核心观点 - 宁德时代高增长期已结束，2024年营收3620亿同比下降9.7%，扣非净利润450亿同比增长12.2% [3][6] - 公司动力电池和储能系统全球份额保持第一，但增速放缓且市场份额被蚕食 [8][9][10][11][12] - 公司受益于早期新能源补贴政策，但补贴退坡后面临转型挑战 [14][15][16][17] - 公司通过供应链管理能力成为车企成本"减震器"，但估值受限于市场份额天花板 [36][39][41][45] - 换电业务是公司新战略方向，但商业模式面临挑战 [46][47][48][49][50] 财务表现 - 2024年营收3620亿同比下降9.7%，扣非净利润450亿同比增长12.2% [3] - 过往五年营收增长620%，2020年突破500亿，2021年暴涨159%至1303.5亿，2022年增长152%至3285.9亿，2023年增长22%突破4000亿，2024年回落至3620亿 [6] - 2025年Q1营收847亿同比增长6.2% [6] - 动力电池毛利润率从2015年41.7%降至2022年17.2%，2024年回升至23.9% [16][17][19] 市场份额 - 2022年电池系统出货289GWh同比增长116.6%，动力电池占比83.7% [8] - 2023年出货390GWh同比增长35%，动力电池占比82.3% [9] - 2024年出货475GWh同比增长21.8%，动力电池占比80.2% [10] - 2024年中国高端新能源车市场(>25万元)份额超70% [19] 政策影响 - 早期补贴政策以能量密度为核心指标，推动三元锂电池发展 [14][15] - 2025年新安全标准将"不起火、不爆炸"列为强制要求，利好磷酸铁锂电池 [21][22][24] - 磷酸铁锂电池市场份额从早期劣势升至2025年Q1的80.8% [19] 供应链管理 - 直接材料成本占比从2019年81.4%降至2024年76.5% [27] - 2022年锂价上涨313%情况下，公司产品均价仅上涨1.8% [39] - 2024年材料成本较2019年下降31%，出货量增长1060% [41] 换电战略 - 计划2025年建成1000座换电站，已与五大车企达成合作 [46][47] - 换电模式可能使电池需求增加50%-100% [46] - 商业模式面临挑战，可能增加用户成本 [49][50] 行业趋势 - 2024年中国新能源车销量1105万辆，渗透率48.9% [41] - 储能市场快速增长，2024年中国新增储能装机容量增长135% [11] - 磷酸铁锂电池因性价比优势成为市场主流 [19][24]

公司经营业绩 - 2024年度出货约63GWh，营收353.92亿，同比增长11.98%；归母净利润12.07亿，同比上升28.56%；扣非净利润2.63亿，同比增长125.86% [2] - 2025年一季度出货约18GWh，营收90.55亿，同比增长20.61%；归母净利润1亿，同比增长45.55%；扣非净利润1459万元，同比上升37.59% [2] 业务合作与市场影响 - 美国业务占比少，关税加征对业绩整体影响有限，积极推进海外基地产能建设应对 [2] - 与奇瑞建立长期稳定战略伙伴关系，2024年底获“优秀供应商”称号，2024年在奇瑞新能源乘用车领域电池配套占比超40%，混动车型配套率超60% [3] 产品配套进展 - 凭借技术突破，第三代电池产能释放，中高端车配套实现突破，B级及以上车型配套出货占总比提升至15%左右 [4] 储能业务情况 - 推出Gotion Grid 5MWh储能液冷集装箱，支撑储能35%左右的出货占比，7MWh集装箱储能系统和650Ah大容量储能电芯开发取得突破 [5] 换电业务布局 - 有系统性布局，推出全球首创积木式充换电系统，与三一重卡合作换电重卡已量产交付，第二代产品电池容量提升至588度电，还与其他伙伴研发多种换电车型 [6] 项目决策与产能情况 - 大众项目扩容至28GWh是与客户协商结果，旨在响应需求变化，提高资金使用效率，升级产线工艺保障投产交付 [7] - 2024年出货量提升，产能利用率攀升，2025年有望随需求进一步提升 [8] 原材料生产与研发进展 - 碳酸锂价格下行，通过降本增效和阶段性减产保持正常生产经营，关注市场动态为产能释放做准备 [9] - 全固态电池研发顺利，已成功研发出车规级全固态成品电芯“金石电池” [10] 产品应用与财务影响 - 积极布局低空飞行等新兴应用场景 [11] - 新会计准则下，质保金计入成本影响毛利率1个点左右 [12] - 资产减值主要系存货跌价和商誉减值，会优化库存管理；信用减值主要系应收账款增加，会严格计提减值并加大回款力度 [13][14]

