券商板块市场表现 - 9月15日券商板块低开高走 国盛金控领涨4% 东方财富涨逾1% 华鑫股份 广发证券 信达证券等跟涨 [1] - 券商ETF（512000）场内价格微涨0.33% 半日成交额超4亿元 交投活跃 [1] - 券商ETF上周5个交易日获资金增仓16.98亿元 近20日累计净流入超76亿元 [3] 金融数据与市场活跃度 - 8月居民存款同比少增6000亿元 非银存款同比多增5500亿元 分析认为资金或进入股市 [3] - 8月A股新开户数达265万户 较7月增加35% 日均成交额达2.25万亿元 超过2024年9月及2015年6月水平 [3] - 居民存款搬家提速驱动市场交投活跃 券商板块持续受益 [3] 机构观点与行业估值 - 开源证券指出券商板块估值处于低位 机构持仓偏低 关注交易量及政策催化因素 [5] - 东吴证券认为非银金融板块估值较低具安全边际 行业转型将带来新增长点 [5] - 券商经纪业务 投行业务 资本中介业务有望受益市场回暖和政策环境友好实现明显增长 [5] 券商ETF产品特征 - 券商ETF（512000）规模超330亿元创历史新高 年内日均成交额达9.57亿元 [5] - 该ETF跟踪中证全指证券公司指数 覆盖49只上市券商股 近6成仓位集中于十大龙头券商 [6] - 产品兼顾"大资管"和"大投行"龙头 同时保留4成仓位布局中小券商以捕捉高弹性特征 [6]

存款搬家现象分析 - 存款搬家指个人将存款资金转移至金融投资领域 如股票投资或购买银行理财、公募基金等资管产品 最直接表现为个人零售存款转换为非银金融存款[1] M2结构变化趋势 - 截至2025年7月末 M2总规模达330万亿元[4] - 2018年以来企业活期存款占比下降 个人存款占比上升 反映个人消费和投资意愿走弱[8] - 个人定期及其他存款占比显著上升 形成"个人存款定期化"现象 单位定期存款和非银金融存款占比变化不大[10] - 单位活期存款金额在2024年上半年出现急跌 主因取缔"手工补息"的一次性影响 2024年底回归正常增长[10] 增量资金流向变化 - 个人定期存款增量从2023年16万亿元的天量回落至2025年1-7月较低水平[14] - 非银金融存款增量从2023年2.29万亿元升至2024年3.11万亿元 2025年前7个月已达5.16万亿元[14] - 个人新增财富中金融投资占比上升 但存量存款尚未大规模迁移[14] 经济行为信号 - 活期存款稳定增长表明个人和企业正常经济行为持续 与存款搬家关联度较低[12] - 个人定期存款占比提升反映未来消费和投资意愿偏弱[12] - 当前投资信心恢复尚未传导至实体经济行为 待消费和实体投资恢复后将出现存款"对公化、活期化"趋势[15] 数据使用注意事项 - 建议使用增长额而非增长率进行观测 因增量更直观反映当期变化[2] - 月度数据受季末贷款发放、年初资金回笼、理财到期等干扰 仅适合高频跟踪 不宜作趋势判断[18][19]

