日本股市表现 - 截至10月14日收盘，日本日经225指数下跌2.58%或1241.48点，报46847.32点 [2][3] - 东证指数下跌1.99%，报3133.99点 [2][3] - 科技股和银行股是本次下跌的主要板块，因其对经济前景和政策变化敏感 [2][3] - 股市下跌与日本执政联盟破裂引发的政局动荡有关，市场担忧新任首相可能"难产"及自民党能否继续执政 [2][3] - 美国金融市场对日本有很强传导效应，日股大跌反应因节假日休市延后一天，美国关税威胁对日本出口导向型产业产生负面预期 [3] 日元汇率波动 - 10月14日下午，日元兑美元汇率由跌转涨，微涨0.14%，分析认为是避险需求增加的结果 [2][4] - 但本月内日元走势偏弱，全月来看，日元兑美元累计下跌2.79% [2] - 日元走强是全球风险厌恶情绪上升的反映，市场对全球经济增长放缓和贸易摩擦升级的担忧增加避险情绪 [4] - 国内政治不确定性刺激投资者抛售日股等风险资产，回流日元，从而强化日元的避险属性 [4] 日本国债市场 - 日本长期国债收益率保持上涨，20年期国债收益率涨0.15%，30年期国债收益率涨0.81% [4] - 10月10日，新发行的基准10年期国债收益率升至1.7%，较前一日收盘上升0.01个百分点，创17年来最高水平 [4] - 超长期国债收益率飙升原因包括：政局变动引发市场对日本央行货币政策正常化的预期；对日本财政可持续性的担忧，政府债务占GDP比重超过260% [5][6] - 政局不稳可能促使新政府推出财政刺激措施，增加财政支出或减税，市场担忧未来国债发行量增加导致财政恶化，要求更高收益率作为补偿 [6] 货币政策预期 - 隔夜指数掉期交易显示，日本央行本月加息的可能性约为10%，而10月初这一可能性高达63% [6] - 政局不稳背景下，日本央行可能更倾向于保持谨慎，推迟加息，以避免在政治敏感时期采取对经济有重大影响的行动 [7] - 执政联盟破裂导致新任首相高市早苗就任前景不确定，未来新政府的货币政策倾向（鸽派或鹰派）目前难以判断 [7] - 待政局稳定后，日本央行将根据新政府政策倾向及实际经济数据指标，来判断是否推进加息进程 [7]

财政赤字概况 - 2025财年美国联邦政府预算赤字约为1.8万亿美元，与2024财年几乎持平，仅减少80亿美元 [1] - 尽管关税收入激增，政府支出增长依旧大于财政改善步伐，凸显经济扩张背景下的财政脆弱性 [1] - 2025财年财政赤字占GDP比重约为5.9%，较上一财年的6.4%略有下降，但在非危机时期维持接近6%的比例为现代史上罕见 [2] 政府收入分析 - 2025财年联邦政府收入同比增长6%，增加约3080亿美元 [1] - 海关税收达1950亿美元，较上年的770亿美元翻逾两倍，主要受特朗普政府加征关税政策驱动 [1] - 企业所得税收入较2024年下降约15%，部分原因是《税收与支出法案》允许企业在2025年享受更大幅度的投资抵扣，以及部分企业收入递延至2024年 [1] - 财政部长预计关税收入年底有望年化至5000亿美元，但警告若最高法院对关税合法性作出不利裁决将产生极为不利影响 [2] 政府支出分析 - 2025财年联邦政府支出同比增长4%，增加约3010亿美元 [1] - 公共债务利息支出首次突破1万亿美元大关，反映出高利率环境下美国财政负担迅速上升 [1] - 社会保障金支出增加1210亿美元，主要因生活成本调整与新法案扩大了部分公共部门雇员的领取资格 [2] - 教育部支出暴跌2340亿美元，主要由于学生贷款会计调整及特朗普签署的行政令大幅削减教育部职能 [2] 财政目标与挑战 - 财政部长贝森特目标是在2028年、即特朗普任期结束前，将赤字率降至3% [2] - 当前在非危机时期维持接近6%的赤字比例，突显出财政可持续性面临的严峻挑战 [2]

