关税战行动逻辑 - 4月2日特朗普发动新一轮关税战，宣布对全球加征10%基础关税及“对等关税”，中美“对等关税”一度达125%，后保留10%基础关税[14] - 去全球化源于美国贫富差距扩大，当前美国贫富差距接近历史高点，去全球化趋势或加速[23] - 特朗普发动关税战目的是缩减贸易逆差、促进制造业回流、保障国家安全和遏制中国发展[29] 关税战约束与推演 - 特朗普政府受美国债券市场稳定性、通胀压力和支持率的约束，关税政策可能引发国债抛售或通胀上升时会退缩[35][39][42] - 关税谈判结果不确定，美国法院裁定“对等关税”违宪，上诉结果未知，最终落地关税幅度或大幅削减，略高于10%[44][45] 关税战对全球经贸影响 - 世界银行下调2025年全球经济增长预期至2.3%、贸易量增速预期至1.8%，美国经济增长预期至1.4%，未来关税对全球经济负面影响可控，有望避免大衰退[47][48][49] - 短期内中国经济面临压力，4、5月对美出口同比分别降21%和35%，6月PMI企业生产经营活动预期指数降至2023年以来低点[53][55] - 长期来看，中国出口多元化和产业升级成效显著，关税战对中国经济和贸易影响有限，出口占全球比重保持在14%以上[56][66] 关税战对企业布局影响 - 转口贸易短期有机会，但美国加强原产地审查，转口地政策收紧，简单转口贸易难以为继[66][67][69] - 企业出海可规避贸易壁垒，中国企业全球化布局程度低，有提升空间，出海前景广阔[70][71] 美元与大宗商品趋势 - 美元进入长期下行周期，受高估、美国缩小贸易逆差诉求、政府债务攀升和安全性下降等因素影响，目前被高估16%[85][86][87][92] - 大宗商品有长期上涨动力，受美元周期、全球供应链重塑和各国政策脱虚向实驱动[95]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，涉及贸易、出口、宏观经济、金融市场、军工等行业 纪要提到的核心观点和论据 - **贸易会议情况**：贸易会议未出现意外，美国特朗普称进展顺利并提出将中国关税降至80%较合适，中国表态谨慎呼吁美国用行动证明诚意 [1] - **4月中国出口情况**：4月中国出口虽受关税打压但同比增长8.1%，可能因转口贸易、扩大对欧洲和中东出口、出口转内销等方式缓解压力，如越南4月对中美出口达近年新高 [2][3] - **国内经济问题**：国内面临商品价格内卷和通缩问题，4月PPI同比下降2.7%且降幅扩大，实体经济压力难消，上市公司赚钱能力受挤压 [3][4] - **通缩问题解决思路**：解决通缩不能仅靠央行多发货币和降低利率，需在需求层面加大力量，是财政问题，如在就业、社保、基础养老金等方面投入资金 [5][6] - **市场表现**：政策角度市场相对平稳情绪略偏暖，未受太多扰动也无超预期政策拉动；资金层面国内资金未突然活跃，上周五沪深两市成交量1.2万亿左右，外部资金难解近渴，国际市场下周相对平静 [7] - **军工行业**：军工品牌在冲突中认可度提升是长期趋势，短期事件驱动型赛道会随事件淡化而回调 [10] 其他重要但可能被忽略的内容 - 人民币出现阶段性小幅贬值，理解人民币波动关键是看清美元 [8] - 美元无短期大麻烦但有长期巨大挑战 [9]

