报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 市场对央行重启购债讨论增多，央行购债是维持财政可持续性重要举措，9月初财政部与央行联合工作组会议是重启购债信号之一，Q4甚至10月有较大概率落地 [2] - 8月新增社融与信贷数据双双走弱，社融增速降至8.8%未来或下行，基本面下行压力增大对债券市场有一定助力 [2][3] - 10年期国债收益率上行至1.83%后恐慌情绪释放，利率上行空间受限，建议短期博弈利率超跌反弹机会，整体仓位维持中性，3 - 5年政金债与二级债可适当增持，10年利率债保留部分仓位，超长债短期观望 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 央行购债有利于财政扩张的可持续性 - 国债买卖讨论源于中央金融工作会议，当时为避免央行控制信贷增速冲击债券利率，但2024年政策落实时因利率走低央行担忧金融风险，开展买短卖长操作并暂停购债 [7] - 近年财政赤字规模上升，2022 - 2025年政府债净融资规模分别达7.15万亿、9.79万亿、11.29万亿和13.5万亿，3年复合增速24%，2024年债券付息支出占财政支出比重达4.5%，未来几年政府债净融资大概率维持高位 [8] - 经济增长与价格水平预期目标使M2和社融增速目标在7%左右，政府债券对社融增速贡献近一半，商业银行负债扩张速度不及政府债供给增速，导致今年国债一级发行常“发飞” [9] - 低利率环境是财政可持续性重要保证，日本中央政府债务规模增长但付息成本和利率下降，支撑财政持续扩张 [13] - 预计2025年新发行政府债券规模22.6万亿，发行利率上升10BP财政付息规模增加超200亿，存量债务平均成本上升10BP付息成本上升或达千亿以上，央行购债平抑利率波动利于维持财政可持续性 [2][16] 央行近期提升债券市场流动性举措可能也是购债前的准备 - 9月初财政部与央行联合工作组会议是央行重启购债信号之一，Q3以来央行对银行购债金融风险担忧减轻，购债条件愈发充分，但未开启可能是想完善债券市场基础设施建设 [20] - 2024年央行购债利率大幅回落与海外QE利率回升现象有差异，央行可能认为受国内国债流动性偏弱影响 [21] - 7月央行征求取消债券回购质押券冻结规定意见，9月12日中债登、同业拆借中心将联合推出集中债券借贷业务，提升债券市场流动性，央行重启购债渐行渐近，Q4甚至10月有较大概率落地，重启后购买期限拉长到5 - 10年或给债券带来利好 [27][29] Q4置换债提前发行不是基准预期，如果落地央行重启购债的概率将进一步增加 - 财政部新闻发布会表述引发2026年2万亿置换债Q4提前发行猜测，但实际2024 - 2026年每年2万亿置换债限额已在2024年11月下达，此次提到的新增限额可能是新增地方专项债中8000亿用于化债部分，提前下达是惯例且实际发行一般从下一年初开始 [30] - 预计Q4每月政府债净融资规模约6335亿，低于前3季度月均1.29万亿但高于2023之前年份月均值，财政部提到提升债券资金使用效率，今年政府存款持续偏高，置换债可能有大量未支出部分 [2][35] - 除非9月财政存款大幅下降，否则不将Q4置换债提前发行作为基准预期，即便提前发行，从2024年末经验看央行会维持流动性平稳，Q4央行国债买卖重启概率增大 [39] 社融拐点意义下降 但基本面压力仍将逐步显现 - 8月新增社融25693亿元略高于预期，同比少增4630亿元，信贷与政府债券是主要拖累项，社融存量增速从7月的9%降至8.8%，但社融拐点对基本面与债券市场意义下降 [40] - 8月新增人民币信贷6233亿元创2011年以来同期新低，政府债净融资同比少增2519亿元，直接融资规模与去年同期相当，未贴现票据同比多增1323亿元 [40] - 8月M2增速持平于8.8%，M1增速从5.6%升至6%，M1上升可能受基数效应影响，存款搬家无需过度关注，后续M1可能在顶部区间附近 [46] - 当前基本面下行压力增大，8月出口、通胀偏弱，高频数据显示地产销售改善不明显、汽车销售降幅增大、建筑链条相关指标在低点附近、SCFI指数创新低，经济旺季基本面压力显现或助力债券市场 [3][48] 当前位置债券已无需过度悲观 短期博弈反弹后续等待央行购债落地 - 债券市场短期受外生因素扰动，赎回费新规和公募分红免税政策调整影响或有限，10年期国债收益率上行至1.83%后恐慌情绪释放，配置盘买入使利率回落，利率上行空间受限 [49] - 权益市场波动仍会扰动债券市场，但央行购债落地或推动债券市场进入右侧、利率走低，建议短期博弈利率超跌反弹机会，整体仓位维持中性，保留资金储备，3 - 5年政金债与二级债可适当增持，10年利率债保留部分仓位，超长债短期观望 [3][52]