整体进出口情况 - 2025年5月出口总值3161亿美元，同比增长4.8%，低于预期和4月；进口总值2129亿美元，同比 -3.4%，低于预期且跌幅扩大[1] 对美出口情况 - 5月对美出口同比降34.6%，拖累出口同比5个百分点，恢复或在6月显现；5月中旬后美东、美西航线运价分别上涨23%、21%，发船数量和船只吨位分别反弹24%、14%[1][2] 周边经济体出口情况 - 韩国5月出口同比 -1.3%，汽车出口同比 -4.4%，对美出口同比 -8.1%；越南5月出口同比20.7%，前5个月对美贸易顺差同比增28.5%，对中国贸易逆差增40.3%[2] 其他经济体承接情况 - 剔除对美出口后，对其他经济体出口同比增11.4%；4 - 5月对美出口减少112.4亿美元，缺口由对“一带一路”国家和欧盟出口增加填补，分别增加84.7、64.4亿美元[3] 各地区出口增速情况 - 5月对非洲出口同比33.4%，对东盟出口同比15.0%，对欧盟出口同比11.9%，对法国出口同比增速大幅上涨22个百分点至24.2%[4] 出口产品结构情况 - 劳动密集型产品5月出口同比降2.3%，机电和高新技术产品出口同比分别为7.3%、5.0%，稀土出口降幅持续扩大至 -48.3%[5] 进口情况 - 5月进口同比 -3.7%，受大宗商品拖累，原油、煤、铁矿进口金额同比分别下降22.2%、38.6%、14.5%；大豆进口同比22.6%[6][7] 进口产品结构情况 - 机电和高新技术产品进口同比增速分别为5.5%、11.4%，自动数据处理设备同比增速达47.9%，飞机和医疗器械同比增速大幅下滑[7] 进口国别情况 - 5月从美国、东盟进口增速下降，从欧盟、新加坡进口增速提升，自美国和东盟进口同比增速分别放缓至 -18.1%、 -4.9%[7] 风险提示 - 存在国内政策、发达经济体货币政策、流动性超预期变化风险[9]

出口情况 - 5月出口同比4.8%，较4月下行3.3个百分点，低于预期7.7%，二季度出口增速预计保持当前水平波动，下半年不确定性大[2] - 5月对美出口同比跌幅加深13.5个百分点至-34.5%，对东盟出口小幅回落6.0个百分点至14.8%，对欧盟和英国出口同比分别上行3.8和13.1个百分点至12.0%和15.6%[3] - 中端消费品出口降温，半导体电子产业链商品出口韧性好，汽车抢出口升温[4] 进口情况 - 5月进口同比跌幅加深3.2个百分点至-3.4%，货物贸易顺差扩大至1032.2亿美元[2] - 大豆进口同比大幅修复至22.5%，原油进口同比跌幅加深12.7个百分点至-22.1%，大宗、能源合并大类对进口拖累加深1.0个百分点至-5.8个百分点[4] 整体趋势与建议 - 二季度抢出口有望推动出口增速维持高位，下半年出口不确定性高，提振内需是首要任务[5] - 90天关税豁免期结束后出口或面临较大不确定性，需中央广义财政扩张补贴耐用品消费对冲风险[5] 风险提示 - 全球贸易政策不确定性提升导致出口增长低于预期风险[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月中美关税战缓和但未来变数大，特朗普关税政策受“大而美”法案影响，法案通过关税或让步，受阻则关税政策或加剧 [1][33] - 关税战暂缓推动抢出口，5月制造业PMI环比回升，生产指数回升幅度高于需求指数和季节性，需求改善主要靠外需，但企业担忧未来需求，产成品库存指数下降 [1][34] - 尽管关税战缓和，但负面冲击已形成，贸易和利润预期难回原点，持续挤压企业生产和投资意愿，企业倾向转口贸易 [2][32] 根据相关目录分别进行总结 1 关税战风险暂时缓和，但不确定性仍存 1.1 5月以来关税战新闻 - 5月10 - 