选举格局 - 自民党总裁选举共有五人参与角逐，呈现林芳正、小泉进次郎和高市早苗三足鼎立的格局 [2] - 林芳正选情呈后来居上之势，在国会议员中的支持率已超过高市早苗 [2] - 小泉进次郎和高市早苗近期均陷入争议，可能影响其得票 [2] - 多家媒体预测选举最可能的结果是小泉进次郎与高市早苗进入第二轮对决 [3] 候选人政策主张 - 三名主要候选人的竞选主张主要聚焦国内经济和民生议题，在外交政策上均主张巩固日美同盟 [4] - 林芳正在对华关系上表态更显务实，小泉进次郎更强调维护经济安全，高市早苗则延续一贯的强硬姿态 [4] - 在安全保障领域，林芳正提出应在2027财年前提前实现防卫支出占GDP 2%的目标，小泉进次郎强调在该目标框架内稳步推进，高市早苗呼吁引进新武器并加强远程打击能力 [4] - 围绕应对外国人的问题，候选人均主张提高门槛并采取更严格限制措施，但程度有所不同 [4] - 日本媒体普遍评价候选人政策主张大同小异、缺乏新意，与现有政策方针重叠 [4] 胜选者面临的挑战 - 自民党目前在国会参众两院均未达到多数席位，新总裁未来推动政策时需要频繁与在野党协商甚至妥协 [5] - 日本民众对竞选活动评价负面，基层党员和民众更倾向于支持能提出明确财政刺激和改善民生政策的候选人 [6] - 当前日本政府债务率高企，过度的财政刺激可能加剧风险，胜选者需在民生需求与财政可持续性间找到平衡点 [6] - 自民党因黑金丑闻和老旧形象面临信任危机，新总裁需以实际改革和政策效果回应民众不满 [7]

债务规模与结构 - 美国联邦债务总额达37.3万亿美元 债务/GDP比率超过119% 远高于IMF建议的发达国家60%-80%阈值 [1] - 美国联邦政府债务以短期债务为主 超过22%的现有债务将在2025财年内到期 78%将在10年内到期 [10] - 2025年1月债务上限被设定为36.104万亿美元 财政部预计在1月14日至23日间将达到上限 [11] 财政赤字与支出 - 2025财年预计赤字为1.9万亿美元 相当于GDP的6% [2] - 联邦总支出预计达到6.9万亿美元 占GDP的23% 其中强制性支出占预算的72% [2][13] - 2025年第四季度财政部计划借入1.05万亿美元 2026年第一季度预计借入5900亿美元 [10] 利息成本与债务负担 - 2025年预计利息支出将达到9520亿美元 占联邦收入的18.4% 超过1991年历史高点 [3] - 10年期国债收益率约为4.1% 与2020-2021年约3000亿美元利息支出相比成本激增 [3] - CBO预测到2035年利息支出将攀升至1.8万亿美元 占联邦预算比重进一步上升 [3] 债券市场动态 - 全球债券市场规模达50万亿美元以上 2025年9月美国10年期国债收益率升至4.06% [4][5] - 日本30年期国债收益率达到3.15% 欧元区10年期债券收益率约为3.2% [4] - 2022-2025年美联储基准利率从近零升至5.5% 导致债券熊市 [5] 股市与贵金属表现 - 标普500指数从2020年低点上涨逾100% 2025年股市市值/GDP比率达195% 远超120%历史平均 [5] - 黄金价格从2020年1770美元/盎司升至2025年3682美元/盎司 年涨幅40.47% [5][6] - 2024年全球央行净购金超1080吨 中央银行黄金储备从2010年3万吨增至2025年3.9万吨 [5][15] 货币政策与资产负债表 - 美联储资产负债表从2020年4万亿美元膨胀至2025年8.9万亿美元 [6] - 特朗普提议将联邦基金利率从4.5%降至1.5% 但可能引发通胀风险 [15] - 降低利率25个基点可节省250亿美元利息 远超支出削减收益 [13] 信用评级与市场信心 - 2025年5月穆迪将美国政府债务评级从Aaa下调至Aa1 反映对持续赤字和债务负担的担忧 [7] - 债务供应的增加推高国债收益率 2025年2月10年期国债收益率达到4.8% [7] - 非美元贸易占比升至28%-30% 全球去美元化趋势加速 [8] 地缘政治与外汇储备 - 中国持有约7800亿美元美国国债 影响美国对华政策 [8] - 沙特等国接受人民币结算 金砖集团扩展至10国推动非美元贸易 [8] - 2025财年国防预算约8950亿美元 但利息支出挤压国防支出空间 [8] 社会影响与财富分配 - 财富不均达历史高点 股市90%财富集中于前10%人口 [9] - 中产挫败感上升 社会动荡风险增加 [9] - 民调显示大多数美国人认为联邦预算赤字是国家的"重大问题" [9] 解决方案与改革方向 - CBO建议减少非必要支出和提高高收入群体税收可有效降低赤字 [15] - 财政部计划2025年重启债券回购计划 提高市场流动性并稳定收益率 [14] - 通过投资基础设施、教育和研发促进长期经济增长 提高税收基础 [15]

一揽子化债方案执行进展 - 2025年全年2万亿元置换债券额度已发行约1.986万亿元，进度超99% [1] - 2024年的2万亿元置换债券已于当年发行完毕，2025年上半年全部使用完毕，2025年截至6月末已发行1.8万亿元，占全年额度的90%，已使用1.44万亿元 [3] - 截至9月26日，仅河南、湖北分别剩余76.1849亿元和62.2886亿元额度尚未披露发行 [2] 债务置换结构特征 - 2025年“置换隐债专项债”发行期限明显拉长，30年期品种发行规模超7000亿元，10年期以上债券占比超七成 [2] - 中西部地区获得额度倾斜，如河南发行1150.8151亿元，贵州、云南发行规模分别为1176亿元和878亿元 [2] - 东部地区如江苏、浙江的置换债中15年期及以上品种占比突破50%，侧重存量债务期限结构优化 [2] 化债政策效果显现 - 通过发行低息地方政府债券优先置换利息高、期限短、风险大的隐性债务，极大降低了债务利息支出和偿还压力 [4] - 随着化债推进和利率中枢下移，债务综合成本有所下降，债务结构得到优化 [4] - 截至今年6月末，超六成融资平台已实现退出，约10500家融资平台公司已经退出，预计2026年上半年退平台工作任务将基本完成 [5] 长效机制建设与未来方向 - 政策重点已从“应急抢险”逐步转向“常态防控”与“长效机制建设”并重，旨在推动经济发展和债务管理良性循环 [6] - 财政部指出将继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，额度或有可能提前到今年四季度发行 [6][7] - 若提前发行规模分别达到1万亿、1.5万亿、2万亿，将分别拉动社融增速0.2%、0.4%、0.5%，进一步改善地方政府、城投资产负债表 [7] - 未来将尝试建立“经济效益+社会效益双维度绩效评价体系”，将经济指标与社会指标共同纳入考核，提升债券资金使用绩效 [8]

