港股市场整体表现 - 恒生指数年内累计涨幅达48.10%，恒生科技指数累计涨幅达28.92%，表现超越全球主要市场 [2] - 2025年前三季度共有68只新股上市，合计实际募资总额约1865亿港元，融资总额位居全球第一 [2] - 市场活跃的主要原因是估值处于全球洼地，以及南下资金今年累计净买入已超万亿港元，极大地改善了流动性 [2] 港股新股市场表现 - 今年以来港股新股破发率仅为22%，创九年新低，首日平均上涨38% [2] - 9月9日以来上市的14只新股无一破发，大行科工以7558.4倍的认购倍数创下新纪录 [2] - 近期新股表现强劲，例如挚达科技首日暴涨192%，紫金黄金国际首日暴涨68.46% [4] 机构参与及投资策略 - 高瓴、高毅、景林等知名私募机构作为基石投资者参与港股新股，例如在紫金黄金国际IPO中分别认购13.64亿、6.23亿和3.66亿港元 [4] - 私募机构参与新股主要基于基本面分析，注重行业地位、盈利确定性和估值安全边际，通过锚定国际配售或基石投资方式参与 [5] - 机构强调港股IPO是市场化注册制，一二级市场套利空间小，需警惕供给增加可能导致的估值下调风险 [6] 后市展望与看好方向 - 在AI产业趋势明确、流动性环境改善、估值处于低位等多重因素支撑下，港股具备持续修复的潜力 [1][7] - 看好科技、医药、高股息等方向，科技板块的盈利增长与估值修复形成良性循环，龙头公司在AI时代更受益 [7][8] - 南向资金持续流入，在盈利修复与流动性宽松支撑下，港股有望延续结构性行情 [8]

市场驱动因素 - 宏观经济稳健增长为市场提供坚实支撑，上市公司业绩整体平稳，科技板块订单和业绩显著提升[2] - 政策持续发力支持资本市场发展，包括推动中长期资金入市和深化资本市场改革[2] - 资金呈现多元化流入特征，包括外资回流、国内机构加仓以及居民资金借道基金入市[2] 市场前景与策略 - 市场有望走出结构性上行行情，乐观因素包括政策红利持续释放、经济韧性显现和估值优势[3] - 投资主线围绕“新质生产力+自主可控+AI产业趋势”的合力驱动，科技成长行情值得关注[3] - 建议采取“稳健为基，适度进攻”策略，以高股息红利资产为核心，科技成长等景气赛道为卫星进行配置[3] 板块投资机会 - 科技成长板块受益于流动性宽松和产业趋势驱动[3] - 大宗商品受益于流动性改善，供给侧受限的周期品存在机会，包括有色、化工、钢铁、建材等领域[3] - 新消费板块经历前期调整后已具备一定投资价值[3]

