报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1业绩分拆，公司营业收入104.46亿元，同比+2.91%；归母净利17.10亿元，同比+7.08%；扣非净利16.03亿元，同比+5.95% [1] - Q1量增、价基本持平，结构升级延续，销量226.1万吨，同比+3.5%；吨收入同比-0.6%至4620元，主品牌和中高端以上销量占比提升，线上销量创新高，即时零售快速增长 [2] - 成本红利延续，毛利率改善增强盈利，Q1净利率同比+0.7pct到16.6%，毛利率、毛销差提升，销售费率、管理费率下降，所得税率基本持平 [3] - Q2 - 3基数偏低，数据有望持续催化，25年新董事长上任，组织管理改善可期，需求环境有望企稳，成本端红利叠加规模效应，利润弹性有望释放 [4] - 预计25 - 27年公司收入增速分别为4%/2%/2%（金额334.0/340.4/346.9亿元），归母净利润增速分别为12%/8%/6%（金额48.8/52.5/55.7亿元），对应PE分别为21X/19X/18X，维持“买入”评级 [4] 财务数据和估值 成长能力 - 2023 - 2027E营业收入增长率分别为5.49%、-5.30%、3.94%、1.91%、1.90%；营业利润增长率分别为14.72%、1.85%、11.14%、7.52%、6.15%；归属于母公司净利润增长率分别为15.02%、1.81%、12.28%、7.52%、6.12% [13] 获利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为38.66%、40.23%、41.72%、42.32%、42.84%；净利率分别为12.58%、13.52%、14.60%、15.41%、16.05%；ROE分别为15.55%、14.95%、16.11%、16.74%、17.31%；ROIC分别为117.58%、124.52%、1003.20%、126.30%、163.48% [13] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为42.64%、41.93%、40.93%、40.55%、39.72%；净负债率分别为-68.07%、-60.07%、-67.89%、-70.23%、-70.44%；流动比率分别为1.75、1.44、1.83、1.87、1.93；速动比率分别为1.54、1.23、1.62、1.67、1.73 [13] 营运能力 - 2023 - 2027E应收账款周转率均为315.79（除2023年为302.34、2024年为316.92）；存货周转率分别为8.82、9.03、9.36、9.46、9.54；总资产周转率均为0.64 [13] 每股指标 - 2023 - 2027E每股收益分别为3.13、3.19、3.58、3.84、4.08；每股经营现金流分别为2.04、3.78、5.81、4.90、4.67；每股净资产分别为20.12、21.30、22.19、22.96、23.57 [13] 估值比率 - 2023 - 2027E市盈率分别为23.71、23.29、20.74、19.29、18.18；市净率分别为3.69、3.48、3.34、3.23、3.15；EV/EBITDA分别为12.80、13.46、10.36、9.39、8.71；EV/EBIT分别为15.58、16.54、12.52、11.30、10.46 [13]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 5月5日 - 5月9日食品饮料指数涨幅1.8%，一级子行业排名第19，跑输沪深300约0.2pct，子行业中保健品、烘焙食品、预加工食品表现相对领先；上市公司财报披露结束后市场进入业绩真空期，风险偏好提升，食品饮料跑输大盘 [3][10][11] - 2025年食品饮料行业主线是消费复苏，期望经济活跃度提升带来商务消费提振，消费力提升带来消费升级 [3][10] - 白酒企业进入深度调整期，需求下行结果传导至厂家，报表业绩增速放缓；动销分化明显，高端与大众白酒表现较好，部分酒企动销有边际向好趋势；2025H2后酒企面临低基数环境，叠加婚宴修复、商务需求转暖及刺激消费政策，预计白酒市场环境稳中有升，建议逢低加大配置 [3][10] - 大众品交易策略三条主线：把握渠道改革与新品红利，商超渠道调改，子行业龙头、品牌企业可能受益；预判年内餐饮小幅度复苏，关注餐饮相关产业链；延续成本红利逻辑，寻找成本下行、利润预期改善的品种 