港股创新药板块市场表现 - 11月12日港股创新药板块显著反弹，港股通创新药ETF（520880）场内价格涨幅超过3%，突破20日线，开盘不足半小时成交额超2亿元[1] - 成份股普遍走强，百济神州领涨逾7%，映恩生物-B、康方生物、三生制药、药捷安康-B涨幅超过4%，信达生物、科伦博泰生物-B等6只股票涨幅超过3%[3] 百济神州三季度业绩 - 百济神州三季度总收入达14亿美元，同比增长41%，创历史同期新高[3] - 三季度GAAP净利润为1.25亿美元（约8.7亿元人民币），实现扭亏为盈，相比去年同期1.21亿美元的净亏损，改善幅度超过2.46亿美元[3] 创新药板块调整分析 - 本轮创新药指数调整在时间和空间上较为充分，调整时长已近一个季度，指数跌幅超过20%[3] - 历史上创新药指数回调平均时长为30-40天，幅度在20%附近，当前调整已接近历史阈值[3] - 大型配置型机构在年底进行止盈操作，并开始为明年进行布局[3] 创新药产业发展趋势 - 中国创新药产业进入2.0时代，从“引进模仿”转向“创新输出”，国际化趋势明确，通过license out和new co等形式实现创新输出[4] - 产业发展得益于药审改革红利、工程师红利、丰富临床资源和支持性政策[4] - 在投融资数据改善背景下，CXO及上游产业进入下一轮周期[4] 港股通创新药ETF产品特征 - 港股通创新药ETF（520880）跟踪恒生港股通创新药精选指数，截至11月3日基金规模首次突破20亿元，上市以来日均成交4.74亿元[5] - 指数前十大成份股权重高达71.65%，龙头优势显著，其中百济神州权重11.44%，中国生物制药权重9.73%，信达生物权重9.53%[5] - 指数编制特点包括：不含CXO、全面覆盖创新药研发公司、对流动性较差成份股强制降权以管控风险[4]

核心观点 - 2026年医药行业投资继续推荐哑铃策略，即科技创新进取与高股息传统防守相结合 [2] - 创新药产业进入2.0时代，国际化出海趋势明确，并带动CXO等上下游产业链景气度回升 [2][3] - 医疗器械领域基本面逐步改善，产品升级与出海加速，集采规则优化利好头部公司 [18] - 支付端结构变化是关键，医保紧平衡下，商业保险与自费支付有望为创新药械及中高端医疗服务注入新活力 [25] - 传统分红蓝筹板块估值处于低位，是行业投资的压舱石 [23] 创新药产业趋势与国际化 - 国产创新药临床数据国际竞争力凸显，2025年批量读出优质数据，例如信达生物IBI3R3在IO经治NSCLC患者中3mpk鳞癌mPFS达9.3个月，科伦博泰sac-TMT在1L TNBC中单药mPFS达到13.4个月 [5] - 中国创新药对外授权（BD）活跃度显著提升，首付款5千万美元以上的BD交易中，中国占比从2019年的0%大幅提升至2025年5月20日的42% [6] - 创新药国际化形式多样，除license-out外，平台型交易频出，体现海外合作方对国产创新平台的认可度提升 [6] - 2026年创新药行业预计进入结构性分化阶段，获得MNC背书、具有重磅药物潜力、全球研发进度领先的品种更易获得超额收益 [9] - 多款国产创新药处于全球研发中后期，例如信达生物IBI363（武田合作）、科伦博泰sac-TMT（默沙东合作）、百利天恒iza-bren（BMS合作）等均在全球开展关键性临床试验 [10] 创新产业链景气度传导（CXO） - 创新药投融资数据改善与二级市场热度提升，有望反哺国内新药研发需求，带动内需CRO订单修复 [11] - 预期内需CRO将在2026年看到订单端明显修复，并有望在2026年下半年财报端兑现 [11] 医疗器械行业复苏与出海 - 医疗设备公司基本面或正逐步走出阴霾，主要公司合同负债同比增速在2024年下半年重回正增长，收入端呈现逐季度改善 [14][16] - 行业集采规则持续优化，2025年下半年提出"集采反内卷"，规则和降价幅度趋于合理，国产头部企业凭借产品实力在集采中实现市占率快速提升 [18] - 