经济数据 - 美国二季度实际GDP增速2.4%（剔除黄金影响后-0.1%），上周实际个人消费Nowcast升至3.7%[1] - 美国5月Markit制造业和服务业PMI均超预期扩张，综合PMI上行1.7至52.5[2] - 日本4月核心CPI同比为3.5%，高于预期和前值，CPI同比为3.6%，高于预期[2] 政策动态 - 美国众议院通过“美丽大法案”，预计6 - 7月完成立法[3][6] - 特朗普“建议”6月1日起向欧盟征收50%的关税[3][6] - 日本对关税态度有所软化，不再要求美国全面撤销关税[3] 金融市场 - 上周标普500、纳指和道指分别下跌2.6%、2.5%、2.5%[4] - 2y、10y、30y美债收益率分别上升2bp、8bp、15bp至4%、4.51%、5.04%[4] - 美元指数下跌1.8%至99.1，COMEX黄金期货上行5.6%至3365.8美元/盎司[4]

美债利率上行原因 - 20年期美债拍卖结果较差，得标利率达5.05%，较4月上升约20BP，投标倍数明显下滑[1] - 穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，主因财政前景恶化，短期市场情绪波动推升利率[1] - 美国众议院筹款委员会通过减税法案，若落地可能加剧债务问题，美债供给预期上升[1] - 美国经济硬数据稳健，市场通胀担忧持续，美联储维持货币政策定力[1] 美债策略展望 - 短期利空因素或继续发酵，利率存在冲高风险，但评级下调等影响偏短期[2] - 美国经济在关税和通胀背景下承压，美债利率不具备持续大幅上行条件，维持宽幅震荡观点[2] - 建议配置中短久期美债，以票息策略为主，回避长久期债券[2] - 若10年期国债利率升至4.7%-5%区间，可能成为较好配置窗口[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 隔夜美10年期国债收益率上涨至4.6%，超4.5%关键线，压制美风险资产，需跟踪美资产资金流出流入新兴市场迹象 [2][11] - 国内A股量价背离，指数未完全反映市场情况，红利和题材跷跷板效应明显 [2][11] - 后市指数大方向震荡上行，短期震荡反复 [2][11] - 可关注港股恒指变化，恒指滞涨则A股面临技术面回调压力大，恒指较强则利于A股 [2][11] - 指数风格均衡配置，上证50和中证1000均衡配置，可向科技成长风格倾斜 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 海外隔夜 - 虽美联储和美国财政部对穆迪下调美信用评级进行预期管理，但市场对美财政问题担忧未消 [4] - 周三160亿美元20年期美国国债拍卖最终得标利率为5.047%，突破5%，投资者对美国债情绪恶化 [4] - 隔夜美债利率拍卖遇冷，美元指数回落，10年期美债收益升至4.6%，黄金上涨，美三大股指跌幅超1%，纳斯达克中国金龙指数跌0.72%，离岸人民币汇率升值 [4] 国内行情回顾 - 周三大盘低开震荡涨0.21%，深成指涨0.44%，创业板指涨0.83%，指数震荡反弹但个股走弱 [5] - 板块呈电风扇行情，煤炭、有色、电力设备、银行涨幅靠前，美容护理、电子、社会服务、传媒跌幅靠前 [5] - 全市场1615只个股上涨，3599只个股下跌 [5] 重要资讯 - 美国众议院议长称就4万美元州和地方税抵扣上限达成协议，未决定税收法案投票时间 [7] - 美国商务部长希望在今年夏天关税暂停到期前与多数主要合作伙伴达成贸易协议 [7] - 美媒称以色列准备在美伊谈判破裂时迅速打击伊朗核设施 [7] - 中国与东盟十国全面完成中国—东盟自贸区3.0版谈判 [6][8] - 国家金融监督管理总局等八部门联合印发支持小微企业融资措施，支持符合条件小微企业在新三板挂牌，规范成长后到北交所上市 [8] - 国务院免去王建军中国证券监督管理委员会副主席职务 [9] - 欧委会计划对进入欧盟小包裹征收2欧元税，外交部回应希望欧方恪守开放承诺，为中国企业提供公平营商环境 [10] - 上海市印发提振消费专项行动方案，促进汽车消费，新增数码产品购新补贴，支持绿色家电家居家装消费 [10] 今日策略 - 同报告核心观点 [2][11] 期货市场跟踪 - 展示上证50、沪深300、中证500、中证1000指数期货合约收盘价、结算价、涨跌、涨跌幅、基差、升贴水率、年化升贴水率、合约交割日、剩余时间等数据 [13] - 展示各品种期货成交量、成交额、持仓量、前二十大会员持仓等数据及变化情况 [14] - 展示沪深300、上证50、中证500各合约基差及跨期价差相关图表 [16][21][29] 现货市场跟踪 - 展示万得全A、上证指数、深证成指等指数及各行业板块的成交额、涨跌幅、当前点位等数据 [38] - 展示市场风格对上证50、沪深300、中证500、中证1000指数涨跌影响的数据 [39][40] - 展示重要指数估值、申万估值、市场周日均成交量、市场周日均换手率、两市上涨下跌股票数、指数成交额变化、北上资金、港股通、两融余额、两融交易净买额及占A股成交额比例等相关图表 [41][43][45][49][54] 流动性跟踪 - 展示央行公开市场操作、Shibor利率水平相关图表 [56]