11日中美经贸高层在日内瓦会谈，12日发布联合声明，美方取消91%对中国商品加征关税，修改34%对等关税，24%暂停90天，中方相应取消反制关税和非关税措施，双方建立经贸磋商机制 [7] - 5月28日美国联邦法院阻止特朗普4月2日关税政策生效，29日联邦上诉法院暂时中止下级法院裁决，6月3日特朗普将钢铁和铝关税从25%提高至50% [8] - 美国内部对关税政策分歧加大，但特朗普坚持强硬政策，关税战前景充满变数，美国司法权对行政权影响预计有限 [9] 1.2 对未来特朗普关税政策评估 - 特朗普关税政策顽固，目的一是打造政治遗产和扩张家族资产，二是为财政创收以继续实施国内减税 [10][11] - “大而美”法案能否在参议院通过影响特朗普关税政策激烈程度，通过则关税或让步，受阻则关税政策或加剧 [11][33] 2 关税战暂缓推动抢出口，5月制造业PMI环比回升 - 5月制造业PMI反弹0.5个点至49.5仍在收缩区间，除价格和产成品库存指标外，其他分项指标回升，生产指数回升至荣枯线以上 [12] - 生产方面，PMI生产指数回升0.9个点至50.7，高于需求指数和季节性，与贸易摩擦缓和有关，厂商抢窗口期出货 [12][13] - 需求方面，新订单指数回升0.6个点，新出口订单指数回升2.8个点，需求改善主要靠外需，产成品库存指数下降反映企业对未来需求担忧 [13][34] 3 企业对美直接贸易仍持谨慎态度，更倾向于转口贸易 - 5月前三周监测港口周均吞吐量环比微升，洛杉矶港进口集装箱数据显示美国进口在恢复但未达前期高点和同期水平 [18] - 企业倾向转口贸易，原因一是前期高关税叠加现有关税越过部分行业盈亏平衡点，二是中美直接关税暂缓期仅90天，转直接贸易切换成本和不确定性高 [18] - 不同行业受关税政策影响不同，战略性新兴产业受影响小，传统劳动密集型外贸企业扩大生产和投资意愿不强，企业实际生产经营修复不及预期 [24] - 4月多数出口依赖度高的行业利润改善，但价量拆分后“量”受冲击，“价”多数行业同比跌幅持平或走扩，利润改善由成本端驱动难以为继，企业选择去库存 [29] 4 总结 - 5月中美关税战缓和但未来变数大，特朗普关税政策受“大而美”法案影响 [1][33] - 关税战暂缓推动抢出口，5月制造业PMI环比回升，生产指数回升幅度高于需求指数和季节性，需求改善主要靠外需，但企业担忧未来需求，产成品库存指数下降 [1][34] - 尽管关税战缓和，但负面冲击已形成，贸易和利润预期难回原点，持续挤压企业生产和投资意愿，企业倾向转口贸易 [2][32]

关税调整与外贸企业应对 - 美国取消对中国商品加征的91%关税并修改34%对等关税其中24%暂停加征90天保留10% [1] - 外贸企业抓住90天窗口期加速生产争抢船期舱位以完成积压订单交付 [1][5] - 消费电子产品出口企业面临船期舱位紧张美西线20尺集装箱运价上涨50美元但仍优先锁定舱位 [1][5] 银行信贷策略调整 - 银行将企业能否在90天窗口期内完成订单交付作为发放贸易贷款的重要依据 [2][6][8] - 大型银行通过实地考察企业生产进度协助订舱确保贷款安全回收 [2][9] - 中小外贸企业因生产与物流不确定性需增加抵押物才能获得贷款支持 [9][10] 企业订单交付与风险管理 - 部分企业通过海外建厂或改用FOB报价合同规避关税风险 [3] - 基于CIF/CFR报价的企业需承担更高运费与风险当前集中抢出口 [5][6] - 企业预计三周完成生产两个月完成物流清关但银行仍需评估周期可靠性 [7] 行业数据与市场表现 - 5月制造业PMI环比上升0.5个百分点至49.5%主因出口边际改善 [4] - 5月上海港集装箱吞吐量同比增长10.2%至465万标箱反映抢出口需求激增 [5] - 大型外贸企业因稳定产能与舱位关系更易获得银行信贷支持 [9] 金融服务创新 - 银行推出定制化外汇避险服务如远期掉期对冲汇率波动风险 [10] - 平安银行计划年内投放150亿元普惠贷款重点支持中小外贸企业 [11] - 部分银行引入信用保险或政府担保构建风险共担机制发放贷款 [11]