**8月金融数据及公募降费解读关键要点总结** **一、8月金融数据表现** * **社融与信贷增长疲软** * 8月社融增速年内首次环比下行 下降02个百分点至88% 主要因政府债券同比少增2500亿元[3] * 信贷同比少增3100亿元 余额增速降至68% 反映经济恢复不佳[1][3] * 企业中长期贷款同比增长仅81% 处于历史低位 实体经济需求疲弱[1][6] * **居民贷款持续低迷** * 零售贷款表现差 主要因商品房销售低迷 一线城市成交面积同比明显减少[7] * 居民短期贷款余额增长几乎为零 消费性贷款需求极度疲弱[7] * **存款活化与资金入市趋势增强** * M1增速连续四个月上升至6% 较上月上升04个百分点 显示存款搬家趋势[4][8] * 居民户存款同比少增6000亿 非银存款显著增加 本月新增11万亿 同比多增5500亿 资金或流入券商保证金账户[8][9] * 非金融机构存款增速达16% 高于上月的14% 资金入市趋势增强[10] * 居民超额储蓄约5万亿 受债市波动和银行利率下降影响 A股TTM收益超20%驱动资金入市[12] * 预计9月M1数据将进一步上行至65%-7%左右[12] **二、基金降费政策主要内容及影响** * **降费政策核心内容** * 第三阶段降费政策旨在让利投资者300亿元 主要影响销售服务费和认申购费[1][15] * 销售服务费降低154亿元 占比最大 4057只基金份额超销售服务费用上限 规模占比达61%[15] * 收取销售服务费的产品（包括C类基金和货币基金）总规模约17万亿[1][15] * 新规统一赎回费安排 持有期7天以下赎回费率15% 7天到1个月为1% 一个月到6个月不低于05%[14] * 延长免赎回费持有期 对短债基金行业生态产生较大影响[1][14] * **对机构收入的影响** * 降幅最大的机构是三方机构（债基与货基占比高且收入来源单一） 其次是银行（降幅13%）和券商（降幅11%）[16] * 三阶段降费合计使各类机构受影响程度在20%-30%之间 但相对于整体收入降幅不致命（例如银行2024年全行业收入57万亿 降费110多亿仅占02%）[16] * **对产品与投资者的冲击** * 持有期延长至6个月 对规模达11万亿的短期纯债基金冲击较大 理财子公司等机构投资者可能撤出（理财子公司持有2800多亿短期纯债 占该类别总规模40%-50%）[1][18][19] * 债基总规模约11万亿 机构投资者持有比例高达83% 短期纯债部分（6000亿）受冲击较大[19] * 固收加类基金的波段操作模式受限 险资依赖此类产品进行波段操作分享权益收益的模式难以维系[18][21] * 新规后 持有6个月及以上投资者净收益率将提升 但持有3个月以下投资者净收益率会明显下降（例如债券型基金平均净收益率下降41个基点）[23] **三、潜在行业格局变化** * **公募基金竞争力可能被削弱** * 新规可能改变资管财富生态竞争格局 公募基金面临较高监管透明度及合规成本 而银行理财、私募、券商资管、保险信托等不受此限制[2][17] * 渠道资源可能向佣金率更高的产品倾斜 削弱公募基金在零售负债端的竞争力[17] * **机构与投资者行为调整** * 公募机构可能调整产品布局（例如开发创新产品或转向固收加权益方向） 中小机构可能面临生存压力（销售费用降低后难以提供足够渠道激励）[25] * 投资者可能转向货币型、同业存单、理财子公司产品或ETF等高流动性替代品 高净值客户可能考虑私募作为替代[25]

行情驱动力与资金结构 - 本轮行情驱动力主要来自相对理性资金 高净值人群和企业客户参与热情明显更高 直投股票过程中通常充分借助市场研究资源或通过量化及主观多头私募等产品入场 导致增量资金机构化特征极为明显[1] - 居民更多资金通过购买银行理财和保险产品间接实现权益资产增配 体现广义"存款搬家"特征[1] - 资金结构决定行情在绝大多数时间聚焦高景气产业趋势或可持续现金回报资产 主要分布在资源 新质生产力（AI 创新药等）以及出海领域 或三者不同组合（资源+出海 AI+海外供应链 创新药BD等）[1] 市场运行特征 - 市场短期产生高情绪溢价后实现行情扩散和普涨 但通常很快降温 弱基本面品种重新陷入滞涨 最终回归结构市特征[1] - 追求收益弹性资金行为表现为保持持仓稳定忍受高景气板块波动 或在景气板块内部进行高切低 而非盲目向其他板块扩散[1] - 追求稳健收益资金在行情出现无差异普涨时 从情绪溢价高板块转向情绪溢价较低板块 近期ETF市场呈现明显"减A增港"特征 反映资金对普涨市疑虑[1] 市场走势判断 - A股指数仍处于震荡整理区间 需观察国内外大事落地后市场是否进行方向性选择[2] - 当前A股估值仍有吸引力 "反内卷"政策及需求端政策将是决定市场高度重要因素 居民储蓄存款入市是市场指数走强重要支撑 慢牛行情基础仍然存在[2] - 市场对美联储降息预期定价已较充分 后续9月份点阵图预期指引较为关键[2] 短期市场表现 - 上周五A股市场继续放量震荡 资金分歧加剧 高位出现一定分化 投资者需注意高位震荡调整风险[2] - 若市场未进行方向性选择 随着十一长假临近 资金交投意愿将降低 市场震荡走势时间将相应延长[2] - 中期来看多重积极因素推动下 支撑A股向好核心逻辑未改变 市场有望延续强势格局[2]