港股红利资产配置价值 - 内地经济仍有下行压力 经济内生动能待加强 "9·24"政策脉冲走弱后一季度私人部门信用增速回落 [1] - 中美关税谈判超预期 部分淡化政策对冲必要性 [1] - 历史上私人部门信用走弱阶段 港股红利资产相对占优 [1] 美债利率环境分析 - 美国经济面临"滞胀"风险 联储5月FOMC会议维持观望态度 [1] - 特朗普政策不确定性增加美元信用风险 美债利率回落面临挑战 [1] 港股通高股息指数产品 - 红利港股ETF（159331）跟踪港股通高股息(港币)指数（930914） 覆盖交通运输/资源类/消费板块 [1] - 无股票账户投资者可关注联接基金 国泰中证港股通高股息ETF发起联接A（022274）及C类份额（022275） [1]

美联储5月利率决议前瞻 核心观点 - 美联储5月按兵不动概率达95%，保留政策灵活性以应对未来不确定性 [1] - 白宫与联储博弈缓和，联储释放"通胀风险显著缓和"等积极信号概率提升 [2] - 10Y美债利率与短端利率有望下行，美股或进入区间整固阶段，小盘成长板块弹性更大 [2] 经济形势分析 - 美国经济显示温和转弱特征但未现衰退迹象，4月大规模裁员未明显影响非农数据 [1] - PMI维持强势但后续经贸谈判不确定性高，关税冲击或更明显体现在宏观数据 [1] - 鲍威尔发布会对经济形势的研判是焦点，需警惕就业与消费数据加速转弱风险 [1] 政策预期 - CME模型显示5月维持利率325-350bps区间概率94.8%，6月降息至300-325bps概率升至66.8% [2] - 超预期非农和PMI数据使降息预期延后，但经贸谈判不确定性可能导致预期反复 [2] - 联储受政治干扰减少后，更可能通过信号引导维护市场预期稳定 [2] 市场影响 - 联储积极信号或维持4月底以来的市场修复格局，降低后续政治干扰可能性 [2] - 若经济数据转弱，降息概率将提升，市场冲击可能减轻 [2] - 建议分批布局美股风险资产，小盘成长板块相对大盘指数更具向上弹性 [2]

