民生证券近日发布有色金属周报：本周（04/28-04/30）上证综指下跌0.49%，沪深300指 数下跌0.43%，SW有色指数下跌0.81%，贵金属COMEX黄金下跌-1.00%，COMEX白银下 跌-1.01%。工业金属LME铝、铜、锌、铅、镍、锡价格分别变动+1.11%、+0.83%、 +0.57%、+1.28%、+0.35%、+1.79%，工业金属库存LME铝、铜、锌、铅、镍、锡分别变 动-2.36%、-2.48%、-5.27%、-4.14%、-1.44%、-2.65%。 以下为研究报告摘要： 贵金属：市场对中美达成贸易协议的乐观态度，削弱了避险资产，金价短期回落，美元 走弱大趋势下继续看好贵金属价格后续表现。目前市场对中美达成贸易协议的乐观态度，削 弱了避险资产，对金价反弹造成限制。中长期来看，去美元中心化+美元信用弱化为主线， 全球贸易担忧情绪仍存，叠加俄乌冲突不断升级，看好金价中枢上移。白银价格受金价回落 影响也有所回落，但工业属性利好使得其回落幅度小于黄金，后续若看到金价反弹，银价弹 性相对更高，价格有望创历史新高。重点推荐：万国黄金集团、赤峰黄金、山金国际、招金 矿业、山东黄金、中金黄金、湖 ...

黄金市场多空博弈 - 国际金价在4月22日突破3500美元/盎司创历史新高，但3个交易日内回落至3330美元/盎司，回撤近7% [1] - 基金经理对黄金股调仓分歧显著：华泰柏瑞董辰清仓黄金股转向钢铁、地产等板块，而中欧袁维德、富国许炎等新进重仓山东黄金、赤峰黄金等标的 [2][3] - 紫金矿业A股以10.51亿股增持成为一季度公募基金增持最多个股，赤峰黄金年内涨幅达73.61% [3] 资金流动与市场共识 - 全市场黄金ETF年内净流入近700亿元，华安黄金ETF单日交易额突破100亿元，流通规模达650亿元创历史新高 [4] - 美国商品期货交易委员会数据显示黄金净多头寸削减至13.69万手，较前一月下降超30% [5] - 蚂蚁基金平台用户一季度搜索"黄金"人次同比增长206%，近一周搜索量达900万人次 [5] 长期定价逻辑 - 黄金长期配置价值仍被看好，但主导因素将从央行购金、地缘冲突转向货币属性，美元信用弱化与货币超发成为核心锚点 [7][8] - 汇添富过蓓蓓指出黄金价格中枢反映全球经济总量计价，下方支撑需剔除扰动项测算，上方空间取决于增长预期 [7] - 华安许之彦强调美国债务扩张与利息偿付压力将损害美元信用，黄金作为超主权资产的抗通胀特性凸显 [8]

金价走势与市场表现 - 2025年4月22日SHFE黄金收盘价达831.4元/g、伦敦金现3433.6美元/盎司创历史新高，但4月23日分别回落至784元/g和3263美元/盎司，单日跌幅5.7%和5% [4] - 金价与黄金股多次出现背离，如2023年6月、2024年1月等时段，但后续均通过黄金股补涨修复价差 [9] 美元信用弱化与黄金属性 - 2025年4月美国提出"对等关税"后美元贬值，与2018年贸易冲突中美元升值现象不同，反映美元信用体系受冲击 [5] - 全球货币体系未形成新格局下，黄金货币属性增强，配置需求显著提升 [5] 黄金ETF持仓动态 - 全球黄金ETF持仓量2025年3月末达3445.3吨，较2024年4月增长365.6吨（+12%），其中2025Q1增持226吨占增量62% [6] - 亚洲黄金ETF加速增持，4月18日当周增持15.8吨占全球周增量的47%，而3月全月仅增9.5吨 [6] 央行增持黄金趋势 - 中国央行2024年11月重启增持，至2025年3月累计增持355.6吨，占全球央行同期增量的26% [8] - 波兰（249吨）、土耳其（231.5吨）、印度（131.4吨）为其他主要增持国，地缘政治与去美元化驱动长期需求 [8]