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 每周观点：承压基调下的边际改善 - 5月5日 - 5月9日食品饮料指数涨幅、排名及子行业表现情况，个股涨幅与跌幅居前情况 [3][10][11] - 2025年食品饮料行业主线及期望，白酒企业现状、动销情况及市场预期，大众品交易策略三条主线 [3][10] 市场表现：食品饮料跑输大盘 - 5月5日 - 5月9日食品饮料指数涨幅、排名，子行业表现，个股涨幅与跌幅居前情况 [3][10][11] 上游数据：部分上游原料价格回落 - 5月6日全脂奶粉中标价环比+4.9%，同比+30.6%；4月30日生鲜乳价格环比+0.3%，同比-9.7%，中短期国内奶价回落 [15][19] - 5月10日生猪出栏价格同比-0.9%，环比+0.5%，猪肉价格同比+2.2%，环比+0.8%；2025年3月能繁母猪存栏同比+1.2%，环比-1.0%，生猪存栏同比+2.2%；5月3日白条鸡价格同比-2.5%，环比-0.6% [22][23][27] - 2025年3月进口大麦价格同比-10.6%，进口大麦数量同比-50.6%，啤酒企业原料成本有望缓解 [30][32] - 5月9日大豆现货价同比-10.9%；4月30日豆粕平均价格同比+1.3% [33][34] - 5月9日柳糖价格同比-5.8%；5月2日白砂糖零售价格同比-0.3% [35][36] 酒业数据新闻：元气森林推出首款气泡酒产品 - 5月7日茅台文旅宣布张艺兴为代言人并将参与演出助力酒旅融合，5月17 - 18日茅台文旅将携手央视传媒举办音乐节 [39] - 元气森林推出首款气泡酒产品“浪”，以伏特加为基酒，有西柚和柠檬两个口味，酒精度9度，500ml罐装，6罐装售价79元，12罐装售价149元 [39] - 今世缘酒业2栋清雅酱香车间土建收尾、设备安装完成，4月开始调试，9月全面投产；1 - 8号陶坛酒库建成储酒；12栋双囍陶坛酒库计划年内开工；制曲中心土建收尾，设备调试，局部投入使用 [40] 备忘录：关注5月14日甘源食品召开股东大会 - 下周（5月12日 - 5月18日）有24家公司召开股东大会，列出了具体公司、时间和地点 [41][42][44]

财务表现 - 2024年公司实现营收19亿元，同比+20.2%，归母净利润1.3亿元，同比+15.4% [1] - 2025Q1公司实现营收6.6亿元，同比+15.9%，归母净利润0.6亿元，同比+21.2% [1] - 2024年净利率7.0%，同比-0.3pp，2025Q1净利率8.3%，同比+0.3pp [3] 产品结构 - 2024年纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别为7.1/8.5/1.5/1.4/0.5亿元，同比+9.6%/28.8%/24.1%/23.9%/25.3% [2] - 燕麦+系列同比增长超20%，牛奶燕麦系列同比+30%，蛋白粉同比+170%，礼盒系列同比+50% [2] - 复合燕麦片和冷食系列营收占比提升，带动量价齐升 [3] 渠道发展 - 2024年直营/经销/其他渠道收入分别为8.3/10.1/0.5亿元，同比+31.0%/+12.3%/+25.3% [2] - 零食渠道同比+50%，抖音平台GMV达4.7亿元，同比+20.3% [2] - 积极布局零食量贩、抖音电商、会员店等新渠道 [4] 成本与毛利率 - 2024年毛利率41.3%，同比-3.2pp，主要因原材料涨价及新产能利用率低 [3] - 2025Q1毛利率43.7%，同比-0.1pp，成本红利逐步释放 [3] - 澳大利亚燕麦产量同比+31.1%至131.1万吨，原材料价格有望下行 [4] 战略布局 - 内生推新+外延并购拓展大健康领域，开发即食啵啵粥、藕粉、芝麻糊等新品 [3] - 战略合作纯澳布局燕麦奶，收购德赛康谷拓展酸奶谷物盖业务 [3] - 持续向社区、乡镇、农村下沉经销网络 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.8/2.3/2.8亿元，EPS分别为0.81/1.01/1.24元 [4] - 目标价24.30元，基于2025年30倍PE [4]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024 