美国2025年一季度GDP表现 - 2025年一季度美国GDP实际环比折年率从2024年四季度的2 4%快速下降至-0 3%，主要拖累因素为进口增加和政府支出减少 [1][2] - 私人投资项中最高贡献为私人库存增加，其次为企业投资项增加，但主要由关税政策下抢库存推动，企业未来库存预期实际下降 [2] - 美国GDP私人存货变化的领先指标出现下降迹象，中小企业库存扩张计划预期在特朗普上台后显著下滑 [2] 美国企业投资与住宅投资 - 美国制造业核心资本品新订单从2024年末开始提升，特朗普关税政策或推动在美投资增加，企业投资需求仍有支撑 [3] - 住宅投资受高利率持续抑制，房地产市场销售增速和新建住宅开工受到压制，预计在美联储降息前市场情绪难明显升温 [3] 美国就业市场 - 4月美国新增非农就业人数高于预期，三个月均值在17万人以上，失业率稳定在4 2%，U6失业率从7 9%回落至7 8% [4] - 非农就业报告推动市场降息预期降温，首次降息时点预期推迟至7月 [4] 美国消费支出 - 美国个人消费支出环比从2 4%（2024Q4）下降至1 8%（2025Q1初值），对GDP贡献率从2 7%下降至1 2% [5] - 服务消费与商品消费支出环比增速均回落，商品消费疲软尤为突出，进口增速因抢消费大幅上涨但国内商品消费明显疲软 [5] 美国经济展望 - 特朗普关税政策若持续，将对美国就业市场和GDP增长持续产生负面冲击 [6] - 美联储降息推迟，10年期美债利率预计将持续在4 0%以上运行 [6] 海外经济动态 - 4月美国ISM PMI进一步承压，受关税政策冲击 [7] - 欧元区4月通胀率稳定在2 2%，核心通胀率大幅攀升 [7] - 日本央行维持政策利率在0 5%不变，并将2025财年GDP预期增长率从1 1%下调至0 5% [7]

美国财政压力对美债影响 - 2025财年预算决议已通过但不具法律效力且不能直接拨款 [1] - 预算法案需在9月30日前通过否则需临时拨款法案避免政府停摆 [1] - 特朗普减税法案若落地将加剧美国财政赤字压力 [1] 美债利率走势分析 - 财政压力与通胀担忧将推高美债利率中期溢价及通胀预期部分 [1] - 10年期美债利率中枢或持续高于4[1] - 利率下行空间需观察特朗普政策、经济承压状况及美联储表态 [1]

美国2025财年预算决议 - 2025年4月10日美国众议院以216票对214票通过了参议院修订的2025财年预算决议，该决议是国会内部指导文件，设定了政府在特定时期内的财政收支预期，但不具有法律效力、无需总统签署和直接拨款 [2] - 预算决议主要为后续立法确定财政方向和规模，以及为国会内部的预算协调和审议提供基础，按照《1974年国会预算法》，预算决议应在4月15日前通过，但实际较多财年未有决议通过 [2] - 若无新决议通过，前一决议的支出限额和收入下限会自动在剩余年份延续，或者通过法定形式设立国会预算 [2] 财年预算法案与政府停摆风险 - 与预算决议不同，财年预算法案具有法律效力，规定了政府特定财年的具体支出计划，预计今年预算法案需要在9月30日前通过，否则国会需通过临时拨款法案以避免政府停摆风险 [3] - 预算法案需在新财年开始前（10月1日前）完成立法，否则需依赖"持续决议（CR）"临时拨款为受影响的机构和项目提供临时资金，若政府资金耗尽且临时法案未通过则会导致政府停摆 [3] - 1997年以来，美国联邦预算法案普遍晚于新财年开始时点生效，2025年3月14日国会通过了一项支出法案，为政府提供资金至9月30日 [3] 特朗普减税政策对财政赤字的影响 - 2017年通过的《减税和就业法案》（TCJA）将企业所得税率从35%降至21%，国会预算办公室估计其在2018-2027财年对赤字的净影响为1.1-1.4万亿美元 [4] - 若今年特朗普推动TCJA到期条款延长，赤字压力将进一步攀升，美国税务基金会预计，若将TCJA条款永久性延长，2025-2034财年赤字总额将增加4.6万亿美元 [4] - 虽然美国税务基金会预计特朗普关税政策未来十年可增加1.5万亿美元财政收入，但其仍难以完全对冲减税政策对于赤字的影响 [4] - 国会预算办公室2025年3月报告称，若2017年税收法案被延长且财政政策不变，2054年公众持有的债务将达GDP的214%；若利率上升1个百分点，2054年该债务将超GDP的250% [4] 美债利率影响因素 - 2017年-2018年，美联储加息、减税法案和特朗普关税政策共同促使美债利率上行 [5] - 自2015年末起美联储加息，使10Y美债利率中的实际短期利率预期在2017年-2018年不断上升 [5] - 2017年12月减税和就业法案通过参议院后，10Y美债利率中通胀预期上行，同时市场对美国财政的担忧加剧，推动了期限溢价上行 [5] - 2018年3月，特朗普开始加征关税，进一步推动10Y美债利率中的通胀预期和期限溢价上行 [5] 10年期美债利率展望 - 后续10Y美债波动还需观察特朗普政策、美国经济承压状况和美联储表态，10年期美债利率中枢或一段时间在4.0%以上 [6] - 当前美国通胀预期攀升，若特朗普关税政策及表态无法缓解市场对通胀的担忧，美债资产吸引力会被削弱 [6] - 预计市场对财政压力和通胀风险的担忧，会使美债利率中的期限溢价和通胀预期维持高位 [6] - 后续美债利率下行空间的打开或需等待特朗普对于关税政策转向缓和或美国与其他国家贸易谈判顺利、或者美国经济下行压力加大、市场对于美联储降息预期升温、美联储出现转鸽表态 [6]

