报告基本信息 - 报告名称：国债日报 [1] - 报告日期：2025年6月25日 [2] - 研究员：何卓乔(宏观贵金属)、黄雯昕(国债集运)、聂嘉怡(股指) [3] 报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月经济数据好于预期但整体偏弱修复趋势未改，结合前瞻指标社融数据看，实体信贷需求仍然偏弱，后期下行风险仍存，货币政策有继续发力必要，下半年仍有一定降息空间 [11] - 短期缺乏明确交易驱动，国内经济仍具韧性，未形成一致政策预期，市场情绪易受消息面影响，但存单利率持续回落，央行呵护态度明确，资金面压力缓解利好债市，对债市起到支撑，短期关注中东局势、年中跨季资金及央行呵护情况 [12] 各部分内容总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：中东局势缓和，避险情绪回落，国债期货震荡走低 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率小幅上行，10年国债活跃券250011收益率报1.6455%上行0.55bp [9] - 资金市场：央行公开市场净投放，资金面边际收敛但维持平稳，今日有1973亿元逆回购到期，央行开展4065亿元逆回购操作，实现净投放2092亿元，银行间短端资金利率全线小幅抬升、跨季资金走高，中长期资金走松，1年国股大行存单利率进一步回落至1.63 - 1.64%左右 [10] 行业要闻 - 伊朗宣布对美军驻卡塔尔乌代德空军基地实施导弹打击，美国官员称无美方人员伤亡，特朗普对伊朗提前通知表示感谢，并称是时候实现和平，伊朗只对美国在中东一处基地打击，未封锁霍尔木兹海峡，国际油价大跌约9%，美股上涨 [13] - 国务院总理李强于6月24日至25日出席在天津举行的第十六届夏季达沃斯论坛，其间将出席开幕式并发表特别致辞 [13] - 多地新披露专项债拟投向领域拓宽，专项债首次投向政府投资基金，新增专项债务限额重点用于土地收储等安排逐步落地，业内预计下半年新增地方政府专项债券发行进度加快 [13] - 上海市市场利率定价自律机制工作会议召开，强调提升自律管理权威性与执行力，强化利率政策执行力度，维护利率市场秩序，支持成员单位提升自主理性定价能力，科学合理确定存贷款利率水平，防范“内卷式”竞争 [14] - 3125名中国公民从伊朗安全撤离，中国驻以色列使馆协助500余名中国公民及一些英国、印度、波兰公民安全转移 [14] - 美联储副主席鲍曼表示可能支持最早7月降息，若通胀下降或就业市场走弱，FOMC就可以降息，关税价格上行压力被抵消，贸易形势未造成重大影响 [14] 数据概览 - 国债期货：展示国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等相关数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [16][19] - 货币市场：展示SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动、银存间质押式回购利率变动等相关数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [28][32] - 衍生品市场：展示Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）等相关数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [34]

