作者技术平台迁移 - 作者因Wind金融终端API试用政策暂停，正被迫寻找并迁移至新的数据接口方案[2][3][4] - 此次迁移不仅是数据源的简单替换，更涉及对现有代码架构和图表生成流程的重写与梳理[6][7][10] - 在迁移过程中，作者计划尝试并应用新技术，如使用uv管理Python环境、用GitHub同步代码，并评估东方财富Choice和同花顺iFind等替代数据终端[12] 美联储货币政策前景 - 美联储最新降息决议以9票赞成、3票反对通过，显示内部存在显著分歧[15] - 根据2026年地区联储主席投票权轮换展望，鸽派成员减少而鹰派成员增加，预计未来降息阻力将显著上升[15][16] - 美联储点阵图中值显示，决策者仅预计2026年将再降息一次[16] A股市场整体表现 - 12月11日，A股宽基指数普遍下跌，仅北证50指数大幅上涨，万得微盘股指数大跌2.88%[17] - 本月迄今，万得微盘股指数累计下跌4.95%，而同期沪深300指数微涨0.56%，显示市场风格从小微盘向大盘股切换[17] - 从季度表现看，万得微盘股指数2025年一季度、二季度、三季度分别上涨11.67%、22.16%、16.24%，年初至今累计涨幅达66.91%[18] A股行业板块表现 - 12月11日，除银行板块微涨0.24%及科创新药板块微涨0.35%外，绝大多数行业板块下跌[18] - 通信设备板块当日暴跌3.69%，但其2025年三季度涨幅高达84.25%，年初至今累计涨幅达115.73%[19] - 硬科技板块中，中证全指半导体当日下跌1.62%，机器人产业指数下跌2.08%，显示板块整体走弱[19] - 房地产板块表现疲软，中证全指房地产指数当日下跌3.04%，本月迄今累计下跌4.02%[19] 全球资产与市场情绪 - 近期市场风险偏好下降，此前溢价较高的纳指ETF、日经ETF溢价率显著回落，黄金价格横盘整理[20] - 市场情绪趋于谨慎，投资者在年末倾向于持盈保泰，多看少动[20]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 铜价为基本面（库存）支撑、宏观短期扰动格局，审慎乐观看待 [1] - 铝价跟随铜铝比修复逻辑，基本面上逐渐有拖累点，跟涨强度慢慢转弱，需关注下游高价备货情绪 [2] - 镍短期或仍震荡运行，需关注宏观及海外产业政策变化 [3] 根据相关目录分别进行总结 研究观点 - 铜：隔夜内外铜价震荡偏弱，美联储议息会议如期降息25个基点并启动短期美债购买，点阵图显示明年预计降息一次25个基点，鲍威尔表示购债规模未来几个月或维持较高水平，就业市场逐步降温但慢于预期；中国11月CPI同比上涨0.7%，PPI同比降幅略有扩大；LME铜库存下降700吨，COMEX铜仓单增加1922吨，SHFE铜仓单下降600吨，BC铜维系4929吨；整体来看铜价为基本面支撑、宏观短期扰动格局 [1] - 铝：隔夜氧化铝、沪铝、铝合金震荡偏强，现货方面SMM氧化铝价格回落，铝锭现货贴水扩至90元/吨，铝棒加工费部分上调，铝杆加工费有升有降；北方环保督察结束，内矿开始复产，澳矿抢发运，几矿吊销矿权矿区复产，矿石出现集中增量，氧化铝供给延续高位，库存持续增压，下行驱动仍未完全消化；受宏观情绪以及铜价带动，铝跟涨冲破新高，年末需求未显著下滑，新疆铝锭发运有季节性压力，到库量下滑，助力去库周期延续 [1][2] - 镍：隔夜LME镍跌0.51%，沪镍跌0.72%，LME库存增加564吨，SHFE仓单减少126吨，LME0 - 3月升贴水维持负数，进口镍升贴水维持400元/吨；镍矿内贸价格小幅下跌，升水运行相对平稳；镍铁价格成交重心上移，原料支撑边际走强，不锈钢周度库存小幅去化，但价格上方空间有限；新能源产业链原料端偏紧托底，但12月三元前驱体环比下降，成品端存压；一级镍仓单库存小幅去化，但12月一级镍产量环比增加 [3] 日度数据监测 - 铜：2025年12月10日平水铜价格91660元/吨，较前一日跌505元/吨，平水铜升贴水 - 