中资美元债市场波动分析 - 2025年4月以来中资美元债市场波动主要受美债利率快速调整影响，而非中资主体信用风险变化 [1] - 10年期美债利率4月11日达4.48%，较月初上行31bps，处于2025年2月以来较高水平 [2] - iBoxx指数显示中资美元债整体板块与地产板块收益率上行幅度较大，已达年内高点 [2] 美债集中到期影响 - 2025年美国国债全年到期规模达9.8万亿美元，Q2到期规模5.45万亿美元为2025-2028年高峰 [3] - 美债滚续融资成本抬升可能引发市场对美国财政信心下降，提高风险溢价 [3] - 美联储降息预期若升温可能带来中资美元债收益率曲线下移机会，建议关注短端品种 [3] 关税政策影响评估 - 存量中资美元债主要集中在地产(25%)、城投(11%)、金融(11%)板块，外贸型行业占比较低 [4] - 企业可通过转移生产基地、调整出口区域等方式降低关税冲击 [4] - 城投美元债受直接影响较小，东南沿海经济大省偿债压力可控 [5] 板块配置建议 - 流动性较好的AT1债券可能率先因美债利率企稳出现利差修复行情 [6] - 建议重点关注国有大行中短久期AT1品种 [6] - 央企AMC美元债境内外利差较大，5年期品种具备配置性价比 [6] 市场前景展望 - 当前中资美元债已显现配置价值，可博弈美联储降息带来的资本利得机会 [1] - 需持续关注关税政策演绎与美债波动对市场的影响 [1] - 若美联储降息落地可能打开中国央行货币政策空间，开启新一轮债市行情 [3]

美国通胀螺旋上升的四个维度 - 消费者通胀预期飙升：4月1年期通胀预期达6.7%（1981年以来最高），5年期达4.4%（1991年以来最高），远超2021-22年高点（5.4%、3.0%）[3][14] - 通胀宽度回升：PCE涨价项目比例从62.7%升至72.5%（2015-19年中枢63.6%），支出比例从84%升至87%（2015-19年中枢80.6%）[4][23] - 关税传导效应滞后：中间品关税1-2个月影响生产者价格，消费者价格传导需数月，预计夏季显现[5][27] - 食品与租金通胀强化：3月食品CPI环比升至0.4%（去年均值0.2%），租金环比加速（主要住所0.33%、业主等价0.4%）[6][29] 关税对通胀的静态影响评估 - 情景1（对华155.7%关税+其他10%）：进口关税税率提升23.5个百分点，四季度CPI同比或达4.0%-4.8%[8][33] - 情景2（对华64.7%关税+其他10%）：进口关税税率提升16.8个百分点，四季度CPI同比或达3.6%-4.1%[8][33] - 非线性风险：若通胀预期脱锚，实际影响可能超出线性估算区间[33] 货币政策与美债市场影响 - 美联储两难困境：若二季度通胀反弹，除非失业率飙升或金融市场动荡，否则难降息[9][36] - 美债利率压力：十年期利率上行反映流动性冲击，未来或受通胀证真和投资者抛售影响[10][37] - 财政付息压力：9月前7万亿美元长期美债到期，存量加权平均息票利率仅2.89%[10][37] 历史经验与当前差异 - 消费者预期领先性：较实际通胀早1-2个季度，2021年、2019年、2002年均如此[3][18] - 专业人士预期滞后：2021-22年彭博一致预期持续低估，当前CPI预测仅3%仍存低估[14] - 市场预期波动性：1年期通胀互换定价一周内下行33BP，易受短期叙事影响[16]