换电业务战略布局 - 公司推出两款标准化换电块并密集布局换电领域，吸引多领域合作伙伴[1] - 2025上海车展发布10款巧克力换电新车型、钠电技术首次搭载巧克力车型、深化车企换电服务全生态绑定[1] - 换电业务从单一补能场景升维为贯穿技术研发、产品矩阵、用户服务的消费生态基础设施[3] 消费者需求与市场潜力 - 换电模式补能效率优势显著，理想场景下最快仅需3分钟[4] - 购车模式转向电池租赁，降低购车门槛并规避电池贬值风险[4] - 2030年换电预计与家充、公共充电桩形成"三分天下"格局[4] 行业痛点与破局路径 - 行业缺乏统一换电规格与电池标准，换电体系多局限于单一品牌或联盟[5] - 公司以标准化切入，采取"先B端后C端"路径，早期通过网约车等B端场景验证模式[5] - 2025年重心转向C端市场，与五大车企联合发布10款巧克力换电新车型[6] 生态闭环与产业链协同 - 打通标准化电池、换电站、多元车型生态闭环推动全民普及[8] - 通过"车电分离"重构产业利益链，平衡车企、电池厂商、用户等多方利益[9] - 与中国石化签署协议，2025年目标建设不少于500座换电站，远期目标10000座[11] 技术迭代与基础设施扩展 - 钠离子电池品牌"钠新"首发车用动力电池续航500公里，2025年12月量产并搭载巧克力换电车型[12][13] - 换电站建设目标2025年覆盖30座以上城市，年建1000座换电站[19] - 换电网络成为L4级以上自动驾驶规模化落地的关键基础设施[16][17] 城市覆盖与目标规划 - 已开城覆盖厦门、重庆等16座城市[12] - 2025年目标新增德阳、绵阳、上海、北京等18座城市[12]

宁德时代换电业务布局 - 公司与广汽集团签署全面战略合作协议 并与一汽、长安、北汽、奇瑞、广汽共同发布10款巧克力换电新车型 [1] - 巧克力换电网络已落地16个城市 年内计划完成30城1000站建设 [1] - 全资子公司时代电服主攻换电业务 2024年换电布局明显提速 [1] - 与蔚来合作打造全球最大换电网络 推进对蔚来能源不超过25亿元战略投资 [1] - 与中国石化签署协议 2024年建设不少于500座换电站 长期目标扩展至10000座 [1] - 与交通运输部公路科学研究院合作 在换电技术研发、标准体系建设等方面深度合作 [2] - 换电站建设目标：2025年1000座 中期10000座 长期30000-40000座 [2] 行业合作与政策支持 - 蔚来已与长安、吉利、奇瑞等7家车企达成充换电合作 并与中石化、国家电网等能源企业开展换电合作 [2] - 国家出台《新能源汽车产业发展规划(2021-2035)》等文件 明确推动换电网络和标准体系建设 [2] - 开源证券预计2025年中国电动车换电市场规模达1334亿元 其中运营环节占比68.5%（914.1亿元） [3] - 换电站设备市场2023-2025年复合增速70.7% 动力电池环节增速94.5% [3] 换电站投资规模测算 - 单座乘用车换电站设备投资额约200万元 2025年1000座对应20亿元设备投资 [3] - 中期1万座换电站对应200亿元设备投资 长期3万座对应600亿元投资 [3] - 换电站设备构成包括电池仓、AGV机械、充电仓位等 商用车站需额外吊装设备 [3] 行业参与者动态 - 蔚来已建成3117座换电站 累计提供超6600万次换电服务 充电桩数量达25481根 [5] - 北京汽车以1.29亿元收购40座换电站设备及配套资产 [5] - 宁德时代推出新一代巧克力换电解决方案 启动"巧克力换电生态" [6]