医疗器械公司出海呈现加速态势，2025年上半年多家公司海外收入增速领先于总收入增速，例如迈瑞医疗海外收入同比增长5%（总收入同比下降19%），联影医疗海外收入同比增长22% [19] - 海外收入占比显著，例如南微医学海外收入占比达58%，海泰新光海外收入占比达75% [19] AI与科技赋能医疗产业 - AI+医疗进入应用普及化阶段，在药物研发、临床诊断、诊疗咨询、手术机器人等领域成为落地先行点 [4][20] - 脑机接口、医疗大数据等新技术开始进入初步落地探索阶段，新工具与新商业体系崭露头角 [20] 传统板块与红利资产 - 医药商业、中药、药房、仿制药等商业模式成熟的行业龙头公司具备穿越经济周期的竞争力，具有稳定增长预期和较好分红比例 [23] - 高分红医药股估值仍处于低位，存在修复空间，2026年建议关注2025年年报前后和2026年尾两个关键配置时间窗口 [23] 支付体系变革与内需展望 - 医保基金长期维持紧平衡状态，受人口老龄化加剧和参保率下降影响，2024年起医保收支增速出现剪刀差 [25][29] - 商业健康保险迎来政策密集支持期，2025年启动首版商保创新药目录申报与价格协商，并在一线城市试点"医保+商保+自付"一站式结算 [25] - 商保发展有望为创新药械和中高端医疗服务注入可观增量资金，类比2016年医保支付能力提升对行业的带动作用 [25][33] - 自费端需求有望随消费者信心回暖及潜在刺激措施而释放，利好中高端医疗需求反弹 [25]

行业动态与展会成果 - 第八届中国国际进口博览会于2025年11月5日至10日在上海举行，医疗器械及医药保健展区成为洞察全球医疗前沿动态的重要窗口，多家全球头部跨国药企展示最新创新成果，有望加速海内外合作及创新药行业前沿发展[1] - 在出海交易方面取得新进展，2025年10月22日，某港股创新药龙头公司与武田制药就IBI363等3款产品达成114亿美元全球合作，并采取利润损失共担模式[1] - 2025年10月30日，另一港股知名药企与辉瑞合作的PD1/VEGF双抗SSGJ-707启动全球三期临床超预期，显示国际药企对中国创新药研发实力的认可[1] 板块业绩与基本面 - 创新药板块2025年第三季度单季度营业收入实现36%的高速增长，归母净利润由去年同期的亏损5亿元转为盈利15亿元[2] - 板块季度环比持续保持增长，第三季度净利润同比提升7.7%，产业链景气度复苏趋势较为确定[2] 政策支持 - 2025年7月1日，国家医保局联合国家卫健委发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，对创新药研发、准入、入院使用和多元支付进行全链条支持[2] - 首版商保创新药目录将于2025年12月初发布，支付端扩容在即有望为创新药提供新引擎[2] 市场表现与资金流向 - 恒生创新药ETF（520500）2025年11月以来（11月3日至11月10日）日均成交额达9.64亿元，较10月份的6.48亿元增长49%[1] - 该ETF已连续8个交易日（10月30日至11月10日）实现资金净流入，基金规模即将突破20亿元，规模达19.15亿元，份额达11.22亿份，双双创下历史新高[1] 指数与产品特性 - 恒生创新药指数于2025年8月修订编制方案，剔除CXO企业，更聚焦于生物制药、化学制药及原料药等中上游创新药核心领域[3] - 恒生创新药ETF（520500）通过QDII机制投资31家港股创新药龙头企业，覆盖行业研发前沿与商业化核心力量，规模较大、流动性较优、支持场内T+0交易[3]