年以来食品饮料行业各细分板块表现分化，乳制品行业周期有望上行，调味品龙头韧性突出，软饮料分化延续，保健品新消费驱动，港股餐饮待边际修复，各板块均有潜在投资机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 乳制品 2024 年&25Q1 复盘 - 24 年以来行业供大于求，生鲜乳价格低迷，24 年/25Q1 主产区生鲜乳均价分别同比 -13.5%/-13.8%，上游经营承压加速出清，截至 25 年 3 月末奶牛存栏环比/同比分别减少 0.5%/5.7% [11][16] - 24 年板块收入承压，25Q1 伊利、新乳业、妙可蓝多等乳企收入增速边际改善 [18][20] - 24 年至今成本红利提振板块毛利率，25Q1 板块费投边际改善，24 年减值扰动板块盈利，25Q1 板块盈利能力优化 [21][28] 投资展望 - 上游出清惯性有望延续，政策频出有望提振乳制品需求，板块周期向上复苏可期，推荐伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多，建议关注新乳业、天润乳业 [33] 调味品 24 年&25Q1 复盘 - 24 年低基数+龙头调整到位推动板块收入同比改善，复调表现好于基调，25Q1 春节前置+主动调整短期扰动部分企业收入，龙头海天增长稳健 [39] - 24 年&25Q1 大豆等原材料价格同比下降，成本红利提振板块毛利率，行业费投力度加大不改毛销差提升趋势，板块盈利能力强化，海天、中炬盈利优化领先 [42][47] 投资展望 - 需求弱复苏，优选成本红利释放和渠道调整已见效个股，推荐海天味业，关注中炬高新、千禾味业 [49][50] 软饮料 整体表现 - 春节错期扰动季度节奏+较长经济弱表现致板块需求疲弱，收入增速放缓，2024 年板块收入同比 +5.1%，24Q4+25Q1 合计收入同比 +5.3% [55] - 个股景气分化，能量饮料等更为景气，东鹏延续高成长性，其余企业收入端承压，部分企业费投支出提升，龙头费投保持相对理性，盈利表现分化，东鹏、华润饮料盈利能力提升明显 [59][68] 2025 年展望 - 板块基本面领先优势有望延续，预计成本红利催化进一步释放利润弹性，推荐东鹏饮料、百润股份、承德露露，建议关注农夫山泉 [76] 保健品 整体表现 - 中长期我国保健食品行业发展具备“脉冲式增强”特征，预计未来三年增速有望维持在 6%以上，近几年行业向线上转型，电商零售额占比由 3.1%提升至 58% [79][81] - 保健品企业表现分化，品牌端线上电商品牌气势如虹，传统线下品牌积极调整，生产端 24H2 内需掣肘，25 年以来环比均有修复 [83] 2025 年展望 - 新消费逐渐成为保健食品行业增量的主要来源，建议关注适配渠道转型、迎合新圈层、发力新品类的优质龙头公司，如 H&H 控股、仙乐健康、百合股份 [96][99] 港股餐饮 - “节日化”消费特征明显，2024 年底以来餐饮收入边际修复，随着消费刺激政策落地，限额以上餐饮企业收入总额增速环比修复或更明显，建议关注海底捞、达势股份 [104]

报告行业投资评级 看好大众食品 [4] 报告的核心观点 - 传统行业增长缓慢但格局分化、头部集中，成本红利释放推升盈利，净利率普遍提升，如乳业、啤酒、调味品等；零食、饮料、低度酒水等细分赛道有结构性亮点，来自新品与渠道共振带来的快速增长 [4][12] - 展望二季度及下半年，需求平淡，成本红利延续，看好乳业收入及利润改善，看好港股啤酒，关注零食、饮料细分赛道成长机会 [4][12] - 重点推荐伊利股份、青岛啤酒股份、劲仔食品、涪陵榨菜、蒙牛乳业、新乳业、华润啤酒，关注东鹏饮料、盐津铺子、会稽山等 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 投资分析意见 - 传统行业增长慢、格局分化、头部集中，成本红利释放提升盈利，如伊利、啤酒公司、海天味业等盈利改善 [4][12] - 零食、饮料、低度酒水等细分赛道有结构性亮点，盐津铺子、有友食品、东鹏饮料等增长快，关注积极推进新品和渠道变革的公司 [4][12] - 二季度及下半年需求平淡，成本红利延续，看好乳业、港股啤酒，关注零食、饮料细分赛道成长机会 [4][12] 乳制品：24年需求承压，25年供给出清有望改善盈利 业绩回顾：24年行业需求承压，品类表现分化 - 2024年乳制品行业需求下行，常温酸奶、基础白奶压力大，鲜奶及低温酸奶、奶粉表现分化，A股重点公司营收1622.72亿，同比降7.88% [13] - 2025Q1终端需求未明显好转，A股重点公司营收446.17亿，同比降0.12%，伊利奶粉业务逆势增长 [14] - 2024年行业重点公司归母净利润99.14亿，同比降20%，2025Q1归母净利润51.72亿，同比降17.63% [17] 盈利能力：24年资产减值侵蚀盈利 25Q1成本下行带动毛销差提升 - 2024年乳业重点公司毛销差13.26%，同比提0.01pct，归母净利率6.11%，同比降0.93pct，主因资产减值增加 [24] - 2025Q1乳业重点公司毛销差17.83%，同比提2.57pct，归母净利率11.59%，剔除一次性影响后同比提2% [25] 伊利VS蒙牛：龙头企业报表出清，25年轻装上阵 - 2024年伊利、蒙牛营业收入均下降，分业务看各有增减 [35] - 两强均受益成本红利，但一次性因素影响致盈利能力表现分化，2024年伊利/蒙牛毛销差分别为15.1%/13.5%，归母净利率分别为7.30%/0.12% [37] 调味品：业绩表现分化，成本红利兑现 业绩回顾：头部集中，分化加剧 - 2024年调味品行业重点公司营收448.53亿，同比增6.63%，2025Q1营收126.48亿，同比增0.2%，企业表现分化 [44][47] - 2024年海天味业酱油及非酱油收入表现优于美味鲜和千禾味业，各品类收入均稳定增长 [48] - 2024年重点公司净利润90.6亿，同比提0.3%，剔除中炬高新后同比增11.3%，2025Q1净利润29.63亿，同比增4.98% [53] 盈利能力：毛利率改善，利润率同比改善 - 2024年调味品行业重点公司整体毛利率37.8%，同比提2.6pct，毛销差29%，同比提2.32pct [54] - 2025Q1整体毛利率40.2%，同比提2pct，销售费用率8.63%，同比提0.5pct，毛销差31.55%，同比提1.5pct，净利率23.4%，同比提1.06pct [54][59] 啤酒：需求承压，成本红利持续兑现 业绩回顾：销量略增，结构升级速度放缓 - 2024年啤酒行业受雨水天气和终端需求疲软影响，重点公司营收1058.2亿，同比降1.4%，2025Q1营收198.54亿，同比增3.7% [62] - 2024年重点公司销量2683万吨，同比降2.4%，吨价3943.8元/吨，同比增1.1%，2025Q1销量443万吨，同比增3.2%，吨价4477.67元/吨，同比增0.5% [65] 盈利能力：成本红利兑现，吨酒价格提升，净利率提升 - 24年行业重点公司整体毛利率42.7%，同比提1.5pct，25Q1毛利率43.6%，同比提2pct [67] - 24年销售费用率16.95%，同比提0.45pct，25Q1销售费用率13.38%，同比提0.43pct，净利率提升依赖成本下行 [70] - 24年扣非归母净利润114.84亿，同比增13.85%，扣非归母净利率10.85%，同比提1.45pct，2025Q1扣非净利润23.68亿，同比增9.4%，扣非净利率11.93%，同比提0.61pct [73] 肉制品：需求承压，猪价利好24年盈利 业绩回顾：24年双汇发展收入与利润实现正增长 - 2024年肉制品行业重点公司营收1064.88亿，同比降2.64%，归母净利润53.06亿，同比增67%，2025Q1营收237.44亿，同比增1.95%，净利润13.17亿，同比降6.92% [81] - 2024年双汇发展营收597.15亿，同比降0.6%，净利润49.89亿，同比降1.3%，2025Q1营收142.95亿，同比基本持平，净利润11.37亿，同比降10.6% [81] - 2024年双汇肉制品业务收入247.88亿，同比降6.16%，2025Q1收入55.84亿，同比降17.8%；2024年屠宰业务收入303.3亿，同比降2.1%，2025Q1收入70.02亿，同比增6.1% [86][87] 盈利能力：25年猪价下行降成本，净利率有望提升 - 截止2025年4月24日，仔猪、生猪、猪肉价格有不同变化 [90] - 24年行业平均毛利率13.6%，同比提1.9pct，25Q1平均毛利率14.82%，同比降0.54pct；24年平均净利率5%，同比提2.1pct，25Q1平均净利率5.55%，同比降0.53pct [91] - 2024年双汇肉制品业务吨均利约4700元，同比增约14%，25Q1约4734元，同比降约5%；2024年屠宰业务营业利润4.35亿，同比降35.6%，2025Q1营业利润1.19亿，同比增24.7% [91][92] 食品综合：零食有结构亮点，速冻食品承压 - 休闲食品板块分化，盐津铺子、劲仔食品等收入有亮点，24Q1 - 