇好看好玩并解决具体需求 [2] 智慧家电发展趋势 - 家电使用从单个产品转向整个场景联动 例如早晨窗帘自动拉开、咖啡机工作、电饭煲煮粥 [4] - 家电从被动接受命令变为主动服务 如洗衣机自动识别衣物材质并选择程序 [5] - 家电可能成为能源管家 空调在电费低时多工作储能 在用电高峰时切换节能模式 [6] 产业链出海战略 - 行业从产品出海升级为产业链出海 实现从卖全球到在全球造、为全球造的转变 [7] - 海外设立区域研发中心和开发定制化产品使家电更适应当地市场 增强抗风险能力 [7] - 海外管理工厂和整合不同文化团队考验企业全球运营能力 但完成挑战能促使企业加速成长 [8]

核心观点 - 2026年港股可选消费板块的投资策略核心是把握“产业链出海带来的确定性”和“领先性品牌复苏创造的弹性” [37] 在宏观消费数据呈现“L型”筑底温和恢复的背景下，投资应聚焦基本面，重点关注纺织服装上游产业链向东南亚转移的趋势以及奢侈品行业的复苏机会 [37][38][39] 2025年回顾：宏观数据 - 中国居民消费价格指数（CPI）于2025年1-10月平均同比下降0.1%，月度同比增速呈波动态势，仅在1、6、10月实现小幅正增长，环比增速于三季度7月起呈温和恢复态势，全年未见明显恢复信号 [9] - CPI成分中消费品分类全年基本为负面拉动项，仅1月实现同比0.1%的小幅正增长，8-10月数据有恢复持平趋势，衣着品类是平稳的正向拉动项，全年增长有加速趋势，由1月的+1.1%提升至8月的+1.8% [9] - 社会消费品零售总额同比增速和商品零售同比增速于1-5月提高（5月分别达到6.4%和6.5%），但于6-10月回落（10月分别回落至+2.9%和+2.8%），增速提升可能与消费“国补”推广有关，回落则与“国补”力度减弱及中美关税影响有关 [13] - 消费者信心指数从年初的87.5缓慢增长至9月的89.6，总体仍在荣枯线以下 [13] 2025年回顾：板块行情 - 截至2025年11月28日，恒生指数累计上涨29.0%，非必须性消费行业指数上涨27.4%，跑输恒指1.6个百分点，涨幅在恒生指数12大行业指数中排名第5 [19] - 子行业中，万得消费者服务、可选消费零售行业表现优异，2025年上涨100.0%，但可选消费行业指数和纺织服装行业年度分别上涨23.3%、16.7%，跑输恒指和板块整体 [19] - 公司股价表现未呈现具体行业跑赢/跑输现象，低估值公司（如361度、南旋控股、利华集团控股、晶苑国际、德永佳集团）和代表新消费品类的公司（如康耐特光学、德林国际）表现突出 [23] - 截至2025年11月28日，港股非必须性消费指数估值为21.3倍PE（TTM），位于过去十年行业指数市盈率的37.3%分位点，相较2024年底的18.7倍增长13.9%，但仍处于历史低位 [28] - 万得香港可选消费（887104.WI）指数估值由年初的23.4倍小幅抬升至年末的25倍左右，但EPS年内下降约25.2% [28] - 截至2025年11月的过去12个月，恒生非必选消费指数股息率为2.0%，2024财政年度指数分红总额为2532.41亿元，同比增长106.7%，平均分红比率为47.0% [34] - 部分高股息公司中，九兴控股和互太纺织股息率最高为9.6%，滔搏和德永佳集团分红比率最高分别为133%和119%，利华控股集团和德林国际2025年涨幅最高分别为92.9%、89.9% [34] 2026年投资策略：产业链出海东南亚提速 - 2025年1-10月越南FDI注册资金达到315.2亿美元，同比增长15.6%，实际到位FDI资金达到213.0亿美元，同比增长8.8%，创五年新高，其中来自中国大陆投资额31.2亿美元，占比22.8% [43] - 越南加工制造业实际到位外资总额最高，达176.8亿美元，占外资总额的83%，2025年1-10月越南新注册企业数量增长19.7%，进出口总额累计增长17.4%，其中出口累计增长16.2%，进口累计增长18.6% [43] - 2025年关税事件加速了纺织服装供应链及品牌订单向东南亚转移，2025年8-11月东南亚关税稳定在约20%后，纺造上游供应链加速向东南亚转移，品牌订单转移速度更快，部分产业节点出现供不应求 [51] - 国际品牌为控制成本及供应链风险，加速将订单由中国向东南亚迁移，导致东南亚产能可能出现供不应求 [52] - 纺织产业链向东南亚转移正从末端的“缝制”环节向覆盖上游原材料、中游面料、下游制衣制鞋的全链条转变 [53] - 受益于供应链格局变化，产业链头部企业的“议单权”和“议价权”提升，有望获取更多优质客户与订单，带动收入规模增长和利润率水平保障甚至提升 [57] 2026年投资策略：终端消费环境趋稳 - 2025年“国补”政策资金规模扩大至3000亿元，时间跨度覆盖全年，品类由汽车、家电扩展至3C数码领域，是消费的主要拉动力 [63] - 2025年中国消费者对目前财务状况感知改善，对未来财务状况预估认为比现在更好的人比例由45%提升至50%，消费者对未来消费倾向中“储蓄增加消费自由”占比由24%上升至31%，“财务维持支持谨慎”占比由39%下降至31% [64] - 消费市场存在多元消费者类型，如婴儿潮一代（愿意为新鲜产品付费）、X世代（基于需求付费，偏好本地品牌）、Y世代/千禧一代（愿意为使用体验和品牌价值支付溢价）、Z世代（愿意为新奇产品和省时省力支付溢价，偏好有“圈层认同感”的品牌） [68] - 体育鞋服行业景气度下降，本土品牌增速下降、国际品牌持续下跌，主要受持续促销、行业折扣力度加深、未纳入“消费补贴”及缺乏新产品等因素影响，部分细分赛道专业品牌（如户外品类、跑步品类）保持高增长 [71] - 2025年全球奢侈品消费额稳定在1.44万亿欧元，按固定汇率计算与上年持平，中国奢侈品消费预计收缩3%-5%，但2025年下半年已呈现企稳迹象，预计2026年全球奢侈品市场将实现温和复苏，按不变汇率计算增速为3%-5% [73] - 奢侈品市场出现结构性转变，“炫耀性消费”被“体验性消费”替代，Z世代和注重性价比消费者成为主要驱动力 [73] - 各奢侈品公司2025年第三季度自然年业绩小幅回暖，LVMH、历峰集团增长恢复迹象较为明显，Prada、爱马仕保持稳定增长趋势，部分业绩恢复和中国市场恢复性增长有关 [76] 推荐关注标的 - 申洲国际（2313.HK）是针织服装代工头部企业，在中国、越南和印尼有产能布局，受益于供应链转移有望提升客户渗透率，此前压制估值的因素（如关税不确定性、大客户疲软）正在减弱，估值存在修复空间 [81] - 超盈国际控股（2111.HK）是纯化纤类功能性面料头部供应企业，产能主要布局在越南、斯里兰卡和中国，早期布局越南面料产能使其在东南亚面料供不应求背景下订单需求充沛，当前估值未充分体现行业地位和增长潜力 [82] - 普拉达（1913.HK）是全球知名时装及奢侈品集团，2025年第三季度按固定汇率收入同比增长9%，旗下Miu Miu品牌收入同比增长41.4%，当前动态PE约14.7倍，静态估值处于历史最低的2.3%分位，在行业回稳背景下具备投资潜力 [84] - 艾德韦宣集团（9919.HK）是领先整合营销解决方案提供商，主要客户为高端及奢侈品牌，若奢侈品行业增速恢复，公司有望受益，当前静态PE约8.2倍，动态PE约7.2倍，股息率9.1%，估值和股息率水平具备性价比 [85]

安徽资本市场发展概况 - 2024年安徽资本市场实现量质齐升 上市公司总市值突破新高 现金分红总额显著增长 市场质量显著提升[1] - 战略性新兴产业企业集中登陆资本市场 涵盖人工智能 高端装备制造 新能源 数字经济领域 推动产业结构优化升级[1] - 2025年上半年辖区189家上市公司实现营业收入7550.83亿元 归母净利润452.45亿元[2] - 截至2025年8月底辖区上市公司总市值达24975.15亿元 其中56家市值超百亿元 9家超五百亿元 4家突破千亿元[2] 上市公司投资者关系管理 - 上市公司通过网络互动平台回应投资者关于半年报 公司治理 经营状况等1204条提问 答复1034条 答复率达85.88%[3] - 上市公司需树立良好媒体意识 注重信息真实准确 主动沟通传递价值 精准回应投资者关切[3] 企业国际化发展支持 - 浦东新区企业走出去综合服务中心提供政务服务 专业支持 金融保障三大维度资源 为企业出海提供全链条配套服务[2] - 中国企业出海进入产业链出海新阶段 呈现产业链主企业带动 大中小企业协同 制造与服务联动特征[2]

