文章核心观点 - 中国吉林省的冰雪旅游产业正经历爆发式增长，其通过提升基础设施、丰富旅游产品及提供高确定性体验，成功承接了因国际旅行不确定性（如赴日航班取消）而产生的高端国内旅游需求，实现了从“退而求其次”到“意外惊喜”的价值重估 [6][18][19] 需求侧：高端滑雪需求回流与刚性消费 - 滑雪运动具有成瘾性，是特定消费群体的冬季刚性需求 [8] - 吉林省北纬43度的地理区位使其拥有与阿尔卑斯山、北海道类似的优质粉雪资源，雪质轻、含水量低 [9] - 吉林省内雪场硬件指标突出，例如北大湖山体落差870米，松花湖雪道全长34公里，能够承接对体验要求高的高端滑雪溢出需求 [9] - 客源地数据显示，来自上海、杭州、广州、北京等高消费力、原习惯出境游的群体是增长主力，支撑了市场 [6] 供给侧：基础设施与连接效率提升 - 交通基建大幅降低了时间成本，例如沈白高铁建设使北京至长白山车程缩短至4个多小时，便利度堪比京郊游 [11] - G331国道吉林段全线通车，将边境景点串联，使旅游模式从点对点滑雪转变为线带面自驾，丰富了产品结构 [12] - 松花湖雪场邻近龙嘉机场，交通便捷效率高，与前往北海道需额外长途车程相比优势明显 [6] - 交通连接效率的提升是商业价值重估的关键驱动力 [12] 市场表现与数据验证 - 根据携程数据，2025年冰雪季吉林省国内旅游订单量同比增长560% [6] - 飞猪2025双11战报显示，吉林长白山、松花湖滑雪住宿套餐开售30分钟内成交额突破去年全天总和 [12][13] - 11月中旬雪场开板首个周末，吉林省度假型酒店连住率同比提升40%，表明游客停留时间延长 [16] 产品升级与体验多元化 - 新资本进入带来建设标准提升，松花湖雪场总体滑雪面积拓展至230万平方米，并新增15万平方米特色地形区域（如树林道、野蘑菇道） [17] - 旅游产品从硬核滑雪扩展到多元体验，如魔界漂流、聚龙石林雪谷徒步、围炉煮茶、雪地温泉等，满足不同客群需求 [20][21][25] - 旅游体验注重“氛围感”和“出片”效果，通过社交媒体传播塑造“浪漫”、“人情味”等新标签，有效进行口碑裂变 [20][24][25] - 旅游本质从观光转向社交货币获取，吉林成功打造了丰富的冬季旅游生态 [24][25] 竞争替代与确定性价值 - 国际旅行环境的不确定性（如航班取消）增加了出境游的交易成本，促使消费者转向国内替代选项 [6][18] - 吉林省通过提供极高的确定性和超额的交付体验，成功接住了这部分转移的消费需求 [18] - 消费者认知发生转变，从认为去吉林是“退而求其次”变为“意外惊喜”，反映了目的地竞争力的根本性提升 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 年末市场对供给侧改革的政策预期升温，同时交割仓单数量变化受关注，多晶硅价格波动加剧，年末多晶硅价格呈宽幅震荡格局 [4] 相关目录总结 最新动态及原因 12月1日多晶硅现货价格快速回升，主力合约最高涨超 - 5% 触及50200元/吨，突破前期高点并再创阶段新高，价格走强受两方面因素驱动，一是年末市场对供给侧改革可能释放明确政策信号的预期升温，二是11月仓单集中注销后，广期所多晶硅仓单降至1330手，市场担忧短期仓单注册进度偏慢，带动近月合约显著拉涨 [2] 基本面情况 - **供给端**：11月西南枯水期，水电成本上升使当地多晶硅产能持续减产，11月多晶硅产量11.5万吨，环比 - 14.5％，同比 - 2.7％；1 - 11月累计生产119万吨，同比 - 28.1％，12月供给预计处于10 - 11万吨区间，阶段性供给压力缓和 [3] - **需求端**：受新能源电价上网市场化改革影响，光伏装机收益承压，年末下游生产进入淡季，需求进一步减弱，电池片和组件排产自10月起持续回落，硅片生产也明显下降，11月硅片产量8.4GW，环比 + 10.4%，同比 - 26.4%；1 - 11月累计生产608.2GW，环比 - 