财政可持续性定义与评估法则 - 财政可持续性定义为债务占GDP比率长期稳定或下降，或未来公共收入覆盖支出与债务 [1] - 保持债务率稳定的赤字率公式为 \(x = b(\gamma + \pi)\)（赤字率=负债率×名义GDP增长率），欧盟3%赤字率和60%负债率依据此公式 [1] - 名义GDP增长率（实际增长+通胀）是维持财政可持续的核心，通缩会加重债务负担 [4] 中国债务现状与风险 - 2023年末中国政府显性债务占GDP的56.14%，隐性债务占11.34%，总债务占67.48%，地方融资平台债务占57.24% [2][16] - 地方债务高企原因包括基础设施投资冲动、GDP政绩考核等，债务扩张压力显著 [2] - 若赤字率超过可持续阈值，债务率将攀升，需警惕结构性赤字扩大 [2][4] 债务对经济的影响 - 合理债务用途包括基础设施建设、反经济周期调节，但长期依赖债务支撑经常性支出不可持续 [3][20] - 高债务可能挤出私人资本、增加财政风险，经济增长和适度通胀可缓解债务负担 [3][41] - 国际经验显示发达国家疫情后债务率普遍下降，但部分发展中国家面临债务危机 [3][53] 财政可持续性的关键因素 - 需推进结构性改革：削减行政开支、减少低效基建，优化税制（如开征财产税）和完善社保制度 [4][15] - 债务管理需专项债匹配项目收益，隐性债务显性化是重要方向 [5][33] - 经济增长与通胀是核心，中国需提升名义GDP增长率以降低债务率 [4][65] 国际经验与中国路径 - 欧盟通过债务与赤字警戒线及财政可持续性指标（如\(S_1\)和\(S_2\)）评估长期风险 [6][72] - 中国需结合跨期预算约束理念，通过结构性改革和经济增长实现财政可持续 [6][70] - 短期刺激难以解决结构性财政问题，需税制优化、支出结构调整和市场化改革 [6][15]

核心观点 - 5月全球大类资产表现为：全球股票（5.72%）>大宗商品（1.26%）>人民币（1.00%）>美元（-0.14%）>全球债券（-0.36%）[2] 十张图速览全球资产脉络 1. **美国"大而美法案"通过或加剧美国长债风险** - 法案包括大规模减税及支出调整，预计2035年债务/GDP比率恐飙升至134%-149% - 穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，30年期美债收益率突破5%[4][10] 2. **美国经济衰退概率上升下美股防御性板块跑赢周期性板块** - 防御板块相比周期板块估值年内涨幅达10.7% - 驱动因素包括关税政策打击周期性行业及资金避险需求激增[5][13] 3. **新兴市场与发达市场指数相对表现受美元周期驱动** - 美元走弱阶段新兴市场资产跑赢发达市场 - 逻辑包括资本流动效应、债务压力缓解及出口资源红利[5][15] 4. **全球基金经理超配欧股的比例达到2017年以来最高水平** - 5月基金经理净超配欧元区股票比例从22%升至35% - 欧元区股票配置比例达2017年10月以来最高[6][18] 5. **美国贸易政策不确定性或成为美股最大的风险** - 贸易政策明朗化触发标普500指数反弹，年内转为正收益[6][22] 6. **美元兑港币风险逆转期权的隐含波动率降至历史极端低位** - 市场押注港币将触及7.85弱方兑换保证[7][25] 7. **美股"七巨头"相对于标普500的远期市盈率溢价降至历史低位** - "七巨头"远期市盈率溢价为46%，处于历史低位[7][28] 8. **日元传统避险属性弱化下5月份日元贬值幅度在亚洲居前** - 日本国债流动性恶化叠加财政状况担忧导致日元贬值[8][31] 9. **中美达成关税暂停协议后人民币即期汇率升破中间价** - 离岸人民币升破7.17关口，创年内新高[9][32] 10. **新台币兑美元升破30关口** - 新台币升值主要受出口商结汇抛售美元及保险公司外汇对冲操作影响[9][38] 四个角度看资产 1. **基本面角度** - 华创宏观周度经济活动指数与10年期国债收益率及沪深300指数时差相关系数分别为0.56和0.48[41] 2. **铜金比指标** - 