10元/吨，较前一日降55元/吨；废铜、下游产品价格均有不同程度下跌；粗炼TC持平；LME注册 + 注销库存不变，上期所仓单减少600吨，总库存周度减少9025吨，COMEX库存增加3209吨，社会库存减少0.4万吨；LME0 - 3 premium降9.3美元/吨，活跃合约进口盈亏降580元/吨 [5] - 铅：2025年12月10日平均价1铅17090元/吨，较前一日跌120元/吨，1铅锭升贴水持平；铅精矿到厂价部分下降，加工费持平；LME注册 + 注销库存不变，上期所仓单减少202吨，库存周度减少3064吨；升贴水3 - cash降7.2美元/吨，活跃合约进口盈亏降160元/吨 [5] - 铝：2025年12月10日无锡报价21770元/吨，南海报价21670元/吨，均较前一日跌100元/吨，南海 - 无锡贴水、现货升水持平；原材料部分价格有变动，下游加工费部分上调；铝合金ADC12价格降100元/吨；LME注册 + 注销库存不变，上期所仓单增加724吨，总库存周度增加8353吨，社会库存电解铝持平，氧化铝增加1.0万吨；升贴水3 - cash降49.65美元/吨，活跃合约进口盈亏降135元/吨 [6] - 镍：2025年12月10日金川镍板状价格121650元/吨，较前一日降1125元/吨，金川镍 - 无锡、1进口镍 - 无锡价差均缩小；低镍铁价格持平，印尼镍铁价格为0；新能源部分产品价格下降；LME注册 + 注销库存不变，上期所镍仓单减少126吨，镍库存周度增加1726吨，不锈钢仓单减少253吨，社会库存镍增加3090吨，不锈钢增加6吨；升贴水3 - cash降228美元/吨，活跃合约进口盈亏降810元/吨 [6] - 锌：2025年12月10日主力结算价23065元/吨，较前一日跌0.3%，LmeS3价格持平，沪伦比略降；近 - 远月价差降15元/吨，SMM 0、1现货价格均降120元/吨，国内现货升贴水、进口锌升贴水平均持平，LME0 - 3 premium降1.75美元/吨；锌合金、氧化锌价格下降；周度TC持平；上期所库存周度增加793吨，LME库存不变，社会库存周度减少0.17万吨；注册仓单上期所减少1297吨，LME增加500吨；活跃合约进口盈亏为0 [8] - 锡：2025年12月10日主力结算价317360元/吨，较前一日涨0.6%，LmeS3价格降2.1%，沪伦比上升；近 - 远月价差降180元/吨，SMM现货价格涨700元/吨，60%、40%锡精矿价格下降；国内现货升贴水平均升150元/吨，LME0 - 3 premium降5美元/吨；上期所库存周度增加506吨，LME库存不变；注册仓单上期所减少86吨，LME不变；活跃合约进口盈亏为0，关税3% [8] 图表分析 - 现货升贴水：展示了铜、铝、镍、锌、铅、锡的现货升贴水图表 [10][13] - SHFE近远月价差：展示了铜、铝、镍、锌、铅、锡的SHFE近远月价差图表 [14][21] - LME库存：展示了铜、铝、镍、锌、铅、锡的LME库存图表 [22][27] - SHFE库存：展示了铜、铝、镍、锌、铅、锡的SHFE库存图表 [28][33] - 社会库存：展示了铜、铝、镍、锌、不锈钢、300系的社会库存图表 [34][39] - 冶炼利润：展示了铜精矿指数、粗铜加工费、铝冶炼利润、镍铁冶炼成本、锌冶炼利润、不锈钢304冶炼利润率的图表 [40][45] 有色金属团队介绍 - 展大鹏：理科硕士，现任光大期货研究所有色研究总监等职，有十多年商品研究经验，服务于多家现货龙头企业，发表专业文章数十篇，长期接受多家媒体采访，团队获多项荣誉 [47] - 王珩：澳大利亚阿德莱德大学金融学硕士，现任光大期货研究所有色研究员，主要研究方向为铝硅，扎根国内有色行业研究，撰写多篇深度报告，深入套期保值会计及套保信披方面研究 [47] - 朱希：英国华威大学理学硕士，现任光大期货研究所有色研究员，主要研究方向为锂镍，重点聚焦有色与新能源融合，撰写多篇深度报告 