0.4%，终端装机疲软向中游传导，电池片与硅片价格近期有轻微松动，短期需求仍可能下行 [3] - **库存方面**：多晶硅行业库存仍处于高位，因近期仓单集中注销等因素，市场对仓单重新注册速度有担忧，需关注仓单注册进程 [3] 总结及策略 年末多晶硅价格呈宽幅震荡格局，上游硅料厂商可逢高开展套期保值操作，机构投资可考虑卖虚值看跌期权继续持有，关注后续仓单注册进度，待仓单回归后，可考虑逐步布局近远月反套策略 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 年末市场对供给侧改革的政策预期升温，同时交割仓单数量变化受关注，多晶硅价格波动加剧，年末呈宽阔震荡格局，上游硅料厂商可逢高开展套期保值操作，机构投资可考虑卖虚值看跌期权继续持有，关注后续仓单注册进度，待仓单回归后可考虑逐步布局近远月反套策略 [4] 根据相关目录分别进行总结 最新动态及原因 12月1日多晶硅明货价格快速回升，主力合约最高涨超 -5% 触及 50200 元/吨，突破前期高点并再创阶段新高，价格走强受两方面因素驱动，一是年末市场对供给侧改革政策信号预期升温，二是11月仓单集中注销后，广期所多晶硅仓单降至 1330 手，市场担忧短期仓单注册进度偏慢带动近月合约拉涨 [2] 基本面情况 - 供给端：11月西南枯水期，水电成本上升使当地多晶硅产能减产，11月多晶硅产量11.5万吨，环比 -14.5％，同比 -2.7％；1 - 11月累计生产119万吨，同比 -28.1％，12月供给预计在10 - 11万吨区间，供给压力缓和 [3] - 需求端：受新能源电价上网市场化改革影响，光伏装机收益承压，年末下游生产进入淡季，需求减弱，电池片和组件排产自10月起回落，硅片生产下降，11月硅片产量8.4GW，环比 +10.4%，同比 -26.4%；1 - 11月累计生产608.2GW，环比 -0.4%，终端装机弱势向中游传导，电池片与硅片价格松动，需求可能进一步下行 [3] - 库存方面：多晶硅行业库存仍处高位，因仓单集中注销等因素，市场担忧仓单重新注册速度，需关注注册进程 [3] 总结及策略 年末多晶硅价格震荡，上游硅料厂商可逢高套期保值，机构投资可卖虚值看跌期权并持有，关注仓单注册进度，仓单回归后可布局近远月反套策略 [4]

核心观点 - 报告对建筑材料行业维持“看好”评级，投资逻辑聚焦于水泥板块的供给侧收缩与海外高毛利增量，以及消费建材中防火材料与设备的需求提升机遇 [4][6] - 水泥行业短期受停窑力度加大支撑价格，长期供需有望企稳，海外市场（特别是非洲和中亚）成为重要业绩增长点，非洲地区吨毛利高达323元，显著高于国内的42元 [6] - 消费建材领域受香港火灾事件驱动，消防安全检查升级将释放消防报警系统、灭火设备及A级防火材料需求，老旧小区改造（2025年1-6月新开工1.65万个）进一步强化设备更新需求 [6] 水泥板块分析 - **价格与供需现状**：本周水泥价格呈现区域分化，南方部分省份推动上涨，北方全面进入错峰停窑阶段；2025年全国水泥企业错峰生产平均天数为177天，同比增加15天，其中16个省份错峰天数增加 [6] - **需求端特征**：北方停工范围向南扩大但受温暖气温影响有限，南方需求整体稳定；长期看国内供需或通过供给侧改革（控产能、反内卷）及碳排放限制趋于均衡 [6] - **海外市场机遇**：非洲凭借人口红利和基建落后具备巨大需求潜力，中亚即期需求快速增长；非洲市场集中度高利于协同，西部水泥在非洲吨毛利达323元，远超中国本土的42元 [6] - **投资建议**：板块具备高股息配置价值，关注华新建材、海螺水泥等具备海外增量业绩能力的公司 [6] 消费建材板块分析 - **事件驱动需求**：香港火灾后屋宇署要求新楼及现楼维修开展全面消防安全检查，推动消防报警系统、自动灭火系统、防烟排烟设备需求释放 [6] - **材料标准与分类**：依据《建筑材料及制品燃烧性能分级》，A级不燃材料（如岩棉板、发泡水泥板、玻璃棉板）成为重点，B1-B3级材料需符合防火规范 [6] - **政策与市场空间**：2025年1-6月全国新开工改造城镇老旧小区1.65万个，多地开工率超80%，带动消防设备更新；长期看家用消防政策趋严，海外家用消防市场规模近百亿美元，国内市场潜力巨大 [6] - **投资建议**：关注防火产业链标的如青鸟消防（消防设备）、志特新材、赛特新材（防火材料） [6]