铜金比可作为美债收益率的领先指标，反映市场对风险资产的偏好[42] 3. **油气企业垃圾债表现** - 油价上涨改善油气开发企业财务状况，降低信用利差水平[45] 4. **市场情绪指数** - 合成指标包括股价动量、避险需求、期权成交量比等[58] 全球及国内大类资产表现 - 比特币本月收益率10.84%，年初至今11.87% - 标普500本月收益率6.15%，年初至今0.51% - 恒生指数本月收益率5.29%，年初至今16.10% - 人民币本月收益率1.00%，年初至今1.39% - 美元本月收益率-0.14%，年初至今-8.44%[71]

税收与支出法案 - 美国众议院以215票赞成、214票反对通过特朗普政府提出的大规模税收与支出法案 [1] - 法案将延长2017年通过的企业和个人减税措施 并提供新的税收减免如小费、汽车贷款等 [1] - 法案增加国防支出 并为打击非法移民提供更多资金 [1] - 批评人士警告该法案将重创医疗保健政策 并大幅推高联邦债务 [1] 市场反应与影响 - 法案通过令市场对财政可持续性担忧升温 [3] - 债券市场动荡令投资者不安 市场关注核心仍是关税与利率不确定性 [3] - 美国初请失业金人数下降2000人至22.7万人 显示就业市场保持稳定增长 [3] - 法案可能推高普通民众生活成本 摧毁大量清洁能源投资项目 [3] - 美国国内靠联邦补贴拉动的绿色产业将面临风险 民主党绿色产业布局遭削弱 [3] 地缘政治与外交政策 - 美国副总统万斯称美国"无可匹敌的超级大国"时代已结束 [4][6] - 美国面临来自中国、俄罗斯等国的严峻威胁 涉及频谱、近地轨道、供应链等领域 [6] - 万斯批评往届美国政府外交政策过度强调对外干涉和软实力 损伤自身利益 [6] - 美国强调只关注自身核心利益 采取短视的孤立主义战略 [8]

日本超长债 - 截至5月22日，20年、30年和40年国债利率分别升至2.57%、3.00%和3.34%，较4月初分别上升34BP、35BP和39BP，30、40年期收益率创历史新高[5] - 利率上升原因包括财政宽松倾向引发供给和可持续性担忧、国内机构需求疲弱、20年期国债拍卖遇冷，投标倍数从2.96倍降至2.5倍[7] - 日元套息交易逆转外溢冲击或可控，CFTC日元期货净多头头寸处于高位[10] 美国经济 - 4月新建住房销售折年数季调同比为3.3%，较3月回升6.5%；成屋销售折年数季调同比为 - 2.0%，较3月回升0.5%[12] - 5月Markit综合PMI超预期回升至52.1，制造业PMI回升2.1至52.3，服务业回升1.5至52.3[12] - 截至5月23日，5年期通胀预期为2.40%，较前一周回落2BP；10年期为2.33%，较前一周回落1BP[18] 欧洲经济 - 5月欧元区综合PMI回落至49.5，服务业PMI回落至48.9，制造业PMI回升0.4至49.4[21] - 5月欧元区27国消费者信心指数回升至 - 14.5，但仍处低位[21] 政策动态 - 短期美联储降息谨慎，欧央行6月或降息，日央行官员对加息谨慎，埃及央行降息100BP，印尼央行降息25BP[3] 风险提示 - 关税对美国通胀和经济影响、全球主要国家货币政策调整超预期[3]

财政赤字预测 - 2025财年以来（2024年10月到2025年4月），美国累计赤字规模1.05万亿美元，同比增速13%，超CBO预测[2][9] - 预计2025财年美国财政赤字规模1.86万亿美元，赤字率6.2%，较2024财年降0.2个百分点[16] - 预计2026财年美国财政赤字规模或达2.2万亿美元，赤字率升至7%，超彭博一致预期的6.7%[1][3][22] 美债供给情况 - 2025财年美债到期规模9.3万亿美元，短期美债供给压力可控，2026财年美债供给或达2.3万亿美元，超一级交易商预测[4][28][41] - 美国对海外加征关税或削弱海外美债需求，加剧美债市场供需矛盾[4] 中长期影响 - 中长期美国财政赤字或推高美债收益率中枢，当前短期国债占比21.2%，超TBAC建议区间[5][53] - 联储在国债市场中占比预计回落，将推高美债期限溢价[53] - 美债利率维持高位或加剧财政负担“负循环”[54] 风险提示 - 美财政部发债计划超预期修改，美债利率上行速率或超预期[59] - 美债供需压力超预期，美债供需压力或超预期上行[59]

