报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 2024年纺织逐季走弱、服装整体承压，25Q1环比有所改善，未来行业发展愈加明朗 [4][14][15] - 2025年服装家纺行业受政策利好影响内需有望提振，纺织制造行业整体规模有望改善 [6][7] - 建议关注具备海外产能布局的优秀制造企业以及优质品牌 [6][7][40] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览：纺织景气度尚可，服装仍待改善 - 2024年纺织制造板块收入1181亿元、同比+8.37%，归母净利润92.91亿元、同比+8.6%，Q4单季度收入285亿元、同比+2.29%，归母净利润17.17亿元、同比-10.80%；服装家纺板块收入约1528亿元、同比-2.2%，利润101.3亿元、同比-29.95%，Q4单季度收入466.9亿元、同比-2.9%，归母净利润5.6亿元、同比-80% [4][14] - 25Q1纺织制造板块收入278亿、同比微增0.68%，归母净利润20.18亿、同比+11.38%；服装家纺板块收入378.5亿、同比-3%，归母净利润43亿元、同比下滑9% [4][15] - 港股运动服饰表现不同，运动国产品牌保持增长、利润端略有压力，运动制造商24年均取得较好增长，零售商滔搏和宝胜有所分化 [5][16] - 展示了主要A股公司的业绩表现情况 [17][18] 服装家纺：政策有望提振服装家纺内需 A股：一季度回暖，后续乐观 - 2025年一季度服装家纺呈现恢复之势，1 - 3月我国服装鞋帽、针纺织品类零售总额124671.10亿元、同比+3.4%，消费意愿持续回升 [19] - 2025年刺激政策继续显效，如超长期特别国债支持消费品以旧换新、金融支持消费政策等 [22][23] - 行业库存周转较慢，但24Q4与25Q1周转率同比增9%和2%，预计2025年有望进入库存周转率同比持续提升的良性周期阶段 [23] - 建议关注具备动销韧性的优质品牌如海澜之家和富安娜 [26] 运动服饰，国产品牌维持较好正增长 - 运动国产品牌24年保持增长、份额提升明显，2025年继续保持扩张态势 [27] - 国产运动集团加速国际化布局，如安踏收购德国户外品牌狼爪，特步收购索康尼、迈乐两个品牌 [27][31] 纺织制造：关税风险暂时缓解，海外产能配置仍重要 - 纺织订单受内外需影响，内销方面政策刺激将带动订单景气度提升，外销方面关税风险暂时缓解、消费具备韧性，长期看关税将倒逼企业拓展新兴市场 [32] - 2025年行业受关税政策影响，海外产能基地重要性提升，不同环节产能转移状况不同 [36] - 建议关注具备海外产能布局的优秀制造，推荐华利集团、申洲国际等 [40]

行业表现 - 2024年二季度以来白酒行业消费需求疲弱导致上市酒企营收增长显著降速 [1] - 行业竞争加剧及规模效应减弱使较多酒企盈利能力承压 [1] - 2024年春节旺季白酒行业整体动销同比降幅已有所收窄 [1] 未来展望 - 若需求逐步企稳，叠加2024年基数效应，2025年三季度白酒公司业绩表现有望改善 [1] - 后续消费刺激政策出台及宏观经济复苏预期对行业形成支撑 [1] 头部企业策略 - 当前头部白酒公司通过提高分红率、回购、增持等方式提升股东回报 [1] - 头部名酒企业的投资安全边际持续增厚 [1] - 研报延续对头部名酒企业的配置建议 [1]

报告行业投资评级 - 看好（维持），25Q1消费需求整体平稳，建议关注后续国家消费刺激政策 [4] 报告的核心观点 - 25Q1美护和纺服板块表现平稳，新消费板块相对优秀，传统消费渠道调整及利润修复需观察，建议关注国家消费刺激政策及终端消费需求修复情况 [5] 根据相关目录分别进行总结 美护板块2025Q1总结 - 美妆大盘表现平淡，25年1 - 3月限额以上单位化妆品类商品零售额同比增长3.2%，低于消费品社零总额增速4.6%，3月增速放缓至1.1%，因38大促抖音平台提前预售致需求前置释放 [5][6] - 美护板块整体表现平淡，细分赛道个护最优，25Q1（除港股）营收/归母净利润分别为135.0/18.9亿元，同比变动+0.2%/-12.3%，利润端或受流量成本高企影响 [5][9] - 