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期国内油脂或震荡偏弱，蛋白粕预计震荡，玉米/淀粉盘面震荡，生猪震荡偏弱，天然橡胶和合成橡胶震荡，棉花短期上方有阻力长期震荡偏强，白糖中长期震荡偏弱短期有支撑，纸浆宽幅震荡，双胶纸短期弱稳，原木关注反套或远月低多机会 [2][7][10][12][14][16][17][18] 根据相关目录分别进行总结 油脂 - 因美豆出口需求担忧、南美豆丰产预期及MPOB报告利空，国内油脂震荡分化，棕油偏弱；近期国内大豆库存高、油厂压榨量大，豆油去库慢；马棕11月出口降、库存高，处于减产季后期降库概率大；印尼生柴消耗棕油增加，库存低位；印度植物油进口或季节性下降；国内菜籽供应偏紧，菜油库存降，后期供应预期回升 [1][5] - 展望：豆油、棕油、菜油震荡偏弱，关注下方技术支撑有效性 [2][5] 蛋白粕 - 国际方面，12月供需报告影响中性略偏空，中国采购美豆计划待完成，阿根廷将下调大豆及副产品出口税，南美天气炒作前美豆预计震荡偏弱；国内方面，短期关注进口大豆拍卖成交价和成交率，市场担忧海关政策，大豆库存高，豆粕降库慢；中期中国进口大豆采购进度近80%，澳籽进口预期压制菜粕；长期南美天气决定豆粕价格走向 [6] - 展望：美豆震荡偏弱、连粕震荡 [7] 玉米/淀粉 - 国内玉米价格偏弱，东北、华北到货量增加，港口随盘下调；上周五夜盘起因储备拍卖消息及盘面至高位，市场情绪转向，上游惜售松动；东北粮源增加，售粮进程或加速；华北企业观望，南方销区供需矛盾或缓解；中下游库存未有效修复前，价格震荡概率大 [9] - 展望：震荡，短期观望 [10] 生猪 - 近期疫情增加，低体重猪出栏比例环比增加；供应上，短期12月计划出栏量增加，中期2026年4月前商品猪出栏过剩，长期2026年下半年供应压力或削弱；需求上，肉猪比价环比增加；库存上，出栏均重环比增长；节奏上，短期12月出栏量和均重增加，腌腊需求待启动，中期2026年一季度出栏量高位，长期产能去化 [10] - 展望：震荡偏弱，近月价格低位运行，远月受去产能预期支撑，关注反套策略机会 [10] 天然橡胶 - 昨日天胶偏强，受泰国与柬埔寨地缘冲突消息及商品反弹带动，但持续性存疑；下游买盘清淡，市场情绪偏空；海外供应季节性上量顺利，原料价格坚挺有支撑但有回落压力；需求端近两周无明显变化，价格下跌后采买情绪尚可 [12] - 展望：基本面变量有限，胶价延续震荡，单边难有趋势行情 [12] 合成橡胶 - BR跟随天胶走高，维持区间震荡；丁二烯成交稳定，天胶价格下方空间有限，BR盘面难大幅下跌；丁二烯上周价格震荡上行，产量和库存提升后买盘跟进，成交好转，供方上调价格，但高价成交遇阻 [13] - 展望：暂无上行驱动，下有天胶支撑，盘面维持区间震荡 [13] 棉花 - 供给端新疆新棉增产，公检速度快，供应增加；需求端订单季节性回落，但刚需托底，消费有韧性；近期仓单炒作使01合约短线偏强，盘面升水吸引套保盘；中长期新年度可能累库或紧平衡，去库后棉价压力减轻，种植补贴政策有变数，价格中枢有望抬升 [14] - 展望：短期01合约13800 - 14000元/吨压力难突破，长期震荡偏强，宜逢低买 [14] 白糖 - 中长期国内外糖价大概率震荡偏弱，25/26榨季全球转向明显过剩，四大主产国同步增产；进入北半球新榨季，供应变为现实，广西糖厂开榨，后续供应量增加，糖价下行压力增大；短期01合约下方5300附近有支撑，反转趋势未现 [14][15] - 展望：中长期震荡偏弱，操作上反弹空，短期5300元/吨有支撑 [16] 纸浆 - 纸浆期货快速上涨后连续回落，当前博弈点是新增利多能否突破震荡区间上沿；基本面上，阔叶浆价格上涨能向下传导，支撑针叶浆及盘面；浆厂停产供应减量预期与高库存对冲，针叶浆美金盘价格上涨概率增大；期价可让美金盘和现货套保，针叶现货市场流动性充裕，仓单注册可能性增大形成压力 [16] - 展望：震荡，利多抬升底部，上方套保压力不改，宽幅震荡为主 [16] 双胶纸 - 