投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心观点 - 公司上半年实现营收30.2亿元（yoy+13.8%），归母净利润5.0亿元（yoy+17.3%），毛利率29.5%（yoy+1.9pcts），净利率16.8%（yoy+0.2pct）[1] - 25Q2单季度营收15.4亿元（yoy+17.4%，qoq+3.8%），归母净利润2.8亿元（yoy+12.8%，qoq+26.7%）[1] - 三大业务板块协同发展：消费电子（营收占比84.1%）、车载光学及AR/VR（营收占比7.9%）[1][2][3] - 预计2025-2027年归母净利润年均复合增长率约21%，2025年PE为30倍[4][6] 消费电子业务 - 25H1营收25.4亿元（yoy+12.8%），毛利率29.5%（yoy+1.7pcts）[2] - 光学元器件：越南基地二期扩建完成，涂布滤光片切入无人机及车载领域，微棱镜保持核心供应商地位[2] - 薄膜光学面板：实现非手机终端品类全覆盖，越南产线完成产能爬坡，海外营收占比提升[2] - 半导体光学：窄带新应用拓展，3D模组业务代工规模扩大带动设备稼动率提升[2] 车载光学及AR/VR业务 - 汽车电子（AR+）25H1营收2.4亿元（yoy+79.1%），毛利率25.2%（yoy+16.8pcts）[3] - 车载光学：AR-HUD在新能源旗舰车型渗透率提升，获LCOS技术路线项目定点及多家主机厂新订单[3] - AR/VR：反射光波导实现量产突破，衍射光波导与Digilens技术协同并实现小批量商用，光机零组件启动战略布局[3] 研发与盈利预测 - 25H1研发投入1.9亿元（yoy+9.2%），重点布局波导片、3D模组、衍射晶圆等AR/VR核心技术[4] - 预计2025年营收76亿元（yoy+21%），2026年90亿元（yoy+19%），2027年104亿元（yoy+15%）[4][6] - 对应2025-2027年归母净利润预测为12.7/15.7/18.3亿元，EPS为0.91/1.13/1.32元/股[4][6]

核心财务表现 - 2025年1-6月实现营收30.2亿元 同比增长13.77% [1] - 净利润约5亿元 同比增长17.35% [1] - 毛利率29.46% 较上年同期27.6%提升1.86个百分点 [1] - 经营活动现金流净额同比下滑28.69% [1] - 基本每股收益0.37元 [1] 智能手机行业动态 - 2025年一、二季度全球智能手机市场保持1%-2%同比增速 [2] - AI手机渗透率预计达34% 加速从高端向中端机型渗透 [2] - 2025-2029年全球智能手机市场预计保持温和增长 [2] - 中国市场补贴政策刺激本土消费 新兴市场5G升级带来换机需求 [1] - 美国厂商为应对关税威胁实施提前备货策略 [1] 光学业务进展 - 涂布滤光片产品市场占有率持续提升 应用场景拓宽至无人机、运动相机及车载领域 [2] - 微棱镜产品凭借核心竞争力积极争夺市场份额 [2] - 传统单反相机业务保持较高市占率且经营业绩稳中有升 [2] - 越南生产基地完成二期产能扩建 新增高端滤光片生产线 [2] - 北美大客户涂布滤光片项目攻克技术难关实现量产 [2] 薄膜光学与车载光学 - 手机端产品市场份额稳步提升 实现消费电子终端品类全覆盖 [3] - 车载光学面板、无人机光学视窗等非手机产品规模同比增长 [3] - 获得LCOS技术路线AR-HUD项目定点及国内主流主机厂新订单 [3] - 与北美大客户深化战略合作 巩固细分市场龙头地位 [3] AR/VR技术突破 - 反射光波导技术通过核心工艺攻关 成功打通量产路径并与头部企业达成合作 [3] - 衍射光波导领域与Digilens技术协同 实现小批量商业级应用落地 [3] - AR眼镜光学组件市场有望成为消费电子新增长极 [3] 战略发展规划 - "十五五"期间将持续夯实消费电子、车载光电、AR/VR三大成长曲线 [4] - 积极布局泛机器人、医疗光学等新兴领域 [4] - 致力于成为全球AR光学显示解决方案龙头企业 [4] - 打造涵盖光波导、核心光学元器件和3D视觉的多元化产品矩阵 [4] - 实现从元器件解决方案商向显示光学模块解决方案提供商转型 [4]