黄金消息面解析 - 地缘政治冲突升级但市场反应有限 美国对伊朗核设施发动袭击并引发报复性攻击 但投资者更关注美联储政策路径及经济数据 黄金价格未显著上涨 地缘不确定性仍提供避险支撑 [2] - 美国经济数据疲软强化黄金避险属性 5月零售销售月率大幅下滑0.9%远超预期的-0.1% 工业产出月率意外下降0.2% 显示消费需求和制造业动能减弱 可能加剧对美国经济软着陆难度的担忧 [2] - 美联储鹰派信号压制黄金价格 美元指数6月19日冲高至99.03 23日亚洲盘维持在98.64附近震荡 纽约金期货在3380美元承压 美国两年期国债收益率短线跳水5个基点至3.88% 10年期收益率维持在4.2%以上 实际利率上行增加持有黄金机会成本 [2] 黄金技术面分析 - 现货黄金价格震荡回落 昨日开盘3389.87美元/盎司 报收3369.04的小阴线 日线收盘价临近均线 均线方向失效 价格重心回落方向偏空 [5] - 小时级别无明显方向 临近前日低点需等待市场选择方向 15分钟级别尾盘下跌力度较强 大概率还有新低 建议逢高空操作 止盈3310.00 止损3370.00 [6] 白银技术面分析 - 白银价格震荡企稳 昨日开盘35.9665 报收36.080的小十字星 20均线上方收盘价多次回踩 方向偏多建议看多 [8] - 小时级别回调结束走底部震荡 15分钟级别尾盘大幅下跌后反弹 大概率区间震荡 建议高抛低吸操作 参考区间35.600-36.500 [8]

金融研究 2025年6月24日 星期二 金融期货早班车 招商期货有限公司 市场表现：6 月 23 日，A 股四大股指全线上行，其中上证指数上涨 0.65%，报收 3381.58 点；深成 指上涨 0.43%，报收 10048.39 点；创业板指上涨 0.39%，报收 2017.63 点；科创 50 指数上涨 0.38%， 报收 961.49 点。市场成交 11,469 亿元，较前日增加 552 亿元。行业板块方面，计算机(+2.25%)， 国防军工(+1.97%)，煤炭(+1.68%)涨幅居前；食品饮料(-0.8%)，家用电器(-0.43%)，钢铁(-0.11%) 跌幅居前。从市场强弱看，IM>IC>IH>IF，个股涨/平/跌数分别为 4,443/130/842。沪深两市，机构、 主力、大户、散户全天资金分别净流入 52、-31、-79、58 亿元，分别变动+151、+94、-67、-177 亿元。 股指期货 基差：IM、IC、IF、IH 次月合约基差分别为 148.62、101.37、49.5 与 31.18 点，基差年化收益率分 别为-15.28%、-11.17%、-8.02%与-7.26%，三年期历史分 ...

海外经济数据回顾 - 美联储6月FOMC会议维持利率不变，符合预期 [4][9] - 美国5月零售销售环比-0.9%，低于预期的-0.6%，除汽车外的零售销售环比-0.3%，低于预期的0.2% [4][9] - 美国5月工业产值环比-0.2%，低于预期的0% [4][9] - 美国5月进口价格指数环比0%，高于预期的-0.2% [4][9] - 美国5月新屋开工折年125.6万套，低于预期的135万套 [4][9] - 欧元区5月CPI同比终值1.9%，符合预期，核心CPI同比2.3% [4][9] - 日本央行6月会议维持政策利率在0.5%不变，符合预期 [4][10] - 日本5月核心CPI同比3.7%，高于预期的3.6% [4][10] 下周海外重点经济数据 - 美国将公布6月标普PMI初值、5月成屋销量、6月咨商局消费者信心指数、5月新屋销量、5月耐用品订单初值、6月密歇根大学消费者信心指数和通胀预期终值、5月个人收入和支出 [2][11] - 欧元区将公布6月PMI初值和6月消费者信心指数终值 [3][12] - 日本将公布6月PMI初值、6月东京CPI数据、5月失业率和求人倍率、5月零售销售 [3][12] 周度经济指数 - 