摩根士丹利2025分析师大会核心观点 - 摩根士丹利在2025分析师大会上发布主题演讲，核心观点认为中国正进入以科技创新引领高质量发展的新篇章，A股市场正迎来全球资本涌入的大牛市 [1] 人工智能(AI)产业 - 中国依托丰富的人才储备处于AI创新前沿，其大语言模型具有较高性价比 [3] - AI既能增益、也能替代劳动力，缓解其对劳动力市场的扰动需要更多政策支持 [3] - 根据国际货币基金组织(IMF)预测，对新兴市场而言约有40%的岗位会受到AI影响，具体分为高互补性（提升生产率）和低互补性（完全替代）两类 [23] 人形机器人产业 - 人形机器人全球市场大幕拉开，规模达5万亿美元 [3] - 预测到2050年，人形机器人累计应用规模将达到10亿台，其中约30%（即3亿台）来自中国 [3] 中美关系与贸易 - 中美关系出现阶段性缓和，但持久性缓和难以实现，在竞争性格局下关系仍较为脆弱 [4] - 中美阶段性摩擦或成为未来双边关系的基调 [6] - 中美在关键产品上的依赖关系出现新演变，美国对华产品仍有较高依赖度 [7] - 一般性中美关系仍受制于芯片与稀土的博弈 [8] 中国在关键矿产与电池领域的主导地位 - 中国在稀土和锂电池领域占据全球主导地位 [9] - 中国主导地位的持续性分析：稀土开采储量充足，但大幅扩产需3-5年；冶炼可行但难度高；磁体生产最具挑战，技术要求高，目前仅中日可量产，且中国自2023年起已禁止出口稀土分离及磁体生产技术 [10] - 锂电池生产与销售依托完整的产业链、快速的技术迭代及规模与成本优势 [10] 中美科技与出口管制 - 对比了美国科技管控与中国稀土管控的法规、执法工具、监管生态与国际支持 [12] - 分析了中美博弈演变的三种情形（悲观、基本、乐观）及其对增长、通胀、MSCI中国指数市盈率和行业配置的不同影响 [12] - 详细列举了不同情形下，中美双方在稀土、锂电池、半导体等领域的出口管制措施可能发生的变化及对相关中国企业的具体影响 [12] “十五五”规划与经济发展 - “十五五”规划强调经济发展目标从量到质，创新成为核心驱动力 [14] - 规划旨在建立产业升级和科技创新的系统性框架 [16] - 规划更加平衡，释放出谨慎摆脱重供给的政策思路，更加注重完善社会保障、加强公共服务，并托举“人工智能+”行动 [31] - “战略性新兴产业”新加入了量子科技、第六代移动通信、人形机器人等 [32] - 目标是到2030年人均GDP达到发达国家门槛，实现2035年人均GDP比2020年翻一番 [33] 经济结构挑战与再平衡 - 资本错配导致全要素生产率增速放缓，中国自2008年已进入“全要素生产率疲软”阶段 [26][35] - 中国国民储蓄率长期高企，主要贡献来自家庭储蓄，高储蓄反映了经济深层次的结构性失衡 [36] - 居民存在过度储蓄，且主要集中在银行存款，社保不足导致结构性超额储蓄 [44] - 2018年以来的周期性冲击加大了预防性储蓄需求，过去七年家庭部门累积的超额储蓄高达30万亿人民币，其中2022-23年间有6-7万亿人民币被超额配置在定期存款 [45][46] - 消费是经济再平衡的关键，通过收入再分配将资源转移到边际消费倾向高的低收入家庭，改善福利有助于提高消费比重 [37][38] 社保体系现状与改革 - 中国的社保体系存在保障不充分、城乡之间分配不均的问题，社保支出总体偏低 [39][41] - 提出了缩小城乡差距、增强偿付能力的路线图，例如适当提高农村养老金标准，预计这将带来温和的财政负担但长期偿付压力加重 [42] - 