报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在境内“资产荒”背景下，部分保险次级债具有相对票息优势，可积极关注部分保险次级债机会，从发行主体类型看寿险、养老及财险公司二级活跃程度较好，从评级看债项AAA保险次级债利差高于银行二级资本债及券商次级债且风险可控，从发行主体资质看需审慎选择已出现不赎回情况或长时间未披露财务信息的发行主体 [5] 各部分总结 保险公司次级债发展历程 - 保险次级债发展历经三阶段，当前永续债为主流发行品种，存量保险次级债包括保险资本补充债券及无固定期限资本债券两类，截至2025年6月6日，56家保险公司拥有存续次级债100只，余额4954.1亿元，2005 - 2024年末发行规模呈四波上涨和三波回落，高评级债券占主流，不同主体评级机构发行票面利率差异较大 [2][9][10][15][19] - 从“偿一代”到“偿二代”，保险监管政策导向由关注资产规模到控风险，保险公司资本补充债与永续债主要区别在发行期限、清偿顺序及资本认定方面，部分保险次级债含减记条款存在优势，但需警惕不赎回风险 [3][33][36] 保险公司次级债活跃程度 - 截至2025年6月6日，56家保险机构存续次级债100只，资本补充债剩余期限分散，永续债剩余期限分布于3 - 4Y及4 - 5Y，仅部分公司有存续永续债 [48][49] - 近6个月，89只保险次级债有二级交易记录，各类型保险机构次级债二级成交笔数和金额排序有别，永续债平均换手率高于资本补充债，除保险集团次级债成交规模上涨外其余呈下降趋势，成交活跃度介于银行、券商次级债之间 [50][52][53][56] 保险公司次级债的供需情况 - 供给端偿付能力充足率有所下降，债券发行量有望提升，自2020年末至2025年1季度末，保险公司综合和核心偿付能力充足率均下降，在“偿二代”监管要求下有资本补充压力 [60] - 需求端多为保险机构互持，资管产品持仓较少，25Q1三类资管产品持有保险次级债市值规模208.16亿元，占总市值规模2.34%，公募基金持仓信用下沉程度弱于券商资管及银行理财 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月16 - 20日信用债市场在“资产荒”和资金宽松驱动下延续利差压缩行情，6月23 - 27日建议维持积极配置基调，优先布局中长久期信用债，分散久期和券种控制风险 [3][7] - 利率债短期内或维持震荡，信用债行情受多因素驱动，对货币政策敏感度低，利差挖掘可延续涨势，建议聚焦信用债内部结构性机会 [8] - 非银机构成信用债市场核心交易力量，季末银行减持、非银加仓形成配置机会，理财资金回流债市趋势不变 [9] - 信用债策略应积极，聚焦中长久期和低等级品种，加强个券筛选和行业轮动，兼顾进攻与防御，把握6月底至7月上旬做多窗口 [3][10] 各部分总结 收益率与利差总览各期限收益率及变动 - 展示各券种不同期限收益率、较上周变动及历史分位，如地方政府债1Y收益率1.47%，较上周降6.0bp，历史分位5.4% [18] 各期限利差及变动 - 呈现各券种不同期限利差、较上周变动及历史分位，如地方政府债1Y利差 - 2bp，较上周降4.0bp，历史分位63.8% [20] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债重点期限收益率、较上周变动及历史分位，如安徽1Y收益率1.82%，较上周降1.7bp，历史分位2.0% [23] - 各期限利差及变动：呈现各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、较上周变动及历史分位，如安徽1Y信用利差33.20bp，较上周降0.1bp，历史分位6.6% [26] - 各隐含评级收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、较上周变动及历史分位，如安徽AAA级1Y收益率1.76%，较上周降1.7bp，历史分位3.2% [30] - 各隐含评级利差及变动：呈现各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、较上周变动及历史分位，如安徽AAA级1Y信用利差27.76bp，较上周降0.1bp，历史分位30.0% [35]