中国减持美债与增持黄金 - 2025年7月中国大幅减持美国国债约257亿美元，持仓跌破7300亿美元 [1] - 同期央行连续第十个月增持黄金，黄金储备总量达到约7402万盎司 [1] - 该行为被视为系统化布局的一部分，旨在减少对美元的依赖，而非临时起意 [2] 美中金融外交互动 - 2025年9月19日两国元首进行通话，讨论战略稳定 [2] - 9月21日美国众议院两党代表团访问北京，为2019年以来罕见的高级别访问，旨在稳定市场情绪并为国会争取时间 [2][3] - 中方在互动中表现出礼貌但保留的态度，强调信任重建需基于实质性行动而非口头承诺 [2][4] 美国财政背景与市场反应 - 美国面临财政赤字常态化和利息支出攀升的问题，国会内斗频繁，存在政府停摆风险 [3] - 中国7月的加速减持发生在美国财政关键窗口期，意图性显著 [3] - 市场出现短暂波动，债券收益率变化，日内成交量放大，反映出市场的真实恐慌 [4] 长期战略意图与资产配置转变 - 中国的行动是长期信念的体现，包括推进货币互换、跨境人民币支付和提升贸易结算中本位货币比例 [2] - 核心诉求是外汇储备多样化、货币体系安全以及资产配置权不受政治化影响 [3] - 此举被视为在重构自身的金融保险单，不再将所有筹码集中于美元资产 [4]

政坛失序 - 法国政坛陷入罕见失序状态，国民议会解散后形成中间派、左翼与极右翼三方分立格局，无法组建稳定多数 [3] - 不到两年时间内更换五位总理，总理贝鲁提出的440亿欧元开支削减计划遭议会否决并被迫辞职 [1][3] - 新任总理勒科尔尼面临在10月中旬前提交预算案并在年底前通过的艰巨任务，在碎片化议会环境下难以完成 [3] 财政与债务压力 - 法国公共债务突破3万亿欧元，相当于GDP的114%，偿债负担持续攀升 [3] - 预计今年法国政府利息支出高达670亿欧元，已超过除教育和国防外的所有政府部门预算 [3] - 评级机构惠誉下调法国信用等级，增加了借贷成本并加剧市场对财政可持续性的质疑 [4] 社会抗议浪潮 - 9月18日八大工会首次联合行动，号召50万人抗议，导致教育、能源、交通等公共服务受严重干扰 [6] - 近六分之一教师参与罢工，发电厂负荷减少约4000兆瓦，全法爆发超过250场集会 [6] - 抗议起始于"封锁一切"运动，超过17万人上街，导致交通瘫痪，警方逮捕675人 [6] 政治僵局与谈判 - 社会党在预算谈判中提出高价筹码，要求将削减目标减半，提高低收入者工资，并征收针对超过1亿欧元财富的2%"祖克曼税" [10] - 法国企业运动协会明确反对针对企业和企业家的加税，右翼阵营警告若预算案包含社会党提案将投票反对 [10] - 勒科尔尼政府面临无解僵局，满足社会党要求会失去右翼支持，迎合右翼则会激怒左翼，预算案可能难以通过 [10] 经济前景分歧 - 乐观观点认为法国经济基本面尚可，进出口平衡，创业活力优于德国，失业率未达灾难程度，债务问题不至于立刻演变成希腊式危机 [10] - 悲观论调占据主导，有经济学家警告法国经济如同站在被侵蚀的堤坝上随时可能崩塌，高公共支出模式已走到尽头 [11]

美股市场表现 - 当地时间9月16日，美股三大指数集体收跌，道指跌0.27%报45757.90点，纳指跌0.07%报22333.96点，标普500指数跌0.13%报6606.76点 [1][3] - 大型科技股涨跌互现，特斯拉涨近3%，甲骨文涨超1%，微软、英伟达跌超1% [3] 中国资产表现 - 纳斯达克中国金龙指数逆势收涨1.76%，创2022年2月以来新高 [1][3] - 热门中概股多数上涨，蔚来涨超8%，百度涨超7%，京东、爱奇艺涨超3%，阿里巴巴涨超2% [1][3] 黄金市场动态 - 国际金价再创新高，伦敦现货黄金盘中最高涨至3700美元/盎司上方，COMEX黄金期价盘中最高逼近3740美元/盎司历史高位 [1][6] - 华泰证券分析近期金价突破的短期催化剂包括：美联储降息预期升温、特朗普施压美联储强化长期偏鸽预期、对各国财政可持续性担忧加剧导致美债被抛售 [8] - 