即时零售与换电模式发展 - 即时零售的繁荣驱动消费者对"30分钟达"的极致时效需求，推动即时配送行业效率变革 [2] - 换电模式凭借"即换即走"的补能优势崛起，将补能时间压缩至1分钟以内，解决传统充电模式导致的订单延误等问题 [3] - 全国已有300多家换电企业在一线及新一线城市构建密集换电网络，支撑日均破亿订单的高效运转 [3] 优旦科技的智能化解决方案 - 公司针对电池寿命短、安全隐患大、运维效率低等痛点，推出"端云一体"锂电池全生命周期智能管理方案 [5] - 通过"端云协同"架构动态调整iBMS管理策略，延缓电池容量衰减，延长使用寿命 [5] - 构建"终端+云端"双重防护体系，终端采用三端保险丝智能熔断机制，云端通过大数据分析提前识别风险 [5] - 资产管理平台实现远程监控电量、健康度等数据，助力运营商精准调配资源，提升运营效率 [5] 换电行业的未来发展方向 - 两轮车换电系统正从效率工具向智慧能源关键节点升级，推动构建"人-车-电-柜"数字孪生模型 [7] - 未来结合V2G技术，换电网络可实现电池与电网双向能量交互，调节电力负荷，成为新型电力系统重要组成部分 [7] - 即时零售发展对换电行业既是机遇也是考验，技术创新需持续突破场景边界，在即时需求与可持续发展间找到平衡 [9]

零碳生态战略布局 - 公司认为零碳是未来比电动汽车大10倍的十万亿级市场，正在加速构建相关产业链图谱并探索新商业模式 [2] - 通过打造零碳工厂、园区、交通、港口、社区等示范项目，公司已形成全景式、一体化的零碳解决方案 [11] - 去年公司与山东东营市、江苏南京市等城市签署战略合作协议，在海南、盐城等地开展零碳试点示范 [11] 换电业务加速扩张 - 计划联手社会力量建成3至4万座换电站，以3万座计算将形成33.6GWh储能容量 [7] - 已与30家企业签订10.75万块电池订阅服务，巧克力换电新车型将于4月23日发布 [8][9] - 与中国石化合作今年建设不少于500座换电站，未来目标10000座换电站 [6] 战略合作网络构建 - 与金华市交通投资集团合作构建零碳陆港、新能源公交、物流仓储等生态链 [3] - 与茅台集团合作开发零碳工厂样板，探索光伏及储能技术应用 [4] - 与蚂蚁集团、哈啰合作智能驾驶、新能源出行服务平台建设 [5] 标准化与国际化布局 - 通过标准化换电模块打破硬件接口割裂，开放平台整合多厂商运营 [10] - 建立的电池性能到站端运维标准体系可能成为未来国际技术准绳 [10]

文章核心观点 宁德时代获批在港上市虽提振行业信心，但“王座”面临多重挑战，公司正寻求战略转型，港股上市谋求境外布局，未来需谨慎应对风险挑战以稳健发展[1][2][3] 宁德时代现状 - 获批在港上市，将成首家A+H股上市锂电企业 [1] - 2024年营收同比下滑9.7%至3620.13亿元，自2018年上市以来首现负增长 [1] - 2024年国内动力电池市占率微增1.89%至45.08%，但领先优势持续收窄 [1] - 2024年境外业务营收占比30.48%，同比下降15.77% [2] 面临挑战 - 国内上游原材料价格波动影响业绩，下游二线厂商崛起、车企自研电池挤压市场份额 [1] - 换电业务面临换电标准不统一、建设投资大、盈利模式不清晰及快充技术发展的不确定性 [2] - 境外合作受国际政治经济环境变化及双方差异影响，存在不确定性 [2] 战略转型 - 计划今年建设1000个换电站，推进换电网络生态建设 [2] - 港股上市谋求拓展境外市场，提升国际市场份额 [2] 未来发展建议 - 加强技术创新、优化供应链管理、提升产品质量和服务水平，应对风险挑战，守住行业“王座” [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价315.62元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司Q1业绩同比增长稳健，环比下滑系季节性因素，新技术与全球化布局助力提升全球市场竞争力，带动盈利能力稳中有升 [1] - 考虑海外关税扰动，下修25 - 27年电池销量、上调税率假设，但仍看好公司发展 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1收入847.05亿元，同比+6.18%，环比-17.74%；归母净利润139.63亿元，同比+32.85%，环比-5.30% [1] - 25Q1毛利率/归母净利率分别为24.41%/16.48%，同比+1.16/+3.31pct，受益于产品结构优化及降本、费用管控 [2] - 25Q1财务费用-22.88亿元，同比-831.10%，系外币货币性项目受汇率变动影响 [2] - 25Q1经营性现金流328.68亿元，同比+15.91%；期末货币资金3213.24亿元 [2] 电池业务 - 估计25Q1电池销量约125GWh，同比+32%；动力电池/储能电池销量分别为100/25GWh [3] - 25年1 - 2月，动力电池装车量全球市场占有率38%，欧洲市场占有率43%，同比+8pct；25Q1全球市场占有率44% [3] 新技术与新业态 - 神行、麒麟、骁遥等系列出货占比快速提升，带动产品结构优化 [4] - 与中国石化合作，今年建设不少于500座换电站，长期目标扩展至10000座；与蔚来合作，新车型将导入宁德巧克力换电标准和网络 [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年归母净利润为666.21亿元、802.04亿元和925.57亿元，同比增速分别为+31.29%、+20.39%、+15.40%，对应EPS为15.13、18.21、21.02元 [5] - 参考可比公司25年Wind一致预期PE均值20.86倍，给予公司25年20.86倍PE，对应目标价315.62元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|400,917|362,013|446,461|548,596|631,394| |+/-%|22.01|(9.70)|23.33|22.88|15.09| |归属母公司净利润(人民币百万)|44,121|50,745|66,621|80,204|92,557| |+/-%|43.58|15.01|31.29|20.39|15.40| |EPS(人民币，最新摊薄)|10.02|11.52|15.13|18.21|21.02| |ROE(%)|24.36|22.83|24.75|24.64|23.24| |PE(倍)|22.36|19.44|14.81|12.30|10.66| |PB(倍)|4.99|3.99|3.38|2.74|2.26| |EV EBITDA(倍)|12.88|10.42|8.24|6.33|4.81| [7] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|EPS（元）（2025E）|EPS（元）（2026E）|PE（倍）（2025E）|PE（倍）（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |300014 CH|亿纬锂能|41.65|852.04|2.74|3.48|15.17|11.97| |002594 CH|比亚迪|359.00|10793.51|17.75|21.89|20.23|16.40| |002074 CH|国轩高科|20.36|366.89|0.75|1.02|27.18|19.91| |均值| - | - | - | - | - |20.86|16.09| [13] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年各项目进行预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [20] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标预测 [20]