化妆品板块营收96.2亿元，同比-3%，归母净利润10.6亿元，同比-20.7%，丸美生物和珀莱雅归母净利润增速亮眼，板块受贝泰妮等拖累，分化显著 [5][10] - 医美板块营收24.3亿元，同比-0.2%，归母净利润7.1亿元，同比-0.5%，锦波生物业绩亮眼，营收/归母净利润同比+63%/+66%，凝胶产品获批打开增长天花板 [5][10] - 个护板块营收14.5亿元，同比+29.4%，归母净利润1.3亿元，同比+12.6%，若羽臣等营收同比增长，主因抖音渠道放量和产品创新升级 [5][10] 纺服板块2025Q1总结 - 纺服行业社零数据平稳，25年1 - 3月限额以上单位服装鞋帽等商品社零同比增长3.4%，低于消费品社零总额增速4.6%，3月增速较1 - 2月增长0.3pct至3.6% [5][13] - 25年3月中国出口贸易额当月值达3139亿美元，累计同比达5.80%，对美国/欧洲出口金额占比分别为13%/19%，较此前有小幅下降 [14] - A股纺服板块25Q1营收/归母净利润同比分别为+1.66%/-10.72%，收入端优于利润端；港股大众品牌流水正增长，高端户外赛道增速较快 [5][18] - 代工板块营收同比+13.02%，归母净利润同比-1.36%，延续2024年下游客户补库带来的高景气 [5][19] - 品牌板块营收同比-3.90%，归母净利润同比-13.68%，受天气及消费需求修复影响大，户外细分赛道三夫户外表现较好 [5][21] - 家纺板块营收同比-3.98%，归母净利润同比-12.35%，受消费需求修复影响大，建议关注国补政策对下游需求的改善情况 [5][21]

纪要涉及的公司 粤海投资 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现** - 2025年第一季度整体利润平稳，税前利润增加2%，股东应占利润增长2.5%，收入下降不到1% [3] - 粤海之地分派影响一季度财务数据，亏损1700万元，但未来不再承担相关资金影响，预计财务状况改善 [2][4] - 投资物业价值变动下降幅度收窄，一季度下降1000万元，表明房地产市场负面影响减缓，但前景仍不确定 [2][5] - 一季度财务费用减少7700万元，预计全年进一步降低，公司有足够现金流用于分红和偿还债务 [2][6] 2. **水价调整** - 水价调整工作正常进行，对公司业务影响不大，深圳东江水供给部分无调价条件，广州南沙水厂将积极跟进 [2][7] 3. **资本开支** - 2024年资本开支19亿元，预计2025年控制在20亿元以内，未来几年继续减少资本开支以优化资金使用效率 [2][9][10] 4. **供水收入** - 一季度深圳和东莞供水收入下滑，受人民币汇率下降1.7个百分点和供水量减少影响，香港供水量增长但收费增幅有限 [2][11] 5. **现金流** - 2024年经营性现金流入91亿元，约八成来自中国水务业务，是公司最重要现金流来源 [13][14] 6. **消费业务** - 贸易战压力下，中低端消费表现较好，高端消费受影响，天河城租金有增有降，酒店利润下降集中在五星级酒店 [15] - 动漫新城租金无法与广州天河城媲美，中低端市场有增长但难大幅增长 [16] - 广州天河城广场和大厦出租率下降因商业写字楼租户减少，商场出租率达九成以上提升空间有限 [17][18] - 酒店收入增长但利润下降，因中低档酒店需求增加、利润贡献低，高档酒店比例减少 [20] - 消费刺激政策对偏中低端购物中心有一定作用，对高端购物中心影响有限 [21] 7. **债务与分红** - 维持65%的分红比例不变，优先预留资金用于分红，港币债务占比降至十几个百分比，今年继续偿还港币债务 [22][23] 8. **续约准备** - 几年前就开始准备2030年之后的续约事宜，逐步减少非东江水项目投资 [24] 9. **发电资产** - 广东地区电价下降，虽煤炭价格下降有所弥补，但后续可能受利用小时数减少冲击，公司愿寻找机会以合理价格处置发电资产 [25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司正在寻找回报较好的收购并购机会，但要求较高，今年会挑选最好的机会投资 [12] - 公司一季度业绩稳定，若投资者需更多了解可联系钟金或公关部门 [26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年4月29日中国中免发布一季报，营收167.5亿元，同比降11%；归母净利润19.4亿元，同比降16%；扣非归母净利润19.4亿元，同比降16% [8] - 2025Q1公司利润率承压，毛利率33.0%，同比降0.3pct，销售费用率13.1%，同比升0.3%；管理费用率2.5%，同比持平；财务费用率1.2%，同比升1.9pct；归母净利率11.6%，同比降0.7pct [8] - 离岛免税销售降幅继续收窄，25Q1海南离岛免税销售额113.1亿元，同比降11%，3月降幅环比收窄至-5%；购物人次154万人次，同比降28%；客单价7338元，同比升23%；海南三机场25Q1航班量/旅客量同比升4.5%/1%，离岛免税客流企稳，渗透率在10 - 15%区间，24Q1在15 - 20%，客单价较24Q1和24Q4显著提升 [8] - 市内免税有望带来增量，预计中免原有6家市内免税店将陆续开业，新增8城市内店项目中免中标6家经营权；中国对美产进口商品加征关税，免税和有税商品价差或拉大，关注2025年提振消费和扩大内需相关政策传导作用 [8] - 考虑免税消费需求承压，下调公司盈利预测，2025 - 2027年归母净利润分别为46.8/53.5/59.8亿元（前值为49.8/57.6/66.9亿元），对应PE为28/24/22倍，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游逐步恢复，在消费景气状态下受益于较高行业增速 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|67,540|56,474|59,182|63,365|67,777| |同比（%）|24.08| - 16.38|4.80|7.07|6.96| |归母净利润（百万元）|6,714|4,267|4,680|5,353|5,976| |同比（%）|33.46| - 36.44|9.68|14.38|11.63| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.25|2.06|2.26|2.59|2.89| |P/E（现价&最新摊薄）|19.20|30.22|27.55|24.08|21.58| [1] 市场数据 - 收盘价62.32元 - 一年最低/最高价53.52/84.92元 - 市净率2.34倍 - 流通A股市值121,678.28百万元 - 总市值128,931.30百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产26.63元 - 资产负债率20.08% - 总股本2,068.86百万股 - 流通A股1,952.48百万股 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|55,960|60,055|68,480|73,651| |非流动资产|20,300|20,275|20,232|20,172| |资产总计|76,260|80,330|88,713|93,823| |流动负债|10,969|10,976|13,739|12,554| |非流动负债|4,343|4,363|4,363|4,363| |负债合计|15,312|15,339|18,102|16,917| |归属母公司股东权益|55,097|58,733|63,886|69,662| |少数股东权益|5,852|6,259|6,724|7,244| |所有者权益合计|60,948|64,991|70,610|76,906| |负债和股东权益|76,260|80,330|88,713|93,823| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|56,474|59,182|63,365|67,777| |营业成本(含金融类)|38,385|40,244|42,898|45,817| |税金及附加|1,268|1,420|1,521|1,627| |销售费用|9,063|9,497|9,978|10,469| |管理费用|1,989|1,923|2,040|2,101| |研发费用|20|47|44|54| |财务费用| - 923| - 741| - 803| - 