美国经济活动指数小幅上行，6月14日当周WEI指数为2.01%，前一周为1.94% [5][13] - 德国经济活动指数有所回落，6月15日当周WAI指数为-0.39%，前一周为-0.21% [5][14] 需求情况 - 美国红皮书零售同比小幅上行，6月14日当周同比5.2%，前一周为4.7% [5][15] - 全球航班数量较去年同期下降0.3%，前一周较去年同期下降0.9% [5][17] - 美国抵押贷款利率基本持平，6月18日当周为6.81%，前一周为6.8% [5][19] - 美国抵押贷款申请指数小幅回落，6月13日当周环比-2.6%，前一周环比12.5% [5][19] 就业市场 - 美国初请失业金人数符合预期，6月14日当周为24.5万 [5][21] - 美国续请失业金人数略有回落，6月7日当周为194.5万 [5][21] 物价走势 - 全球大宗商品价格小幅上涨，RJ/CRB商品价格指数环比0.8%，前一周环比3% [5][23] - 美国汽油零售价格上涨，6月16日当周环比1.1%，前一周环比-0.6% [5][23] 金融市场 - 美国金融条件指数基本持平，欧元区金融条件指数小幅回落 [6][26] - 日元兑美元、欧元兑美元的掉期点小幅震荡，离岸美元流动性变化不大 [6][26] - 美日、美德的长端国债利差小幅收窄，美日10年期国债利差为294bp，较前一周收窄4bp [6][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金期货整体趋势处于上升通道尾声，白银期货整体趋势处于横盘尾声，两者中线策略均建议观望 [7][30] 黄金期货 中线行情分析 - 沪金期货整体趋势处在上升通道中，当前可能处于趋势尾声 [7] - 上周美联储鹰派信号推升美元及美债收益率压制金价，地缘风险与ETF增持形成支撑，黄金陷入震荡 [7] - 下周聚焦经济数据及地缘局势，若数据疲软或中东变局金价或反弹，美元走强则可能延续回调，央行购金长期支撑不变但政策反复会加剧短期波动 [7] - 中线策略建议观望 [8] 品种交易策略 - 上周预期黄金主力合约2508短期高位震荡，建议观望，下方支撑774－782，上方压力800－808 [10] - 本周预期黄金主力合约2508短期高位震荡，建议观望，下方支撑766－775，上方压力800－808 [11] 相关数据情况 - 展示了沪金行情走势、COMEX黄金行情走势、SPDR黄金ETF持有量、COMEX黄金库存、美国国债收益率、美元指数、美元兑离岸人民币、金银比、沪金基差、黄金内外价差等数据 [17][19][21] 白银期货 中线行情分析 - 沪银期货整体趋势处在横盘，当前可能接近趋势尾声 [30] - 上周美联储政策预期波动与美元震荡主导先涨后跌，工业属性发力推动银价创新高，金银比修复强化涨势，鹰派信号及美元企稳引发获利回吐 [30] - 下周预期供需紧平衡及鸽派预期支撑偏强震荡，警惕美元反弹压制，地缘风险影响有限 [30] - 中线策略建议观望 [31] 品种交易策略 - 上周预期白银合约2508偏强运行，下方支撑区间8300－8500，上方压力8900－9000 [33] - 本周预期白银合约2508偏强运行，下方支撑区间8300－8500，上方压力8900－9000 [33] 相关数据情况 - 展示了沪银行情走势、COMEX白银行情走势、SLV白银ETF持仓量、COMEX白银库存、沪银基差、白银内外价差等数据 [41][43][45]