推进全方位社保改革是系统性降低中国居民储蓄率的关键 [49] 超额储蓄释放的宏观影响 - 提出了释放超额储蓄的路径：阶段1，在未来2-3年内推动6-7万亿人民币超额定期存款向股市转移；阶段2，在未来6-8年内将30万亿人民币周期性超额储蓄转化为消费 [49] - 设想了悲观、基准、乐观三种政策情景下，超额储蓄释放对消费增速、消费占GDP比率以及GDP平减指数的不同影响 [50] - 在基准情景下，完全释放30万亿超额储蓄需6-8年，未来五年每年拉动消费增速1-1.4个百分点，到2030年使消费占GDP比率比原有预测提高1.3-1.6个百分点 [50] 经济增长与通胀前景 - 得益于增量政策刺激和中美贸易摩擦缓和，预计2025年四季度实际GDP同比增速有望达到4.6% [62] - 明后两年经济将呈现缓慢再通胀态势 [62] - 提出了“5R”再通胀框架，涵盖财政、再平衡、房地产、改革和资本市场五个方面，并列出2025年的政策预期 [61] - 日本经验显示，仅靠科技创新不足以实现再通胀，同时非制造业经历了持续的生产率下降 [29][30] 房地产行业 - 房地产行业“量”的调整已基本完成，但“价”的调整仍不明朗 [64] - 房地产收储将服务于社会福利，而非为房企兜底 [65] - 预计将1-2线城市新房库存降至健康水平所需资金约为3万亿人民币 [66] 产能过剩与供给侧改革 - 当前“反内卷”（产能过剩）情况更为复杂，涉及中下游行业、民企主导、先进产能过剩，执行方式需更加平衡灵活 [57] - 亟需结构性改革遏制产能过剩的系统性倾向 [58] - 需求对于持续再通胀至关重要，单靠供给侧整合可能使下游利润承压 [60][61]

公司运营与财务 * 公司2025年煤炭产量目标维持在3,500-3,600万吨，与公司3,600万吨的产能匹配，预计2026年产量与此持平[2][3] * 公司2025年销量计划为2,600-2,700万吨，其中冶金煤约800万吨，销售策略为随行就市，动力煤主要用于保供，预计2026年总销量和产品结构与2025年相近[2][3] * 公司动力煤全部用于保供，无现货交易，2025年保供量约为1,700-1,800万吨[2][6] * 公司2025年前三季度成本控制良好，三季度成本降至230元/吨，主要得益于销量环比增长40%至50%，预计全年平均成本低于300元/吨，低于2024年的308元/吨，并预计2026年成本端保持稳定[2][7] * 公司库存从一季度300万吨以上的高位，下降至10月份较低水平，预计11月、12月将回归至30万吨左右的合理水平[10] 行业政策与监管影响 * 山西省安全环保政策对公司生产的影响自2025年1月起减弱，基于当前供需平衡及煤价回升至800元以上，预计2026年监管力度与2025年持平[2][5] * 2026年发改委电煤长协合同指导意见预计将延续2025年基准价加浮动价模式，并进一步细化和统一坑口端定价机制[4][9] * 如果2026年国内需求不理想导致煤价承压，预计可能通过进口端进行灵活调控以平衡市场供需[11] 煤炭价格展望 * 预计2025年12月至2026年一季度，动力煤价格将在700-800元/吨区间震荡，焦炭价格保持平稳，主要因需求增长空间有限且供给侧改革已见成效[2][8] * 预计2026年全年动力煤价格将在700-900元/吨区间波动，价格中枢可能在750-800元/吨之间，因供需错配概率降低、保供政策细化及进口稳定[4][12] 公司战略与其他 * 公司持续关注山西省自然资源厅计划释放的约10宗探矿权，积极争取资源接续机会，相关进展大概率在2026年发生[13]