全球AI支出与投资策略 - 全球AI支出预计2025年达3600亿美元较之前增长60% 2026年进一步增至4800亿美元 [1] - 四大全球领先云平台总收入实现24%强劲同比增长 云业务增长及AI采用率上升缩小支出与商业化差距 [1] - 建议平衡半导体与软件类股敞口以应对波动性 尽管长期看好AI趋势 [1] 美国国债与财政状况 - 美国30年期国债收益率升至5.0%以上接近20年高点 国债发行量增加推高长期利率 [1] - 美国公共债务占GDP比例约100% 2024年利息支出达8800亿美元超过国防预算 [1] - 未偿美债总额从2016年底不足14万亿美元飙升至近30万亿美元 财政可持续性担忧加剧 [1] 日本货币政策与投资动态 - 日元实际利率太低导致强势可能性减小 日本央行政策利率比通胀率低3个百分点 [2] - 日本寿险公司减少防止日元升值措施 持续净抛售外国债券且海外股票投资转向卖出 [2] - 日本国债复合收益率高于美英德澳同类债券 若美联储降息可能增加对冲需求影响汇率 [2] 欧洲债务与财政政策 - 欧元区高级别企业债务违约风险稳定 iTraxx Europe Main指数持平于57个基点 [1][3] - 德国10年期国债收益率预计在2.5%至3.5%波动 今年累计上升约15个基点 [2] - 德国拥有更多财政空间 欧洲整体财政政策不太可能大幅扩张反映各国应对能力差异 [2] 通胀与央行政策预期 - 东京5月通胀年率攀升至3.6%创2023年初以来最高 日本央行7月加息概率仅14%但可能被低估 [3] - 美联储降息暂停或持续至夏季 预计9月前不会降息 可能需更多宽松政策应对经济挑战 [3] - 日本央行若加息将支撑日元 降低对冲美资产成本 可能促使全球投资者增加美元对冲比例 [3]

日本国债市场现状 - 日本40年期国债拍卖创历史最差认购纪录 最高中标利率达3.1350%超出市场预期区间 投标倍数降至2.21创2024年7月以来最低 [2] - 20年期国债拍卖出现2012年以来最差表现 投标倍数跌至2.5倍 尾差飙升至1987年以来最高水平 [2] - 30年期和40年期国债收益率双双飙升至历史新高 连续多日无人出价 [2] 市场反应与担忧 - 40年期国债收益率一度涨至3.399%较前日上涨1.32% 30年期收益率触及2.943%上涨1.46% 10年期收益率最高达1.532%上涨2.09% [3] - 期货市场出现大幅抛售 美元/日元短线走低近30点 [3] - 投资者担忧日本通胀高企、加息预期后退、美国贸易关税风险、央行缩减购债及财政可持续性 [8] 供需失衡原因 - 日本央行购债规模缩减导致供需失衡 其他投资者短期内难以填补空缺 [9] - 大型寿险机构和银行削减国内债券持仓 国内投资者对超长期国债需求明显减少 [9] - 近期异常密集安排长期国债拍卖造成短期供应过剩 [10] 主要投资者动态 - 日本央行持有约52%国债份额 寿险公司持仓13.4% 银行9.8% 养老金8.9% 外资仅6.4% [13] - 海外对冲基金3-4月净买入超长期国债超2万亿日元创历史新高 但以短期交易为主 [15] - 日本生命保险持有国债出现3.6万亿日元账面浮亏 上财年确认亏损5000亿日元 [14] 全球市场影响 - 英国计划减少100亿英镑长期债券发行转向短期 可能加剧市场波动 [16] - 美国30年期国债收益率触及5.09% 英国30年期达5.54% 德国10年期重返3% [16] - 日本利率上升或引发机构抛售美债/欧债 但全球债市多元化可缓冲冲击 [17]