美线航运市场动态 - 美线货运爆仓导致运价急剧飙升 当前舱位供不应求 运力恢复速度滞后于需求增长 [1] - 5月中旬起多家船运公司上调6月航运费 叠加旺季附加费生效 运输成本压力持续加大 形成"订单激增—运力短缺—成本攀升"连锁反应 [2] - 美线航运价格上涨两大驱动因素：短期对美出口量因"抢出口"效应大幅增长 4月船运公司将部分运力转移至其他航线导致5月运力供给不足 [2] 关税政策影响 - 5月12日美方取消91%对华加征关税 并对24%的"对等关税"给予90天豁免期 直接引发中国外贸企业"抢出口"热潮 [1] - 关税下调对纺织品出口形成短期提振 5月中旬国内纺织企业订单达年度高点 但下旬环比下滑 显示增长可持续性存疑 [4] - 美国关税下调首周织造市场接单量短暂回升 第二周迅速回落 多数企业反馈实际订单未显著增加 [5] 聚酯行业现状 - 聚酯产业下游织造开机率达69% 较"五一"节前回升10个百分点 加弹开机率达80% 回升9个百分点 但回升主要源于短期去库存需求 [7] - 聚酯工厂面临双重压力：上游原料现货基差保持强势导致生产成本高企 下游企业采购意愿弱导致产销持续低迷 [7] - 行业承压体现为成本与利润矛盾加剧 下游需求疲软导致库存积压 出口与内销需求双重承压 [8] 减产预期与产业链影响 - 6月中旬后聚酯工厂减产可能性显著提升 亏损严重的切片和细旦FDY品类将率先减产 [10] - 若聚酯行业大规模减产 将对PTA和乙二醇市场形成利空 但PX因供需偏紧格局价格支撑力度较强 [12] - 减产有助于稳定产品价格改善效益 但决策需综合考虑库存水平 经营效益及市场趋势判断 预计由大型企业主导 [11] 出口与需求趋势 - 6月底为货物出运最后时间节点 受海运费上涨影响 实际出货和接单高峰已在5月底提前出现 [3] - 低附加值商品利润空间被严重侵蚀 部分企业可能选择暂停发货 海外客户希望提前至5月发货以减少6月成本 [3] - 东南亚转口订单已于5月下旬结束 国内"抢出口"行情预计在6月下旬结束 [5]

纪要涉及的行业 宏观经济、金融市场（A股、利率债、黄金）、出口行业 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点** - 六七月“四期叠加”，A股、利率债、黄金调整是机会[1] - 内需不足问题仍然突出[1] - 预计5月我国出口有望维持5%左右的偏高增速[2] - 关税暂缓有望减轻二季度经济压力，二季度GDP增速有望达5%左右，但关税对全年出口和经济拖累仍大，政策需加紧发力[2] - **论据** - 5月制造业PMI逆季节性回升0.5个点至49.5%，各分项多有好转，因中美互降高关税，但仍处收缩区间，服务业PMI低于季节性，5月价格数据几乎全线回落、二手房销售明显走弱[1] - 5.12中美谈判近三周，中国对美出口高频大幅改善，5月越南港口到港、离港船舶数量创历史最高，“抢出口”“抢转口”逻辑继续演绎[2] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 近期3大提示：5月中国PMI、出口高频、特朗普对中欧关税言论“升级”[1] - 短期重点关注美国与中国、美国与欧盟谈判进展[2] - 预计下半年大概率会增加预算等更多组合拳政策[2]