展会概况 - 2025年中国国际服务贸易交易会文旅服务专题围绕"科技赋能 创意引领"主题 设置四大板块 包括中华优秀传统文化 文化新质生产力 文商旅体融合和文化产品海外传播交流 [1] - 共有456家企业线下参展 其中世界500强及行业龙头企业达85家 [1] - 专题具有可感知可参与 可开发可利用 可欣赏可消费三大亮点 将首发一系列新场景 新产品 新服务 [1] 科技应用与互动体验 - 专题以区块链 AIGC AR/VR 影视后期制作等技术为核心 构建多元化AI+互动体验场景 [3] - 歌剧《费加罗的婚礼》通过京东方中联超清8K级超高清第二现场分发平台实现剧场演出高清同步观赏 [3] - VR体验《梦回圆明园》运用大空间追踪技术LBSS 1:1复刻历史古迹 [3] - 多款AI数字人将亮相 包括颐和园AI数字人 银河通用人形机器人Galbot G1 中影年年3D AI交互数字人 [3] 数字技术与文化创新 - 专题聚焦北京中轴线申遗 博物馆之城建设等成果 通过数字技术促进非遗产品跨界融合 [4] - "隆福寺藻井"数字艺术展以全新视角展示传统建筑智慧 [4] - "亚马逊探险狂想"MR混合现实体验让观众在虚实交织中接触虚拟动物和土著文明 [4] - 妙应寺白塔通过异形木质雕刻技术分层拼装实现场景复制 创新文化资源开发模式 [5] 沉浸式内容体验 - 北京大视听重点项目《国色芳华》《归队》采用影院级裸眼3D复刻经典场景 [5] - 技术实现文化体验与商业活动结合 再现网红打卡点 [5] 入境旅游服务创新 - 专题围绕签证 交通 支付 旅行 科技等入境游全链条场景邀请企业参展 [6] - 首都机场联合驻场航司展示"北京服务 国门礼遇" 覆盖航线网络 消费场景 服务体验等多维度 [6] - 中国联通与中国银行推出两卡融合产品"畅游通"和"幂方卡" 一体化解决通信支付问题 [6] - 北京市政交通一卡通推出面向外籍游客的"BEIJING PASS"国际卡 [6] - 滴滴出行展示英文版服务 支持国际银行卡支付及中英双语实时翻译 [6] 企业参与与产品展示 - 春秋旅行 中旅旅行 中旅途易 携程 去哪儿网 欢乐谷等头部旅游企业推出入出境旅游产品和定制服务 [7] - 科大讯飞手持即时翻译机 马蜂窝AI具身智能小蚂BOT等科技产品提供互动体验 [7]

核心观点 潮玩行业正处于发展期与成熟期的过渡阶段，创新驱动作用凸显，市场规模实现指数级增长，中国成为全球最重要的增长引擎，行业呈现IP多元化、科技融合与全球化布局趋势，建议关注泡泡玛特和名创优品等头部企业 [1][3][4] 行业概览：Z世代驱动，潮玩成为文化与消费新赛道 - 潮玩定义为面向14岁以上青少年及成人的大众消费品类，侧重于收藏价值、IP文化属性与情感共鸣，发行常采用限量策略 [10] - Z世代（1995-2009年出生）为核心消费力量，占比38.4%，消费行为呈现自我表达、社交属性和文化认同的"情感化三特征"，30-45岁中年用户客单价高出平均水平40% [12] - 2024年中国潮玩市场规模达727亿元，增速26%，预计2029年将占据全球市场的27% [12] - 盲盒仍占35%市场份额，但主导地位被增速超50%的手办、BJD娃娃和卡牌等品类稀释，国潮IP产品如《哪吒》手办预售首日订单突破10万件 [12][13] 行业发展阶段与创新驱动 - 行业演进分为萌芽期（20世纪90年代香港街头文化）、启动期（2016年泡泡玛特推出MOLLY星座盲盒系列）、发展期（2021年起爆发式增长）和成熟期过渡阶段 [15] - IP创作深度融合国风文化、二次元、科幻、潮流艺术等多元素材，科技融合成为产品体验升级的重要推手，AR/VR交互、AI个性化定制、数字藏品等创新应用不断拓展体验边界 [1][16] - 商业模式持续迭代，从盲盒为主发展到预售、众筹、会员制、二手交易平台等复合体系，中国潮玩企业向价值链上游攀升，东莞、深圳等产业带转型为"IP创新策源地" [1][16][17] - 