862| |加:其他收益|158|59|63|68| |投资净收益|64|47|51|47| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失| - 739| - 600| - 600| - 650| |资产处置收益|24|1|1|1| |营业利润|6,178|6,299|7,201|8,036| |营业外净收支| - 30| - 18| - 17| - 17| |利润总额|6,148|6,281|7,184|8,019| |减:所得税|1,286|1,193|1,365|1,524| |净利润|4,862|5,087|5,819|6,495| |减:少数股东损益|595|407|466|520| |归属母公司净利润|4,267|4,680|5,353|5,976| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.06|2.26|2.59|2.89| |EBIT|5,167|6,159|6,997|7,876| |EBITDA|6,710|7,562|8,316|9,013| |毛利率(%)|32.03|32.00|32.30|32.40| |归母净利率(%)|7.56|7.91|8.45|8.82| |收入增长率(%)| - 16.38|4.80|7.07|6.96| |归母净利润增长率(%)| - 36.44|9.68|14.38|11.63| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7,939|8,436|14,941| - 6,229| |投资活动现金流| - 454| - 1,347| - 1,243| - 1,046| |筹资活动现金流| - 4,367|943|1| - 52| |现金净增加额|3,021|8,032|13,499| - 7,527| |折旧和摊销|1,543|1,402|1,320|1,137| |资本开支| - 1,118| - 1,394| - 1,293| - 1,093| |营运资本变动|808|1,300|7,138| - 14,582| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|26.63|28.39|30.88|33.67| |最新发行在外股份（百万股）|2,069|2,069|2,069|2,069| |ROIC(%)|6.25|7.27|7.66|7.97| |ROE - 摊薄(%)|7.74|7.97|8.38|8.58| |资产负债率(%)|20.08|19.09|20.41|18.03| |P/E（现价&最新股本摊薄）|30.22|27.55|24.08|21.58| |P/B（现价）|2.34|2.20|2.02|1.85| [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][38] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司业绩表现稳健，收入基本持平，毛利率小幅提升，分红率维持95%以上；2025年一季度业绩短期承压，但后续季度有望回暖，全年有望受益于婚庆需求反弹等因素实现稳健增长并维持可观分红水平和股息率 [1][38] - 基于一季度销售费用支出略超预期及后续宏观环境不确定性，小幅下调2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为5.5/5.9/6.2亿元，同比+1.4%/6.6%/6.1%，维持8.9 - 9.6元目标价，对应2025年14 - 15x PE [3][38] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入30.11亿元，同比微降0.6%；归母净利润5.42亿元，同比下降5.2%；毛利率同比提升0.43pct至56.05%，净利率同比下降0.88pct至18.01%；经营性现金流净额3.66亿元，净现比0.68，同比下降 [1] - 2024年第四季度营收11.24亿元，同比+1.7%；归母净利润2.49亿元，同比+10.3%；毛利率57.54%，同比+0.12pct；净利率22.15%，同比+1.71pct创单季新高 [1] - 