报告行业投资评级 - 看多品种：铝、棕榈油、豆油、PTA、乙二醇、短纤、BR橡胶 [1] - 看空品种：多晶硅、碳酸锂、焦煤、焦炭、玻璃、纯碱 [1] - 震荡品种：国债、黄金、白银、铜、氧化铝、镍、不锈钢、锡、螺纹钢、铁矿石、线材、硅铁、玻璃、纯碱、原油、燃料油、沥青、沪胶、苯乙烯、PE、PP、PVC、集运欧线、生猪、纸浆、原木 [1] 报告的核心观点 - 国内经济基本面支撑弱，短期政策预期不强，海外扰动加剧，各品种受宏观、供需、地缘政治等因素影响呈现不同走势，投资者需关注国内外经济数据、政策、地缘政治等变化进行投资决策 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指偏弱震荡，可用期权工具对冲不确定性；资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险压制上涨；中东局势不确定，金价短期震荡，中长期上涨逻辑坚实，白银同黄金；市场风险偏好反复，下游需求淡季，铜价走高后有回调风险 [1] 有色金属 - 国内电解铝库存下滑且水平低，挤仓风险存，铝价偏强；氧化铝现货价格回落，盘面更弱，期货贴水，冶炼端利润好产量提升施压盘面，关注社库去化持续性；菲律宾删除镍矿出口禁令影响市场情绪，LME镍库存累增，镍价短期弱势震荡，中长期一级镍过剩压制仍存；不锈钢现货成交弱，社会库存增，下游订单弱，短期内底部震荡，中长期供给压力仍存；泰国禁止缅甸锡矿借道运输影响我国供应，短期锡价高位震荡 [1] 黑色金属 - 螺纹钢和热卷现货处于旺季向淡季切换窗口期，成本松动，供需宽松，暂无价格向上驱动；铁水见顶预期，6月供给有增量，关注钢材压力；线材短期产量增，需求弱，供需宽松，成本支撑不足，价格承压；硅铁成本受煤炭影响，利润倒逼产量下降，需求边际走弱，供需过剩压力仍在；玻璃供需双弱，淡季需求弱，价格偏弱；纯碱检修恢复，供给过剩担忧起，终端需求弱，成本支撑弱化，价格承压；焦煤焦炭现货走弱，盘面反弹修复贴水，焦煤上方锚定仓单成本780 - 800，可继续做空配，焦炭逻辑同焦煤 [1] 农产品 - 美国生柴RVO配额提案超预期或带动全球油脂供需趋紧，棕榈油和豆油短期偏多，但需警惕原油波动；美棉短期有贸易谈判、天气升水等扰动，中长期宏观不确定性强，国内棉纺进入消费淡季，下游成品累库迹象，预计国内棉价震荡偏弱；巴西2025/26年度甘蔗产量预估下滑，但糖产量因制糖比提高料创纪录增长，需关注原油对制糖比和产糖量的影响；玉米短期震荡，中长期年度供需趋紧预期下以震荡偏强、回调做多为主，需关注小麦和玉米价格联动效应；豆粕受豆油强势上涨压制，短期建议观望，关注月底种植面积报告 [1] 能源化工 - 原油和燃料油受中东地缘局势扰动和夏季消费旺季支撑震荡；沥青成本端拖累，库存回归常态累库斜率降低，需求缓慢回暖，震荡；沪胶期现价差回归充分，原料价格下跌，库存大幅下降，震荡；BR橡胶成本端利多预期支撑，短期内偏强震荡；PTA因伊以冲突现货基差强势，东北PX装置检修延后；乙二醇延续去库节奏，到港量减少，聚酯产销转好集中采购有冲击；短纤成本跟随紧密，工厂有检修计划；苯乙烯装置负荷回升，持货集中，有部分纯苯装置减量传闻，预计影响小，基差走弱，海外有进口，部分海外装置重启推迟；PE检修支撑价格震荡偏强；PP检修结束叠加新装置投产，下游迎季节性淡季，供应压力上升，价格震荡；PVC短期现货强，但电价下跌叠加非铝需求差，盘面提前交易降价预期，关注氧化铝行情变动；LPG地缘扰动频繁，预计持续震荡偏强运行 [1]

