机构认为，无论从银行盈利压力、负债压力以及央行对流动性呵护程度、基本面状况来看，当前和一季 度都有显著差别，因而行情不会简单重复。下半年来看，我国出口下行压力可能会更多显现，政府债券 的供给压力也会明显缓解，预计二三季度货币政策放松可能加码，资金利率中枢或将明显回落，年内利 率债仍有胜率。 【行情跟踪】 国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约涨0.03%报119.45，10年期主力合约跌0.03%报108.69，5年期 主力合约跌0.04%报105.96，2年期主力合约跌0.04%报102.352。 银行间主要利率债收益率多数小幅上行，10年期国开债"25国开10"收益率上行0.25BP报1.715%，10年期 国债"25附息国债11"收益率持平报1.6750%，30年期国债"23附息国债23"收益率上行1.25BP报1.931%。 中证转债指数收盘上涨0.29%，报430.56点，成交金额552.38亿元。豪美转债、福新转债、中宠转2、水 羊转债、志特转债涨幅居前，分别涨8.87%、7.62%、6.04%、5.94%、5.88%。中旗转债、东时转债、惠 城转债、精达转债、游族转债跌幅居前，分别跌12.8%、 ...

债市关键过渡期分析 - 6月是债市关键过渡期，利率可能从纯票息策略转为兼顾票息和流动性 [1] - 广普利率下行将带动债市利率走强，跨季前后资金偏松确定性增加 [1] - 建议关注10年、30年利率债非活跃券，10年非国开政金债和10年期地方债，兼具流动性和静态收益 [1] - 信用债层面建议关注5年以上高评级（AAA）有一定流动性的品种及纳入通用质押式回购的信用债ETF [1] 5月债市表现 - 5月初双降落地后长债利率中枢不降反升，资金利率下行兑现偏慢制约债市情绪 [1] - 债市进入震荡格局，波段操作难度高，票息逻辑主导，利差压缩行情明显 [1] - 信用利差短端压缩至历史低位，5月下旬10Y国开-国债利差一度走负至-3bp [1] - 10Y国债活跃券-次活跃券利差从5.2bp下行至1.0bp，10Y国开活跃券-次活跃券利差从6.2bp压缩至3.6bp [1] 利差压缩行情分析 - 债牛环境中各类品种利差趋向收窄，债市回调时利差集中上行 [4] - 债牛中信用利差、国开国债利差可能先走扩后收窄，因票息较高品种滞后补涨 [11] - 利差压缩行情下一步可能演变为债市由牛转熊或由震荡转为快涨 [11] 6月策略建议 - 建议仓位选择兼具流动性和票息，提前换仓流动性更好的品种 [11] - 贷款与国债利率比价显示广普利率降息仍可能带动债市利率中枢下行 [11] - 纯粹博弈票息和利差收窄收益增厚效果不足，需准备切换回久期或波段策略 [11] - 6月末跨季前资金波动不确定性高，直接切换高流动性品种可能短期回撤波动大 [11] 国债市场数据 - 10年期国债成交量最高为343.15亿元（25附息国债04），收盘价1.70% [13] - 30年期国债成交量最高为368.88亿元（23附息国债23），收盘价1.92% [14] - 特别国债24续作特别国债01成交量0.70亿元，收盘价1.76% [13] - 超长特别国债25超长特别国债02成交量335.13亿元，收盘价1.90% [14]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1][2] 报告的核心观点 - 财产险盈利稳定特征将延续，25Q1车险保费增长放缓，非车需求持续释放，COR显著改善，预计25年承保盈利表现平稳，中国财险提升OCI配置预计提升投资收益稳定性 [2] - 人身险预计负债端NBV平稳增长，资产端提升权益配置，预计25年个银渠道新单增长分化，价值率延续提升，NBV平稳，负债成本仍在改善过程中；中长期资金入市背景下，预计保险公司将提升权益配置比例 [4] - 