货币供应与存款结构变化 - M2余额331.98万亿元同比增长8.8%与上月持平但较上年同期高2.5个百分点 M1余额111.23万亿元同比增长6%较上月加快0.4个百分点 [2] - M1-M2剪刀差收窄至-2.8%较上月减少0.4个百分点为2021年6月以来最低值反映资金活性提升 [1][2] - 非银存款新增1.18万亿元同比多增5500亿元 居民存款新增1100亿元同比少增6000亿元连续两个月同比负增长 [1][3] 存款搬家与资本市场关联 - 居民存款与非银存款连续两个月呈现跷跷板关系 被解读为存款向股市等资本市场转移的趋势强化 [1][3][4] - 非银存款多增与资本市场表现联动 7月非银存款新增2.14万亿元创2015年以来同期最高同比多增1.39万亿元 当月上证指数涨3.74%成交额环比增超40% [6] - 存款利率走低及固收类产品收益率吸引力下降 引导资金转向权益市场 牛市行情成为重要推动因素 [3][6] 居民部门行为与经济预期 - 居民储蓄意愿强劲63.8%倾向更多储蓄较上季提升1.5个百分点 仅23.3%倾向更多消费12.9%倾向更多投资均较上季下降 [8] - 前8个月居民人民币贷款累计增7110亿元同比少增7290亿元 存贷差持续扩大7月8月分别达8.98万亿和9.06万亿元 [8] - 居民部门杠杆率逆势下降0.4个百分点至61.1% 主要因房地产销售转跌与提前还贷增加导致房贷规模收缩 [8][9] 政策影响与未来趋势 - 政府出台消费券、贷款贴息及新设再贷款工具等措施提振消费信心 但零售贷款增长需依赖就业收入等长周期变量改善 [10] - 大量高利率定期存款集中到期叠加资产配置需求旺盛 若资本市场保持良好表现存款流向权益市场趋势大概率延续 [6][7] - 需通过全面深化改革稳定市场预期激发经济活力 推动政府部门加杠杆以应对居民部门降杠杆挑战 [10]

核心观点 - "存款搬家"现象加速显现 居民存款连续两个月低于季节性增幅 为2025年首次 同时非银存款新增11800亿元 创有数据以来同期新高 反映居民资产配置结构开始变化 [2][8][53] - 居民贷款表现疲弱 新增303亿元 同比少增1597亿元 与处于低位的消费者信心指数形成呼应 就业市场不稳定导致居民对债务持审慎态度 BCI企业招工前瞻指数降至44.07 创2020年3月以来新低 [2][14][53] - 财政与货币政策协同发力预期增强 消费贷和服务业经营主体贷贴息政策9月落地 新型政策性金融工具可能扩展至科技与消费领域 通过杠杆效应撬动更多社会资本 [3][29][55] 信贷数据表现 - 8月新增信贷5900亿元 同比少增3100亿元 主要拖累来自企业部门 其中票据融资新增531亿元 同比少增4920亿元 [4][30][56] - 居民贷款结构分化明显 短期贷款新增105亿元(同比少增611亿元) 中长期贷款新增200亿元(同比少增1000亿元) [4][30][56] - 企业贷款呈现结构性变化 短期贷款及票据融资余额同比增速下降0.4个百分点至9.7% 而中长期贷款余额同比增速基本持平 [3][20][54] 社融数据变化 - 社融存量同比增速回落0.2个百分点至8.8% 新增社融25700亿元 同比少增4623亿元 主要源于政府债券同比少增2477亿元 [3][26][36] - 政府债券新增13700亿元 未能对冲人民币贷款少增影响 1-7月政府债净融资同比多增4.8万亿元的"前置"效应趋于结束 [3][26][54] - 表外融资表现分化 未贴现汇票新增1973亿元(同比多增1323亿元) 而委托贷款减少166亿元(同比少增191亿元) [36][56] 货币供应与存款结构 - M2同比增长持平于8.8% 新口径M1同比上行0.4个百分点至6.0% [5][43][57] - 存款结构呈现显著变化 居民存款新增1100亿元(同比少增6000亿元) 非银存款新增11800亿元(同比多增5500亿元) [5][43][57] - 企业存款新增2997亿元(同比少增503亿元) 财政存款新增1900亿元(同比少增3687亿元) [5][43][57] 经济指标关联性 - PPI同比回升至-2.9% PMI企业生产经营预期指数从52.6回升至53.7 与企业中长期贷款增速趋稳形成呼应 [3][20][54] - 居民存款与非银存款连续两个月呈现"跷跷板"关系 与资本市场表现联系紧密 显示资金流动方向变化 [2][8][53] - 消费贷贴息政策9月启动 8月数据尚未体现政策效果 后续信贷增长存在改善空间 [2][14][53]