25Q1部分企业利润增速放缓，25Q1部分企业利润下滑 [95][100] - 速冻食品板块受制于餐饮增速放缓，重点公司收入增速放缓或下滑，盈利能力承压 [96][100] 饮料：水饮竞争激烈 无糖和功能赛道快速增长 - 2024年度饮料行业重点公司营收918.15亿，同比增4.86%，归母净利润205.1亿，同比增10.51%，企业收入表现分化 [106] - 2024年行业重点公司毛利率50.11%，同比提0.03pct，归母净利率22.34%，同比提1.14pct，不同公司净利率有不同变化 [111] - 2024年无糖茶、电解质水增长亮眼，水饮受竞争压力承压，茶饮、功能性饮料业务实现高增 [113] 估值分析 - 截至2025年4月30日，食品加工板块绝对PE水平为24.06x，低于均值水平，相对估值倍数为1.69x，低于均值水平，年初至今有一定修复但仍处低位 [114] - 截至2025年4月30日，伊利股份、青岛啤酒PE较年初回升，海天味业、双汇发展PE较年初稳定略有回落，当前伊利、双汇、海天、青啤的PE（TTM）分别为26x、18x、35x和26x [116]

财务表现 - 公司2025Q1营业总收入11.02亿元（同比-25.81%），归母净利润1.81亿元（同比-24.24%），扣非净利润1.8亿元（同比-23.87%）[1] - 美味鲜子公司2025Q1营业收入10.82亿元（同比-25.94%），归母净利润1.77亿元（同比-27.61%）[1] - 合并24Q4~25Q1数据，营业收入同比略增0.13%，扣非后归母净利润同比略增0.33%[1] - 2025Q1归母净利率同比提升0.34pct至16.44%，毛利率同比+1.75pct至38.73%[3] 业务分项 - 分产品：酱油6.48亿元（同比-31.57%），鸡精鸡粉1.3亿元（同比-28.6%），食用油0.51亿元（同比-50.01%），其他1.99亿元（同比-6.89%）[2] - 分渠道：分销9.71亿元（同比-30.69%），直销0.56亿元（同比+33.27%）[2] - 分地区：东部1.95亿元（同比-47.71%），南部4.19亿元（同比-19.63%），中西部2.3亿元（同比-29.05%），北部1.83亿元（同比-18.72%）[2] 经营策略 - 推进营销改革：稳定华南/华东市场，修复价格体系，恢复渠道信心，加大餐饮渠道开拓[2] - 经销商数量同比增加491个（主要在北部区域），渠道增长潜力待释放[2] - 2025年计划通过内生+外延驱动主业增长，强化精益化/数智化管理，拓展东南亚/日韩/欧美市场[5] 盈利驱动因素 - 原材料成本红利延续及内部降本增效措施拉动毛利率提升[3] - 2024年底收购厨邦公司20%少数股权后，少数股东损益大幅减少（2025Q1仅26.79万元 vs 上年同期2269.12万元）[3] - 预计2025/2026年归母净利润分别为9.28亿元/10.64亿元，对应PE估值16/14倍[5] 行业动态 - 春节错期影响Q1发货节奏[2] - 公司处于三年战略承上启下阶段，重点解决历史遗留问题并开启新增长周期[4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 2025Q1重庆啤酒营业总收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，扣非净利润4.67亿元，同比+4.74% [2][6] - 销量逐渐企稳，吨价压力仍存，2025Q1销量为88.35万千升，同比+1.93%，吨价同比-0.46%；高档/主流/经济产品收入同比+1.21%/+1.99%/+6.09%；西北区/中区/南区收入同比+1.57%/+1.45%/+1.83% [12] - 费用率保持稳定，成本改善使公司盈利提升，2025Q1吨成本下降1.45%，毛利率同比+0.52pct至48.42%，销售、管理费用率同比-0.39/+0.28pct，归母净利率同比+0.32pct至10.85%，预计成本端持续改善 [12] - 公司灵活应对市场，积极转型并投入非现饮渠道，品牌知名度高，渠道短板补齐，运营能力提升，预计2025/2026/2027年EPS为2.65/2.76/2.85元，对应PE为21X/21X/20X，公司常年高分红，长期价值高 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价56.69元，总股本48397万股，流通A股48397万股，每股净资产3.42元，近12月最高/最低价77.00/50.85元 [9] 财务报表及预测指标 利润表 - 2024 - 2027E营业总收入分别为146.45亿、149.23亿、152.15亿、155.03亿元；营业成本分别为75.31亿、76.94亿、78.09亿、79.19亿元等 [19] 资产负债表 - 2024 - 2027E货币资金分别为10.82亿、30.21亿、44.27亿、59.36亿元；应收账款分别为0.63亿、0.72亿、0.74亿、0.75亿元等 [19] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营活动现金流净额分别为25.42亿、38.96亿、33.80亿、35.60亿元；投资活动现金流净额分别为 - 6.33亿、 - 7.33亿、 - 7.44亿、 - 7.70亿元等 [19] 基本指标 - 2024 - 2027E每股收益分别为2.30元、2.65元、2.76元、2.85元；每股经营现金流分别为5.25元、8.05元、6.98元、7.35元等 [19]

报告行业投资评级 - 食品行业投资评级为增持（维持），饮料行业投资评级为增持（维持） [9] 报告的核心观点 - 2024年大众品行业在波动中收官，2025年各细分行业有望迎来改善，如乳制品盈利能力提振、休闲食品受益渠道与品类红利、啤酒板块乘势而上、软饮料期待旺季表现、调味品龙头变革成果显现、速冻食品期待餐饮需求回暖 [1][24][33][52][64] 各行业总结 乳制品行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比-7.2%/-27.0%/-43.3%，2025Q1同比+0.4%/-15.7%/+24.4%，龙头乳企渠道调整结束，库存健康，利润端成本利好与价盘压力减弱，盈利能力提振 [2][16] - 伊利股份2025Q1液奶收入降幅收窄，奶粉及奶酪业务增长，冷饮业务旺季有望正增，毛利率和扣非净利率提升；蒙牛乳业2024年液奶业务承压，但OPM提升 [17] - 展望2025年，原奶成本红利延续、竞争格局缓和，费用投放或减少，推荐伊利股份/蒙牛乳业 [24] 休闲食品行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比+2.8%/-1.9%/-1.6%，2025Q1同比-4.8%/-34.6%/-41.6%，24年传统龙头渠道效率下降，量贩等渠道红利延续，25Q1因春节错期和成本上涨承压 [3][29] - 24年成本压力缓解带动毛利率提升，24Q4-25Q1成本压力渐显，毛利率下降，费用率和扣非净利率也有相应变化 [32] - 展望2025年，渠道与品类红利有望持续兑现，推荐盐津铺子、甘源食品、卫龙美味 [33] 啤酒行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比-1.5%/+6.8%/+14.5%，2025Q1同比+3.7%/+10.9%/+9.6%，24年因天气、餐饮和去库存因素承压，25Q1低库存和餐饮企稳拉动增长 [4][42] - 24年性价比消费趋势下龙头升级放缓，25Q1部分企业吨酒收入有不同表现，盈利端成本红利显著，盈利能力持续上行 [43][47] - 2025年消费场景复苏有望驱动板块乘势而上，推荐燕京啤酒/珠江啤酒、青岛啤酒AH/华润啤酒 [52] 软饮料行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比+15.7%/+49.9%/+53.5%，2025Q1同比+5.5%/-0.4%/+11.8%，24年收入韧性凸显，25Q1淡季平稳，部分礼赠属性公司收入承压 [5][56] - 24Q4和25Q1毛利率和扣非净利率有不同变化，24年以来成本红利持续释放，盈利能力同比提升 [63] - 展望2025年，出行需求带动行业成长，期待旺季催化，关注新品趋势和竞争格局，推荐农夫山泉、康师傅控股/统一企业中国 [64] 调味品行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比+7.7%/+1.3%/+12.6%，2025Q1同比+2.2%/+6.3%/+7.0%，24年需求平淡，B端复苏偏弱，竞争加剧致费率提升，但成本下降盈利提升 [6] - 海天味业率先变革，份额提升；中炬高新、千禾味业仍在变革期，经营承压 [6] 