会议决策 - 2025年6月19日凌晨，美联储以12:0投票决定维持联邦基金利率目标区间4.25%-4.50%不变并继续缩表[5] 声明变化 - 就业指标措辞回到2024年6月，前景展望称不确定性减弱但仍处高位，删去失业率和通胀上行风险上升表述[6] 经济预期调整 - 2025/2026年美国GDP增速预期从1.7%、1.8%下调至1.4%、1.6%[6] - 2025/2026/2027年PCE预期从2.7%、2.2%、2.0%上调至3.0%、2.4%、2.1%，核心PCE预期从2.8%、2.2%、2.0%上调至3.1%、2.4%、2.1%[6] - 2025/2026/2027年失业率从4.4%、4.3%、4.3%上调至4.5%、4.5%、4.4%[6] 点阵图情况 - 维持年内累计降息50BP预期，但分布上移且趋于分散，2026、2027年利率水平预测中位数分别上调25BP、50BP[6] 市场反应与展望 - 声明公布后，美元指数、10年期美债利率震荡上行，未来货币政策取决于经济数据，降息关键是滞与胀谁先到来[6] 风险提示 - 2025年5月美国通胀温和降温，但关税落地规模不确定，通胀仍可能超预期，增加滞胀概率并阻碍降息[22]

美元兑日元汇率短期走势 - 美日汇率可能测试145 00关键点位 当前全球宏观经济形势复杂多变 美国与日本货币政策及经济数据差异共同影响汇率波动 [3] - 美国就业市场保持韧性 若美联储释放鹰派信号维持或提升利率水平 将吸引国际资金流入美元资产 推动美元升值并促使美日汇率向145 00靠近 [3] - 日本宽松货币政策未现明显转向迹象 日元持续承压为美日汇率上行提供支撑 但145 50阻力位因技术面卖盘堆积短期内难以突破 [3] 美元兑日元汇率长期区间分析 - 长期走势大概率在143 00-145 50区间波动 该判断基于美日经济增长模式差异 美国经济内生动力强劲而日本面临老龄化与内需不足问题 [4] - 日本高端制造业与科技创新优势支撑经济稳定性 限制日元过度贬值 形成汇率波动下限 [4] - 美联储灵活调整货币政策与日本央行持续超宽松政策形成鲜明对比 政策差异长期影响货币供求关系 [5] 影响汇率的核心因素 - 美国通胀数据、就业情况与日本通缩困境构成货币政策分化基础 直接决定两国货币相对强弱 [5] - 全球地缘政治局势、国际贸易环境变化及投资者风险偏好波动 共同作用于美日汇率区间稳定性 [5]

核心观点 - 2025年5月经济数据显示经济稳定但具挑战，规上工业增加值增速下行，消费增速虽创新高但后续或难维持，投资增速下降需政策加力；信用债收益率多数下行，成交热度上升，未来收益率仍在下行通道；债券ETF发展迅速，具有交易成本低、流动性强、透明度高等优势，未来有望迎来多方面优化；金属行业中钢铁、锂价短期维持弱势，铜铝价震荡，金价受多因素支撑，稀土行业长期前景广阔 [3][7][11][15] 宏观及策略研究 - 2025年5月规上工业增加值当月同比增长5.8%、社会消费品零售总额当月同比增长6.4%、固定资产投资累计同比增长3.7% [3] - 5月规上工业增加值同比增速下行，一是工作日减少，二是关税缓和后生产出口有滞后期，工业企业出口交货值增速放缓，劳动密集型和地产链相关行业生产增速回落，高端制造业增速边际放缓，服务业生产指数同比上涨 [3] - 5月社会消费品零售总额同比增速创新高，节假日消费、“6.18”促销和“以旧换新”政策叠加，补贴范围内商品表现不俗，汽车销量增长但销售额受限，后续消费或难保持现有水平 [4] - 5月固定资产投资累计同比增速下降，制造业投资受关税担忧影响，10个细分行业投资增速放缓；基建投资受地方化债压力影响，公共设施类投资增速承压；房地产投资因销售走弱，资金来源降幅扩大，投资增速降幅也扩大 [4][5] 固定收益研究 信用债周报 - 本期交易商协会发行指导利率多数下行，信用债发行规模环比增长，净融资额环比减少，二级市场成交金额环比大幅增长，收益率多数下行，信用利差整体收窄 [7] - 从分位数和绝对收益看，信用债未来收益率仍在下行通道，配置时可等待时机逢调整增配，择券关注利率债趋势和票息价值；从相对收益看，可择机配置高等级5年期品种，做好配置与交易策略转换，关注稳增长政策和资金供需格局变化 [7] - 