核心观点 - 居民存款向非银存款转移趋势强化 反映资金活性提升及居民资产配置向权益市场倾斜 [3][6][7] - M1-M2剪刀差收窄至2021年6月以来最低值 印证经济活动中资金活化程度增强 [4][5] - 存款搬家现象与资本市场表现形成联动 后续趋势可能延续但居民部门仍存谨慎预期 [8][9][11] 货币供应与存款结构 - M2余额331.98万亿元 同比增长8.8% 增速与上月持平但较上年同期高2.5个百分点 [5] - M1余额111.23万亿元 同比增长6% 较上月加快0.4个百分点 [5] - M1-M2剪刀差收窄至-2.8% 较上月收窄0.4个百分点 为2021年6月以来最低值 [5] - 非银存款新增1.18万亿元 同比多增5500亿元 居民存款新增1100亿元 同比少增6000亿元 [3][6] - 居民与非银存款连续两个月呈跷跷板关系 7月非银存款新增2.14万亿元创2015年以来同期最高 [3][9] 资金流向与市场联动 - 存款搬家现象与股市行情紧密关联 7月上证指数上涨3.74% 两市成交额环比增超40% [9] - 债券市场利率低位运行削弱固收类产品吸引力 推动资金转向权益市场 [9] - 非银存款作为资金流入资本市场的滞后指标 其增速回升初期被视为牛市中继信号 [9] - 居民资产多元化配置尚未影响存款与非存款资产同步增长 权益类配置仍有广阔空间 [10] 居民部门行为特征 - 居民储蓄意愿强劲 63.8%受访者倾向更多储蓄 较上季度提升1.5个百分点 [11] - 居民贷款增长乏力 前8个月人民币贷款累计增7110亿元 同比少增7290亿元 [11] - 居民存贷差持续扩大 7月达8.98万亿元 8月进一步升至9.06万亿元 [11] - 居民部门杠杆率逆势下降0.4个百分点至61.1% 主因房地产销售转跌及提前还贷增加 [12] 政策与趋势展望 - 促消费政策持续发力 包括消费券发放、贷款贴息及新设再贷款工具 [12] - 存款吸引力下行与资产荒未缓解背景下 资本市场或成核心外溢方向 [10] - 高利率定期存款集中到期叠加资产配置需求旺盛 存款流向权益市场趋势可能延续 [10] - 居民存款搬家仍处起步阶段 信息杠杆效应可能强化资金入市持续性 [10]

核心观点 - 存款搬家仍在进行中 居民存款向非银机构转移 货币周转效率提升 经济循环最差时期已过去[4][6][14] - 中国居民没有超额储蓄 只有防御性存款 储蓄占收入比重疫情前后基本持平 约为35%-36% 存款搬家是储蓄内部结构从防御性存款向正常存款的转化 而非储蓄转消费[4][20][27] - 存款搬家向实体经济传导的关键在于创造有投资回报的投资性储蓄 而非存款性储蓄 股价改善带动一级市场投资是可行路径[4][8][27] - 企业贷款多寡不必然对应经济好坏 贷款仅是企业获取资金的一种方式 偏弱的生产性贷款反而有利于改善供需失衡问题[4][9][31] - 股票配置价值已打开 稳市政策降低波动率提升风险调整后收益 债券收益率底部确定性高于顶部[5][33] 存款搬家现状与跟踪指标 - 8月居民存款同比回落 非银存款同比多增5500亿元 存款搬家持续进行[6][45] - 居民新增存款占M2比重为53% 较2020-2021年均值54%有所回落 但仍高于2016-2019年均值43% 显示货币向实体经济和金融市场流动效率提升[15] - 企业居民存款剪刀差为-5.6% 较2020-2021年均值-3.9%和2016-2019年均值-0.1%仍偏低 但持续向上修复 领先PMI约半年 领先万得全A净利润约一年[6][16][17] - 居民存款与沪深北股票总市值之比为1.55倍 虽从高位回落 但仍高于2020-2021年均值1.25倍和2016-2019年均值1.31倍 对权益市场影响处于起步阶段[6][17] 存款搬家对实体经济的影响机制 - 居民储蓄分为存款性储蓄（现金/存款）和投资性储蓄（买房/一二级市场投资） 前者对企业无影响 后者可改善企业现金流或长期预期[4][8][27] - 房价、股价、PPI走弱导致居民减少投资性储蓄 增加防御性存款 资金淤积于居民账户[4][27] - 房地产和影子银行曾是投资性储蓄重要载体 当前需依靠股价改善带动PE、VC、IPO等路径实现资金向实体传导[8][27] 信贷与货币视角下的经济解读 - 8月人民币贷款新增5900亿元 同比少增3100亿元 余额同比增长6.8% 居民贷款新增303亿元 同比少增显著 企业贷款结构中以短期贷款为主（增700亿元）[36] - 企业流动性诉求通过M1（新口径同比6%）体现 贷款非唯一资金来源 政府支出、居民消费或投资行为均可提供流动性[9][30][45] - 生产性信贷（如非房地产企业贷款）增长高于终端需求信贷（如消费贷） 加剧供需失衡 偏弱的生产侧信贷反而有利于价格止跌[9][31] 资本市场影响与配置逻辑 - 股票夏普比率持续抬升 稳市政策降低波动率 提升风险调整后收益 居民存款搬家是主导非银流动性的关键因素[5][33] - 债券市场受通胀预期和资产价格上涨制约 货币政策进一步宽松受限 权益市场波动率维持低位时 债券收益率底部确定性更高[5][33] - 社融增量2.57万亿元 同比少增4630亿元 存量同比8.8% 政府债融资同比少增2519亿元 从拉动转为拖累[2][41][42]