2024年广东省玩具协会潮玩分会成立，标志行业走向规范化和生态化，龙头企业通过海外参展、跨境合作、本地化运营等方式进军全球 [17] IP与设计为核心价值 - IP分为内容IP（动画、漫画、游戏等）和形象IP（设计师或企业自主创作），头部企业通过"自有IP+授权IP"构建庞大IP矩阵 [19] - 泡泡玛特持续孵化LABUBU、MOLLY等原创IP并推出动画深化内涵，52TOYS拥有35个自有IP及80个授权IP [2][19] - IP来源日趋多元，文旅文博、网络达人、体育竞技及游戏IP等新领域IP快速崛起，如《黑神话：悟空》游戏IP成为增长新引擎 [2][19] - 国潮文化推动传统文化IP与潮玩深度融合，敦煌博物馆、故宫文创等文化IP授权产品备受追捧 [22] 品类创新与技术融合 - 潮玩产品扩展至拼装积木、毛绒玩具、卡牌、衍生周边等多元品类，覆盖全价位与多场景消费 [2][20] - 52TOYS产品线涵盖可动玩偶、变形机甲等六大品类超2800个SKU，泡泡玛特推出融合香氛、抱枕等多种品类 [2] - AR、AI等新技术应用增强潮玩互动性与功能性，如乐高推出AR音乐视频套件LEGO Vidiyo，融合实体拼搭与虚拟体验 [20][21] - 科技应用重塑消费体验，AR技术让静态手办通过手机屏幕"活"起来，AI技术实现个性化定制设计 [21] 市场规模与增长动力 - 全球潮玩零售市场规模从2015年87亿美元增长至2019年198亿美元，复合年增长率22.8%，预计2024年攀升至448亿美元 [3][25] - 中国潮玩市场规模从2015年63亿元跃升至2021年345亿元，年均复合增长率34%，预计2022至2026年复合增长率24%，2026年零售额有望突破1101亿元 [3][26] - 2024年国内传统玩具市场规模774亿元，增速4.6%，潮玩规模达763亿元，增速29.8%，有望于2025至2026年间超越传统玩具 [28] - 中国潮玩付费用户预计2025年达0.4亿，2030年增至0.49亿，月均消费从2015年27元上升至2020年81元，预计2025年达194元，2030年升至254元 [28] 消费群体与地域分布 - 成年人已成为消费主力，形成覆盖儿童、青少年和中年群体的"全龄段消费"格局 [30] - 2023年美国43%成年人为自己购买玩具，2024年第一季度成人消费额达15亿美元，超越学龄前儿童成为最大消费群体 [30] - 潮玩消费呈现显著地域集中性，华东、华南和华北等经济发达地区引领全国消费，一线及新一线城市贡献超60%销售，广东占据全国近30%市场份额 [33] - 线上线下融合已成主流，电商与直播成为重要增长极，泡泡玛特2023年线上增长主要来自抖音 [33] 产业链与国潮IP崛起 - 中国潮玩产业形成完整产业链体系，广东省尤其是东莞为全国重要制造集群，2023年东莞潮玩产值接近200亿元，石排镇汇聚超4000家生产企业与1500家配套厂商，产出全国八成以上潮玩产品 [37] - 国潮IP市场渗透率大幅提升，泡泡玛特头部IP单个年销售额可达数亿元，52TOYS截至2024年开发近2800个SKU，覆盖逾100个IP [37] - 制造环节从OEM向ODM、OBM升级，产品端融入互动技术、新材料与迷你化趋势，渠道端通过直播带货、快闪展会、社群运营等方式激活需求 [40] 竞争格局与企业策略 - 全国潮玩相关企业已超4.9万家，2024年前五个月新注册企业达3190家，同比增长34% [41] - 市场参与者分为专业潮玩品牌（泡泡玛特、52TOYS）、传统玩具企业转型代表（奥飞娱乐）、跨界零售商（名创优品旗下TOP TOY）和海外品牌（乐高、万代） [41] - 头部品牌凭借先发优势与IP矩阵占据主导，但份额被逐步稀释，新兴企业通过差异化切入细分市场，如"十九楼"专注古风潮玩、"摩动核"深耕机甲题材 [43] - 商业模式分化为IP驱动型（泡泡玛特，毛利率高）、渠道驱动型（TOP TOY，依托零售网络）和混合型（52TOYS，兼顾IP与渠道） [46] 行业发展趋势 - IP价值生命周期显著缩短，Z世代消费者追求新鲜感和个性化，要求企业提升IP迭代速度与创新能力 [47] - 