12月虽有出版社提货，但市场对后市需求预期悲观，盘面贴水现货，短期弱势；月初部分纸企报盘上调，北方经销商跟涨；纸企开工稳定，部分库存压力增加；出版订单未集中提货，南方社会面需求清淡，纸价持稳；上游木浆价格上涨，双胶纸受需求制约涨势不及原料 [17] - 展望：整体社会面需求清淡，出版社提货及纸企成本支撑，短期弱稳为主 [17] 原木 - 昨日山东新增仓单对盘面利空，现货走弱拖累市场情绪，近月合约跌幅1.56%；基本面国外12 - 1月新西兰发运量下降，1 - 2月到港压力缓解，传日本柳杉存检疫问题；国内现货下行，需求支撑不足，01合约接货有利润，03合约博弈性强，可逢低试多03合约或1 - 3反套 [18] - 展望：原木市场宽松，上下两难，关注反套或远月低多机会 [18]

市场对美联储政策会议的关注焦点 - 市场普遍预期美联储本周将再次降息 概率达90% 但此预期已被市场消化 标普500指数接近历史高点[1] - 交易员不再关注降息决策本身 转而密切关注美联储会议后的官方声明以及主席鲍威尔在新闻发布会上的措辞与语气变化[1] - 分析师将重点关注鲍威尔是否会使用“处于良好状态”这一关键短语 若使用则可能暗示不倾向于明年1月进一步降息 若未使用则为后续更多降息留有空间[1][2] 美联储内部的政策分歧 - 联邦公开市场委员会内部存在巨大分歧 约半数成员担忧宽松政策催生股市泡沫 另一半则认为经济濒临衰退边缘 亟需宽松政策规避风险[2] - 在上次会议上 19名参会者中有8人认为政策利率应处于3.5%至3.75%区间 低于当前3.75%的水平 这种分歧在12月的更新中可能仍会显现[2] - 高盛首席经济学家预计声明中很可能出现两张鹰派反对票 并有5名参会者可能表达温和反对立场[6] 劳动力市场状况及其对政策的影响 - 美国失业率正呈上升趋势[3] - 高盛估计美国就业增长已低于裁员的“盈亏平衡水平”[6] - 美联储《褐皮书》显示雇主新增就业岗位的意愿正不断下降 劳动力需求疲软主要体现为招聘减少而非裁员[8] - 私人就业数据机构如ADP、Revelio Labs及挑战者咨询公司均发现近几个月就业人数下降 挑战者咨询公司报告称11月雇主宣布计划裁员7.1万人 同比增长24%[8] - 若劳动力市场持续恶化 鲍威尔提及利率“处于良好状态”的可能性将降低 美联储在2026年实施后续降息的概率则会上升[8] 美联储决策的不确定性与数据依赖性 - 美联储预计不会通过释放明年1月暂停降息的强烈倾向来过度束缚自身 因为若彼时劳动力市场持续疲软 降息可能是合适的[6] - 由于目前已滞后两份就业报告 参会者对下次会议的合适政策将比往常更不确定[6] - 受美国政府停摆影响 缺失的就业报告将使美联储比往常更依赖传闻性或不完整的私人就业数据[8] - 鲍威尔以数据为导向 明年1月的决策将基于此后至彼时的宏观经济新信息[2]

报告行业投资评级 - 观点参考为震荡偏空，风险控制 [2] 报告的核心观点 - 周二I2605合约弱势整理，美联储12月9日和10日议息会议或降息25个基点，本期铁矿石发运增加、到港量减少，下游需求萎缩使铁水产量下调，港口库存增加，煤焦走弱带动黑色板块回调，短期关注宏观及盘面变化，I2605合约1小时MACD指标显示DIFF与DEA向下运行 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - I主力合约收盘价757.50元/吨，环比降3.00元；持仓量441,754手，环比增12385手 [2] - I 1 - 5合约价差22.5元/吨，环比增4.50元；合约前20名净持仓13000手，环比增4133手 [2] - I大商所仓单1800.00手，环比无变化 [2] - 新加坡铁矿石主力合约截止15：00报价101.8美元/吨，环比降0.26美元 [2] 现货市场 - 青岛港61.5%PB粉矿848元/干吨，环比降3元；60.5%麦克粉矿837元/干吨，环比降3元 [2] - 京唐港56.5%超特粉矿749元/干吨，环比降5元；I主力合约基差（麦克粉干吨 - 主力合约）79元，环比无变化 [2] - 