美债收益率飙升背景 - 30年期美债收益率突破5% 10年期美债收益率突破4.6% 主要受信用评级下调和财政议案通过影响 [1] - 穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1 理由为联邦债务规模和利息支付比例持续攀升 [1] - 美国众议院通过财政议案 预计未来十年新增约4万亿美元联邦债务 加剧市场对财政可持续性的担忧 [1] 日债危机爆发原因 - 日本40年期国债收益率最高至3.7% 创历史新高 反映国债价格下跌和供给过剩 [3] - 日本新发20年期国债投标倍数仅为2.5倍 为2012年以来最低水平 尾差飙升至1.14 为1987年以来最高水平 显示需求明显低迷 [3] - 日本债务/GDP比率超250% 远高于希腊债务危机时的180% 财政状况恶化 [5] - 日本央行逐步减少国债购买额 计划到2026年1月至3月将购买额降至每月3万亿日元左右 目前持有日本国债市场52%的份额 [6] - 日本央行结束八年负利率政策 政策利率上调至0.5% 核心通胀率超3% 高于2%目标 [6] - 保险公司和养老金等本土大型机构购债意愿减弱 出现"买方罢工"现象 导致长期和超长期国债需求下降 [6][7] 日债对美债的影响机制 - 日本持有美国国债规模达1.1308万亿美元 为美债最大海外持有国 若日债危机爆发 日本机构和政府可能抛售美债筹集资金 直接推高美债收益率 [9] - 日债收益率飙升推动全球长期国债的"期限溢价" 投资者要求更高回报补偿风险 带动美债等其他国家的长期国债收益率上升 [9] - 日本超低利率为全球套息交易资金来源地 利率上升导致套利空间收窄 资金回流日本 使美欧市场流动性趋紧 [10] 日债危机前景与应对 - 短期日本政府可能指导国有机构如日本邮政 GPIF等大规模买入本国国债平抑市场动荡 [12] - 日本基准利率仅0.5% 降息空间有限 货币政策支持能力受限 [12] - 长期若日本经济持续增长财政收入增加 债务可持续性增强 但现实面临财政恶化和通胀压力双重挑战 彻底反转前景不明朗 [12] 美债投资方式与风险 - 通过境外账户直接购买美债需承担约1%的换汇成本 需关注汇率波动风险 最佳做法在人民币升值时兑现美元 贬值时兑换人民币 [14] - 通过QDII基金或相关理财产品投资美债不涉及外汇兑换 无汇率波动风险和汇兑成本 但受美债市场下跌影响明显 [16] - 长期美债风险较大 需重点关注10年期和30年期美债每月拍卖情况 判断市场实际需求 [16] 人民币汇率走势 - 美元兑人民币汇率短期内大概率在7.1至7.3区间震荡 除非出现大规模贸易摩擦或地缘政治局势急剧恶化 才可能出现一定幅度贬值 但突破7.5可能性较小 [16]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，主要涉及美国、中国、欧盟、日本等国家和地区的宏观经济、贸易、财政、金融等行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **美国关税政策演变及影响** - **演变阶段**：初期对华强硬后减免关税，中期对非美国家施压，未来或转向战略性资产加税计划[1] - **对市场影响**：短期内中美风险资产可能因贸易战缓和而受益；特朗普关税政策多变但实际落地概率低，偏鹰派表态多为谈判策略[1][3][8] - **美欧分歧与关税类型**：美欧在关税水平、贸易逆差和数字服务税存在分歧，最终可能形成贸易协议化解对等关税、特定产业链回流关税、少数国家象征性关税三类[1][9] 2. **美国财政问题** - **赤字情况**：财政法案减税前置、减支后置，未来三年赤字可能增加，赤字率可能震荡在 6%附近；共和党内部在减税方案、医保减支和 SALT 抵扣上限等方面存在分歧[1][17][19] - **可持续性问题**：分为短期和长期，短期易解决，长期源于政治僵局和医疗服务通胀；蒙特卡洛模拟显示美国负债率未来可能触及不可持续红线[2] 3. **全球资金再平衡与亚洲经济体** - **资金流向**：全球资金再平衡使亚洲经济体面临资金回流或汇率升值压力，新台币升值是早期体现，亚洲货币贬值趋势明显[1][13][14] - **原因分析**：亚洲经济体经常账户改善但汇率表现弱，对美国证券投资占 GDP 比重高，美国资产吸引力下降时资金有回流倾向[13] 4. **美债相关情况** - **利率上升原因**：美债利率上升主要由期限溢价驱动，反映投资者削减美国敞口，导致股、债、汇三杀[1][6][7] - **需求与配置价值**：全球市场对长期国债需求不佳；10 年期美债 4.5% - 