行业竞争格局变化 - 家电行业长期由美的集团、海尔智家、格力电器三巨头主导，技术门槛、渠道覆盖和品牌知名度构成传统壁垒 [1] - 行业进入存量竞争阶段，面临数字化转型和线上渠道变革冲击，小米集团凭借互联网基因和智能生态模式成功切入市场，冲击原有格局 [1] - 2025年上半年家电零售总额达4537亿元，同比增长9.2%，其中空调零售额1263亿元，同比增长12.4% [2] 美的集团业绩表现 - 2025年上半年营业总收入2523亿元，同比增长15.7%，净利润267亿元，同比增长26%，归母净利润260亿元，同比增长25% [2] - 2022-2024年研发投入累计超430亿元，2025年上半年研发投入88亿元，同比增长14.4%，位居行业首位 [2] - 多元化业务规模已突破千亿元，重点布局医疗器械、人形机器人等ToB领域，聚焦产业升级和国产替代 [3] 小米集团业务突破 - IoT与生活消费产品业务收入710.51亿元，同比增长50.7%，创历史新高，智能大家电成为核心增长引擎 [3] - 第二季度空调出货量超540万台同比增长超60%，冰箱出货量79万台同比增长超25%，洗衣机出货量60万台同比增长超45% [3] - IoT业务毛利润168.76亿元首次超越智能手机业务（115.02亿元），成为集团利润首要贡献来源 [3] 格力电器业绩承压 - 2025年上半年营收973.25亿元同比下降2.46%，归母净利润144.12亿元同比增长1.95% [4] - 二季度单季营收同比下降12.11%，净利润同比下降10.07%，出现明显下滑 [4] - 占营收近八成的消费电器业务（空调为主）出现5.09%负增长，工业制品及绿色能源业务增长17.13%但占比有限 [4] 空调市场竞争态势 - 7月线上空调市场份额美的19.98%第一、格力16.41%第二、小米13.50%第三，小米与格力差距约3个百分点 [7] - 前7个月线上空调销售额市占率美的提升2.18%，小米提升3.87%，格力下降0.01% [8] - 线上空调销售均价格力3430元、美的2903元、小米2452元，格力均价较小米高近40% [8] 小米竞争策略与短板 - 采用"硬件获客，生态盈利"模式，以接近成本价销售家电快速获取用户 [8] - 线下渠道薄弱，前7个月线下空调市占率仅0.25%，远低于美的29.63%和格力30.21% [9] - 多采用代工模式，在核心制造技术与工艺积淀方面与传统企业存在差距，正建设智能家电工厂提升自研能力 [10] 海外业务发展对比 - 2019-2024年美的海外营收年均复合增长率7.68%，海尔8.90%，格力6.26% [11] - 2025年上半年美的海外营收1072亿元同比增长17.7%，自有品牌占比超45%，全球化产能布局成效显著 [12] - 格力上半年海外收入163.35亿元同比增长10.19%，自主品牌占比约70%，但海外业务营收占比不足20% [12] 战略发展方向 - 企业需构建本地化研发创新体系，实施双品牌战略，同步布局智能家居生态抢占智慧产业高地 [13] - 小米明确2030年进入大家电头部品牌目标，空调业务力争中国市场前二 [1] - 传统企业加速向高端技术领域拓展，美的重点布局医疗和机器人板块 [3]

核心观点 - 康明斯中国全球分拨中心新址落成 标志着公司供应链战略升级 聚焦智慧化与出海服务 形成新竞争壁垒 [1][5][8] - 公司通过数字化与全球化双轮驱动 实现从传统仓储向综合枢纽转型 支持产业链协同出海 [5][6][12] 运营规模与设施升级 - 分拨中心占地面积从12000平方米扩展至30000平方米 运营规模翻番 [1][5] - 新址集成备件分拨 出海支持 数智化方案三大功能 同步落成主机厂出海零部件支持中心与供应链解决方案设计中心 [1][5][12] 业务转型与战略定位 - 公司2024年正式更名为康明斯智慧供应链（上海）有限公司 业务范围从贸易拓展至工业4.0智能化供应链解决方案设计 数字化人工智能软件开发及供应链生态系统搭建 [5] - 分拨中心发展历经三阶段：初期服务进口零部件分拨（1999年） 