速冻食品行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比+1.6%/-11.0%/-14.1%，2025Q1同比-5.1%/-13.4%/-20.8%，24年以来餐饮需求弱，产品同质化，竞争激烈，盈利能力承压 [7] - 期待后续餐饮需求回暖，行业集中度有望提升 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 收入方面产品结构升级持续，盈利上成本红利兑现，25Q1公司毛利率同比提升1.2pct至41.6%，吨成本同比下降2.6%，归母净利率同比提升0.6pct至16.4% [7][8] - 投资建议维持“买入”，后续催化来自库存降至历史低位动销数据有望改善、管理层履新带动经营效率提升、成本红利持续兑现；预计2025 - 2027年公司实现营业总收入335.74/347.94/358.24亿元，同比+4.5%/+3.6%/+3.0%，实现归母净利润48.51/53.15/57.00亿元，同比+11.6%/+9.6%/+7.2%，当前股价对应PE分别为21/19/18倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司25Q1业绩 - Q1收入104.46亿元（+2.91%），归母净利润17.10亿元（+7.08%），扣非归母净利润16.03亿元（+5.95%），表现符合市场一致预期 [10] - 拆分量价，25Q1公司销量/吨收入分别同比+3.5%/-0.6%，销量端1 - 2月预计合计微增，3月恢复双位数增长因旺季前补库，吨价端略有下滑预计因加大货折力度 [10] - 产品结构上，25Q1公司主品牌销量同比增长4.0%，占比总销量同比提升0.3pct至60.8%；中高端以上销量同比增长5.3%，占比总销量同比提升0.8pct至44.7%，产品结构升级持续 [10] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|32138|33574|34794|35824| |收入同比（%）|-5.3%|4.5%|3.6%|3.0%| |归属母公司净利润（百万元）|4345|4851|5315|5700| |净利润同比（%）|1.8%|11.6%|9.6%|7.2%| |毛利率（%）|40.2%|42.8%|44.4%|45.6%| |ROE（%）|15.0%|24.2%|21.0%|18.3%| |每股收益（元）|3.19|3.56|3.90|4.18| |P/E|25.36|20.92|19.10|17.81| |P/B|3.80|5.07|4.00|3.27| |EV/EBITDA|14.85|12.91|10.75|9.56| [12] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2024A - 2027E各项目的预测数据，如流动资产、现金、应收账款等在不同年份的数值变化；还展示了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率以及每股指标和估值比率等情况 [13]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 长期看啤酒行业格局清晰且稳定，成本红利下，低基数下稳健恢复有望提供较好的盈利弹性，预计2025 - 2027年EPS分别为3.44、3.74、4.07元，对应2025年4月30日收盘价（74.4元/股）PE为22、20、18倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 - 2023 - 2027年营业总收入分别为339.37亿、321.38亿、334.56亿、350.81亿、370.81亿元，增长率分别为5.5%、 - 5.3%、4.1%、4.9%、5.7% [3][5] - 归属母公司净利润分别为42.68亿、43.45亿、46.98亿、51.07亿、55.59亿元，增长率分别为15.0%、1.8%、8.1%、8.7%、8.8% [3][5] - 毛利率分别为38.7%、40.2%、41.6%、42.2%、42.9%；净资产收益率ROE分别为15.5%、15.0%、15.4%、15.9%、16.4% [3][5] - EPS（摊薄）分别为3.13、3.19、3.44、3.74、4.07元；市盈率P/E分别为23.78、23.36、21.60、19.87、18.26倍；市净率P/B分别为3.70、3.49、3.33、3.16、3.00倍 [3][5] 点评 - 