报告行业投资评级 - 看多：铝、LPG [1] - 看空：多晶硅、碳酸锂、焦炭、棕榈油、豆油、菜油 [1] - 震荡：股指、国债、黄金、白银、铜、氧化铝、锌、镍、不锈钢、螺纹钢、热卷、铁矿石、玻璃、纯碱、焦煤、棉价、玉米、豆粕、纸浆、生猪、汽油、燃料油、沥青、BR橡胶、苯乙烯、PVC、烧碱、集运欧线 [1] 报告的核心观点 - 各品种受宏观情绪、中东局势、关税进展、经济数据、供需关系、库存水平等多因素影响，价格走势各异，投资者需关注相关因素变化并采取相应操作策略 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 短期股指预计偏弱震荡，向上突破承压，下跌空间有限；资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险压制上涨空间 [1] 有色金属 - 黄金短期或维持高位震荡；银价短期震荡；铜价短期维持高位震荡；铝价维持偏强运行；氧化铝期货维持贴水，下方空间受限，但产量提升施压盘面价格；锌价上方压力大，关注中东局势变化；镍价短期弱势震荡，中长期一级镍过剩压制仍存，建议短线偏空操作；不锈钢期货短期弱势震荡，中长期供给压力仍存，建议短线偏空操作 [1] 黑色金属 - 螺纹钢、热卷处于旺季向淡季切换窗口期，成本松动、供需宽松，暂无向上驱动；铁矿石铁水见顶预期，6月供给或增量；焦炭、焦煤价格走弱，焦煤可继续做空配 [1] 农产品 - 国内棉价预计震荡偏弱；巴西2025/26年度甘蔗产量下滑，但糖产量料创纪录，关注原油对制糖比影响；玉米盘面预期震荡，中期C09震荡偏强；豆粕MO9走势偏震荡，M11、M01震荡偏强 [1] 能源化工 - 原油滞涨或下跌后，油脂预计补跌；PX装置检修延后、PTA仓单注销等因素影响下，PTA现货基差维持强势；乙二醇延续去库，到港量减少；短纤成本跟随紧密，月差走强；苯乙烯价格小幅回升，基差走弱；PVC供应压力上升，盘面震荡偏强；LPG预计持续震荡偏强运行 [1] 其他 - 原木主力合约资金博弈激烈，建议观望；生猪期货整体稳定；汽油、燃料油受地缘局势和夏季消费影响震荡；沥青成本拖累、库存回归常态，需求缓慢回暖；BR橡胶成本端利多支撑，短期内偏强震荡；集运欧线强预期弱现实，可关注套利操作 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债市演绎抢跑行情，非银机构是推动利率下行的主要推手，利率债短期内胜率仍在但赔率有限，跨季后可关注逢高布局机会，信用债短期内调整可能性低，可适当关注中长期限品种 [2][25] 根据相关目录分别进行总结 1、谁在抢跑债市 - 哪些机构在抢跑：近两周非银机构是推动利率向下的主要推手，基金增加对长端利率债净买量，理财和保险加大对信用债增配力度，大行保持对短债较大需求量，农金社卖出长端和超长端利率债；非银机构抢跑原因包括央行呵护资金面、非银机构有增厚收益诉求、基金抢跑有季节性因素 [12][17][20] - 当前可关注哪些机会：利率债短期内胜率仍在，但难以突破前低位置，跨季后基金或有赎回压力，可关注逢高布局机会；信用债短期内调整可能性低，可适当关注 3 - 5Y 中长期限品种，建议控制仓位，关注三季度调整后的下行机会 [25] 3、机构资金跟踪 - 资金价格：本周流动性基本不变，R007 收于 1.59%，较上周增加 1BP，DR007 收于 1.49%，较上周减少 1BP，6 个月国股转贴利率收于 1.10%，较上周增加 1BP [34] - 融资情况：本周银行间质押式逆回购余额 126419.2 亿元，较上周增加 5.4%，基金公司、银行理财分别净融资 508.7 亿元及 785.9 亿元 [37] 4、机构行为量化跟踪 - 把脉基金久期：本周绩优利率债基金和一般利率债基金久期测算值分别为 6.79 和 5.18，较上周分别增加 0.03 和减少 0.07 [46] - “资产荒”指数：未提及具体内容 - 