公司IPO与市场地位 - 百利天恒启动H股全球公开发售，计划于香港联交所主板上市，基础发行8,634,300股，香港公开发售占10%，国际发售占90%，发行价格区间为347.50港元至389.00港元，预期11月17日开始买卖 [1] - 公司H股有望在上市当日即纳入港股通 [1] - 公司IPO得到高盛、小摩以及中信证券的联合保荐，并吸引了百时美施贵宝(BMS)等基石投资者及奥博、德福等顶尖机构 [2] - 公司是港股市场中稀缺的、手握重磅ADC资产并通过CO-CO模式保留海外市场权益的标的 [1] 核心产品与BD交易 - 公司与百时美施贵宝(BMS)就EGFR/HER3双抗ADC产品Iza-bren(BL-B01D1)达成总价84亿美元的BD交易，创下全球ADC药物单药BD交易金额最高纪录 [3] - 该BD交易采用“全球共研，共享回报”的CO-CO模式，合作地位对等，并非传统的License-out模式 [3] - Iza-bren是公司自主研发的全球首创、新概念双特异性抗体ADC药物，也是全球唯一进入III期临床开发的EGFR×HER3双抗ADC [4] - Iza-bren在2025年ESMO年会上公布的海外多中心研究数据显示，其在晚期重度经治实体瘤患者中总体客观缓解率(cORR)达55%，中位无进展生存期(mPFS)达5.4个月 [5] - Iza-bren的全球II/III期关键注册临床试验IZABRIGHT-Breast01里程碑达成，公司子公司SystImmune将收到BMS支付的首笔2.5亿美元里程碑付款 [6] - Iza-bren潜在年销售峰值有望达到甚至超过200亿美元 [4][5] 研发平台与产品管线 - 公司拥有自主开发的HIRE-ADC创新药物研发平台，具备端到端能力，已有10款创新ADC药物进入临床阶段 [6][7] - 另一款重磅ADC品种T-Bren是具有同类最佳潜力的创新型HER2 ADC，已进入III期临床研究 [7] - T-Bren在2025年ESMO年会上公布的临床数据显示，针对HER2阳性后线乳腺癌患者，其cORR达82.2%，mPFS达18个月，疗效数据优于DS-8201 [7] - T-Bren的间质性肺炎(ILD)发生率仅为3%，远低于DS-8201的12%，安全性更优 [8] - 公司针对T-Bren在国内外开展12项临床试验，覆盖乳腺癌、肺癌、消化道肿瘤等多个适应症，潜在商业化预期高 [8][9] - 除ADC平台外，公司还构建了创新多特异性抗体研发平台(GNC平台)、SEBA平台及创新ARC研发平台，管线储备充沛 [9] 全球化战略与运营能力 - 公司正加速向全球MNC转型，构建全球研产销一体化架构 [10] - 2025年上半年公司研发投入达10.39亿元，同比增长90.74%，研发团队拓展至近1400人，并建立“中美双中心”研发架构 [10] - 截至今年9月底，公司共有16款创新药处于临床试验阶段，开展近90项临床试验，其中3款进入III期注册临床，6款处于海外临床阶段 [10] - 公司在成都建设多特生物基地，建立了柔性GMP标准的多特异性抗体及ADC药物生产技术平台，支持全球研发与早期商业化生产 [11] - 借助BMS的全球网络，Iza-bren的商业化有望加速，助力公司构建自身全球商业化能力 [11] - 截至今年6月30日，公司账上现金储备超50亿元，叠加9月完成的37.64亿元A股定增及2.5亿美元里程碑付款，账面现金超百亿元，资金充裕 [12] 行业趋势与投资价值 - 技术驱动、需求爆发、政策支持是ADC药物持续获市场追捧的三大推手 [1] - 以BD交易形式出海，通过技术授权分享全球市场红利已成为中国创新药行业的一大趋势 [6] - 港股市场对优质创新药企的吸引力和容纳度增强，百利天恒的上市有望为创新药板块带来更多市场期待 [2][13]

进博会作为跨国药企战略平台 - 第八届进博会中，跨国医疗健康企业是参会主力和签约"大户" [3] - 进博会平台加速了药品药械从"展品到商品"的流程，成为外企解决中国市场准入问题的重要窗口 [3] - 通过进博会，创新药项目受到关注并加速临床落地应用 [3] 跨国药企在华投资与合作 - 阿斯利康追加投资约1.36亿美元扩大青岛生产供应基地产能，以提升吸入气雾剂产能满足哮喘、慢阻肺等疾病治疗需求 [3] - 勃林格殷格翰与北京友谊医院签署协议，聚焦代谢功能障碍相关脂肪性肝炎，共同推进临床试验 [4] - 勃林格殷格翰与上海市医学会启动"上海脑卒中防治水平提升计划" [5] 医疗器械领域的合作与引进 - 德国蔡司加入上海创新网络，参与长三角地区科技创新发展 [5] - 强生医疗科技与上药控股合作，通过临床急需通道将全球首款介入式人工心脏Impella引进中国 [5] - 中国老龄化带来的心脏疾病高发推动了心血管医疗器械新技术的不断发展 [5] 中国创新药的全球化发展 - 跨国药企关注本土创新药如何加速出海，辉瑞与三生制药、石药集团等合作伙伴探讨中国生物医药全球化路径 [5] - 真正具备价值的创新需要拥有全球竞争力，推动创新从"量变"迈向"质变" [6] - 中国创新药已取得全球瞩目成果，下一步重点是让创新成果走向全球并吸引全球投资人关注 [6]

市场表现与资金流向 - 11月10日A股市场震荡上行，消费、食品饮料、石油等板块强劲冲高，而通信、电子等板块承压 [1] - 科创创新药ETF汇添富（589120）逆势冲高，涨幅超过1%，资金连续9日涌入该板块，累计吸引资金超过1.9亿元，最新规模超过5亿元 [1] - 标的指数成分股涨跌不一，特宝生物涨幅超过4%，泽璟制药涨幅超过3%，君实生物、神州细胞等涨幅超过1%，百济神州上涨0.42% [3] 公司动态与业绩 - 百济神州第三季度收入同比大幅增长41%，达到14.1亿美元，主要由泽布替尼销售额的强劲增长推动 [3] - 特宝生物宣布其产品派格宾、珮金、特尔立、特尔津、特尔康已进入国家医疗保险目录，其派格宾在慢乙肝临床治愈技术路线上取得进展，新增适应症于10月获批，为首个获批该适应症的药品 [5] 医保政策新变化 - 国家医保局组织开展医保药品目录谈判及商保创新药目录工作，120家内外资企业参与，127个目录外药品参与基本医保谈判，24个药品参与商保创新药目录价格协商，新版目录拟于12月初发布并于明年1月1日执行 [5] - 首次增设商保创新药目录，旨在为高昂或罕见病药物打开市场空间，通过引导市场力量解决可及性与可负担性问题 [6] - 首次采用“双目录”谈判，药企申报策略更加分化，企业可选择单报乙类目录、单报创新药目录或双目录申报 [6] - 双抗、ADC等药物聚焦乙类目录，国产创新药物成为明星进口药品的主要竞争对手 [7] 行业前景与驱动因素 - 中国公司在国际学术会议上的影响力提升，2025年ASCO大会上中国公司口头报告73项占大会总体16%，LBA占20%，ADC与双抗口头报告数据占比近50%；ESMO大会上国产新药LBA约21项，占大会总体超过18% [8] - 创新药出海金额和数量再创新高，2025年前三季度license-out交易共103笔，超过2024年全年数量，交易总金额达920.3亿美元，同比增长77% [8] - 全球创新药市场规模预计从2024年的1.1万亿美元增长至2030年的1.5万亿美元，假设中国通过BD实现全球30%市占率并按12%分成，以20倍PE计算，可贡献7.8万亿元人民币市值，相较于当前A+H股创新药总市值2.6万亿元人民币，存在200%的市值空间 [8] - 国内政策如医保谈判、商保等全力支持创新药，十五五规划明确支持生物制造及创新发展，2025年医保谈判通过形式审查的药品数量为310个，较2024年的249个明显增加 [8] - 新一代ADC、2.0 IO及小核酸等被视为创新药的战略性方向 [8]

投资策略与市场表现 - 布局思路偏向稳健，关注低估值个股机会，推荐买入三生制药、固生堂、巨子生物、药明合联、信达生物、中国生物制药 [1] - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨59.5%，跑赢MSCI中国指数24.0% [1] - 医药板块近期有所回调，MSCI中国医疗指数10月至今回调10% [1] 行业趋势与催化剂 - 资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖 [1] - 叠加美国降息，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复 [1] - 已授权的创新药管线在海外的临床推进将成为创新药板块最重要的催化剂 [1] - 