美国降息临近，8月继续"存款搬家" 9月12日，市场冲高回落，三大指数集体收跌。沪深两市成交额2.52万亿，较上一个交易日放量832亿。截至收盘，沪指跌0.12%，深成指跌0.43%，创业板指 跌1.09%。 ...

行业投资评级 - 银行行业评级为推荐 维持[1] 核心观点 - 政府债对社融支撑减弱 信贷需求仍待修复 存款搬家现象延续 银行基本面积极因素持续积累 中期业绩边际改善 拐点可期[3] - 个人消费贷 经营贷贴息落地有望带来零售信贷增长机遇 结合多维增量资金加速银行估值重塑 继续看好银行板块红利价值[3] 社融表现 - 8月新增社融2.57万亿元 同比少增4630亿元[3] - 截至8月末社融存量同比增长8.81% 增速环比下降0.17个百分点[3] - 人民币贷款增加6233亿元 同比少增4178亿元[3] - 新增政府债1.37万亿元 同比少增2519亿元 政府债发行规模2.33万亿元 较去年同期少4875亿元[3] - 企业债增加1343亿元 同比少增360亿元[3] - 新增非金融企业境内股票融资457亿元 同比多增325亿元[3] - 新增表外融资2158亿元 同比多增998亿元 其中未贴现银行承兑汇票增加1974亿元 同比多增1323亿元[3] 信贷需求状况 - 8月末金融机构人民币贷款余额同比增长6.8% 较上月下降0.1个百分点[3] - 8月单月金融机构人民币贷款增加5900亿元 同比少增3100亿元[3] - 居民部门贷款增加303亿元 同比少增1597亿元 其中短期贷款增加105亿元 同比少增611亿元 中长期贷款增加200亿元 同比少增1000亿元[3] - 1-8月百强房企销售操盘金额同比下降13.1% 降幅扩大0.6个百分点[3] - 企业部门贷款增加5900亿元 同比少增2500亿元 其中短期贷款增加700亿元 同比多增2600亿元 中长期贷款增加4700亿元 同比少增200亿元 票据融资增加531亿元 同比少增4920亿元[3] 货币供应与存款变动 - 8月M1同比增长6% 环比上升0.4个百分点 M2同比增长8.8% 环比持平[3] - M1-M2剪刀差为-2.8% 环比收窄0.4个百分点[3] - 8月末金融机构人民币存款同比增长8.6% 增速环比下降0.1个百分点[3] - 8月单月金融机构人民币存款增加2.06万亿元 同比少增1600亿元[3] - 居民存款增加1100亿元 同比少增6000亿元[3] - 企业存款增加2997亿元 同比少增503亿元[3] - 财政存款增加1900亿元 同比少增3687亿元[3] - 非银存款增加1.18万亿元 同比多增5500亿元[3] - 8月资本市场持续活跃 上证指数上涨7.97% 全市场成交额环比增长22.11%[3] - 8月末理财产品存续规模环比继续增长0.12%[3] 投资建议与个股推荐 - 关注一揽子政策成效释放 以及10月二十届四中全会 十五五规划改革措施[3] - 个股推荐工商银行（601398） 农业银行（601288） 邮储银行（601658） 江苏银行（600919） 杭州银行（600926） 招商银行（600036）[3]