头部企业通过系统化IP孵化与全球化布局巩固地位，泡泡玛特2024年营收同比增长106.9%，净利润增长185.9%，市值突破4500亿港元 [47] - 垂直品牌在细分赛道成功突围，如卡游依托卡牌工艺创新，52TOYS以机甲设计形成差异化，FunCrazy与阿里鱼合作的哪吒众筹项目筹得金额超过3200万元 [51] - 跨界力量加速行业迭代，互联网平台如哔哩哔哩、传统动漫企业如奥飞娱乐依托原有IP储备进入市场，多家上市公司通过投资并购切入潮玩赛道 [51] 新技术融合与产业范式重塑 - AI技术渗透到设计、生产、摄影及营销全链路，推动设计师角色从执行者向"AI视觉导演"转型 [53] - 中国潮玩产业规模2023年达约500亿元，保持年均20%增速，预计未来五年内突破千亿 [54] - VR与3D打印技术应用拓展，2020年VR市场规模50亿美元，3D打印市场规模120亿美元，预计2026年分别达250亿美元和300亿美元 [55][56] - 技术发展伴随标准化、创意同质化风险等挑战，需重视人文审美与科技平衡，避免过度依赖技术导致创意退化 [57] 投资建议关注企业 - 泡泡玛特拥有覆盖潮流玩具IP全产业链的综合运营平台，产品包括盲盒、手办、BJD、MEGA等，2025年上半年营收138.8亿元，同比增长204.4%，净利润47.1亿元，同比增长362.8% [58] - 名创优品拥有名创优品和TOP TOY两个核心品牌，TOP TOY提出潮流玩具集合店概念，供应链优势突出，平价高质形成竞争优势，跟随名创海外门店同步出海 [58]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入59,068.17万元，同比增长9.03% [1] - 归属于上市公司股东的净利润9,752.03万元，同比增长0.61% [1] 业务增长驱动因素 - 精密功能件产品在智能穿戴领域收入实现较大增长 [1] - 智能自动化装备业务在光学、AR/VR领域产生销售收入 [1] - 持续开拓海外优质客户并深化合作 [1] 战略布局 - 投资设立江西蓝海芯新材料有限公司，聚焦光学新材料研发生产 [1][2] - AR/VR领域已配合海内外客户完成设备及光学膜产品研发 [2] - 部分AR/VR产品实现销售收入 [2] 未来增长方向 - 主营业务覆盖智能手机/智能穿戴/智能家居等消费类领域 [2] - 新能源/汽车类领域涉及智能座舱/动力电池/储能电池 [2] - 已与AR/VR、低空经济无人机领域头部客户建立合作 [2] - 下游需求爆发有望形成新业绩增长点 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 预计2025-2027年归母净利润分别为2.67/3.13/3.74亿元 对应PE分别为25/21/18倍 [4] 核心财务表现 - 2025H1实现营业收入5.91亿元 同比增长9.03% 归母净利润0.98亿元 同比增长0.61% [2] - 2025Q2单季度营收3.21亿元 同比增长6.74% 环比增长18.63% 单季度归母净利润4526万元 同比增长21.99% [2] - 综合毛利率35.59% 较上年同期35.06%提升0.53个百分点 [3] - 研发费用4886万元 同比增长2.66% 累计获得国际PCT专利7项 国内软件著作权23项 专利384项（发明专利199项） [3] 业务发展布局 - 主营精密功能件与智能自动化装备 聚焦消费电子 汽车/新能源 AR/VR 低空经济等新兴领域 [3] - 产品应用于智能手机 智能穿戴 智能家居 智能座舱 动力电池 储能电池及智慧医疗领域 [3] - 与全球智能影像设备领军企业影石创新建立合作关系 拓展高附加值产品线 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为17.89/22.93/26.31亿元 同比增长36.81%/28.17%/14.74% [9] - 预计归母净利润增长率分别为26.50%/17.19%/19.38% 摊薄每股收益1.578/1.849/2.208元 [9] - 净资产收益率预计提升至10.84%/11.70%/12.75% [9] 财务指标预测 - 预计毛利率稳定在35%左右 主营业务成本率控制在64-65%区间 [11] - 应收账款周转天数优化至180天 存货周转天数维持在35-40天 [11] - 每股经营现金流净额预计为0.53/1.88/2.23元 资产负债率预计升至33.60%-38.28% [9][11]