关注已授权管线海外临床推进的原因包括临床推进确定性高，以及最终价值实现绝大部分依靠商业化成功带来的里程碑付款和销售分成 [2] 重点公司动态 - 固生堂公布3亿港币回购计划，年初至今公司已累计回购3.5亿港币，回购加分红预期收益率高达7% [1] - 三生制药的海外合作方辉瑞已公布707的两项全球3期临床方案，并即将公布完整研发计划，其PD1/VEGF联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的2期临床数据显示全球best-in-class潜力 [2] 政策环境影响 - 本年度医保谈判于11月初完成，共有127个目录外药品参与谈判竞价，24个药品参与商保创新药目录价格协商，结果预计12月初公布 [3] - 第十一批集采于10月底完成，共纳入55个品种，新规则聚焦"稳临床、保质量、反内卷、防围标"，中选产品平均价差较此前批次明显缩小 [3] - 由于创新药的主要投资逻辑集中在出海，市场对于医保谈判和集采的关注度有所减弱，但本土市场的表现仍是重要的业绩变量 [3]

行业投资评级与市场表现 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨59.5%，跑赢MSCI中国指数24.0个百分点 [1] - MSCI中国医疗指数自10月至今回调10% [1] - 行业布局思路更偏稳健，关注低估值个股机会 [1][3] 核心观点与行业展望 - 部分低估值个股具备吸引力，主要由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖 [1] - 叠加美国降息，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复 [1] - 已授权的创新药管线在海外的临床推进将成为创新药板块最重要的催化剂 [1][3] - 市场对于医保谈判和集采的关注度有所减弱，因创新药的主要投资逻辑集中在出海，但本土市场的表现仍是重要的业绩变量 [3] 重点推荐公司估值 - 推荐买入三生制药、固生堂、巨子生物、药明合联、信达生物、中国生物制药，所有公司评级均为“买入” [2][3] - 三生制药市值9,015.3百万美元，目标价对应30%上行空间，预计FY26E市盈率为24.3倍 [2] - 固生堂市值934.0百万美元，目标价对应62%上行空间，预计FY26E市盈率为11.5倍 [2] - 巨子生物市值5,302.6百万美元，目标价对应52%上行空间，预计FY26E市盈率为15.2倍 [2] - 药明合联市值10,488.7百万美元，目标价对应9%上行空间，预计FY26E市盈率为37.0倍 [2] - 信达生物市值18,851.8百万美元，目标价对应30%上行空间，预计FY26E市盈率为30.1倍 [2] - 中国生物制药市值16,503.7百万美元，目标价对应37%上行空间，预计FY26E市盈率为28.7倍 [2] 具体公司分析与催化剂 - 继续看好三生制药，其海外合作方辉瑞已公布707的两项全球3期临床方案，辉瑞管理层表示即将公布707的完整研发计划 [3] - 三生制药在2025年SITC会议更新了PD-1/VEGF联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的2期临床数据，疗效和安全性数据仍显示其全球best-in-class潜力 [3] - 固生堂公布3亿港币回购计划，年初至今公司已累计回购3.5亿港币，回购加分红预期收益率高达7% [3] 政策环境与市场动态 - 本年度医保谈判于11月初完成，共有127个目录外药品参与谈判竞价，24个药品参与商保创新药目录价格协商，结果预计12月初公布 [3] - 第十一批集采于10月底完成，共纳入55个品种，新的集采规则聚焦"稳临床、保质量、反内卷、防围标"，中选产品平均价差较此前批次明显缩小 [3] - 医保谈判值得关注的品种包括科伦博泰的Sac-TMT、信达生物的替妥尤单抗、康方生物的AK112等 [3] H/A股价差比较 - 昭衍新药H/A价差为-46.79%，康希诺为-45.90%，君实生物为-40.58%，显示部分医药公司H股较A股存在显著折价 [15] - 药明康德H/A价差为-0.64%，恒瑞医药H/A价差为4.02%，价差相对较小 [15]