报告核心观点 - 报告核心观点是分析“TACO交易”（Trump Always Chickens Out）模式对市场的影响，并探讨在关税谈判的“灰度”局面下，中国债券市场将更多由内生变量驱动，而非直接受TACO交易影响 [8][9][18] - 资本市场已逐渐熟悉TACO交易模式，使得本轮关税冲击（10月9日）的市场影响小于4月份，表现为冲击更小、修复弹性更强 [11] - 若中美关税谈判陷入持久战，市场关注点可能转向债市和A股自身的逻辑，而非谈判结果本身 [18] - 中国债券市场受TACO交易的影响间接，主要矛盾在于存款搬家、机构行为反转及权益市场叙事切换等内生变量 [31] TACO交易模式与本质 - TACO交易模式指特朗普通过场外关税要挟（明线）零成本获取谈判结果，随后收回要挟，使市场回归原状；同时美国议员与技术官僚推进“制度化”限制方案（暗线） [9][10] - 该策略在对华谈判中收效甚微，但资本市场已熟悉此模式，上周五（10月9日）关税冲击对市场影响小于4月，美股纳斯达克指数上周五下跌3.56%，但周一回涨2.2% [11] - 市场韧性源于宏观面（美国副总统、财长释放温和信号）和产业面（OpenAI与博通战略合作支持科技叙事），尽管中方反制（稀土管制）比4月更严厉 [13][14] - 科技叙事的内生因素包括：AI产业趋势日益确定，以及市场关注点从估值转向科技企业业绩确定性（如甲骨云业务利润率不及预期引发美股回调） [14] 当前关税摩擦的诉求 - 中美双方谈判焦点可能包括五点：中方关注20%“芬太尼关税”及实体清单扩大化；美方关注稀土管制、未增加的24%关税及大豆出口订单 [16] - 特朗普政府策略是通过新关税威胁迫使中国放开稀土管制和购买大豆，但因明年中期选举，美方时间紧迫性更高 [17] - 关键时间点包括：10月底APEC峰会中美元首会谈、11月1日100%新关税是否落地、11月10日上一轮关税延期到期、美国政府停摆后重启时间 [17][18] - 报告对关税影响持“灰度观点”，强调若谈判持久化，市场需关注债市和A股是否转向自身逻辑，而非等待一锤定音的方案 [18] TACO交易下的债市应对 - 中国债市不受TACO交易直接影响，10Y美债利率未突破9月下限，仍处于宽幅震荡区间，中枢下行约7BP [18][19] - 机构行为显示做多情绪有边际变化，但券种走势背离加大：30-10年利差从43.7BP收窄至37.6BP，T6-T2利差从16.0BP收窄至12.9BP [21] - 交易结构变化：本轮券商成为主力买盘，买入利率债836亿元（以7-10年期为主），基金买入仅296亿元，远低于4月同期的2000亿元以上 [23] - TACO交易对债市的间接影响路径包括：权益市场风险偏好调整（但“股债跷跷板”失效，8月底以来出现同涨同跌）及货币政策宽松预期（但难回归“降息周期”） [27][30] - 债市核心矛盾在于内生变量：存款搬家与机构资产重配、机构行为反转导致筹码结构重分配、权益市场新旧叙事切换（传统周期 vs. 新科技/消费） [31]

市场突破与象征意义 - 沪指收盘站上3900点，为自2015年牛市后时隔十年的重要突破 [1] - 此次突破被视为A股迈入全新发展阶段的标志，反映了市场情绪的积极变化 [1] - 突破是在多重利好因素下实现，如央行释放流动性、国内外资金加速流入，并非单纯的情绪宣泄 [1] 市场驱动因素与结构性特征 - 宏观经济的稳健增长为市场提供坚实支撑，上市公司业绩整体平稳，科技板块订单和业绩显著提升 [1] - 政策持续发力支持资本市场发展，如推动中长期资金入市、深化资本市场改革 [1] - 市场结构性特征明显，科技成长与资源安全成为双主线，资金布局明确 [1] 资金来源分析 - 近期市场成交量显著放大，资金来源呈现多元化，包括外资回流、国内机构加仓以及居民储蓄通过基金入市 [2] - 外资逐步流入，伴随人民币升值和海外对国内经济基本面预期的上修 [2] - 2025年上半年，机构持有主动权益类基金的资产规模较去年末增加541亿元，基金份额增加271亿份 [2] - 私募证券投资基金7月新增备案规模达到792.81亿元，创下2022年以来历史新高 [2] - 截至2025年8月，居民存款余额攀升至161万亿元，在低利率和A股赚钱效应背景下，居民资金向股市转移动力增强 [2] 后市展望与投资策略 - 后市有望呈现"稳中趋优"格局和"结构性慢牛"特征，驱动因素包括政策红利持续释放、经济韧性显现、估值优势犹存 [3] - 在流动性宽松环境下，市场主线围绕新质生产力、自主可控、AI产业趋势的合力驱动，科技成长行情值得关注 [3] - 处于低位的大宗商品可能受益于流动性改善，供给侧受限的周期品如有色、化工、钢铁、建材存在投资机会 [3] - 跟内需相关度不高的新消费板块近期出现调整，可能具备一定投资价值 [3] - 建议普通投资者采取"稳健为基、适度进攻"策略，以"核心+卫星"构建组合：核心配置高股息、估值合理的红利资产，卫星部分适度布局科技成长等景气赛道，并通过固收+产品平衡波动 [4] - 避免"追涨杀跌"需建立纪律，包括预设止损止盈点位、分散配置、聚焦中长期趋势并通过定投降低短期交易冲动 [4] 潜在风险因素 - 需警惕经济的结构性风险，包括全球增长分化、贸易摩擦加剧以及美国关税政策反复的可能 [5] - 国内基本面尤其是房地产行业仍存在压力 [5] - 需警惕市场从"慢牛"走向"快牛"带来的估值风险 [6] - 国际政策不确定性构成风险，例如美联储政策转向时点 [7]