中国对两用物项的出口管制政策 - 稀土等物项具有军民两用特性 全球普遍实施出口管制 中国政府依法严格审查出口许可申请 符合规定则批准以推动合规贸易便利化 [1] 中美在关键矿产领域的博弈 - 中国在全球稀土等关键矿产领域占据主导地位 美国高科技和军事技术高度依赖中国资源 [3] - 美国2023年12月加大对华芯片产业打压 中国商务部随即宣布加强两用物项对美出口管制 禁止镓、锗、锑等关键材料出口 [3] - 中国2023年两度发布稀土管制禁令 中断对美镓、锑等金属供应 这些材料是半导体、雷达和通信设备的关键原料 [3] - 管制实施超一年后 美国军工企业订单仍正常交付 五角大楼曾计划回收废弃镓金属 管制影响不及预期 [3] 国际锑市场动态与转口贸易现象 - 中国对美锑出口禁令导致国际锑价飙升至几十年高点 美国进口量显著下降 [4] - 2024年起墨西哥、泰国成为中国锑金属前三大出口市场 2023年未进前十 美国通过第三国绕道获取资源 [4] - 2023年12月至2024年4月 美国从泰国、墨西哥进口3834吨锑氧化物 超过去三年总和 [4] - 第三方国家通过粗加工或重新贴标将中国矿产包装成本地产品 利润驱动企业冒险 美国企业愿支付高价维持产业链 [5] 美国企业的替代方案与国际贸易规则漏洞 - 美国企业关注非洲矿产如刚果钴、赞比亚铜 但开采成本高 更倾向通过第三国转购中国资源 [7] - 中国矿产经第三国简单加工或包装后可改变原产地证明 如石墨在马来西亚提纯后标为"马来西亚制造" 稀土经越南、缅甸加工变"东南亚产品" [7] - 国际贸易规则允许商品经实质性加工后改变原产地 但"实质性加工"标准各国不一 需根据具体法律判定 [7]

出口表现 - 中国6月按美元计出口同比增长5.8%，高于花旗预估的3.3%和市场共识的5% [1] - 对美出口收缩幅度显著收窄至-16.1%，较5月的-34.5%大幅改善 [1] - 出口韧性源于转口贸易、供应链延伸和新市场需求 [1] - 对东盟出口增长16.8%，其中泰国和越南超过20%，贡献近一半整体增长 [5] - 对非洲出口维持34.8%的高增长，成为关键驱动力 [5] - 汽车出口激增23.1%，集成电路出口放缓至24.2%但仍贡献占比最大 [7] - 机械电气产品增长8.2%，劳动力密集型产品反弹至0.4% [7] 进口表现 - 6月进口同比增长1.1%，为今年首次正增长，反映国内需求稳步回稳 [11] - 集成电路进口加速至11.5%，成为增长最大贡献者 [11] - 机械电气进口升至6.0%，高科技产品放缓至9.6% [11] - 石油、煤炭和大豆进口持续负增长，汽车进口下滑-36.3% [11] - 对日本进口激增10.8%，对东盟进口微增0.1%，其中印尼和泰国分别增长23.5%和20.0% [13] - 对美进口稳定在-15.5%，欧盟微升0.4% [13] 行业趋势 - 花旗预计下半年出口仍将保持韧性，主要得益于中美贸易局势缓和及非美市场需求强劲 [2] - 高频追踪显示对美出口量已初步触底 [3] - 供应链向东盟延伸、一带一路国家和非洲的新需求支撑出口竞争力 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月出口更充分体现中美谈判缓和积极影响，对美直接出口占比回升但低于一季度，短期7月出口读数或不弱，中期8月中旬后关税政策不确定大，下半年出口或放缓，债券市场或聚焦国内政策，三季度“宽信用”情绪扰动或放大 [6] - 6月进口增速回正，低基数与价格因素是主因，内需待政策发力，二季度处于存量效果释放阶段，上半年GDP维持5%以上增长，海外贸易形势不确定高，三季度数据验证关键，政策或加力托底需求 [6] 各部分总结 出口：“抢出口”逻辑强化，转口贸易降温 - 6月出口增速+5.8%，体现贸易形势缓和积极影响，“抢出口”逻辑延续，环比+2.9%好于2023 - 2024年同期，人民币升值或提振出口读数 [5][9] - 劳动密集型消费品出口同比收窄至0%，环比+11.2%，玩具表现强势或体现圣诞用品旺季前置 [2][20] - 生产用中间品出口同比+12.2%，拉动出口增长1.4个百分点，下半年美国制造商补库延续，短期或维持高增 [2][21] - 手机、笔记本电脑出口同比降幅收窄，合计拖累出口约0.4个百分点；汽车出口贡献度连续三月回升，拉动6月出口增0.5个百分点 [2][24] - 6月对美出口同比降幅收窄18.4个百分点至 - 16.1%，权重回升但低于一季度；对东盟出口占比降至17.9%，为3月以来最低 [3][28] - 8月上旬“对等关税”豁免期结束，7月“抢出口”或加速释放，加工贸易等指标暗示7月出口增速或抬升，圣诞用品旺季前置也有支撑 [5][12] 进口：价格回暖、低基数叠加，进口同比回正 - 6月进口金额同比+1.1%，自去年12月以来首次回正，低基数与大宗品价格同比改善是主因，环比 - 1.2%，弱于季节性 [4][34] - 上游大宗品进口同比 - 11.4%，拖累进口3.1个百分点，数量转弱是主要拖累 [35] - 中间品进口同比+8.6%，拉动进口约1.9个百分点，制造业生产扩张或有提振 [35] - 下游消费品进口同比 - 21.0%，拖累进口约 - 1.1个百分点，降幅走扩 [35]

进出口总体情况 - 6月出口3251.8亿美元，同比增速5.8%，1 - 6月累计增速5.9%；进口2104亿美元，增速1.1%，1 - 6月累计增速 - 3.9%；贸易顺差1147.7亿美元[1][5] 出口增速回升原因 - 全球制造业重回扩张区间，6月全球制造业PMI为50.3%，我国PMI新出口订单指数47.7% [1][6] - 关税政策反复下抢出口效应延续，6月发往美国集装箱船日均66艘，环比增加33% [1][6] - 转口贸易增速边际上行，6月对东盟出口增速16.8% [1][6] - 高基数效应拖累，去年6月同比增速为8.5% [1][6] 主要出口地区表现 - 对美出口增速 - 16.1%，对欧出口增速7.6%，对东盟出口增速16.8% [1][13][14] 产品出口情况 - 6月机电、高技术和劳动密集型产品出口增速回升，汽车和手机出口增速上升 [4][16] 下半年出口形势 - 贸易摩擦风险加剧，下半年出口或逐步承压，北美进口货量增速将回落 [4][22] 长期出口支撑因素 - 关税不确定性带动抢出口效应，7月首周发往美国集装箱船日均66.7艘 [22] - 产品竞争力提升，上半年高技术产品出口增长9.2% [22] - 开放新格局注入动力，2025年对美出口占比回落2.8个百分点 [22] 进口情况 - 6月进口同比增速1.1%，部分商品进口数量增速支撑，部分商品进口价格拖累 [7] 风险提示 - 外需走弱、国内经济下行、贸易摩擦加剧风险 [3][25]

中国稀土出口管制政策的影响 - 中国自2023年7月起对镓、锗、锑等重要稀土资源实施出口管制，导致美国军工行业一度面临稀土资源短缺危机 [1] - 美国83.7%的稀土供应依赖中国进口，制造一架F-35战斗机需要400多公斤稀土精炼产品 [1] - 禁令发布后，美国五角大楼迅速启动稀土库存预警，并考虑通过回收废品提炼镓元素应急 [2] 美国的转口贸易策略 - 美国通过泰国和墨西哥进行"转口贸易"，在2023年12月至2024年4月期间进口3834吨氧化锑，超过前三年总和 [1][5] - 每月仍有中国企业通过伪装成铁、锌等普通金属的方式，向美国提供约200公斤的镓 [1] - 泰国和墨西哥并不具备冶炼符合美国军工需求稀土的能力，其出口量猛增的唯一合理解释是充当转口渠道 [2] 稀土市场的价格波动与走私行为 - 中国稀土出口管制政策实施后，镓价格短期内翻两倍，部分稀有矿物金属涨幅高达数十倍 [3] - 有企业每月仍能从中国获取约200公斤的镓，并通过伪装成其他金属的方式走私出境 [3] - 高额利润驱动下，供不应求的市场成为走私者的"福地" [3] 中国的应对措施 - 