房地产市场朝着止跌回稳方向迈进，地产债可关注业绩优异的央企、国企和优质民企债券，也可博弈超跌房企债券估值修复机会；城投债违约可能性低，可作为重点配置品种 [8] 潮涌债券ETF - 债券ETF发展经历起步、稳步发展和快速发展阶段，目前总规模已突破3000亿元 [11] - 国内有29只债券ETF，包括利率类、信用类和转债类，信用类品种覆盖欠缺；约85%规模由机构持有，广义基金持有比重最高；利率类ETF不同久期占比高，信用类久期以4Y以下为主；城投债ETF主体评级分散，其他信用类以AAA主体为主 [11] - 过去一年拉久期策略在利率类ETF回报好但回撤大，地方债ETF和短融ETF收益风险比高，新基准做市ETF流动性好 [12] - 债券ETF交易成本低、流动性强、透明度高，未来有望实现品种、做市和跨市场机制优化，为投资者和债券市场带来影响 [12] 行业研究 金属行业周报 - 钢铁需求下降库存压力增加，钢价维持弱势；铜矿端供应偏紧和低库存支撑价格，但淡季缺乏上行动力；铝海外宏观不确定，国内低库存支撑但下游走弱，价格震荡；黄金受多因素支撑走强；锂供给过剩库存压力大，价格维持弱势 [15] - 铜铝下游需求有韧性，关注国内经济刺激政策和海外关税政策变化；黄金长期利好，关注相关板块；稀土价格处于周期底部，政策推动供给优化，需求有新动能，关注相关板块 [15][16] - 维持钢铁行业“中性”评级、有色金属行业“看好”评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、山东黄金、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级 [16]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 报告对多个行业品种进行趋势研判，涉及宏观金融、农产品、有色金属、能源化工等领域，指出各品种受地缘政治、经济数据、供需关系、政策变动等因素影响，呈现不同走势，投资者需关注相关进展及数据变化，部分品种给出操作建议 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指方面，地缘冲突加剧，可结合期权工具对冲不确定性 [1] - 债期受资产荒和弱经济利好，但短期央行提示利率风险压制上涨 [1] 有色金属 - 黄金短期或重返震荡，中长期上涨逻辑坚实 [1] - 白银短期进入震荡走势 [1] - 铜价走高后存在回调风险 [1] - 铝价维持偏强运行，氧化铝期货贴水明显，盘面价值受产量提升施压 [1] - 镍价短期弱势震荡，中长期一级镍过剩压制仍存，建议短线区间操作 [1] - 不锈钢期货短期弱势震荡，中长期供给压力仍存，建议短线操作 [1] - 锡价短期高位震荡 [1] 农产品 - 棕榈油、豆油短期偏多看待，菜油或回补利空预期差 [1] - 国内棉价预计维持震荡偏弱走势 [1] - 巴西2025/26年度糖产量料创纪录增长，关注原油对制糖比影响 [1] - 玉米短期走势偏震荡 [1] - 豆粕月底USDA种植面积报告发布前盘面偏震荡 [1] - 纸浆需求清淡，下方空间有限，建议观望 [1] - 生猪期货整体呈现稳中有动态势 [1] 能源化工 - 原油受地缘局势和夏季消费旺季影响，走势震荡 [1] - 沥青成本端拖累，库存回归常态，需求缓慢回暖 [1] - 沪胶期现价差回归，成本支撑走弱，库存大幅下降 [1] - BR橡胶基本面弱势，价格恐难延续上涨 [1] - PTA现货基差强势，PXN预计压缩 [1] - 乙二醇延续去库，聚酯减产冲击市场 [1] 黑色系 - 焦煤、焦炭价格承压，可继续做空配 [1] - 玻璃供需双弱，价格偏弱 [1] - 纯碱价格承压 [1] 其他 - 原木主力合约资金博弈激烈，建议观望 [1] - 集运欧线旺季合约可轻仓试多，关注套利机会 [1]