低利率环境下上市险企资负匹配压力提升，以市场利率作为贴现率的薄利VFA保单对保险公司的承保盈利造成负面影响，BBA负债占比较高，综合负债成本难以被综合投资收益率覆盖；24年资本层面未充分反应利率下行的不利影响，预计25年寿险公司仍面临资本压力 [4] - 估值反映了市场对利率的悲观预期，随着保险公司负债成本改善以及资产端增配OCI稳定回报，有利于改善盈利稳定性，纯寿险标的投资端弹性更强，推荐新华保险A/中国人寿A/中国太保A/中国平安A；中国财险H承保盈利预计大幅改善，整体盈利依然稳定增长，高股息特征将凸显 [4] 根据相关目录分别进行总结 人身险业务 - 监管引导个险渠道强化费用管控以及建立分级分类授权，涉及销售人员管理、佣金制度设计、成本管控、代理人销售资质分级授权等领域 [20] - 上市险企代理人规模仍处下行趋势 [22] - 2024年下半年以来上市险企银保新单增长改善，2025年上市险企银保渠道采取积极的发展策略，如平安寿险坚持多元化布局，中国太保坚持以价值为核心等 [23] - 预计2025年上市险企NBV延续增长但价值率是主要驱动，新保增长承压，上市险企NBV受利率下行50bp的敏感性仍然较高 [31] 资产配置与投资收益 - VFA法下负债应匹配TPL资产，BBA法下负债应匹配OCI固收 [38][39] - 预计保险公司投资收益率仍面临压力，2014 - 2024年平均净投资收益率为4.89%，总投资收益率为5.1% [45][46] - 监管优化部分档位偿付能力权益配置比例限制，保险公司长期股票投资试点持续推进，2025年一季度保险行业股票配置比例提升 [47] 财产险业务 - 非车业务需求随着GDP增长有所提升，平安财险、人保财险、太保财险2025Q1综合成本率分别为97.7%、97.2%、98.0% [55][58][61] - 中国财险投资资产配置较为稳健，2024年OCI固收占比提升至20.9% [62] 盈利分析 - 2024年各上市险企归母净利润增速不同，如中国平安为47.8%，中国人寿为108.9%等 [66] - 以中国人寿为例，2024年保险服务业绩（再保前）为27,617百万元，较2023年的62,092百万元有所下降 [69] - 各上市险企亏损保单占比有变化，如中国平安从2023年的4.2%提升至2024年的8.7% [70] - 各上市险企综合投资收益率和综合负债成本率不同，如中国人寿综合投资收益率为10.0%，综合负债成本率为 - 11.1% [71] 其他分析 - 各上市险企净资产变动率受归母净利润、其他综合收益等因素影响，如中国人寿净资产变动率为55% [79] - 各上市险企保险合同负债结构中，最优估值负债占比较高，如中国人寿2024年为86.5% [83] - 各上市险企CSM贡献度不同，如中国人寿合计为 - 3.5% [84] - 各上市险企2024 - 2025Q1偿付能力充足率有变化，如中国人寿从2024Q4的153.3%降至2025Q1的146.1% [85][87] 业绩与估值 - 各上市险企归母净利润和NBV增速不同，如中国人寿归母净利润增速为3.7%，NBV增速为3.8% [91] - 各上市险企当前市值收益率等指标有差异，如中国平安当前市值收益率为2.3% [94] - 中国财险盈利能力稳健，估值表现与ROE高度相关，预计盈利企稳将带来估值修复 [95] - 各上市险企EVPS和P/EV有不同的预测值，如601318.SH（中国平安A）2025E的EVPS为84.10，P/EV为0.63 [98]