2025年第一季度营收5.36亿元，同比-17.8%；归母净利润0.56亿元，同比-54.1%；毛利率54.47%，同比+0.26pct；净利率大幅下滑至10.47%，同比-8.29pct；经营现金流同比+147.95%至1.82亿元 [1] 渠道分析 - 2024年直营/加盟/线上/团购渠道收入分别同比+1.8%/+1.4%/-7.4%/+5.1%，线下渠道增速稳健、团购保持较快增长，线上渠道有所下滑；线下门店数基本稳定，直营和加盟门店分别+1/-23家，单店收入持续提升 [2] - 直营、加盟、团购渠道毛利率分别小幅下滑2.28/0.64/2.21pct，但线上渠道毛利率同比提升2.27pct [2] 品类分析 - 被芯类收入12.00亿元，同比-1.6%仍为第一大品类，毛利率提升0.98pct至55.86%；套件类收入11.94亿元，同比-0.17%，毛利率+0.05pct至57.87%，基本保持稳定 [2] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,030|3,011|3,173|3,328|3,473| |(+/-%)|-1.6%|-0.6%|5.4%|4.9%|4.3%| |净利润(百万元)|572|542|550|587|622| |(+/-%)|7.2%|-5.2%|1.4%|6.6%|6.1%| |每股收益（元）|0.68|0.65|0.66|0.70|0.74| |EBIT Margin|21.0%|20.7%|19.8%|20.1%|20.6%| |净资产收益率（ROE）|14.8%|13.9%|13.9%|14.6%|15.3%| |市盈率（PE）|12.2|12.9|12.7|11.9|11.3| |EV/EBITDA|11.4|11.6|11.1|10.4|9.8| |市净率（PB）|1.81|1.80|1.77|1.75|1.72|[4][39] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2023 - 2026）|PEG（2025）|总市值（亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002327.SZ|富安娜|优于大市|8.4|0.65|0.66|0.70|12.9|12.7|11.9|4.0%|3.18|70.0| |002293.SZ|罗莱生活|无评级|9.0|0.52|0.59|0.66|17.2|15.1|13.6|12.5%|1.20|74.8| |603365.SH|水星家纺|无评级|16.3|1.26|1.43|1.61|12.9|11.4|10.1|12.8%|0.89|42.8|[40] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标给出2023 - 2027年预测数据，如2025E现金及现金等价物1110百万元，营业收入3173百万元等 [43]

报告核心观点 - 周四沪深三大指数集体上涨或源于特朗普政府暂缓“对等关税”引发的全球市场情绪修复，此轮市场下跌或因情绪导致短期抛售，国家队出手和政策跟进使指数抛售或告一段落，但关税实质性影响和市场基本面仍有隐忧，后市需关注贸易谈判情况和国内政策对冲力度，短期波动不改中期慢牛格局 [2][8][9] 周四市场综述 - 周三沪深三大指数继续反弹得益于国家队紧急驰援、上市公司回购潮、央行支持、降息降准预期及政策密集出台和外部风险边际缓和，但关税实质性影响和市场基本面有隐忧 [4] - 周四早盘沪深三大指数集体高开后走高，午后涨幅略有收窄，行业中贵金属、家用轻工等板块涨幅居前，概念股中乳业、代糖等涨幅居前 [4] - 个股涨多跌少，市场情绪活跃，两市成交额 16095 亿元，上证指数报 3223.64 点，涨幅 1.16%，深证成指报 9754.64 点，涨幅 2.25%，创业板指报 1900.53 点，涨幅 2.27%，科创 50 指报 991.22 点，涨幅 1.09% [5] 周四盘面点评 - 贵金属板块活跃，受关税局势影响市场避险升温推动投资者购买黄金等避险资产，但国际金价连续上涨后震荡风险上升 [6] - 免税概念股大涨，源于 4 月 8 日国家税务总局推广境外旅客购物离境退税“即买即退”服务措施，助力吸引境外旅客来华消费 [6] - 消费股走强，外需受特朗普关税影响有不确定性，内需或成 2025 年经济复苏重要驱动，可关注“银发经济”“悦己消费”“平价消费”及折扣零售类公司 [7] 后市大势研判 - 市场下跌或因情绪短期抛售，国家队和政策使指数抛售或结束，但关税影响和基本面有隐忧，需关注贸易谈判，若进展顺利出口复苏预期强的行业或反弹，若局势升级可关注消费、公用事业等避险资产 [9] - 需关注国内政策对冲力度，预计财政、货币政策将加大刺激力度，看好市场中期向好趋势，短期波动不改中期慢牛格局，短线高手可高抛低吸 [3][9]