债券市场表现与机构行为 - 9月各品种债券多数回调，利率债长端回调幅度大于短端导致曲线走陡，5Y-3Y利差收窄 [2] - 二永债长端领跌，5-7Y品种信用利差迅速走阔，这些期限和品种是基金偏好的重仓券 [2] - 2024年以来基金偏好净买入7-10Y利率债、20-30Y国债、1-5Y中票以及7-10Y二永品种，但9月基金抛券集中在二永、10Y政金老券及超长国债老券 [2] - 与22年四季度调整相比，本轮“杀基金重仓债”行情中短端跌幅不大，曲线走陡更为显著，基金卖出已出现加速但整体仍有较大出清空间 [2] 经济数据与通胀预期 - 若PPI传导至核心CPI，根据历史弹性，明年3月核心CPI同比或为1.6% [3] - 即便10年期利率上行至2%，实际利率或为0.4%，将突破当前0.8%的历史最低值，未来半年实际利率可能下行69.4BP [3] - 今年国庆中秋假日8天，国内出游人次同比增长16.1%，旅游花费增长13.5%，日均出游人次增长1.6%，消费增长1% [3] - 截至10月，2025年旅游人次增长10.4%，收入增长3.1%，均已超过2019年水平 [3] - 核心CPI截至8月当月同比增速上升至0.9% [4] 债券比价与货币政策预期 - 截至9月末，30年期国债税后EVA水平为2.15%，相较存量房贷利率1.71%具有较高比价优势，利差走阔至2015年以来79%历史分位数 [4] - 10年期国债品种相较一般贷款的EVA利差水平仅回升至24%历史分位数，比价优势较为中性 [4] - 从实际利率角度看，降息必要性或许并不高，目前IRS隐含降息预期表现较低，近期基本无隐含降息预期 [4] 四季度市场展望与机构配置 - 保险机构四季度基于开门红或有提前配债需求，但今年负债端保费增速有限，资产端债券性价比低，其季节性配债高峰在三季度，四季度增量可能有限 [5] - 四季度银行金市可能基于年底考核及明年债基赎回费等原因，提前进行基金赎回，不利于债市供需结构 [5] 关税事件影响与股市增量 - 复盘4月关税事件，2406全天下行7.75BP，随后两个交易日累计下行约16BP，交易在三个交易日内基本结束 [6] - 本次关税反应，30年活跃券2502全天下行5.1BP，幅度小于4月3日7.75BP的波动 [6] - 周一开盘A股调整空间未必大，与4月相比的增量因素包括：强劲的AI产业趋势（国内算力+海外算力），以及市场更加熟悉taco的投资模式 [1][6] - 风险因素在于A股涨得多、静态估值贵，大盘接近4000点关键心理点位 [1][6] - 周一开盘已是债市对关税反应的第二个交易日，且幅度弱于4月，因此再操作空间可能不大 [1][6]

中美权益市场环境差异 - A股市场在冲击中表现“价值”，高股息率、低估值行业调整幅度较小且后续回涨概率更高[2][11] - 美股市场呈现普跌普涨特征，恐慌下跌时低估值行业无庇护，反弹时高估值行业涨幅更大[2][11] - 当前中美股指估值均高于4月初，上证综指动态PE从12.2倍升至14.1倍，标普500从20.5倍升至22.2倍[11] - A股申万31个行业中28个行业动态PE高于4月初，26个行业股息率低于4月初[12][18] 关税与外贸环境差异 - 当前市场对关税冲击的心理承受力更强，认为特朗普TACO交易概率大于4月时不足15%的关税下调预期[3][34] - 全球降息周期深化（美联储重启降息），利率周期领先工业生产周期约9个月，改善外贸预期[4][35] - 全球制造业PMI回升，贸易贝塔风险收敛，中国外贸环境明显优于4月份[4][35] 宏观与汇率环境差异 - 中国经济中期向好：居民存款向正常储蓄“搬家”，企业居民存款增速剪刀差持续修复[5][40] - 美国经济改善：政策不确定性下降，AI产业趋势强劲，美联储开启预防式降息[5][43] - 人民币汇率弹性加大，短期无趋势性走势；美元贬值压力有限，因海外机构对冲比例已显著提高[7][44]