涉及的行业或公司 * 行业：亚洲科技硬件（Asia Tech Hardware）[1] * 公司：舜宇光学科技（集团）有限公司（Sunny Optical Technology Group Co Ltd，股票代码：2382 HK）[1] 核心观点和论据 财务表现强劲，盈利能力超预期 * 公司上半年总收入同比增长4%，符合市场预期[1][9] * 毛利率（GM）同比提升2.6个百分点至19.8%[1][9] * 营业利润（OP）超出市场预期5%，每股收益（EPS）超出市场预期17%[1][9] * 手机镜头毛利率提升至25-30%（2024年为20-25%），受更高端的6P及以上镜头（收入同比增长9%）和G+P镜头收入（增长超一倍）的推动[1][9] * 手机模组毛利率达到指引的8-10%，受潜望式/大底CIS模组（同比增长20%以上）的支持[1][9] * 汽车业务（毛利率更高：镜头约40%，模组约15%）同比增长18%，超越公司平均水平，并提升了公司整体毛利率[1][9] * XR（扩展现实）业务收入因智能眼镜势头同比增长21%[1][9] 业务结构优化，ASP提升抵消出货量下滑 * 手机产品出货量虽同比下滑，但平均销售单价（ASP）同比增长20%以上[2][10] * 高端产品复杂性高，使得产能利用率维持高位[2][10] * 月度出货量数据已不能充分反映整体业务实力[2][10] * 公司指引2025年手机业务收入将同比增长5-10%，镜头毛利率将环比改善（维持在25-30%区间），模组毛利率保持稳定[2][10] 汽车与XR业务成为长期增长新引擎 * 汽车镜头出货量在主要中国OEM厂商加速采用ADAS摄像头的推动下，上半年同比增长22%[3][11] * 汽车模组预计将成为下一个关键增长驱动（今年基数较低，约30亿人民币），当前市场份额仅3%（对比行业领导者为13%）[3][11] * 对海外OEM（大众和丰田）的销售预计将从当前10%的产品组合中提升[3][11] * 公司已获得超过15亿人民币的激光雷达订单[11] * 尽管今年XR收入指引仅为个位数增长，但公司在智能眼镜、VR领域的领导地位及对AR的早期投资，预计将推动其未来实现两位数收入增长[3][11] * 预计公司2024-26年每股收益（EPS）的复合年增长率（CAGR）将上调至28%[3][23] 估值与投资建议 * 评级：跑赢大市（Outperform）[1][6] * 目标价：从97.00港元上调至110.00港元[1][6] * 目标价基于25倍市盈率（原为27倍）乘以2026年预计每股收益4.0元人民币[6][24] * 预计公司2024-26年收入复合年增长率为12%[23][24] * 预计公司整体毛利率将维持在20%以上[3][24] * 当前股价（82.25港元）对比目标价有34%的上涨空间[4] 其他重要但可能被忽略的内容 关联公司收益与股权 * 更高的联营公司收入贡献了每股收益的超预期，其子公司持有重庆蚂蚁消费金融有限公司6%的股权权益[9] 风险因素 * 风险包括：为iPhone新产品的量产带来超预期的利润率压力、安卓手机市场弱于预期、全球ADAS渗透速度慢于预期、全球AR/VR应用速度慢于预期[51] 历史财务数据对比与市场地位 * 与同业（如LG Innotek, OFilm, QTech, Cowell）相比，舜宇的模组毛利率在2024年趋于稳定，并在上半年实现了更高的毛利率改善[14][15] * 与同业（如Largan, Genius, AAC）相比，镜头玩家的毛利率在2024年因智能手机市场增长和摄像头规格升级趋势而趋于稳定[16][17] 业务构成与利润贡献 * 按收入计算，上半年手机模组占57%，手机镜头占10%，汽车镜头占11%，汽车模组占6%，其他（AR/VR等）占16%[20] * 按毛利贡献计算，上半年手机模组占26%，手机镜头占21%，汽车镜头占26%，汽车模组占5%，其他（AR/VR等）占22%[21][22] * 汽车业务以17%的收入贡献了约30%的总毛利[19][21]