行业整体表现 - 创新药主题ETF整体表现较好，多只基金实现正回报，整体规模呈现大幅增长态势 [1] - 截至11月7日，27只创新药主题ETF总规模已突破1000亿元 [1] - 所有27只创新药主题ETF年内均实现净值增长，其中9只基金年内净值增长率超过50% [1] 领先产品业绩 - 万家中证港股通创新药ETF、广发中证香港创新药ETF和银华国证港股通创新药ETF等多只产品，年内净值增长率保持在80%以上 [1] - 国泰中证沪港深创新药产业ETF、华泰柏瑞中证沪港深创新药ETF、南方中证创新药ETF和工银中证创新药ETF等多只产品，年内净值增长率在20%至50%之间 [1] 领先产品规模 - 目前有3只产品规模突破100亿元，广发港股创新药ETF以246.36亿元规模排名居首 [2] - 汇添富港股通创新药ETF、银华创新药ETF分别以217.19亿元、131.87亿元的规模排名第二、第三 [2] - 另有广发创新药ETF和工银瑞信港股通创新药ETF等10只产品规模保持在10亿元至80亿元之间 [2] 规模增长驱动因素 - 政策红利释放，支付体系创新打开市场空间 [2] - 机构资金持续加码，持仓集中度显著提升 [2] - ETF自身流动性提升与规模增长形成正向循环 [2] - 创新药企业基本面与"出海"能力持续提升，推动产业链价值重估 [2] 行业前景与催化剂 - AI赋能药物研发、全球医药投融资回暖等多重因素催化下，创新药板块估值从前期低点修复 [2] - 中国医药产业已基本完成新旧增长动能转换，创新药打开中国医药企业增长新曲线 [2] - 近两年是中国创新药"出海"大年，对外授权交易数量与交易金额不断创新高，产业景气度将继续向上 [2] - 创新药板块在估值空间上已经有一定调整，即将进入基本面催化期 [2] - 中国创新药在患者资源、研发成本、临床效率及政策支持等方面具备优势，近期基本面有望持续改善 [2]

药ETF市场表现 - 截至11月7日11时29分，药ETF（562050）场内价格涨幅为0.0%，成交额为926.09万元，基金最新规模为1.07亿元 [1] - 成份股中以岭药业涨幅高达9.7%，接近涨停，达仁堂和华润三九紧随其后，涨幅分别为5.12%和4.12% [1] - 成份股中三生国健、泽璟制药和通化金马表现较弱，跌幅分别为4.61%、2.61%和2.41% [1] 行业重要动态 - 2025年11月5日复星医药宣布拟分拆疫苗业务子公司复星安特金赴港上市，该平台拥有多款已上市疫苗产品及13价肺炎疫苗在研管线 [1] - 10月29日上海国际生物医药产业研讨会开幕，数据显示上海生物医药产业规模近五年复合增长率达8.94%，2024年已突破9800亿元 [1] 证券机构行业观点 - 医药生物行业2025年震荡上行，创新药出海预期带动板块表现，医保基金稳健增长提供支付端支撑 [1] - 化学制剂板块收入稳定，利润受BD确认时点影响略有波动，大型企业研发转型提升盈利能力 [1] - 医疗器械板块反腐边际改善，集采反内卷和设备采购落地推动拐点初现，CXO底部回暖趋势确立，利润表现亮眼 [1] 行业交易与财务数据 - 2025年前三季度医药行业License-out交易数量达103笔，总金额920.3亿美元，创新出海节奏恢复 [2] - 第三季度科研服务板块归母净利增速达99.83%，CXO板块归母净利增速为45.44% [2] - 医疗器械招投标市场规模同比增长29.8%，医学影像设备增长55.02%，但IVD受政策影响下滑25.9% [2] 细分领域与市场趋势 - 自免领域取得出海突破，新技术采用有望优化临床结果，减重市场吸引力显著，海外MNC并购交锋加剧 [2] - 药ETF（562050）被动跟踪制药指数，前十大权重股包括恒瑞医药、片仔癀、云南白药等 [2]