金属行业2026年年度策略展望关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：金属行业（涵盖贵金属、基本金属、能源金属、稀土、钢铁）[1] * 公司：紫金矿业、洛钼、铜有色、金诚信、中国有色矿业、中国宏桥、宏创、中福实业、中国铝业、云铝、天山股份、神火股份、谢股份、华锡有色、新银云溪、北方稀土、金力永磁、中国稀土等[8][9][12][18][19] 核心观点与论据 **宏观与流动性** * 美联储降息预期升温，12月降息概率攀升至80%以上，流动性宽松预期推动金属价格上涨[1][2][3] * 新任美联储主席可能采取鸽派政策，特朗普对其积极表态支持12月降息，美国就业数据疲软增加降息必要性[1][3] * 美联储预计2026年仍有两次以上降息，各国央行持续增持黄金减持美债，对贵金属利好[1][3][4] **贵金属** * 近期流动性预期回暖推动黄金和白银价格突破上涨，白银和铜库存较低[2][3] * 对2026年贵金属价格持乐观态度，支撑点包括美联储降息、新任主席政策倾向、央行购金行为[1][3][4] **基本金属 - 铜** * 近期铜价达到11,000美元/吨，2025年沪铜涨幅约20%，伦铜24%，但相关股票涨幅显著（40%-50%至高者翻倍）[2][5] * 2026年铜价有望继续上涨，因素包括流动性宽松、全球财政政策发力、宏观经济预期转好，以及供给端扰动（南美、非洲总统换届或选举导致供给扰动，中国冶炼端产能收缩预期）[1][6] * 非美地区库存处于较低水平，铜价上涨弹性较大，相关股票标的EPS有望明显提升，存在估值修复空间[1][6][7] * 推荐标的权益产量增速：紫金矿业2026-2027年增速10%-15%，明年权益产量近100万吨；铜有色总体权益量增速约25%；金诚信和中国有色矿业到2030年产量均可实现翻倍[8] **基本金属 - 铝** * 铝价突破21,500美元/吨，高位震荡，受益于降息预期和宏观情绪偏好[1][2][9] * 基本面：中国铝加工龙头企业开工率上升，汽车政策切换带来需求释放及库存去化，2026年全球电解铝或处紧平衡甚至短缺状态[1][9] * 供需分析：2026年国内铝产能增量仅59万吨，全球供应增速仅1.8%；需求端地产企稳、汽车轻量化、电网升级、新能源应用推动全球需求增速2.4%[9] * 建议关注高分红属性公司（中国宏桥、宏创、中福实业）和受益铝价上涨且具规模效应的公司（中国铝业、云铝、天山股份、神火股份），这些公司PE不到10倍且股息率较高[9] **基本金属 - 锡** * 锡价强势，维持在30万元以上水平，供给端扰动（刚果（金）M23武装冲突干扰占全球供给6%的锡矿、印尼打击非法采矿、缅甸供给不稳定）和需求端下游电子焊料消费占比40%、AI技术发展带来的换机需求支撑[1][10] * 短期内锡价格仍有上行空间，中长期供需平衡偏紧状态持续，股票市场仍有上行空间[1][10][11] * 供给集中度高，矿山品位下降导致成本中枢抬升，宏观流动性支撑下期价有望上涨超预期[11] * 推荐标的：谢股份（30万销量预期下市盈率约12-13倍，远期产量增幅可达50%）、华锡有色（广西省唯一上市国企，有望整合资源）、兴业银锡（银漫二期项目及勘探大西洋锡业有望实现两倍增量）[12] **能源金属 - 锂** * 近期经历波动，但基本面显示库存下降约2,400吨，库存天数减少0.5天，12月中旬前价格无明显下行风险[1][14] * 中长期仍看好，一季度即使因需求环比下降、供给增加、动力电池淡季等因素导致降库速度放缓，也不是卖出时机，应积极介入[1][14][15] **稀土** * 供给端管控加强：中国占全球储量40%，贡献约70%产量，海外2-3年内无显著增量；2024年稀土开采配额27万吨（同比增5.9%），冶炼分离配额25.4万吨（同比增4%），增速较2021-2023年的20%以上显著下降；政策强化管控（如《稀土开采及冶炼分离总量调控管理暂行办法》、《对相关技术实施出口管控决定》）[17][18] * 需求端传统领域（新能源汽车、家电、风电）维持景气，机器人领域快速发展带动需求（人形机器人单台铝铁棚消耗量约4,000克，按5,000万台估算需求达2万吨；2025年铝铁铜需求增量中近30%由机器人领域贡献）[18] * 