美债市场波动分析 - 美债市场近期波动剧烈，反映市场对美元资产信任度下降，可能推动资金转向黄金及中债、欧债等替代资产 [1] - 4月美债利率大幅上升与投资者抛售及高杠杆策略有关，亚洲时段上涨因日本减持，北美时段因美国投资者抛售压力 [2] - 美债波动根本原因是美国长期风险累积，包括财政扩张、政策利率高位及稳定资金占比下降 [3] 全球主权债市场影响 - 美债收益率波动加剧全球主权债市场定价压力，10年期美债利率中枢或长期维持在4.0%以上 [4] - 美债波动可能削弱美元信用，挑战其在全球支付和储备体系的主导地位 [4] - 特朗普关税政策扰动及贸易不确定性推动全球资产配置重塑，主权基金等或减持美债转向中债、欧债及黄金 [5] 中国市场影响 - 美债利率上行短期不利A股，但中长期因政策托底和经济韧性或凸显配置价值 [1][7] - 美债波动对中国债市短期影响有限，中长期将平稳运行 [7] - 人民币汇率短期受影响有限，长期因美元信用弱化及资金外流支撑或趋稳 [7] 资产配置展望 - 全球股市表现可能欠佳，黄金因货币属性强化或继续上行 [6] - 中国在关税博弈中或凭借体制优势获得有利结果，A股投资机会有望改善 [5][6] - 美元指数难以走强，大宗商品价格或整体承压 [6]

报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 黄金与黄金股“剪刀差”收敛，从商品到权益资产价值传导，黄金商品与权益背离因资产属性不同、金价定价因子复杂、黄金股业绩预期方差大，黄金股修复动力来自美元信用弱化加速金价上行及黄金矿企利润对金价敏感窗口开启，当下黄金股估值处五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力 [2][3][4] - 2024年以来内盘黄金股与黄金经历修复➡背离➡修复三个阶段，背离与趋同核心是信心、久期、空间，本轮黄金权益对商品修复动力源于美元信用弱化统一市场对金价上行信心及金价空间打开使业绩相对金价敏感性加大 [8][19] - 贸易战使美元信用弱化，金价上行成共识，黄金股兼具修复空间与动力，分子端金价上行抬升企业EPS，分母端贵金属板块处历史PE低位，估值上修空间可期 [21][22] 根据相关目录分别进行总结 黄金与黄金股的“剪刀差”收敛，从商品到权益资产的价值传导 - 黄金商品与权益背离原因：底层资产属性不同，黄金价格受通胀预期等因素影响，黄金股价格取决于企业盈利能力等；本轮黄金购买力量复杂，价格判断难度加大；金价分歧影响市场对黄金股业绩增长判断，业绩预期方差波动大 [2] - 黄金股修复动力：特朗普加征关税使市场担忧美国经济衰退等风险，美元指数下行，市场在美元信用弱化叙事上形成合力，金价上行短期噪音弱化；金价加速上行，黄金矿企利润对价格敏感性系数增强，黄金股业绩增长概率上升 [3] - 当下黄金股估值情况：分子端金价有望走高抬升企业EPS，美国滞胀预期增强及加征关税使黄金重要性凸显，金价有上行动力，黄金股利润释放有望更顺畅；分母端贵金属板块处历史PE低位，截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平，黄金上涨有望修复行业PE水平；建议关注赤峰黄金等公司 [4] 复盘：探寻黄金权益与商品分化、趋同的驱动力 - 2024年以来内盘黄金股与黄金经历阶段：2024.1 - 2024.5第一次修复，2024.8 - 2024.12背离，2025.1月至今第二次修复 [8] - 第一次修复：事件背景包括地缘政治风险升温、美国经济数据超预期但市场仍预期降息、美元信用弱化央行购金、国内政策边际宽松；权益修复动能是多因素共振助推金价突破上行，市场预期金企受益量价齐升 [9] - 第一次背离：事件背景为降息预期落地及市场对黄金公司业绩预测波动加大；趋势背离原因是市场对金价上行动力未形成统一判断，对金矿公司业绩预期方差扩大 [12] - 第二次修复：事件背景有市场交易关税政策推升的通胀、其他货币兑美元走强、美国滞胀概率提升、特朗普关税政策摇摆；向上修复动能是金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点 [16] - 背离与趋同核心：本质是降息预期强时黄金多线叙事统一，美国经济预期弱化时美元信用弱化，经济数据动能强劲时黄金金融属性弱化，市场对金价空间有分歧，导致对黄金股业绩预期方差扩大，本轮黄金权益对商品修复动力来自美元信用弱化统一市场对金价上行信心及金价空间打开使业绩相对金价敏感性加大 [19] 展望：兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期 - 金价上行成共识，黄金股兼具修复空间与动力：贸易战使美元信用弱化，金价上行形成合力，金企业绩增长概率提升 [21] - 分子端：短期美国国内不确定因素及黄金ETF净流入支撑黄金，中长期美元信用弱化、全球央行购金促进金价上涨；金价上涨带动营收上升，黄金开采成本和产量增加速率相对稳定且小于金价上涨速率，贵金属股有利润修复弹性 [23][27] - 分母端：从五年期视角看，贵金属行业整体估值偏低，截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平，黄金股估值和金价历史趋势趋同，黄金企业利润释放滞后，随金价上涨利润释放或更顺畅 [31]