制造业PMI数据 - 5月制造业PMI为49.5%，较前值49.0%回升0.5个百分点，但仍低于荣枯线[2] - 生产指数显著回升至50.7%（前值49.8%），进入扩张区间[2][28] - 新订单指数改善至49.8%（前值49.2%），新出口订单指数反弹至47.5%（前值44.7%）[2][28] - 原材料库存指数微升至47.4%（前值47.0%），产成品库存指数下降至46.5%（前值47.3%）[29] - 出厂价格指数持续低迷为44.7%（前值44.8%），连续12个月低于荣枯线[29] 非制造业表现 - 建筑业商务活动指数51.0%，较上月下降0.9个百分点，土木工程细分领域指数达62.3%[2][30] - 服务业商务活动指数50.2%（前值50.1%），铁路运输/航空运输/住宿/餐饮等行业显著回暖[2][30] - 综合PMI产出指数50.4%，较上月上升0.2个百分点，显示经济总体保持扩张[2][31] 出口动能分析 - 新出口订单指数47.5%低于抢出口期间均值（2024Q4均值47.9%，2025Q1均值48%）[9] - 采购量指数47.6%（前值46.3%）显著低于2024年10月-2025年3月均值50.8%[10] - 生产指数50.7%较抢出口期间均值51.9%下降，接近2018年贸易摩擦后期水平[10] - 美国进口增速从1季度均值25.7%骤降至4月2.6%，进口订单指数从Q1均值51.3%降至47.1%[18][19] 行业细分动态 - 建材价格承压：5月建材综合指数下跌3.9%，水泥/焦煤等生产资料价格普遍下跌[29] - 建筑业新订单指数43.3%（前值39.6%）仍低于去年同期44.1%[30] - 服务业预期指数56.5%保持高位，制造业生产经营预期指数52.5%小幅回升[30]

数据情况 - 5月制造业PMI为49.5%，前值49.0%；非制造业PMI为50.3%，前值50.4%[2] - 5月制造业PMI环比改善0.5个百分点，高于近5年同期均值的0.1%[2] - 5月非制造业PMI环比回落0.1%，高于近5年同期均值（剔除2022年异常值后 -0.3%）[2] 市场表现 - 5月新订单指数回升至49.8%（+0.6pct），新出口订单指数大幅回升至47.5%（+2.8pct），美西、美东航线出口集装箱运价指数5月分别上涨12.73%和16.46%[2] - 生产指数回升至50.7%，重新回升至荣枯线以上（+0.9pct）[2] - 主要原材料购进价格指数（46.9%， -0.1pct）以及出厂价格指数（44.7%， -0.1pct）仍然在低位小幅回落[2] 行业情况 - 装备制造业及消费品行业均回升至荣枯线以上，前者51.2%（+1.6pct），后者50.2%（+0.8pct），上游基础原材料行业依然维持47.0%的相对低位（ -0.7pct）[2] - 高技术制造业虽然回落0.6pct，但仍然维持在荣枯线以上[2] - 服务业PMI50.2%，较前值 +0.1pct，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升[2] - 5月建筑业PMI回落至51.0%（ -0.9pct），但土木工程建筑业商务活动指数升至62.3%（+1.4pct）[2]

制造业PMI数据 - 5月制造业PMI为49.5%，前值49.0%，生产、新订单等指数有回升[2][23] - 5月价格指数依然偏弱，PMI出厂价格指数为44.7%，前值44.8%，连续12个月低于荣枯线[27] - 5月进出口指数均有所回升，新出口订单指数和进口指数分别为47.5%和47.1%，比上月上升2.8和3.7个百分点[27] “抢出口”现象 - 5月新出口订单指数为47.5%，虽好于前值，但处于偏低位置，去年四季度均值47.9%，今年1季度均值48%[3][8] - 5月采购量指数为47.6%，前值46.3%，2024年10月 - 