报告核心观点 - 债市需耐心等待利率下行契机，可在十年期国债收益率1.7%附近积极配置；股市抱团风险上升，需静待风险释放后布局，短期适度偏防守或逢反弹止盈 [2][3][12] 重要事件回顾 - 当地时间5月28日美国国际贸易法院阻止特朗普关税政策生效，29日美国联邦上诉法院暂时恢复；5月制造业PMI为49.5%，较上月上升0.5个百分点，非制造业商务活动指数为50.3%，较上月降0.1个百分点，美国关税政策后续谈判、博弈仍可能反复 [9] 周度行情回顾 - 债市先抑后扬，月末资金利率回升，十年期国债收益率一度回升至1.7%后冲高回落 [10] - A股弱势震荡，抱团风格延续，短期面临调整压力，资金在银行、医药等少数方向抱团，题材轮动快，赚钱效应不佳 [10] - 美股再度回升，情绪偏强，纳指创本轮反弹新高，但仍处5月中旬以来宽幅震荡区间 [10] 市场展望 - 债市短期内震荡，经济下行及关税谈判有反复风险，利率有下行空间，可在十年期国债收益率1.7%附近配置 [12] - 股市抱团风险上升，高位抱团题材轮动加快、分歧加剧，调整压力上升，后续关注银行、题材及宽基指数布局机会 [12] - 海外市场短期宽幅震荡，美股大幅上行或转跌可能性不高，可待震荡调整时布局 [13][14] 股债市市场重要指标跟踪监测 - 期限利差处历史低位；资金价格小幅回升，相对政策利率处偏高水平 [19][20] - 股债性价比回落，红利方向回落较多；A股估值总体回落，大盘风格估值处较高分位数水平 [20] - A股换手率和成交降至偏低水平，两市日均成交额回落至10939亿元，较上周降794亿元 [21] - 行业轮动速度回升，呈两极分化，题材概念轮动快，防守方向聚焦红利、银行、医药 [21] 下周重点关注 - 6月5日欧央行公布利率决议；6月6日美国公布非农就业数据 [22]

新一轮的财富大洗牌马上开始，普通人如何守紧钱袋子？ 近日，多家银行下调存款利率，1年期存款的利率已经跌破1%，只有0.95%了，创下建国以来的历史最低位。 零字头利率的时代已经到来，咱们普通人存钱、买房、投资都会受到影响。 放在10年前，你把10万块存在银行里，1年的利息能有1500块，现在只剩下950块，肉眼可见地减少了。 那么问题来了，为什么利率会一降再降？这是中国经济当下的3个现实需求决定的。 第1个，还是老生常谈的提振消费。 今年3月份，全国存款已经突破160万亿，要知道，去年的GDP也才135万亿。 把存款利率调低，倒逼钱从银行里流出来，进入消费市场，才能扩大内需。 今年一季度，虽然GDP的增速有5.4%，但物价反倒还跌了，CPI下降了0.1%。 美国那边，虽然美联储死鸭子嘴硬，但年内降息板上钉钉，欧洲央行上个月刚降到了2.25%， 现在全球都处于降息周期，再加上关税的影响，中国也会跟着降息。 抛开数据不谈，对经济的体感怎么样，大家都深有体会。 所以面对内需问题，央行在不断地放大招，这个月降准降息，释放了超过万亿的资金，经过一系列的传导后，存款利率也跟着降了下来。 第2个，为了缓解银行的经营压力。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月初特朗普政府关税政策超预期，债市收益率冲击前低，虽有让步迹象，但中国外部不确定性仍大，市场利率低位震荡[2][14] - 国内政策面强调实施积极宏观政策，未来择机降准降息，货币政策维持宽松；资金面4月央行MLF净投放显著加大；基本面经济修复成色待察，需求修复效果有限，需政策发力提振需求[3][14] - 内外部因素交织下，4月上旬十年期国债利率下破1.7%后在1.65%中枢震荡，预计后续长端利率震荡走低，十年期国债收益率或下破1.6%[3][14] - 4月利率互换曲线隐含的一年内降息幅度较3月上升约19.27bp，推断今年政策利率有30 - 40bp下降空间，对应十年国债中枢在1.6%左右[4][15] 根据相关目录分别进行总结 观点展望 - 4月初特朗普关税政策冲击债市，后续外部不确定性使市场利率低位震荡[2][14] - 国内政策强调积极有为，将择机降准降息，货币政策宽松；资金面央行MLF净投放加大；基本面经济修复待察，需求需政策提振[3][14] - 预计长端利率震荡走低，十年期国债收益率或下破1.6%[3][14] - 4月利率互换曲线显示降息预期上升，政策利率有30 - 