2024年5月，中国多部门联合开展打击稀土等战略矿产资源走私行为的行动 [3] - 实施新的《稀土出口许可证制度》，实行"一证一出口"管理模式，要求下游企业详细登记交易信息 [3] - 中国可能借鉴美国在东南亚地区加征转口商品税的经验，对参与稀土转口的第三方国家采取反制措施 [3] 全球稀土产业链格局 - 中国在稀土精炼技术方面占据全球90%以上的市场份额，生产成本仅为美国企业的三分之一 [5] - 美国短期内无法撼动中国在全球稀土产业链中的核心地位 [5] - 美国依赖第三方转运的方式存在巨大风险，一旦中国加强源头管控或第三方国家收紧政策，供应链可能再次断裂 [5]

中美稀土与关键矿产博弈 - 中国在2024年12月宣布禁运锑、镓、锗等战略矿产，试图利用稀土供应优势反制美国 [1] - 美国企业通过第三国（如泰国、墨西哥）实现关键矿产进口，2024年12月至2025年4月进口3834吨氧化锑，接近前三年总和 [4][5] - 中国对第三国转运的监管存在漏洞，矿产通过分装贴标后进入美国市场，削弱禁令效力 [5] 全球供应链与转口贸易 - 中国矿产出口至第三国数量暴涨，但这些国家缺乏开采能力，疑似为美国"洗矿"提供渠道 [5] - 美国国防部推动供应多元化，投资非洲锑矿和加拿大镓回收项目，降低对中国依赖 [8] - 欧盟商会提议建立东南亚矿产转运通道，国际竞争格局正在形成 [8] 政策应对与战略调整 - 中国需借鉴美国-越南贸易协议模式，对转运行为加征附加税并强化东盟国家监管 [10] - 需建立国际联合执法标准，将关键矿产纳入"安全例外条款"，追究转运责任国法律后果 [10] - 完善国内政策与增强国际合作是遏制转运漏洞的关键 [10]

越南对中国热轧卷钢材加征关税事件分析 - 越南政府于2023年7月6日宣布对来自中国的热轧卷钢材加征23.01%至7.83%的关税 政策将持续五年 [3] - 此举发生在美越达成贸易协定48小时后 被视为越南向美国示好的举措 [3] - 这是越南短期内第二次做出损害中国利益的决定 此前已同意美国对转口商品征收40%关税 [4] 越南钢材市场供需状况 - 越南年热轧卷钢材需求约1200-1300万吨 国内产能仅1000万吨且部分需出口 [6] - 国内供给无法满足需求 加征中国进口关税缺乏合理性 [6] - 越南仅针对中国加税 而对同样出口热轧卷钢材的印度未采取相同措施 [6] 越南经济对美依赖度分析 - 2024年越南对美贸易顺差预计达1046亿美元 是其整体贸易顺差的四倍以上 [8] - 过度依赖美国市场导致越南迅速屈服于美方压力 [8] - 越南总理上月访华时强调"同志加兄弟"友谊 但一个月内政策突变 [8] 转口贸易政策变化影响 - 美国对中国产品高关税促使部分企业通过"越南制造"标签规避关税 [4] - 美越新协定对转口商品征收40%关税 堵住了这一漏洞 [4] - 越南为自身利益牺牲中国利益 同意美国对转口商品的高关税政策 [4]

纪要涉及的行业或公司 涉及中国宏观经济与资本市场，具体涵盖出口、地产、消费、基建等行业 纪要提到的核心观点和论据 关税冲击出口经济 - **核心观点**：中美关税迎来缓和，30%关税加征幅度假设下，仅拖累全年出口增速3.2个百分点左右 [3][8][50] - **论据**： - 2025年年初特朗普上任后多次对中国加征关税，5月12日中美日内瓦会谈后关税升级缓和，目前美国对中国额外加征30%关税，中国对美国为10% [6] - 结合历史经验与现实情况测算，依据特朗普上一任期数据计算“关税弹性系数”，再估算不同关税幅度下我国出口受影响程度，并考虑豁免和转口贸易等因素修正参数 [7] - 