2025年3月均值为50.8%[3][8] - 5月生产指数为50.7%，前值49.8%，2024年10月 - 2025年3月均值为51.9%[3][8] - 5月出厂价格指数为44.7%，前值44.8%，并未好转[3][9] “抢出口”原因 - 美国1 - 3月进口增速均值达25.7%，4月降至2.6%[4][16] - 2025年1季度美国进口订单指数均值达51.3%，4月降至47.1%[4][17] - 5月美国提单口径进口金额同比1.6%低于4月的6.5%，集装箱进口量同比9%低于4月的14.7%[17]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持），意味着预期未来6 - 12个月内行业对同期基准指数涨幅在10%以上 [2] - 报告对多家重点公司给出评级，如山西焦煤、潞安环能、兖矿能源等为买入评级，平煤股份、山煤国际、广汇能源等为增持评级 [5] 报告的核心观点 - 需求修复预期渐强，坑口煤价开始反弹，港口动力煤煤价维稳，产地动力煤价反弹，主要因需求修复预期渐强且月末产地供给收缩 [7] - 投资思路为价格寻底，布局右侧，包括买入龙头白马、一体化资产，买入炼焦煤，关注市值管理催化的破净标的 [8] - 关税冲击下新的供需平衡有待形成，高股息、低估值煤炭个股具备相对确定性，建议积极配置 [7] 根据相关目录分别进行总结 核心观点及经营跟踪 分红政策及成长看点 - 中国神华2025 - 2027年分红不少于当年可供分配利润65%，新街一/二井在建煤矿预计2025年初开工，多台火电机组预计2025年底或2026年初完工投运 [13] - 陕西煤业2022 - 2024年分红不少于当年可供分配利润60%，拟收购陕煤电力88.65%股权增强业绩稳定性 [13] - 中煤能源每年现金分红不少于当年可供分配利润20%，640万吨/年产能有望2025年投产，大海则煤矿二期开展前期工作 [13] 上市公司经营跟踪 - 中国神华2025年4月商品煤产量2730万吨，同比降3.9%，煤炭销售量3560万吨，同比降4.0%等 [15] - 陕西煤业2025年4月煤炭产量1424万吨，同比降1.8%，自产煤销量1310万吨，同比增0.8% [15] - 兖矿能源2025年Q1商品煤产量3680万吨，同比增6.26%，商品煤销量3202万吨，同比降6.34% [15] 煤炭价格跟踪 煤炭价格指数 - 环渤海动力煤价格指数(Q5500K)为669.00元/吨，周环比持平，年同比降6.82% [17] - 综合交易价:CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)为665.00元/吨，周环比持平，年同比降8.28% [17] 动力煤价格 - 港口及产地动力煤价格方面，京唐港动力末煤(Q5500)山西产平仓价616.00元/吨，周环比持平，年同比降30.86%；大同南郊弱粘煤(Q5500)坑口价(含税)476.00元/吨，周环比增7.21% [17] - 国际动力煤价格方面，纽卡斯尔NEWC动力煤现货价102.00美元/吨，周环比降0.10%，年同比降75.48%；欧洲ARA港动力煤现货价119.25美元/吨，周环比持平，年同比降50.00% [17] 炼焦煤价格 - 港口及产地炼焦煤价格方面，京唐港山西产主焦煤库提价(含税)1270.00元/吨，周环比降2.31%，年同比降42.53%；连云港山西产主焦煤平仓价(含税)1340.00元/吨，周环比降0.74%，年同比降44.40% [17] - 国际炼焦煤价格及焦煤期货情况方面，澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸价208.00美元/吨，周环比增2.46%，年同比降18.75%；DCE焦煤期货收盘价779.00元/吨，周环比降7.10%，年同比降54.72% [17] 