铁矿石62%普氏指数（前一日）105.75美元/吨，环比降1.35美元；江苏废钢/青岛港60.5%麦克粉矿为3.18，环比增0.03 [2] - 进口成本预估值861元/吨，环比降11元 [2] 产业情况 - 全球铁矿石发运总量（周）3368.60万吨，环比增45.40万吨；中国47港到港总量（周）2569.20万吨，环比降214.80万吨 [2] - 47港铁矿石库存量（周）15991.11万吨，环比增89.89万吨；样本钢厂铁矿石库存量（周）8984.73万吨，环比增42.25万吨 [2] - 铁矿石进口量（月）11054.00万吨，环比降77.00万吨；铁矿石可用天数（周）17.00天，环比降1天 [2] - 266座矿山日产量（周）37.80万吨，环比降2.19万吨；开工率（周）60.02%，环比降3.39% [2] - 266座矿山铁精粉库存（周）39.56万吨，环比降0.76万吨；BDI指数2694.00，环比降33.00 [2] - 铁矿石运价：巴西图巴朗 - 青岛24.82美元/吨，环比降0.24美元；西澳 - 青岛12.115美元/吨，环比增0.10美元 [2] 下游情况 - 247家钢厂高炉开工率（周）80.14%，环比降0.93%；高炉产能用率（周）87.06%，环比降0.90% [2] - 国内粗钢产量（月）7200万吨，环比降149万吨 [2] 期权市场 - 标的历史20日波动率（日）12.08%，环比增0.06%；历史40日波动率（日）14.06%，环比降1.60% [2] - 平值看涨期权隐含波动率（日）17.03%，环比增1.07%；平值看跌期权隐含波动率（日）16.81%，环比增1.82% [2] 行业消息 - 2025年12月1 - 7日Mysteel全球铁矿石发运总量3368.6万吨，环比增45.4万吨，澳洲巴西铁矿发运总量2655.3万吨 [2] - 2025年12月1 - 7日中国47港到港总量2569.2万吨，环比降214.8万吨；45港到港总量2480.5万吨，环比降218.8万吨；北方六港到港总量1278.7万吨，环比降184.5万吨 [2] - 澳洲发运量1967.4万吨，环比增147.0万吨，其中发往中国的量1588.2万吨，环比降2.9万吨；巴西发运量687.9万吨，环比降257.4万吨 [2]

文章核心观点 - 报告旨在提供与市场一致性预期相偏离的潜在情景 一致性预期已反映在资产价格中 而对预期的偏离才是市场波动和博弈的空间 对于投资而言 应对的重要性大于精准预测 [1] 美国宏观经济与政策 - 美国通胀压力可能超预期 美联储或因此重启加息 [1] - 美国原油产量可能触顶回落 [1] 欧洲宏观经济与政策 - 欧元区债务风险可能放大 欧洲央行或因此重新扩表 [1] 大宗商品市场 - 黄金价格可能转入持续调整 [1] - 美国原油产量触顶回落可能推动油金比触底回升 [1] 中国宏观经济 - 居民消费可能超预期 [1] - 出口可能继续超预期 [1] - 出口价格增速可能转正 并推动PPI超预期复苏 [1] 中国房地产市场 - 租金加速下降及二手房下行预期可能带来新一轮地产政策 [1]

宏观经济增长与韧性 - 2025年前三季度中国国内生产总值同比增长5.2%，全年增速预计维持在5%左右，年度经济增长目标大概率实现 [1][3] - 2025年1至10月全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，较去年提升0.3个百分点，前三季度服务业增加值同比增长5.4%，较去年提升0.7个百分点，工业与服务业“双轮驱动”支撑供给面 [3] - 2025年经济增长呈现“前高后低”态势，一季度增长5.4%、二季度增长5.2%、三季度回落至4.8% [4] 对外贸易与投资消费 - 2025年前三季度以美元计价出口增长6.1%，以人民币计价出口增长7.1%，对东盟、欧盟及世界其他地区出口分别增长14.7%、8.2%、9%，有效对冲了对美出口下降16.9%的风险 [4] - 2025年1至10月社会消费品零售总额同比增长3.5%，全国固定资产投资同比增长3.4% [4] - 