机构行为交易信号：介绍了二级资本债、超长国债、10Y 地方债的交易信号指标及构建方法 [55][59][62] - 机构杠杆全知道：本周全市场杠杆率为 108.0%，较上周增加 0.4 个百分点，保险机构杠杆率录得 114.0%，较上周减少 0.8 个百分点，基金杠杆率录得 105.2%，较上周增加 0.9 个百分点，券商杠杆率录得 213.8%，较上周减少 0.1 个百分点 [63] - 银行自营比价表：展示了一般贷款、10Y 国债等不同资产的名义收益率、税收成本、扣除税收成本后的收益、资金占用成本、考虑税收和风险资本后的收益等数据 [68] 5、资管产品数据跟踪 - 基金：展示了每周各类型基金成立规模和 2025 年基金收益率分布情况 [70] - 银行理财：本周全市场理财产品破净率较上周基本保持不变，全部产品破净率为 1.8% [71]

银行股表现 - 6月20日工商银行、农业银行、邮储银行、中信银行、浦发银行、北京银行、兴业银行、南京银行、杭州银行、江苏银行等10家银行股创历史新高 [1] - 年内19只银行股创历史新高占A股银行股总数45.24%为申万行业创新高个股占比最高行业 [1] - 江苏银行年内创24次历史新高为银行股中次数最多 [1] - 银行股指数年内上涨12.73%居申万一级行业首位同期沪深300指数下跌2.24% [1] 行业对比 - 汽车行业年内新高个股占比19.06%雷迪克创19次历史新高 [1] - 机械设备行业年内新高个股占比15.96%豪迈科技创19次历史新高 [1] - 通信、美容护理、电子等行业创历史新高个股占比也较多 [1] 银行板块强势原因 - 外部环境不确定及低通胀下国内货币政策有望延续宽松降低实际利率支持实体经济 [2] - 无风险收益率下行使银行板块稳定股息红利价值具备性价比 [2] - 政策引导和资产荒背景下险资等中长线资金可能流入稳健高分红的银行板块 [2] - 公募基金改革下部分产品可能增配基准指数中权重较大且长期欠配的银行股 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安观点认为当前投资者对债市一致预期较强，地缘政治、内外宏观环境利好债市，货币政策宽松，供给逻辑冲击三季度有望放缓，可挖掘曲线上凸点和有利差券种，半年末债市波动或放大，应做好右侧应对及时止盈 [3] - 卖方观点显示本周超7成固收卖方看多债市，情绪明显升温，固收买方观点整体偏多 [4] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数与利率债：本周跟踪加权指数录得0.55，不加权指数录得0.68，较上周上升0.11，机构整体持中性偏多观点，72%机构偏多，21%机构中性，7%机构偏空 [11] - 买方市场情绪指数与利率债：本周跟踪情绪指数录得0.35，较上周上升0.12，机构整体持中性偏多观点，52%机构偏多，48%机构中性 [12] - 信用债：市场热词为理财季节性进场、市场宽松预期，跨季后理财规模扩张，机构配置力量增强，央行呵护下资金面整体宽松 [18] - 可转债：本周机构整体持中性偏多观点，23%机构偏多，77%机构中性 [20] 国债期货跟踪 - 期货交易：截至6月20日，国债期货价格、持仓量、成交量全面上升，成交持仓比整体下降 [22][23] - 现券交易：6月20日，30Y国债换手率录得4.59%，较上周上升0.97pct，利率债换手率录得0.97%，较上周上升0.05pct，10Y国开债换手率录得5.37%，较上周下降0.53pct [31][34] - 基差交易：截至6月20日，仅TS主力合约基差走阔，TS与T主力合约净基差走阔，TF主力合约IRR微降，其余均上升 [39][43] - 跨期与跨品种价差：截至6月20日，除T期货合约跨期价差收窄外，其余主力期货合约跨期价差均走阔，主力期货合约跨品种价差均走阔 [51]