特朗普政府关税政策核心内容 - 美国对所有贸易伙伴加征10%基础关税[1] - 在10%基础上根据各国对美贸易顺差比例额外征收关税 例如中国顺差比例67%则额外征收34%关税[1] - 新关税政策面向全球所有国家 无差别实施 东盟国家如越南加税46% 泰国加税36% 印尼加税32%[1] - 美国传统战略盟友亦未获优待 日本加税24% 韩国加税25% 欧盟加税20%[1] 政策目标与市场初步反应 - 首要目标是吸引制造业回流美国 惩罚将工厂迁至海外赚取美国利润的行为[1] - 另一目的是化解美债危机 通过关税战减少美国对外贸易 降低全球美元需求 促使美元贬值以稀释36万亿美债[1] - 政策宣布后美元指数大跌1.5% 欧元对美元单日上涨2%[1] - 越南股市因政策影响当日暴跌6.8%[1] 对中国经济及行业的影响 - 中国经济发展三驾马车中的出口面临困难 经济重心可能从出口向消费转移[1] - A股市场消费相关板块如养殖 白酒 旅游酒店 食品饮料表现较好[1] - 对出口依赖较大的行业板块如消费电子 小家电 元件 电机 汽车 通信设备跌幅较多[1] - 中美贸易规模预计进一步下降 中美关系可能持续恶化[1] 潜在经济调整与货币走向 - 美国国内物价预计上涨 机构测算民众消费支出将增加1.7%-2.1%[1] - 中国政府可能出台新一轮消费刺激政策对冲出口利空[1] - 境外机构预测人民币可能贬值以缓解压力 但中国政府为维持人民币国际化信心 倾向于在7.3-7.35区间严防死守[1]

市场整体表现 - A股市场全线爆发，上证指数站上3400点创年内新高，沪指涨1.81%、深指涨2.26%、创业板指涨2.8% [1] - 沪深两市全天成交额达1.79万亿元，较上个交易日放量1851亿元，超4400只个股上涨 [1] - 市场热点集中在消费和金融方向，低位的权重股出现补涨回升 [1] 大金融板块爆发 - 保险板块指数大涨7.25%至2418.18点，天茂集团和新华保险涨停，中国太保、中国人保、中国人寿均大涨超5%，中国平安涨4.56% [3][4] - 证券板块表现强劲，南华期货、信达证券直线拉涨停，中国银河、首创证券、东方财富等跟涨 [2] - 消息面上，中国人民银行党委扩大会议指出将实施适度宽松的货币政策，并择机降准降息 [4] - 国金证券表示看好券商板块估值和业绩双提升，预计券商2025年基本面将在低基数下实现反转 [5] 大消费板块爆发 - 饮料制造板块指数上涨6.63%至4677.30点，骑士乳业30%涨停，熊猫乳业、西部牧业20%涨停 [6][7] - 白酒板块强势上涨，舍得酒业、酒鬼酒、水井坊涨停，贵州茅台大涨5.87%至1628.01元，五粮液和泸州老窖涨超6% [8][9] - 国务院新闻办公室将于3月17日举行新闻发布会介绍提振消费有关情况，2025年政府工作报告将提振消费放在十大任务首位 [10][11] - 呼和浩特市推出育儿补贴政策，生育一孩至三孩分别补贴1万元至10万元，中信证券认为该政策补贴额度提升且周期较长 [10][11] 黄金价格创新高 - 伦敦金现货价格大涨55.34美元/盎司创历史新高，COMEX黄金期货站上3000美元/盎司，伦敦银现货和COMEX白银价格也大涨创半年新高 [13][14] - 沪金期货主力合约一度大涨逾2%至697.6元，今年第8次刷新历史纪录 [15] - 市场机构大幅调高黄金目标价，高盛将年底目标价上调至3100美元/盎司，巴黎银行预计第二季度突破3100美元/盎司，麦格理集团更乐观预计第二季度金价将飙升至3500美元/盎司 [15][16] - 黄金股大涨，明牌珠宝连续第4日涨停，鹏欣资源涨停，紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金涨超3% [12][13]