4.6%水平有配置价值，但不确定性高，建议观望[21][23] 5. **其他市场观点** - **黄金配置价值**：黄金可作为应对美国长期政治及经济问题的保险资产，总市值与美债总市值比值处于历史低位，有上涨空间[41] - **美联储降息影响**：若期限溢价回到 2000 - 2010 年均值水平，可能还有约 100 个基点上升幅度，会影响中长期资产配置[42] - **特朗普贸易谈判策略**：采取强硬策略，威胁加征对等关税迫使其他国家接受条件，影响全球贸易格局[43][44] - **人民币汇率走势**：人民币相对美元有较强升值预期，兑美元升值潜力最大，其次是欧元，最后是日元[55][56] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **美国财政法案关键时间点**：7 月 4 日特朗普希望法案正式通过；8 月中下旬是美国债务上限约束下达到 X Day 时点；9 月 30 日是理论上最晚通过时点[20] 2. **共和党内部财政法案分歧**：在退出减税方案时间、Medicaid 医疗保险减支细节、州和地方税抵扣上限设定方面存在分歧[19] 3. **美国债务可持续性红线概率**：不同负债率红线阈值下，美国未来碰触红线概率不同，无论哪种估算都表明离不可持续红线更近[30][31][35] 4. **美股和美债相关性变化影响**：由负相关转向正相关，美债不再是有效对冲工具，投资者需更高期限溢价，冲击美债需求[39] 5. **类似主权债务“免费午餐”现象**：2008 年后美国名义利率低于名义增长，类似现象在其他国家出现需满足国债为稀缺资产、央行宽松激进等条件[45][46][48] 6. **美联储降息预期调整**：此前预测 9 月降息，因经济数据良好调整至 12 月，认为今年仍有一次降息可能[50] 7. **美债购买相关情况**：缩表结束后美联储可能温和扩表购买短期美债；美债脆弱性较英国小，利率快速上升可能引发抛售但概率小；美债不会作为关税谈判筹码[51][52][53] 8. **高利率环境对中国债券影响**：对中国长期债券利率影响不大，资金流动和情绪面影响有限[58] 9. **稳定币对美债市场影响**：稳定币持有短期美债，对美债需求弥补作用小，规模增加也难解决长端美债问题[59][60]

日本国债拍卖遇冷及影响 - 5月20日新发行的20年期日本国债拍卖投标倍数跌至2.5倍，为2012年以来最低水平，尾差飙升至1.14，反映市场需求严重低迷 [1] - 20年期日本国债收益率升至2000年以来最高水平，30年、40年期国债收益率也出现飙升 [1] - 日本生命保险持有的日本国债出现3.6万亿日元（约250亿美元）账面浮亏，同比暴增两倍 [1] 日本国债遇冷的结构性原因 - 日本央行自2024年起逐步缩减量化宽松，每月购债规模从5.7万亿日元降至5万亿日元，计划至2026年降至2.9万亿日元，削弱市场流动性支撑 [1] - 日本公共债务达GDP的234.9%，远超希腊欧债危机期间水平，偿债利息支出占年度预算约25% [2] - 日本4月核心CPI同比上升3.5%至110.9，连续44个月上升，通胀压力推升债券收益率预期 [2] 全球债市连锁反应 - 日元套利交易规模巨大，收益率攀升或引发国际资本大规模平仓，导致流动性紧缩 [2] - 日本作为美债第一大持有国，其抛售压力可能加剧美债波动，高盛认为近期美债抛售压力部分源于日本清理后端持仓 [2] - 全球债市面临通胀回升、政府融资需求激增及投资者需求萎缩等多重压力，可能重塑资本流向并推高避险资产价格 [3] 日本政府的政策困境 - 日本央行短期可能通过临时增加购债或重启收益率曲线控制（YCC）缓和波动，但长期退出宽松方向难逆转 [3] - 缩减量化宽松将导致国债持有者账面损失巨大，重启量化宽松则加剧日元贬值与资本外流风险 [3] - 石破茂政府反对以发债支持减税，但政治压力下可能被迫扩大支出，进一步恶化债务负担 [3] 全球金融体系脆弱性 - 全球债市波动成为国际金融体系脆弱性缩影，各国需在控制通胀、维持债务稳定和保护经济增长间谨慎权衡 [4] - 美国加征关税增加全球经济不确定性，政策共振可能引发系统性风险 [4]