海天味业新股表现 - 海天味业国配火爆但公开市场乙组派货率仅千分之1-2 [1] - 暗盘冲高回落涨幅不足4%且上市首日一度跌破发行价 [1] - 通过互联网券商免杠杆利息打新需盈利15%才能打平 [1] 打新市场动态 - 药捷医药公开发行额度2010万港元吸引近千亿打新资金 [3] - 市场出现类似高考的千军万马过独木桥式打新热潮 [3] - 公司采用回拨机制使乙组到顶头锤散户平权抽签 [3] 港股市场环境 - 隔夜Hibor从4.5%降至近0创历史新低显示港币流动性充裕 [6] - 南向资金五月初至今日均流入27亿港元 [6] - 恒生指数年内涨幅17.3%超过恒生科技指数14.88% [6] 个股交易情况 - 海天味业股票代码03288收盘35.75港元跌幅2.05% [2] - 三花智控暗盘首笔交易15港元较招股价22.53港元下跌33% [7] - 投资者在20-21港元区间加仓三花智控 [7][8] 市场情绪变化 - 市场情绪一周内从乐观转向悲观 [6] - 新消费、创新药、银行板块领先但集中度和拥挤度抬升 [6] - 泡泡玛特、药明生物等多只港股遭遇悲观情绪冲击 [6] 投资策略调整 - 打新性价比降低转向关注下跌股票 [4] - 重点聚焦DeepseekR2模型、消费补贴和智能驾驶等方向 [6] - 采用概率思维坚持大概率事件投资 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前是非银较好的做多窗口，宜保持长久期，把握季末前后的牛市行情，预计季末前后长债利率有望创新低，三季度10年国债利率有望下至1.4%-1.5%水平 [6][21] 根据相关目录分别进行总结 债市近期表现 - 本周债市震荡走强，非活跃品种利率下行更明显，资金宽松，隔夜在1.4%附近，R007在1.6%以内，10年和30年国债分别下行0.4bps和1.2bps至1.64%和1.84%，1年存单利率累计下行3.3bps至1.64%，3年和5年AAA - 二级资本债上周累计下行2.7bps和2.4bps至1.81%和1.91% [1][9] - 近期非活跃券或品种表现强于活跃券或品种，相关利差显著收窄，如50年国债利率下降12.3bps，50年和30年国债利差收窄6.4bps，30年地方债和国债利差本周收窄2.8bps，10年AAA中票和10年国债利差上周收窄4.2bps至41.4bps，30年活跃券与次活跃券利差本周收窄2.2bps [2][10] 利差收窄原因 - 利率接近前低，关键品种受关注，关键点位未突破前市场压缩非活跃品种和期限；做多情绪浓厚，相关品种流动性提升，压缩超长债溢价，在50年国债上体现明显 [2][10] 市场空间打开关键及银行抛券压力 - 市场空间进一步打开需活跃品种突破关键点位，可能在本季度末前后，关键力量是银行，特别是城农商行 [3][13] - 季末银行因指标考核压力和兑现浮盈需求有抛券压力，中小行抛券压力可能大于大行，一季度城商行净利润同比 - 6.7%，股份行和农商行分别为 - 4.5%和 - 2.0%，大行净利润微幅正增长0.1% [3][13] - 过去两年中小行在5或6月多减持债券，考虑政府债券供给减持更明显，7、8月会增配债券 [3][13] 资产荒格局情况 - 当前市场处于资产荒格局，政府债券供给节奏放缓，下半年预计继续放缓，三季度或进入同比少增阶段；信贷节奏也放缓，二季度4、5月新增信贷同比少增 [4][16] - 资金供给充裕，银行负债端稳定，资金价格低于往年同期，季末资金未显著收紧，中小行存款增速5月为7.7%，较4月提升 [4][16] 银行债券买卖趋势 - 银行季末前抛售债券，季末后可能再度买回，中小行在资产荒格局下难以持续卖出债券，季末指标压力过后大概率买回 [5][19] - 若不买入，卖债资金以超储或短端资金融出存在，会使季末后资金更宽松，短端利率回落提升长债性价比，中小行买入可能使市场快速走强，利率下行 [5][19]