公司及行业 * 公司为Sinocera Functional Material（国瓷材料，300285 SZ）[1] * 公司是中国领先的精细陶瓷材料供应商[7] * 行业涉及电子材料、催化材料、新能源材料和生物医学材料[7] 核心观点与论据 **财务预测与估值调整** * 基于2025年第二季度业绩，将2025E-27E每股收益（EPS）预测上调0-5%[1] * 将目标价从20 0人民币上调至22 5人民币，维持买入评级[1] * 目标价基于25倍2028E市盈率，并以10 0%的股本成本（COE）折现至2026年年中[8] * 当前股价为20 57人民币，预期上行空间为9 4%[10] **业务驱动因素** * 上调预测主要反映电子材料前景增强，原因是公司在车规级/AI服务器用MLCC（多层陶瓷电容器）取得突破，且电子浆料业务增速快于预期[1] * 中期至长期前景因新产品（主要为CCL填料材料、AR/VR光学材料和固态电池电解质）的积极发展而增强[1] * 生物医学材料业务表现弱于预期，部分抵消了上述积极因素[1] **投资主题** * 公司在具有结构性增长机会和进口替代潜力的终端市场及产品方面拥有独特优势[7] * 公司通过有机研发和并购成功扩大市场总规模（TAM）的记录，预计其中长期将恢复快速盈利增长轨迹[7] * 当前估值尚未完全反映其强劲的长期增长前景[7] **财务数据** * 最新营收预测（百万人民币）：2025E为4,599 2，2026E为5,434 8，2027E为6,484 7[6][10] * 最新净利润预测（百万人民币）：2025E为660，2026E为758，2027E为932[6] * 最新EPS预测（人民币）：2025E为0 66，2026E为0 76，2027E为0 93[6][10] * 最新预测与旧预测相比，2025E营收下调2%至4,599 2百万人民币，净利润上调5%至660百万人民币，EPS上调5%至0 66人民币[6] * 公司市值为206亿人民币/29亿美元[10] 其他重要内容 **风险因素** * 公司陶瓷粉末市场份额扩张慢于预期[7][9] * 催化材料业务因技术/质量问题导致客户渗透慢于预期[7][9] * 新业务（包括新能源材料和精密陶瓷）扩张慢于预期[7][9] * 终端市场增长慢于预期[7][9] **并购排名** * 公司的并购排名为3，代表其成为收购目标的概率较低（0%-15%），此排名未计入目标价[16] **披露信息** * 该研究报告由高盛（亚洲）有限责任公司发布[2][3] * 高盛可能与报告所涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突[4] * 评级分布：高盛全球股票覆盖范围内，买入评级占49%，持有评级占34%，卖出评级占17%[19]

核心财务表现 - 2025年上半年收入13.6亿美元 同比增长132.2% [1] - 归母净利润6740万美元 同比增长320.21% [1] - 毛利率11.47% 同比下降0.82个百分点但环比持平 [1] - 净利率4.93% 同比上升2.20个百分点 [1] 业务驱动因素 - 后摄业务进入放量周期 在iPhone新机超广角和潜望式镜头份额超30% [1] - 良率、成本和效率竞争力高于国外友商推动份额进一步提升 [1] - 经营利润达9470万美元 所得税支出包含1000万美元一次性预扣税 [1] 未来成长前景 - iPhone 17新机将迎来潜望升级和超广角下沉 份额有望继续提升 [2] - 苹果光学创新包括玻塑混合、可变光圈和潜望新方案等技术 [2] - 苹果摄像模组市场规模超过200亿美元 [2] - 深度参与2026-2027年TWS、折叠机和眼镜等新品光学创新 [2] 新业务布局 - AR/VR领域布局MicroLED显示技术及相关光学元件 [2] - 机器人业务基于光学摄像头模组和激光雷达技术积累 已与国内头部客户合作 [2] 财务预测与估值 - 预测2025/2026/2027年营收分别为38.15/50.09/70.38亿美元 [2] - 上修归母净利润预测至2.00/2.70/3.65亿美元 [2] - 当前市值对应PE为17.6/13.0/9.6倍 [2]