报告核心观点 - 本轮美股暴跌有其“与众不同”之处，全球资本市场交易核心是抛弃“美国资产”，当前不建议短期抄底美股，A股投资建议重视安全类与防御类资产 [1] 报告要点总结 美股回调情况 - 自今年2月中旬以来美股持续回调，标普指数距高点回撤超8%，纳斯达克回撤超10%，纳指3月10日单日跌幅达4% [1] 本轮美股暴跌“与众不同”要点 - 全球资本市场交易核心是抛弃“美国资产”，“美元弱、美股崩、通胀起、经济弱、黄金强、非美资产强”交易本质源于特朗普内外政策冲击美国主导的内外秩序 [1] - 特朗普言行冲击美国内外秩序和国际信用，影响国际资本预期与美元信用根基，其减税举债组合带来美债实质金融风险，是美元弱、黄金强的根源 [1] - 特朗普削减军费、无视商业信用使美国军工企业订单剧减，美国制造业难崛起，加上强关税和驱逐非法移民致服务业价格上升，美国经济中期将面临滞胀，“滞胀+美元信用弱化”使传统对冲手段效用降低 [1] - 上述冲击已形成中期大级别趋势，即便4年后民主党当选，诸多问题也难以弥补，若欧洲再军备和制造业成功，美元将更加弱化，巴菲特去年开始减仓美股、增持现金 [1] 对A股与港股的影响 - 美股下跌短期或强化“东升西降”叙事，提升风险偏好与对美股的相对收益 [1] - 考虑到当前恒生科技与纳斯达克估值“价差”基本弥合，全球科技股中枢或整体下移 [1] - 美股风险第一阶段“全球资本逃离美国”，其他资产受益，进入流动性危机模式，包括黄金在内的全球资产将面临阶段性抛压 [1] - 美国是全球需求引擎，美股是美国居民主要资产，出口是2024年中国经济核心支柱，美国经济衰退或使中国出口承压，加重产能与价格压力 [1] 投资建议 - 今年A股基本面核心是“风险偏好”与“现实”的割裂和分化，两会后建议重视安全类资产（有色、军工、核电等）与防御类资产（债券、红利） [1]