40bp下降空间，十年国债中枢约1.6%[4][15] 资金市场 - 4月公开市场资金投放39227亿元、回笼36019亿元，净投放3208亿元；未开展国债买入操作，买断式逆回购12000亿元；国库现金定存募入1000亿元，到期1500亿元；MLF投放6000亿元，到期1000亿元，净投放5000亿元[5][16] - 截至4月30日，DR007收于1.80%，较3月末下行39.02BP；R007收于1.84%，较3月末下行46.34BP[18] - 4月发行同业存单28512.4亿元，到期24791.6亿元，净融资3720.8亿元，净融资额较上月下降7199.3亿元[20] 利率市场 利率债一级市场 - 4月利率债一级市场发行量略降，净融资明显下降；国债发行14683亿元，净融资2657.5亿元；地方政府债发行6932.91亿元，净融资5280.89亿元；政策银行债发行6082.5亿元，净融资 - 34.4亿元[24] 利率债二级市场 - 4月国债、国开债收益率普遍下行[31] 信用市场 信用债一级市场 - 4月新发行信用债发行量大幅上升，偿还量下降，净融资额大幅上升，总发行量22215.12亿元，总偿还量17654.22亿元，净融资额4560.9亿元[42] - 城投债发行3515.55亿元，净融资额 - 914.87亿元，平均票面利率2.53%，较上月下降14BP[43] 信用债二级市场 - 信用债二级市场波动大，广谱收益率下行，各信用等级中短票收益率处近2年分位数低位[47] - 4月各期限城投债收益率普遍下行，收益率近2年分位数处历史低位，期限利差分化，信用利差除1年期收窄外其余走阔[51][52] - 4月各期限银行二债到期收益率同步下行，期限利差走阔，信用利差分化，各期限收益率近2年分位数处历史相对低位[55]

市场走势 - 上周A股市场先扬后抑 主要宽基指数窄幅震荡 未能延续5月上半月的上攻势头 [1][2] - 市场结构有所调整 大盘风格略好于中小盘风格 周期股 低估值蓝筹 消费股等板块表现相对占优 [2] - 私募平均仓位为75.16% 已连续第六周保持在75%以上水平 [4] 私募机构观点 - 一线私募对A股后市预期积极 认为市场对当前信息已充分消化 后续有望转为积极走势 [2] - 全球环境边际缓和为国内政策发力和经济动能恢复创造窗口期 中期A股仍有较强驱动力量 [2] - 中国经济韧性支撑基本面复苏动能 第二 第三季度经济复苏态势有望延续 [2] 投资方向 - 私募机构聚焦科技成长 大消费 高股息低估值蓝筹三大主线 [3] - 内需方向如食品饮料 社服 汽车 家电等受益逆周期调控力度加大 [3] - 权益基金低配板块如银行 保险 公用事业等可能有较好投资机会 [3] - 科技成长领域电子 计算机 传媒 通信等值得积极挖掘 [3] - 业绩兑现情况成为未来选股关键 重点把握科技与医药两大主线 [3] 私募策略表现 - 4月私募主观选股策略 量化选股策略平均收益率及最大回撤较为有限 [4] - 相关因素增强私募机构对市场结构性机会和持股的信心 [4]

债市行情与供需 - 5月19 - 23日债市震荡，10年国债活跃券上行至1.69%，30年国债活跃券上行至1.89% [11] - 近期政府债一级发行偏弱，5月21日30年特别国债边际倍数仅1.68倍，5月23日50年国债“发飞” [20] - 6 - 7月供需错配压力大概率缓解，6月政府债净供给预计降至1万亿元左右，下半年约5.62万亿元 [26][27] 机构行为 - 银行承接政府债压力增大，增速差由9.9%扩张至13.4%，对央行依赖度提升 [21] - 2025年一季度保险负债增长不乐观，寿险保费收入同比下滑1.0%，配置长久期政府债意愿被压制 [23] 理财市场 - 5月19 - 23日理财规模环比缩减893亿元至31.56万亿元，下周存续规模或继续承压 [45] - 理财产品净值企稳回升，近1周负收益率降至1.07%，近3个月降至1.16% [51] 