中期支持合资工厂前后市场分拨 现阶段聚焦中国产业链出海协同 [6] 财务与市场表现 - 过去10年销售额从10亿增长至46亿 贸易总量急剧增长 [5] - 商用车出口数据支撑出海战略：2024年1-7月商用车出口57.7万辆（同比+10.2%） 其中货车49.4万辆（同比+9.7%） 客车8.3万辆（同比+12.9%） [12] 智慧供应链竞争优势 - 供应链成本较5-6年前下降20%-30% 核心通过数字化工具 AI替代人工 数据模型优化实现 [11] - 端到端数字化供应链覆盖零件采购 计划 制造质量管理 物流运输仓储全环节 福田康明斯2020年获评北京市首家麦肯锡灯塔工厂 [10] - 具体应用包括：全在线订单管理 7*24小时AI客服（首层AI赋能 次层人工） 智能索赔解决方案（基于100万+车联网数据AI视觉识别） [11] 出海业务布局 - 已带动40余家供应商出海至墨西哥 东南亚等地 依托中国供应商成本 制造能力 质量水平等竞争力 [16] - 全球网络优势：覆盖190+国家地区 500+分销机构 5200+经销商网点 提供当地运营经验与售后保障 [13] - 出海服务四大支持板块：法律合规团队 风险与成本管理机制 全价值链管理工具 全球物流运营网络 [16] - 提供国家选择咨询（法规税务 劳动力成本 技能水平） 海外工厂对接协调 工业4.0与数字化团队支持 [16] 战略目标 - 实现"中国服务中国 全球服务中国 中国服务全球"三重跃迁 确保海外客户获得与中国市场一致的服务体验 [16][17]

对外投资概述 - 公司拟投资112,372.85万元人民币建设印尼自建基地项目以落实国际化战略 [4] - 项目由第五届董事会第十四次会议审议通过无需提交股东大会批准 [5] - 本次投资不构成关联交易或重大资产重组 [6] 投资标的基本情况 - 项目位于印尼中爪哇省三宝垄市肯德尔工业园包含生产车间研发检测车间仓库及配套设施 [7] - 建设周期4年部分产线陆续投产后3年内达纲预计年营业收入25.20亿元 [8][11] - 全球软体家具消费市场达732亿美元亚太和北美合计占比近70% [9] 项目可行性分析 - 印尼地处东南亚核心枢纽位置产品辐射范围广且契合一带一路战略导向 [9] - 公司自2018年已布局越南墨西哥美国基地具备海外运营管理经验 [9] - 项目投资回收期8.6年含建设期经济效益明显 [10] 对上市公司影响 - 项目有助于扩大生产规模缩短供货周期提升全球竞争力 [11] - 项目用地19.56万方达纲后年销售收入25.20亿元 [11] 行业市场背景 - 2023年全球软体家具前五大消费国为美国28%中国26%德国5%英国5%印度5% [9] - 印尼法律政策商业环境与国内存在差异外贸政策可能变动 [3][13]

投资概况 - 顾家家居拟投资112,372.85万元人民币建设印尼自建基地项目 包括生产车间、研发检测车间、仓库及配套设施 [1][2] - 项目由印尼注册的全资或控股子公司作为实施主体 董事会已审议通过 无需股东大会批准 [1][2] - 不构成关联交易或重大资产重组 [2] 资金与建设规划 - 总投资112,372.85万元人民币 实际支付以印尼盾结算 存在汇率偏差风险 [2] - 建设周期4年 部分产线建设期内陆续投产 全部建成后3年内达纲 [2][5] - 达纲时预计年营业收入25.20亿元 投资回收期含建设期共8.6年 [2][4] 市场背景与战略意义 - 2023年全球软体家具消费市场达732亿美元 亚太和北美合计占比近70% [3] - 前五大消费国为美国28%、中国26%、德国5%、英国5%、印度5% [3] - 印尼地处东南亚核心 是重要交通枢纽 产品辐射范围广 契合"一带一路"战略 [3] - 公司2018年起布局海外基地 越南、墨西哥、美国基地已常态化运营 [3] - 项目可扩大生产规模、缩短供货周期、提升全球竞争力和市场占有率 [5] 项目预期效益 - 项目用地约19.56万方 达纲年销售收入25.20亿元 [2][5] - 项目与现有主业紧密相关 在技术、生产和市场营销方面具备可行性 [4] - 经济效益和社会效益明显 有助于增加营业收入来源和提升国际知名度 [3][4]