据CME“美联储观察”9月17日数据，市场预期美联储本周降息25个基点的概率为96.1% [8] - 高盛集团在研报中称，若美联储公信力受损且投资者将部分美债持仓转为黄金，金价可能飙升至每盎司近5000美元 [8] 国际局势与地缘政治 - 英国近百名民众在伦敦近郊温莎城堡外集会示威，抗议美国总统特朗普对英国的国事访问 [1][10] - 乌克兰总统泽连斯基表示，愿不设先决条件地与美国总统特朗普和俄罗斯总统普京会面，但不会前往莫斯科 [13] - 欧盟外交与安全政策高级代表卡拉斯称，欧盟委员会将于17日提出对以色列的制裁措施，包括暂停贸易优惠、对极端主义部长及暴力定居者实施制裁等 [16][17]

内阁更迭与市场反应 - 印尼原财政部长英卓华被解职引发金融市场动荡 导致股债汇三杀 10年期国债收益率飙升5个基点至6.4% 三天内外资外流规模达14.24万亿印尼盾（约8.67亿美元）[2] - 外资撤资集中在央行证券化票据（6.57万亿印尼盾）和政府债券（5.45万亿印尼盾） 股市流出2.22万亿印尼盾 反映投资者对财政可持续性的担忧[2] - 新财长普尔巴亚·尤迪·萨德瓦宣布向银行注资200万亿印尼盾（约121.8亿美元） 以鼓励向实体经济和中小微企业放贷[2] 财政政策与投资者信心 - 新财长121.8亿美元的流动性支持表明将采取积极财政扩张举措 若资金流入生产部门可能提振投资者对政府债券信心[3] - 财政纪律成为全球投资者关注焦点 新财长需将预算赤字控制在GDP的3%法定限额内 若10年期债券收益率攀升至7%可能吸引机构介入[5] - 央行与政府达成"负担分担"协议 允许央行直接购买198万亿印尼盾（约121亿美元）政府债券 通过利息返还降低融资成本[8] 债券市场分化观点 - 贝莱德看好印尼长期国债 近期增持10至15年久期债券 认为高收益能补偿政治风险[4] - GAMA认为印尼债券是美联储降息周期最大受益者 基准收益率接近6.5% 美元走弱可能推动印尼盾升值并形成资本流入正循环[4] - 富达国际和柏瑞投资持审慎态度 非居民持有债券比例下降 需观察美联储降息后汇率能否稳定在16400至16500区间[4] 经济疲弱与刺激措施 - 印尼经济增长显露疲态 8月消费者信心指数下滑0.9点至117.2 创2022年9月以来最低水平[7] - 零售销售指数同比涨幅从7月4.7%降至8月2.7% 上半年裁员人数约4.2万人（同比增长32.1%） 制造业零售业采矿业受冲击突出[7] - 政府推出"8+4"经济刺激计划 通过盘活国家预算未使用资金支持工人学生和关键行业[7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 市场对央行重启购债讨论增多，央行购债是维持财政可持续性重要举措，9月初财政部与央行联合工作组会议是重启购债信号之一，Q4甚至10月有较大概率落地 [2] - 8月新增社融与信贷数据双双走弱，社融增速降至8.8%未来或下行，基本面下行压力增大对债券市场有一定助力 [2][3] - 10年期国债收益率上行至1.83%后恐慌情绪释放，利率上行空间受限，建议短期博弈利率超跌反弹机会，整体仓位维持中性，3 - 5年政金债与二级债可适当增持，10年利率债保留部分仓位，超长债短期观望 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 央行购债有利于财政扩张的可持续性 - 国债买卖讨论源于中央金融工作会议，当时为避免央行控制信贷增速冲击债券利率，但2024年政策落实时因利率走低央行担忧金融风险，开展买短卖长操作并暂停购债 [7] - 近年财政赤字规模上升，2022 - 