文章核心观点 - 文章对比分析了当前（10月）与4月份中美关税摩擦升级时，中美两国在权益市场、关税、外贸、宏观及汇率五个关键维度的环境差异 [2] 核心结论是，尽管面临新一轮超预期的关税威胁（特朗普宣布将于11月1日起对华加征100%额外关税），但当前的整体环境，包括市场心理承受能力、外贸背景、中期宏观前景等，均优于4月份 [2][4][5][6] 一、中美权益市场环境的差异 - 中美股票市场对风险事件的反应模式存在显著差异：A股市场表现为“价值”特征，即估值低、股息率高的行业在下跌时更抗跌，且在随后的回涨中补涨幅度更大；而美股市场则表现为“风险偏好”驱动，下跌时呈现普遍恐慌式下跌（与估值无关），反弹时则是估值分位数最高的行业上涨最多 [3][9] - 当前中美主要股指的估值水平均高于4月初：上证综指动态市盈率从4月2日的12.2倍升至最新的14.1倍，恒生指数从10.2倍升至11.7倍，标普500指数从20.5倍升至22.2倍 [10] - A股行业估值普遍提升：申万31个一级行业中，有28个行业的动态市盈率高于4月初，有26个行业的股息率低于4月初 [14] - 美股行业分化：标普500指数的25个行业小组中，有14个行业的动态市盈率高于4月初，有13个行业的股息率低于4月初 [19] 二、关税环境的差异 - 两次关税摩擦升级的幅度均超市场预期，但市场心理存在差异：经历过4月份近乎贸易脱钩的情景后，市场对此次加征关税的心理承受能力更强 [4][22] - 市场对关税后续发展的预期不同：4月份时，市场对关税走向极为悲观（博彩数据显示当时认为特朗普下调关税的概率不足15%），而当前市场普遍认为特朗普进行“TACO交易”的概率更大，即100%的额外关税可能不会实际落地 [4][22] 三、外贸环境的差异 - 中国当前的外贸环境明显优于4月份：自4月以来，美联储重启降息周期，全球多数资源型和制造型经济体跟进降息，全球降息周期深化 [5][24] - 全球贸易前景改善：历史经验显示全球利率周期领先工业生产周期约9个月，当前对全球工业生产周期改善的预期强于4月份；同时，美国与各经济体关税协议逐步落地，降低了全球贸易的贝塔风险，推动全球制造业PMI回升 [5][24] 四、中美宏观环境的差异 - 中国中期宏观环境可能优于4月份：居民存款正从预防性储蓄向正常存款“搬家”，企业和居民存款增速剪刀差持续修复，M1同比持续上行，预示私人部门经济循环好转 [6][28]；生产性信贷和投资增速回落，叠加反内卷政策，为中期供需均衡创造了条件 [6][28] - 美国中期宏观环境亦有所改善：私人部门资产负债表稳健，衰退风险低；政策不确定性因对外关税协议落地和对内减税通过而下降，商业和消费者信心改善；AI产业趋势强劲；美联储已开启预防式降息 [6][33] 五、中美汇率环境的差异 - 人民币汇率趋势不明：考虑到全球经贸重构未完全落地且国内经济周期向好，汇率维持波动稳定和去工具化可能是最优解，短期内难以判断趋势性走势 [7][38] - 美元汇率下行风险有限：交易层面看，海外投资机构的美元资产对冲比例已显著提高，减弱了由汇率对冲引发的美元贬值压力；衍生品市场中，美元指数期货投机净空头头寸处于历史高位，且期权波动率偏度中性，未对超预期下行风险进行定价 [7][38]

市场表现 - 10月10日A股三大指数集体低开，国证自由现金流指数低开后震荡上行，现涨约0.5% [1] - 指数成分股中，国电南自、联发股份、白银有色涨停，秦安股份、海陆重工、兔宝宝、星湖科技等领涨 [1] - 自由现金流ETF（159201）跟随指数上行，成交额率先突破2亿元，交投活跃 [1] 市场观点与展望 - 传统日历效应下，长假后市场多呈现"涨多跌少"的格局 [1] - 今年长假前2个交易日，市场已出现资金提前博弈反弹的动作，后市指数层面需重视量价的配合情况 [1] - 长假期间内外部消息面较积极，尤其是美联储降息预期升温、AI产业趋势催化显著 [1] - 预计短期内市场风格或偏向具备产业消息面催化、远期成长属性更强和估值更低的方向 [1] 产品特征 - 自由现金流ETF（159201）成分股聚焦自由现金流充裕的行业龙头 [1] - 行业覆盖家用电器、汽车、有色金属、电力设备、石油石化等高壁垒领域 [1] - 产品行业分散性显著，有效规避单一行业波动风险，是底仓配置的有利选择 [1] - 基金管理年费率0.15%，托管年费率0.05%，均为市场最低费率水平 [1]