考虑出口节奏、豁免品类和转口贸易对冲等因素，30%关税假设下或拖累全年出口增速3.2个百分点；若“对等关税”90日豁免到期后美国对中国“对等关税”税率回到34%，或拖累全年出口增速4.2个百分点 [8][50] 经济有韧性缺弹性 - **核心观点**：出口、消费或在三季度承压，但地产投资降幅有望收窄，基建投资上行空间和弹性值得期待 [3] - **论据**： - **出口**：二季度经济韧性源于抢出口和抢生产，6月抢出口强度转弱但韧性仍在，领先指标显示三季度出口同比增速或有压力但下行斜率偏缓 [8][64] - **地产**：下半年地产投资向下有韧性、向上弹性弱，从领先指标看投资增速或缓慢改善，但房价处于下行周期，地产销售成交量难持续好转，市场暂不具备支撑投资同比转正动能 [70][73] - **消费**：耐用品补贴政策使消费需求前置，补贴退坡后销售额同比增速或走弱；消费判断关键在于去年消费基数分布，去年9月国补见效后社零同环比基数走高，消费同比增速可能边际走弱 [79][86] - **基建**：年初地方项目储备充分，专项债融资提速；但年初以来基建实际表现偏弱，受资金到位率和新项目少影响；融资数据显示9月前基建同比增速仍有走强动能 [88][101][107] 政策的空间与节奏 - **核心观点**：积极财政按加速存量、调整存量、储备增量顺序展开，政策应对空间充足；稳健货币意味着流动性合理充裕，降准降息仍有空间 [3] - **论据**： - **财政政策**： - 中国财政支出乘数约为0.83倍，意味着广义财政支出每增加4个百分点，预计拉动GDP增速1个百分点 [110][113][114] - 中性假设下，2025年广义财政支出增速4.4%，对应拉动名义GDP增速约1pct；当下两会财政预算可应对现有关税影响，若关税政策生变，财政需预留增量工具 [116][118] - 财政应对分三步：加速存量重点关注地方项目专项债发行提速；调整存量包括特别国债用于城市更新、土储专项债扩容、支持消费、完善育儿补贴制度；储备增量有政府债限额空间、央行利润上缴、中央地方结余资金、类财政工具、人大常委会新增政府债额度等 [121][123][129][133][135][139] - **货币政策**： - “一行一局一会”5月7日推出一揽子货币政策措施稳市场稳预期，政策意图或在于呵护资产价格 [156] - 人民币汇率和银行息差是货币政策两大约束，但今年均有所缓解；支持实体经济和呵护资产价格是货币政策两大职能，年内仍有降准降息窗口，触发点可能是经济指标、市场预期弱化及关税冲突升级等 [158][160] 资本市场配置展望 - **核心观点**：债市延续震荡格局，三季度有望迎来配置性机会；股市结构性行情持续演绎，看好盈利稳定、高股息的红利板块，以及活力充沛的中小型成长类企业 [3] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **关税政策不确定性**：特朗普政策规划无明确时间表，双边谈判时间表和路线图模糊，关税政策可能突然变化，诱发出口节奏性变化 [169] - **新动能平滑增长风险**：外籍人士入境游、国内悦己消费增速快，人工智能、服务消费相关投资政策加码，新动能可能支撑增长韧性，导致预测不准确 [169] - **领先指标梳理遗漏风险**：可能遗漏经济长变量和其他因变量对应的领先指标，如人口变化、企业盈利领先指标等 [170] - **实际执行与预算差异**：经济环境和财政政策变化时，实际预算执行结果与年初预算可能存在差异 [170] - **财政增量政策不及预期风险**：若关税政策落地情况好于预期、经济基本面韧性强，财政增量政策出台必要性或降低 [170] - **模型和测算误差**：报告中加征关税对出口影响、财政支出乘数等测算存在假设条件，实际情况可能有差异，导致测算结果误差 [171]