杠杆率与久期 - 5月19 - 23日非银机构降杠杆，平均杠杆水平降至111.66%，银行间杠杆率降至106.95%，交易所杠杆率升至123.28% [67] - 5月19 - 23日基金压缩久期，利率型中长债基久期中枢降至4.21年，信用型降至2.04年 [72] 地方债发行 - 5月26 - 30日政府债计划发行规模2282亿元，均为地方债，国债发行计划已落地 [81] - 1 - 5月新增地方债累计发行19846亿元，同比多5319亿元，地方债累计净发行37180亿元，同比多20715亿元 [84]

利率下行趋势 - 人民币挂牌存款利率持续下调，储户收益空间被压缩，促使调整理财策略[1][2] - 4月单月居民部门存款减少1.39万亿元，非银存款增加1.57万亿元，同比增加1.90万亿元[1][5] - 2022年起存款挂牌利率经历7次下调，主要商业银行在2022年9月至2024年10月多次主动下调利率[6] 民营银行逆势上调利率 - 亿联银行一年期定期存款利率从1.85%上调至2.00%，重回"2字头"[2][3] - 辽宁振兴银行一年期利率达2.05%，三年期和五年期利率保持在2%以上，最高达2.55%[3] - 蓝海银行两年期定期存款利率上调至2.6%和2.65%，较之前高出0.5个百分点[5] 美元存款产品受关注 - 北京银行半年期美元存款利率达4.2%，起存金额1万美元[3][7] - 星展银行三个月美元定存利率达3.8%，蓝海银行三个月利率达4.10%，华商银行半年期利率达4.15%[4] - 一年期及以上大额美元存款利率从2023年12月末的5.75%降至2025年3月末的4.18%，下降157个基点[6] 美元存款的附加条件与风险 - 北京银行高利率仅限新客户，半年后利率降至2.7%[7] - 渣打银行新客户美元定存利率达3.5%，老客户利率与国内银行相近[7] - 美元指数从年初110点跌破100点，美元对人民币汇率从7.35跌至7.20[7][8] 行业整体趋势 - 居民存款加速流向非银金融机构，超额存款正流向企业和非银机构[1][5] - 20家商业银行下调人民币挂牌存款利率，包括国有银行、股份制银行和城商行[6] - 存款利率整体下行趋势难以改变，二三季度可能再次迎来调整[6]

公募REITs市场表现 - 中证REITs全收益指数连续2日创新高，中证REITs（收盘）指数近4日涨幅接近2% [1] - 中证REITs全收益指数5月21日单日上涨0.85%，5月累计上涨超3%，年内涨幅超10% [2] - 全市场66只公募REITs中，10只近一月涨幅超10%，中金重庆两江产业园REIT涨幅达20.88% [2][4] - 多只REITs近三月涨幅超20%，包括华夏金隅智造工场REIT（28.64%）、华夏大悦城商业REIT（22.15%）等 [4] - 15只REITs上市以来涨幅超50%，中金厦门安居保障性租赁住房REIT以90.52%居首 [4][7] - 全市场63只REITs年内平均涨幅18.03%，显著高于股票型基金（4.76%）、混合型基金（3.56%）和债券型基金（0.67%） [5] 上涨驱动因素 - 当前REITs市场由"利率下行+资金强配置"驱动，低息环境下REITs派息收益率和利差优势凸显 [9] - 机构普遍面临配置压力，新发和扩募节奏未充分满足市场需求，加剧涨势 [9] - 信托、私募基金和产业资本等增量资金持续进场抢筹 [9] - REITs打新策略的高胜率和收益率助推市场热度 [9] - 银行存款利率下行及债市收益缩水背景下，REITs股息率吸引力提升 [10] 投资策略建议 - 优选抗周期属性的重点业态，关注稀缺性标的及估值审慎标的 [1][10] - 一级市场重视"首单"资产，二级市场关注利率策略、持有策略和事件型策略 [10] - 建议关注经营稳健、溢价合理的标的（如保租房、基础设施），警惕高波动标的（如产业园、环保能源） [11]