**瑞声科技 2025年上半年业绩及业务分析** **公司及行业概述** * 公司为瑞声科技 属于消费电子和汽车电子零部件行业[1] * 行业涉及智能手机 智能汽车 AI设备 AR/VR设备及人形机器人等领域[16][26][27][29] **核心财务表现** * 2025年上半年营收134.7亿元 同比增长18.4% 净利润8.76亿元 同比增长63.1%[2] * 非经常收益来自PSS并购交易 不影响下半年财务表现[11] * 预计全年营收增速不低于18.4%[12] * 上半年毛利率20.7% 同比略降0.8个百分点 主要由于产品结构变化[3] * 预计全年毛利率不低于去年22.1%的水平[13] **消费电子业务** * 消费电子业务收入115.8亿元[5] * 电磁传动及精密结构件收入46.3亿元 同比增长27.4% 得益于线性马达 创新侧键和金属中框放量[3][9] * 散热业务收入2.21亿元 同比增长45%[9] * 笔电机壳收入7.13亿元 同比增长18.4%[9] * 推出厚度2.33毫米的Super Slim Engine[9] * 传感器和半导体业务收入6.08亿元 同比增长56.2% 主要得益于高信噪比麦克风向海外大客户出货[10] * MEMS麦克风销售规模增长超过50%[3] **光学业务** * 光学业务收入26.5亿元 同比增长19.7%[7] * 光学整体毛利率10.2% 同比改善5.5个百分点[8] * 塑胶镜头毛利率大幅提升超10个百分点[2] * OS模组销售额超8亿元 同比增长近150%[8] * WLG单镜片良率达80%以上 G+P波速混合镜头毛利可超塑料镜头[2] * 预计全年光学业务出货量将超千万 实现50%以上增长[14] * WLG盈亏平衡或盈利点预计在2026年[14] **车载声学业务** * 车载声学业务营收17.4亿元 同比增长14.2% 毛利率23.9%[6] * 占集团总营收约13%-15%[2][5] * 收购河北初光 产品线涵盖智能麦克风 e-call麦克风及RNC传感器[2][6] * 全战式车载声学系统亮相上海车展 包含高性能扬声器 自研功放及AI算法[6] * 定点国内某新能源品牌的SUV旗舰项目 包括32扬声器 40通道功放 算法及调音服务的音响系统[6] **AI及新兴业务布局** * 积极布局AI相关领域 包括机器人 电机 传感器等[16] * 预计2026-2027年AI设备及AR/VR设备将带来新机会[16] * 人形机器人领域重点打造高价值零部件 系统及大模组和软件算法垂直一体化能力[26] * 机器人灵巧手方案即将规模化交付 并已斩获多个头部客户项目定点[26] * 全面构建XR AI设备核心能力 在声学系统和显示系统方面不断取得突破[27] * 与国内外多家头部AR AI眼镜厂商合作 有多个定点项目开发交付中[27] **业务展望及预期** * 散热业务预计今年实现至少三倍增长 从去年3.2亿元增至超过12亿元 未来几年仍有望保持双位数增长[3][42] * 麦克风传感器事业部业绩预计从去年的7亿增长到14至15亿之间[15] * 波速混合镜头需求旺盛 今年出货量预计1000万到1500万 明年有望达到2000万[17] * 声学产品全年毛利率预计不低于去年30.2%的水平[30] * 塑料镜头下半年毛利润预计超30% 中长期目标40% 波速混合镜头预计35%以上 长期目标40%[41] * 车载领域通过收购PSS 出光和先锋 实现全面布局 今年营收占比已超10%[16] * 全球化布局完善 在欧洲 亚洲 美洲设有研发中心和生产制造中心[28] **风险及挑战** * 声学产品上半年毛利率下降 主要由于新产品转量产项目较多[18][30] * 车载扬声器PSS部分毛利率略微下滑 主要由于整合带来的变化[41] * 市场仍处于早期阶段 需配合大客户进行开发[29]