2025年政府债净融资规模分别达7.15万亿、9.79万亿、11.29万亿和13.5万亿，3年复合增速24%，2024年债券付息支出占财政支出比重达4.5%，未来几年政府债净融资大概率维持高位 [8] - 经济增长与价格水平预期目标使M2和社融增速目标在7%左右，政府债券对社融增速贡献近一半，商业银行负债扩张速度不及政府债供给增速，导致今年国债一级发行常“发飞” [9] - 低利率环境是财政可持续性重要保证，日本中央政府债务规模增长但付息成本和利率下降，支撑财政持续扩张 [13] - 预计2025年新发行政府债券规模22.6万亿，发行利率上升10BP财政付息规模增加超200亿，存量债务平均成本上升10BP付息成本上升或达千亿以上，央行购债平抑利率波动利于维持财政可持续性 [2][16] 央行近期提升债券市场流动性举措可能也是购债前的准备 - 9月初财政部与央行联合工作组会议是央行重启购债信号之一，Q3以来央行对银行购债金融风险担忧减轻，购债条件愈发充分，但未开启可能是想完善债券市场基础设施建设 [20] - 2024年央行购债利率大幅回落与海外QE利率回升现象有差异，央行可能认为受国内国债流动性偏弱影响 [21] - 7月央行征求取消债券回购质押券冻结规定意见，9月12日中债登、同业拆借中心将联合推出集中债券借贷业务，提升债券市场流动性，央行重启购债渐行渐近，Q4甚至10月有较大概率落地，重启后购买期限拉长到5 - 10年或给债券带来利好 [27][29] Q4置换债提前发行不是基准预期，如果落地央行重启购债的概率将进一步增加 - 财政部新闻发布会表述引发2026年2万亿置换债Q4提前发行猜测，但实际2024 - 2026年每年2万亿置换债限额已在2024年11月下达，此次提到的新增限额可能是新增地方专项债中8000亿用于化债部分，提前下达是惯例且实际发行一般从下一年初开始 [30] - 预计Q4每月政府债净融资规模约6335亿，低于前3季度月均1.29万亿但高于2023之前年份月均值，财政部提到提升债券资金使用效率，今年政府存款持续偏高，置换债可能有大量未支出部分 [2][35] - 除非9月财政存款大幅下降，否则不将Q4置换债提前发行作为基准预期，即便提前发行，从2024年末经验看央行会维持流动性平稳，Q4央行国债买卖重启概率增大 [39] 社融拐点意义下降 但基本面压力仍将逐步显现 - 8月新增社融25693亿元略高于预期，同比少增4630亿元，信贷与政府债券是主要拖累项，社融存量增速从7月的9%降至8.8%，但社融拐点对基本面与债券市场意义下降 [40] - 8月新增人民币信贷6233亿元创2011年以来同期新低，政府债净融资同比少增2519亿元，直接融资规模与去年同期相当，未贴现票据同比多增1323亿元 [40] - 8月M2增速持平于8.8%，M1增速从5.6%升至6%，M1上升可能受基数效应影响，存款搬家无需过度关注，后续M1可能在顶部区间附近 [46] - 当前基本面下行压力增大，8月出口、通胀偏弱，高频数据显示地产销售改善不明显、汽车销售降幅增大、建筑链条相关指标在低点附近、SCFI指数创新低，经济旺季基本面压力显现或助力债券市场 [3][48] 当前位置债券已无需过度悲观 短期博弈反弹后续等待央行购债落地 - 债券市场短期受外生因素扰动，赎回费新规和公募分红免税政策调整影响或有限，10年期国债收益率上行至1.83%后恐慌情绪释放，配置盘买入使利率回落，利率上行空间受限 [49] - 权益市场波动仍会扰动债券市场，但央行购债落地或推动债券市场进入右侧、利率走低，建议短期博弈利率超跌反弹机会，整体仓位维持中性，保留资金储备，3 - 5年政金债与二级债可适当增持，10年利率债保留部分仓位，超长债短期观望 [3][52]