平安人寿对招商银行H股的举牌 - 平安人寿于6月17日增持629.55万股招商银行H股，持股比例达到该行H股股本的15%，触发举牌[2][7] - 这是平安人寿在2025年内的第三次举牌，此前分别于1月10日（持股达5%）和3月13日（持股达10%）进行[3][5][6] - 从1月10日至6月17日，平安人寿合计增持近4.61亿股招行H股，以区间成交均价计，合计耗资近215亿港元[8] - 截至6月17日，平安人寿持有约6.89亿股招行H股，占该行总股本的2.75%，最新持仓市值近366亿港元[9] - 在平安人寿首次举牌至第三次举牌期间，招行H股涨幅接近42%[10] 险资对银行股的广泛举牌潮 - 截至报告期，2025年已有13家上市公司被险资举牌，其中包括5家银行[4][13] - 平安人寿除举牌招行外，还两度举牌农业银行H股和邮储银行H股[4] - 平安人寿对邮储银行H股持股占比从1月8日的突破5%增至6月13日的突破12%，增持耗资近70亿港元[14] - 平安人寿对农行H股持股占比从2月17日的突破5%增至6月17日的接近14%，增持耗资135亿港元[15] - 平安人寿对工行H股持股占比从去年12月20日的突破15%增至今年2月14日的突破17%，增持耗资约111.5亿港元[16] - 截至6月20日收盘，平安人寿所持五大银行H股的总持仓市值至少达2500亿港元[19] 其他险资的银行股投资动态 - 新华保险于今年1月24日收购杭州银行3.3亿股股份，股份转让价款为43.17亿元，收购后持股比例为5.87%[20] - 瑞众保险于3月12日增持中信银行H股，持股占该行H股股本突破5%，触发举牌[21] - 多家险企在一季度持续加仓A股银行板块，并进入个别银行前十大股东序列[23] A股银行板块的市场表现 - A股银行板块年内累计涨幅超过15%，位居中信一级行业涨幅榜首位[27] - 个股方面，青岛银行以35%的涨幅位列板块第一，浦发银行、兴业银行、苏农银行、重庆银行涨幅也超过25%[27] - H股方面，青岛银行以接近54%的涨幅领涨，重庆银行、中信银行、重庆农商行、浙商银行涨幅也超过40%[28] 险资增配银行股的投资逻辑 - 险资频繁买入港股国有大行，是基于对股息率、税收优势、流通盘规模、监管要求、抗周期属性等多方面因素的决策[22] - 长端利率中枢下行及存量高收益资产逐步到期，使保险公司面临较大的资产再配置压力，银行股高股息及长期稳定的分红回报吸引力提升[26] - 在新会计准则全面实施的背景下，险资更倾向于增配FVOCI高股息资产及权益法核算下的长期股权投资，以降低利润波动[26]

港股通资金流向 - 6月20日北水成交净买入15.51亿港元，其中港股通(沪)净卖出12.42亿港元，港股通(深)净买入27.93亿港元 [1] - 北水净买入前三个股为建设银行(00939)6.89亿港元、中芯国际(00981)5.32亿港元、南方恒生科技(03033)4.29亿港元 [1][6][7] - 北水净卖出前三个股为腾讯(00700)12.33亿港元、中国银行(03988)6.49亿港元、盈富基金(02800)6.17亿港元 [1][6][7] 个股交易明细 - 建设银行(00939)买卖总额18.69亿港元，净流入6.90亿港元 [2] - 中芯国际(00981)买卖总额13.52亿港元，净流入3841.39万港元 [2] - 腾讯控股(00700)买卖总额18.82亿港元，净流出11.42亿港元 [2] - 中国银行(03988)买卖总额20.67亿港元，净流出6.49亿港元 [2] - 泡泡玛特买卖总额40.19亿港元，净流出6.40亿港元 [2] - 山东墨龙(00568)买卖总额23.11亿港元，净流出2803.41万港元 [2] 行业及公司动态 金融板块 - 6月LPR报价维持不变，业内人士预计短期内进入政策观察期，下半年可能继续降息，5年期以上LPR或单独下调以推动房贷利率下行 [6] - 建设银行获北水大幅净买入，中国银行遭大幅净卖出 [6] 半导体板块 - 中芯国际一季度产品良率出现波动，预计影响将持续4-5个月，公司二季度指引谨慎 [6] - 华虹半导体遭净卖出9390万港元 [6] 科技板块 - 南方恒生科技获净买入4.29亿港元，中金预计港股将面临"资产荒"局面，指数维持区间震荡 [7] - 美团-W获净买入2.18亿港元，机构认为其本地生活服务优势明显，业绩弹性可期 [7] - 阿里巴巴-W遭净卖出4.32亿港元，618 GMV增速15%低于去年双十一的27% [8] 能源板块 - 中海油(00883)遭净卖出5.28亿港元，市场关注俄罗斯可能增产及中东局势对油价影响 [8] - 中信证券认为中东战争对油价影响效应逐渐减弱 [8]