无烟煤及喷吹煤价格 - 阳泉无烟洗中块(Q7000)车板价(含税)930.00元/吨，周环比持平，年同比降23.77%；河南焦作无烟中块(Q7000)车板价1020.00元/吨，周环比持平，年同比降26.62% [17] - 阳泉喷吹煤(Q7000 - 7200)车板价(含税)854.88元/吨，周环比降3.70%，年同比降29.70%；长治潞城喷吹煤(Q6700 - 7000)车板价(含税)680.00元/吨，周环比降5.56%，年同比降39.29% [17] 煤炭库存跟踪 动力煤生产水平及库存 - 462家样本矿山动力煤日均产量578.70万吨，周环比降0.94%，同比增6.13%；462家动力煤矿山库存332.30万吨，周环比降8.05%，同比增130.92% [51] - 秦皇岛港煤炭库存675.00万吨，周环比降7.53%，同比增42.41%；终端动力煤库存11712.50万吨，周环比降11.68%，同比增0.53% [51] 炼焦煤生产水平及库存 - 110家样本洗煤厂精煤周平均日产量51.77万吨，周环比降1.93%，同比降11.25%；110家样本洗煤厂周平均开工率61.55%，周环比降1.30%，同比降9.90% [51] - 523家样本矿山炼焦烟煤日均产量191.76万吨，周环比降0.95%，同比降3.46%；523家样本矿山炼焦精煤日均产量76.28万吨，周环比降2.94%，同比增0.83% [51] 港口煤炭调度及海运费情况 - 秦皇岛港铁路到车量6353.00车，周环比增26.05%，同比增12.05%；秦皇岛港港口吞吐量56.90万吨，周环比降5.01%，同比增34.20% [51] - 秦皇岛 - 上海(4 - 5万DWT)OCFI为25.80元/吨，周环比增20.00%，同比增55.42%；秦皇岛 - 广州(5 - 6万DWT)OCFI为41.40元/吨，周环比增8.09%，同比增42.76% [51] 煤炭行业下游表现 下游电厂日耗情况 - 25省综合日耗煤451.70万吨，相比于上周减少52.20万吨，周环比降10.36%，同比降2.67% [8] 港口及产地焦炭价格 - 日照港准一级冶金焦平仓价(含税)1410.00元/吨，周环比降3.42%，年同比降31.55%；吕梁准一级冶金焦出厂价(含税)1100.00元/吨，周环比降4.35%，年同比降38.89% [67] 钢价、吨钢利润及高炉开工率情况 - 普钢绝对价格指数Mysteel为3386.68，周环比降1.90%，年同比降15.81%；上海螺纹钢价格3130.00元/吨，周环比降0.95%，年同比降16.31% [67] - 吨钢利润153.35元/吨，周环比增29.37%，年同比增291.75%；全国高炉开工率83.87%，周环比增0.22%，年同比增2.72% [67] 甲醇、水泥价格以及水泥需求情况 - 甲醇价格指数2196.00，周环比降3.17%，年同比降15.54%；甲醇产能利用率87.19%，周环比增6.63%，年同比增7.80% [67] - 水泥价格指数115.45，周环比降1.90%，年同比增2.80%；水泥熟料产能利用率61.30%，周环比增0.13%，年同比增25.95% [67] 本周煤炭板块及个股表现 - 本周沪深300下跌1.1%到3840.2，煤炭板块下跌0.3%，表现劣于大盘，其中动力煤板块上涨0.0%，焦煤板块下跌1.4%，焦炭板块上涨0.3% [91] - 本周煤炭板块中涨幅前三的分别为电投能源(6.3%)、ST安泰(5.2%)、ST大洲(3.6%)；跌幅前三的分别为ST大有(-12.1%)、潞安环能(-3.8%)、山西焦煤(-3.7%) [93]