核心观点 - 宁德时代与交通运输部公路科学研究院的战略合作标志着中国新能源汽车产业在换电领域迈出关键一步，构建政策链、创新链和产业链的立体化协作平台 [1] - 合作聚焦商用车换电领域，旨在解决标准不统一、成本高企等痛点，推动行业从线性增长转向生态型指数级扩张 [7][15] - 换电网络的战略价值在于重构能源与物流时空关系，形成"绿电西产-电能东输-货物西运"的闭环系统，预计2025年市场规模达1334亿元 [9][12] - 宁德时代通过技术标准化、基础设施网络化和政策协同构建三维壁垒，其"电池银行+梯次利用"模式将电池从成本中心升级为价值中枢 [5][10][14] 政策与市场协同 - 合作采用"技术创新+市场推广"模式，计划制定全国重点线路换电设施布局方案，打造电动重卡换电绿色廊道 [3] - 交通部公路科学研究院将推动换电标准出台，宁德时代的"巧克力换电"及"骐骥换电"方案有望成为行业基准 [2] - 政策工具箱与技术创新力深度融合，在路权、通行费、土地集约化利用等方面寻求突破，构建商业闭环 [3] 商用车电动化突破 - 中国商用车保有量占12%但碳排放占比超55%，2024年新能源渗透率仅17.9%，远低于乘用车的47.6% [7] - 合作将分阶段推动国家、行业及团体标准落地，重卡换电相关标准体系有望加速出台 [15] - 换电模式可降低车企30%-40%的电池成本负担，通过资产剥离优化财务报表 [13] 基础设施网络建设 - 宁德时代与中国石化计划2023年建设500座换电站，长期目标扩展至10000座 [4] - 中国现有换电站超4000座，覆盖车型从重卡扩展至私家车、出租车等多场景 [10] - 换电站作为分布式储能节点可参与电网调峰，通过"削峰填谷"实现额外收益 [14] 产业链价值重构 - 2023-2025年换电设备、动力电池、运营环节市场规模CAGR分别为70.7%、94.5%、91% [12] - 电池梯次利用和统一回收系统实现资源再利用，衍生电力交易、用户行为分析等增值服务 [13] - 标准化换电模块打破生态割裂，开放化平台整合多方厂商形成协同效应 [14]

新能源汽车政策与行业动态 - 2025年政府工作报告提出安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，重点发展智能网联新能源汽车，并提及数字经济和绿色低碳经济与汽车产业关联 [4] - 2024年新能源汽车年产量突破1300万辆，2025年1-2月销量同比增长45% [4][6] - 2025年延续七项核心政策：以旧换新补贴（新能源乘用车单台最高2万元）、政府采购比例不低于30%、免征购置税（2024-2025年全免，2026-2027年减半）、公共领域电动化试点等 [4][5][8][10] 补贴政策细则 - 城市公交车电动化替代补贴由6万元/辆提高至8万元/辆，动力电池更换补贴4.2万元/辆 [6][11] - 老旧营运货车报废更新补贴：新能源重型车最高9.5万元/辆，国六重型车最高6.5万元/辆 [7] - 个人置换新能源乘用车补贴1.5万元/辆，燃油车置换新能源车补贴2万元/辆 [6] 智能网联与技术创新 - 20个城市入选"车路云一体化"应用试点，目标新增25万辆新能源汽车，建设24万个充电桩和365座换电站 [10][12] - 强化智能网联汽车准入与召回管理，规范OTA升级活动，建立沙盒监管机制 [13] - 代表建议加大自动驾驶核心技术研发投入，完善法律法规，制定人工智能终端标准 [15] 充电与换电基础设施 - 代表建议优化充电设施布局，推动老旧小区"整体加装"，制定国家级充电网建设规划 [16] - 换电模式获政策支持，建议统一标准、降低建设成本，推广车电分离模式 [17] - 公共领域电动化试点已推动完成69%的新能源汽车推广目标和64%的充电设施建设目标 [10] 动力电池回收与出口 - 动力电池回收利用体系行动方案出台，2024年底新能源汽车保有量达3140万辆 [19][20] - 出口建议包括加强"三电"技术攻关、构建海外市场数据库、优化关税及信贷政策 [21] 消费激励措施 - 建议降低车辆购置税税率至5%，增加限购城市指标，推动二手车市场发展 [22] - 提振消费专项行动提出从购买管理转向使用管理，保障无车家庭购车需求 [22]