2025Q1实现营收104.46亿元，同比 + 2.91%，其中销量同比 + 3.53%至226万千升，吨价收入同比 - 0.59%至4520元 [4] - 2025Q1主品牌销量同比4.01%至138万千升，副品牌销量同比 + 2.8%至89万千升 [4] - 2025Q1中高档以上销量同比 + 5.3%至101万千升，占比同比 + 0.8pct至44.7%；中高档以上产品销量同比 + 2.1%至125万千升 [4] - 2025Q1公司实现归母净利润17.10亿元，同比 + 7.1%，归母净利率同比 + 0.6pct至16.4% [4] - 2025Q1成本端红利持续兑现，营业成本仅同比 + 0.8%至60.96亿元，吨酒成本同比 - 2.59%，带动毛利率同比 + 1.20pct至41.64% [4] - 2025Q1销售费用率和管理费用率皆有下降，销售费用同比 + 0.6%至13.09亿元，销售费用率同比 - 0.29pct至12.53%，管理费用同比 - 3.2%至3.34亿元，管理费用率同比 - 0.20pct至3.2% [4] 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产分别为296.12亿、251.89亿、268.58亿、292.76亿、316.30亿元；非流动资产分别为196.44亿、262.31亿、267.75亿、269.71亿、275.55亿元 [5] - 流动负债分别为169.18亿、175.22亿、181.17亿、189.77亿、200.06亿元；非流动负债分别为40.83亿、40.39亿、40.41亿、40.43亿、40.45亿元 [5] - 资产总计分别为492.56亿、514.20亿、536.33亿、562.47亿、591.85亿元；负债合计分别为210.01亿、215.61亿、221.58亿、230.20亿、240.51亿元 [5] - 少数股东权益分别为8.05亿、7.99亿、9.58亿、11.30亿、13.18亿元；归属母公司股东权分别为274.49亿、290.60亿、305.18亿、320.97亿、338.16亿元 [5] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为339.37亿、321.38亿、334.56亿、350.81亿、370.81亿元 [5] - 营业成本分别为208.17亿、192.10亿、195.28亿、202.68亿、211.64亿元；营业税金及附加分别为23.87亿、23.28亿、24.24亿、25.41亿、26.86亿元 [5] - 销售费用分别为47.08亿、46.03亿、47.17亿、49.81亿、51.91亿元；管理费用分别为15.19亿、14.07亿、13.38亿、14.03亿、14.83亿元 [5] - 研发费用分别为1.01亿、1.03亿、1.07亿、1.12亿、1.19亿元；财务费用分别为 - 4.57亿、 - 5.68亿、 - 4.00亿、 - 4.00亿、 - 4.00亿元 [5] - 营业利润分别为57.37亿、58.43亿、63.51亿、69.05亿、75.17亿元；利润总额分别为57.46亿、58.81亿、63.91亿、69.47亿、75.61亿元 [5] - 所得税分别为13.98亿、13.90亿、15.34亿、16.67亿、18.15亿元；净利润分别为43.48亿、44.92亿、48.57亿、52.79亿、57.46亿元 [5] - 少数股东损益分别为0.80亿、1.47亿、1.59亿、1.73亿、1.88亿元；归母净利润分别为42.68亿、43.45亿、46.98亿、51.07亿、55.59亿元 [5] - EBITDA分别为59.61亿、62.30亿、73.53亿、79.94亿、87.13亿元；EPS（当年）分别为3.14、3.19、3.44、3.74、4.07元 [5] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为27.78亿、51.55亿、64.16亿、70.55亿、78.92亿元 [5] - 投资活动现金流分别为 - 34.63亿、 - 74.22亿、 - 18.79亿、 - 14.99亿、 - 20.40亿元 [5] - 筹资活动现金流分别为 - 28.68亿、 - 29.83亿、 - 32.43亿、 - 35.26亿、 - 38.38亿元 [5] - 现金净增加额分别为 - 35.48亿、 - 52.46亿、12.98亿、20.31亿、20.15亿元 [5]