市场指数表现 - 上证指数收盘3883点，单日上涨0.52%，近一月上涨1.59% [1] - 深证综指收盘2519点，单日上涨0.44%，近5日上涨3.1%，近一月上涨2.12% [1] - 中盘指数近一月上涨6.43%，近6个月上涨27.65%，表现优于大盘指数和小盘指数 [1] 行业表现分化 - 能源金属行业近6个月涨幅达66.07%，近一月涨幅24.79%，单日上涨5.91% [1] - 小金属Ⅱ行业近6个月涨幅62.35%，但近一月下跌6.08% [1] - 通信设备行业近6个月涨幅104.91%，但单日下跌2.36% [1] - 保险Ⅱ行业近一月下跌8.68%，近6个月涨幅仅7.14% [1] - 白色家电行业近6个月下跌8.77%，近一月下跌3.28% [1] 新澳股份投资观点 - 澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数大涨至1565澳分/公斤，单周涨幅7.7%，同比上涨41.8% [2][12] - 本轮澳毛价格上涨已持续11周，创1987年以来最长连续上涨周期 [12] - 澳大利亚25/26年度绵羊存栏数量约5790万头，同比下降8.1%，羊毛产量25.2万吨，同比下降10.2% [12] - 新澳股份25-27年归母净利润预测上调至4.6/5.5/6.1亿元，对应PE为11/9/8倍 [3][12] - 公司25年上半年期末库存近22亿元，预计25年第四季度起业绩增长将提速 [12] 白酒行业渠道反馈 - 2025年中秋国庆白酒行业整体需求同比下降20-30%，库存增加10-20% [3][11] - 茅台动销个位数下滑，飞天批价散瓶1780元左右，库存0.5-1个月 [13] - 五粮液动销下滑约15%，普五批价约810-830元，库存1个月左右 [14] - 国窖1573动销下滑20-30%，库存占全年任务30%左右 [15] - 汾酒回款进度70-80%，动销下降10-15%，青花20批价330-360元 [15] - 地产酒动销普遍下滑10-30%，古井贡酒库存占全年任务50%以上 [15] 策略观点与金股组合 - 申万宏源2025年第九期十大金股组合9月上涨9.02%，A股组合跑赢上证综指3.10个百分点 [17] - 预计"红十月"行情展开，2026年春季可能是阶段性高点 [17][20] - 科技成长占优，重点关注AI应用、半导体制造、存储等方向 [20] - 本期十大金股包括天秦装备、奥特维、协鑫科技等10只个股 [19] - 反内卷是结构牛向全面牛转化的关键结构，重点关注光伏和化工 [19][20] 全球市场动态 - 美国政府关门导致经济增长预期弱化，降息预期升温 [19] - 高市早苗当选自民党总裁，市场期待"安倍经济学"回归 [19][20] - AI产业趋势进一步验证，Sora 2成为爆款应用 [20] - 黄金价格创历史新高，铜的供给扰动延续 [20]

国内政策与经济 - 央行确认经济复苏势头和风险可控，政策重心从“部署”转向“执行与效能”[1][9] - 央行对经济成效评估更积极，从“呈现向好态势”升级为“运行稳中有进”，并删除“风险隐患较多”提法[9] - 政策结构性支持方向更全面，新增对“小微企业”和“稳定外贸”的支持[11] - 房地产和银行资本政策关注点从“短期应对”转向“长期制度安排”[11] - 央行强调保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，工作重点切换至“稳增长、提质量、防风险”并重的新阶段[12] 海外市场与联动 - 美国经济“软着陆”是基准情景，推动股债双牛，市场交易逻辑从“担忧滞胀”转向“交易降息”[2][14][17] - 在AI产业趋势和预期2025年美联储降息50个基点推动下，美股行情可能仍有延续空间[2][14] - 若美股科技龙头维持强劲势头，有望为A股相关的半导体、AI算力等核心科技领域打开更广阔的估值上行空间[2][14] - 市场认为在美联储有望降息50个基点及AI产业叙事未破的当下，“软着陆”路径的实现概率暂时压倒下行风险[2][17] 风险提示 - 美国再通胀或经济衰退风险、美国联邦政府停摆风险是切实存在的市场挑战[2][18]