预期稀土价格中枢将持续抬升，建议关注轻稀土龙头北方稀土、下游磁材企业金力永磁、中重稀土整合平台中国稀土[18][19] **钢铁行业** * 2025年四季度为淡季，产量、库存和表观需求下降，钢材需求较去年明显放缓，钢价自7月上涨后下行，吨钢毛利回调至2022年以来下轨水平[20][21] * 2026年看点：供给侧改革和限产政策（新的钢铁行业规范条件、反内卷政策），参考2016年改革效果，若有效产能减少3,000万吨，板块盈利翻倍完全有可能；目前钢铁板块估值较低，加权平均PB不到一倍，前景乐观[21][22] * 制造业用钢领域（高端特钢和高端板材）具发展前景，中国每年直接出口约1.3亿吨，间接出口（含机电产品）约1.4亿吨，短期波动不必过于担忧，更关注供给侧改革长期影响[22] 其他重要内容 * 2026年工业金属市场前景看好，流动性充裕，需求端和供应端刚性，重点推荐铜、铝、锡三种基本金属[13] * 各类金属板块整体前景乐观，基本金属（铜、铝、锡）为主要进攻方向，贵金属、稀土及钢铁适合逢低布局[23]

文章核心观点 - 2025年中国经济在复杂外部环境下展现出强大韧性与结构调整动力，预计能实现5%左右的增长目标，对全球经济增长贡献率超30% [2][3] - 经济动能向新提质，装备制造业、高技术制造业、智能消费和出口成为重要增长引擎 [5][6] - 面向2026年“十五五”开局，宏观政策有望更加积极，改革进程或将提速，为经济注入新活力 [7][8] 宏观经济表现 - 2025年是中国“十四五”规划收官之年，GDP连续跨越110、120、130万亿元三个大台阶，“十四五”期间年均实际增速约5.5%，显著高于同期世界经济3.9%的平均增速 [3] - 前三季度最终消费支出对经济增长贡献率达53.5%，比上年全年提升9个百分点，继续发挥主引擎作用 [6] - 1～10月出口增速达6.2%，超出普遍预期，新能源、电子信息、高端装备等领域已具备较强国际竞争力 [5] 产业发展与结构升级 - 前三季度规模以上装备制造业和高技术制造业增加值分别增长9.7%和9.6%，高于全部工业增速3.5和3.4个百分点，对规模以上工业增长贡献率达25% [5] - 集成电路、电子专用材料、生物药品制造等行业增加值均实现两位数增长 [5] - 人工智能、大模型、人形机器人、生物医药等领域实现突破，有效提振资本市场信心 [5] 消费市场趋势 - 智能家电销售旺盛，1～11月苏宁易购渠道智能家电销售占比超过50% [6] - 家电消费者越来越看重功能体验，例如智能冰箱在门店中高端冰箱销售中占比达三分之一（每卖出3台有1台） [2] - 超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，推动高品质产品进入居民生活 [6] 政策展望与改革方向 - 2026年GDP增长率目标仍建议定在5%左右，以稳定预期并与“十五五”总体指标衔接 [7] - 宏观政策将更加积极有为，重点关注统一大市场建设、社保统筹、财税金融体系改革、绿色转型等领域 [8] - 新阶段“供给侧改革”雏形显现，生产端更注重高附加值，需求端更注重以人为本 [8]

美国经济K型分化与地产困境 - 后公共卫生事件时代美国经济呈现K型分化，高端制造业投资因AI叙事而强劲，而地产行业表现低迷[1] 美国地产市场现状与核心问题 - 本轮地产下行周期已持续4年，二手房销售降幅堪比2008年，但新房销售展现韧性，房价显著上涨[11] - 市场症结在于周期性因素与结构性因素交织，高利率环境持续，30年期抵押贷款利率保持在6%以上，同时存在长期建造不足问题[14] - 超过52%的存量房贷利率低于4%，导致居民置换意愿低，二手房供给减少[16] - 购房可负担性成为难题，2025年第三季度月供占月收入比例平均为24.8%，首次购房者该比例高达37.4%[19] - 美国住房缺口巨大，截至2023年约为470万套，而2024年预计完工量低于163万套，每年新增家庭约100万户，缺口持续对房价和租金构成压力[22] 