2025年1至10月平均居民消费价格指数同比下降0.1%，工业生产者出厂价格指数同比下降2.7%，物价低位运行对消费和投资产生抑制 [4] 微观主体表现与挑战 - 2025年1至10月城镇调查失业率平均值为5.2%，处于合理区间，前三季度居民人均可支配收入名义增长5.1%，实际增长5.2% [5] - 微观层面存在结构性问题，16至24岁青年失业率前三季度均值16.6%，8月峰值达18.9%，前三季度居民财产净收入增长1.7%，连续两年不足2% [5] - 2025年1至10月规模以上工业企业利润同比增长1.9%，自8月以来累计增速连续三个月保持增长，但制约因素仍存 [6] “十五五”时期展望与趋势 - 展望“十五五”，中国经济预计将继续保持中高速增长，潜在增速支撑年均5%左右增长 [1][6][7] - “十五五”时期产业结构将持续优化，高技术制造业、数字经济核心产业增加值占比将进一步提升，新质生产力成为增长主力 [7] - 专家建议“十五五”应构建现代化产业体系，推动创新与产业深度融合，并锚定“消费强国”目标，将消费占GDP比重每年提高1个百分点作为硬任务 [7]

核心观点 - 2025年12月第一财经首席经济学家信心指数为50，持平于荣枯线，表明经济学家认为当前经济处于弱复苏状态 [1] - 宏观政策预计将延续宽松基调，以稳定经济增长并为“十五五”规划开局奠定基础 [1][8] - 经济学家普遍预测2025年11月主要经济指标较10月将有所回升，包括物价、消费、工业生产和金融数据 [1][9][10][11][16][17][18] 经济景气与总体展望 - 2025年12月第一财经首席经济学家信心指数为50，稍低于上月的50.3 [1][3][6] - 经济学家认为在稳增长政策发力及外部不确定性缓和的带动下，整体经济处于弱复苏通道 [1][8] - 预计2025年全年实际GDP增速能达到5.0%左右，年底宏观经济总体平稳运行 [8] - 四季度宏观政策呈现“托而不举、精准发力”的特征，协调推进逆周期与跨周期调节 [8] 物价指标预测 - 2025年11月CPI同比增速预测均值为0.72%，高于10月0.2%的公布值，预测区间为0.2%至1% [1][3][9] - 2025年11月PPI同比增速预测均值为-2.05%，高于10月-2.1%的公布值，预测区间为-2.6%至-1.9% [1][3][9] - 制造业PMI中，出厂价格指数和主要原材料购进价格指数在11月分别上行0.7和1.1个百分点 [9] 消费与零售 - 2025年11月社会消费品零售总额同比增速预测均值为3.09%，稍高于10月2.9%的公布值，预测区间为2%至5.6% [1][3][10] - “双11”购物节提振及餐饮回暖趋势延续是消费回升的主要支撑因素 [1][10] - “双11”期间全网销售总额较上年同期增长17.6%，但日均销售额同比下降6.0% [10] - 11月邮政快递揽收量同比增长7.9%，较10月回升2.2个百分点 [10] 工业生产 - 2025年11月工业增加值同比增速预测均值为5.0%，高于10月4.9%的公布值，预测区间为4.5%至5.8% [1][3][11] - 11月官方制造业PMI回升0.2个百分点至49.2%，生产指数回升至50.0%的荣枯线 [11] - 新订单指数和新出口订单指数分别回升0.4和1.7个百分点，均强于季节性 [11] 固定资产投资 - 2025年11月固定资产投资累计增速同比预测均值为-2.1%，低于10月-1.7%的公布值，预测区间为-2.6%至-1% [1][3][12] - 基建投资面临下行压力，房地产投资降幅可能扩大，制造业投资受企业盈利回落抑制但高技术制造业或获支撑 [12] - 2025年11月全国房地产开发投资累计增速预测均值为-15.1%，预测区间为-15.5%至-15% [3][14] 对外贸易 - 2025年11月出口同比增长5.9%，进口同比增长1.9%，贸易顺差为1116.8亿美元，符合经济学家预期 [1][3][15] - 经济学家此前对11月贸易顺差的预测均值为999.87亿美元 [3] - 制造业转型升级加速、全球经济温和增长及中美经贸关系缓冲期利好出口，但需警惕外需下滑等风险 [15] 金融数据预测 - 2025年11月新增贷款预测均值为6791亿元，较10月2200亿元的公布值大幅回升，预测区间为3000亿至15520亿元 [1][3][16] - 2025年11月社会融资总量预测均值为2.32万亿元，高于10月0.81万亿元的公布值，预测区间为2万亿至3.32万亿元 [1][3][17] - 2025年11月M2同比增速预测均值为8.29%，略高于10月8.2%的公布值，预测区间为7.9%至8.5% [1][3][18] 货币政策与利率 - 经济学家预计2025年11月LPR利率和存款准备金率调整的可能性较小 [1] - 未来适度宽松的货币政策将维持宽松的市场流动性，以配合财政发力、降低融资成本 [2][20] - 2026年LPR预计将继续下行0.3个百分点以上，以促进信贷合理增长 [20] 汇率与外汇储备 - 2025年11月28日人民币对美元中间价为7.0789，经济学家对2025年底中间价的预测均值为7.07 [2][3][21] - 经济学家预计到2026年6月底，人民币对美元中间价可能会调整至6.98 [2][3][21] - 截至2025年11月末，官方外汇储备规模为33464亿美元，较10月末上升30亿美元，升幅0.09% [3][22][23] - 11月末黄金储备环比增加3万盎司至7412万盎司，为连续第13个月增持 [23] 未来政策展望 - 2026年作为“十五五”规划开局之年，宏观政策预计将维持积极宽松基调，更加强调质效并重 [24][26] - 财政政策可能更加积极，在赤字、特别国债、地方债等方面加大力度；货币政策保持适度宽松，可能有进一步降准降息 [24] - 政策着力点预计将聚焦科技自立自强、产业创新融合、扩大内需、稳定房地产市场及稳投资稳出口等领域 [27][28][29][30] - 2026年GDP增长目标预计在4.5%至5.0%之间 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 11月综合PMI回落至荣枯线下方，制造业PMI虽小幅回升但仍处收缩区间，非制造业PMI明显走弱成为拖累景气的主要因素；11月24 - 28日央行公开市场逆回购操作净回笼642亿元，月底资金面转松，资金价格平稳运行；信用债发行数量、规模环比双降，但净融资额维持净流入，平均发行成本环比上行8.18BP；浙江二轻成功发行全国首单专项支持智能船舶科创债券；本周2家发行人主体级别被下调，无发行人评级展望被下调 [4] 各目录总结 宏观动态 - 经济数据方面，11月综合PMI产出指数回落0.3个百分点至49.7%，为年度新低，全社会生产经营活动转向轻度收缩；制造业PMI指数上升0.2个百分点至49.2%，呈“弱企稳”格局，生产指数回到临界点附近，但新订单恢复力度有限，企业补库意愿偏弱；非制造业PMI环比下降0.6个百分点至49.5%，受“十一”假期效应消退及地产链拖累，商务活动指数下滑幅度大于制造业，拖累综合景气水平 [6] - 资金面方面，11月24 - 28日，央行开展7天期逆回购操作15118亿元，大额逆回购到期16760亿元，MLF投放10000亿元，到期9000亿元，净投放1000亿元，已连续9个月加量续作MLF，本周公开市场净回笼642亿元；月底资金面转松，DR001围绕1.31%左右窄幅震荡，DR007在1.44% - 1.47%区间运行，全周DR001、DR007均值分别为1.3128%、1.4624%，较前一周分别下行11.69BP、3.5BP [7][8] 债市观察 - 债券发行方面，本周债券一级市场发行债券1084只，发行规模18812.79亿元，净融资额净流入4990.95亿元；信用债发行数量环比下降13.47%，除资产支持证券、定向工具和可交换债外各券种发行数量环比均下降，发行规模环比下降11.93%，净融资额净流入2643.19亿元；除金融债和可交换债外，各券种平均发行利率环比均上行，整体上行8.18BP [9] - 新券种方面，11月28日浙江二轻成功发行全国首单专项支持智能船舶科创债券，发行总规模10亿元，本期发行3亿元，票面利率2.00%，募集资金用于支持智能船舶制造领域科技研发与产业升级；科技创新债券市场创新活跃，科技创新类债券发行数量和规模今年以来同比分别增长66.03%、80.67%，募集资金持续投向国家重点产业领域 [12] 风险预警 - 主体级别下调方面，本周2家发行人主体级别被下调，分别是万科企业股份有限公司和万科地产（香港）有限公司 [14] - 主体展望下调方面，本周无发行人评级展望被下调 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2024 - 25年度全球棉花需求在中、美带动下稳健增长，但产量大幅增长致价格萎靡，国内因进口减少现货紧张价格坚挺；2025 - 26年度全球产量继续增长，需求端中国经济有望恢复、美国经济有不确定性，全球消费不确定大，需关注下年度种植面积预期，预期国内现货紧张格局下明年棉花价格维持震荡偏强格局 [1][3] 各目录总结 宏观因素分析 - 社零数据逐步回暖：2025年1 - 10月中国社会消费品零售市场稳定增长、结构优化、城乡协同，服务消费等成主要增长点，全年社零总额有望突破50万亿元 [4][7] - 物价水平压力依然较大：2025年中国物价“前低后高、温和回升”，CPI 10月转正后11月回落，PPI 10月环比转正后11月环比转降但同比降幅收窄，2026年物价有望温和上涨 [8][11] - 宏观经济有望稳健回暖：供给端做加法激发服务消费潜力、做减法化解过剩产能；需求端外需美国经济衰退可能性小、欧洲或温和增长，内需消费潜力在服务消费，宏观经济有望稳健回暖 [12][13] - 美国经济韧性较强：经济增长11月PMI受服务业支撑制造业回落，消费放缓但有韧性；就业市场有修复迹象但裁员风险需警惕；利率方面12月降息概率预期波动后回暖，美国经济有望走出弱衰退 [14][18][21] 棉花供应分析 - 全球供需平衡表略宽松：2025/26年度全球棉花产量、消费、进口、出口、期末库存较9月调增，产量增长来自中国和巴西，消费略减，期末库存达近年高位 [23][24] - 国内供需紧张：2025/26年度国内期初库存稳定，产量稳定，纺棉消费预期上调，其他消费下调，总需求增加，期末库存减少 [25] - 工商业库存依然紧张：截至11月15日全国棉花商业库存较10月底增加但低于去年同期，纺织企业工业库存同比增加、可支配库存同比减少，工商业库存紧张局面未缓解 [26] 棉纺消费分析 - 美国消费强劲：2025年1 - 8月美国纺织品服装和棉制品进口量和金额同比增加，9月服装及配饰零售额同比增加，8月库存同比减少、库销比下降，市场表现良性 [31] - 出口前高后低：2025年10月我国纺织品服装出口同比和环比下降，1 - 10月出口金额同比下降但数量维持正增长，上半年出口形势好于下半年 [34][36] - 内需稳健增长：2025年10月社会消费品零售总额同比和环比增长，1 - 10月累计同比增长，10月服装等品类零售额同比和环比增长，1 - 10月累计同比增长 [38] 主要关注点 - 新疆棉花种植政策变化：新疆棉花种植面积增长、产量新高给供需造成压力，直补政策面临变化节点，直补价格下调压力大，需关注调整种植面积政策变化 [43] - 人民币汇率变化：美元贬值、中国制造业强势背景下人民币升值压力大，升值预期给纺织服装出口带来较大压力 [44] - 美国消费能否维持：近年美国纺织服装消费强劲，但今年就业数据和PMI不及预期，市场担忧经济衰退，美联储降息有托底作用 [45] 市场展望 2026年全球棉花市场供需双增，国内现货继续偏紧，宏观上美联储降息、中国经济复苏支撑下游消费，供应端中国和美国种植有变数，棉花价格有望震荡偏强，需关注新疆植棉政策、人民币汇率和美国消费变化 [46]