降息对地产市场的影响机制 - 历史经验表明，降息对地产投资的刺激作用需1至2年体现，而降息开始后6至18个月房价通常明显上涨[9] - 在无衰退情形下，美联储降息幅度通常不超过100个基点，且30年期房贷利率降幅往往小于政策利率降幅[23] - 历史大幅降息案例（如1984-1986年降超500个基点）有其特殊背景，如财政收缩与美元强势，带动当时房价上涨超23%，成屋销量大增36%[25] - 缓解当前高房价、高利率困境，可能需要经济基本面转弱以推动超过100甚至200个基点的大幅降息，并顺利传导至长端利率[28] 政策应对与供给侧改革 - 政策方向侧重供给侧改革与鼓励居民加杠杆，例如考虑推出50年期固定利率抵押贷款以降低月供[28] - 具体政策包括考虑免除房屋销售资本利得税、通过《ROAD to Housing Act》以增加供给、提供联邦土地用于住房开发，以及签署行政令降低新建房屋监管成本（约占25%）[29] - 2026年预算提案拟限制部分租赁补助并调整无家可归补助资金分配[29] 行业展望与明年预测 - 供给端增量有限，全美最大房屋建造商D. R. Horton预计2026年交付8.6万至8.8万套住宅，增速仅1%至3%，行业面临成本压力与毛利率下降，侧重降本增效[31] - 需求端房价短期难大跌，哈佛大学测算显示，在房价不变情况下，房贷利率需下降300个基点以上，月供负担才能回到2020年水平[31] - 预计明年上半年经济内生动力由强走弱，美联储降息谨慎；下半年新主席上任后降息空间可能扩大，或带动长端利率阶段性下行与地产需求回暖[32] - 财政政策可能受限，特朗普政府或更多通过国际贸易与海外投资寻求国内问题解决方案[32] - 民生问题成为中期选举重要议题，若特朗普支持率下降，可能推出提升底层支付能力的财政政策[33]

美国经济K型分化 - 公共卫生事件后美国经济呈现K型分化，制造业投资尤其是高端制造业在AI投资叙事下表现强劲，而地产领域持续低迷 [2] 本轮美国地产下行周期特点 - 地产下行周期自2021年11月已持续4年，二手房销售下降幅度可比2008年金融危机，但新房销售展现韧性且房价明显上涨 [2] - 住房缺口高达约470万套（供给340万套空置房屋 vs 需求810万个合住家庭），而2024年预计完工量约163万套，低于需求 [4] - 高房价与高利率导致月供负担沉重，2025年第三季度月供占月收入比例平均为24.8%，首次购房者比例高达37.4% [3] 地产周期症结与约束 - 周期性因素包括利率保持高位，30年抵押贷款利率超6%，且存量房贷中超过52%利率低于4%，居民置换意愿低 [3] - 结构性因素为2008年后建造不足，叠加高利率与高关税，地产商谨慎，导致高利率与高房价并存 [3] - 需求端受高房价与高利率约束，但供给端增量有限，全美最大建造商D. R. Horton计划2026年交付8.6万至8.8万套住宅，增速仅1%至3% [6] 降息对地产的影响逻辑 - 历史经验显示降息刺激作用在1至2年内体现于地产投资与销售，房价在降息开始后6至18个月明显上涨，如1984-1986年降息超500bp期间房价涨23%、成屋销量增36% [2][6] - 无衰退年份降息幅度通常不超100bp，且30年房贷利率下降幅度小于降息幅度，大幅降息需经济悲观预期传导至长端利率 [5][6] - 当前需房贷利率下降300bp以上才能使月供负担回归2020年水平，但降息传导至长端利率存在难度 [7] 政策展望与市场预期 - 特朗普政策侧重供给侧改革，如解除供给约束、推出50年期房贷以降低月供，但过程受关税与需求弱挤压需时间 [6] - 上半年地产供需双弱，租金通胀难抬头，经济内生动力由强走弱；下半年新美联储主席上任可能扩大降息空间，带动长端利率下行与地产需求回暖 [1][7] - 财政政策可能受限于债务压力，特朗普或更侧重国际贸易与海外投资，但若支持率下降，不排除推出提升支付能力的财政政策 [7]