市场趋势与增量资金 - 6月市场从存量转向增量市场 A股机构偏好板块短期涨幅较大进入高位震荡 低位制造板块受价格因素主导 "反内卷"成为类似"一带一路"的长期叙事 增量资金有助于撬动低位板块 [1] - 港股估值洼地特征再现 保险资金投资范围扩圈趋势下南下资金有望回暖 建议增配港股 A股有色/AI硬件/创新药/游戏/军工板块轮动 低位制造板块受流动性和政策推动修复 [1] - 上证指数突破推升风险偏好 赚钱效应扩散形成"牛市氛围" 四季度牛市条件加速积累但三季度可能反复 算力链机会取决于中美谈判成果 [2] 政策与产业逻辑 - "反内卷"政策推动中游制造基本面预期锚定2026年 美国财政刺激降低衰退风险 提升中国2026年供需格局可见度 周期品短期弹性大但中游制造是长期重点 [2] - "反内卷"行动细则落地缓解物价压力 A股半年报业绩向好率高于去年 建议关注高景气TMT/全球竞争力中游制造/内需领域 [3] - 股市"转型牛"动力来自贴现率系统性降低 包括经济结构转变/无风险利率下降/风险偏好提升 短期聚焦"反内卷"与金融行情 [4] 行业配置主线 - 投资主线降维为三大方向：科技AI+(DeepSeek突破与开源引领)/消费股估值修复/低估红利崛起 AI产业趋势决定红利高度 消费板块低估值下复苏周期抬头 [5] - A股资本回报企稳三大来源："反内卷"/海外制造业>服务业/债务停止收缩 推荐上游资源品/资本品/中间品 股权优于债权 关注非银金融及新消费个股 [6] - 三条配置主线：低利率下稳定红利资产/涨价相关资源品(小金属/工业金属)/新技术成长方向(军工/AI算力/固态电池) [8] 历史比较与资金动向 - 当前市场与2013-2015年盈利脱钩特征类似 10年期国债利率仅为2014年一半 资产荒比2014年更严重 保险资金已产生影响 居民资金可能加速流入 [7] - 沪指站上3500点后大金融/"反内卷"/科技主题轮动 融资资金和陆股通成交占比回升 估值回到中位数后需成交量配合突破 [8] - 市场突破核心动力：政策预期升温/"反内卷"主题/成交额边际改善 7月配置TMT+非银+军工 半年报业绩线索驱动资金布局 [9] 时间窗口与策略 - 8-9月风险较大但7月仍是窗口期 TMT领域受美股标杆标的映射效应带动估值修复 交易型资金从新消费/创新药回流TMT [9] - 8月前宏观无显著风险 情绪改善和增量资金推动指数震荡偏强 "反内卷"政策落实或引发戴维斯双击 关注稳定币/有色/半年报超预期标的 [10]

市场行情分析 - 当前A股市场估值已从底部区域回到历史中位数上方，全A平均股价接近3月份高点，指数进一步冲高需成交量配合，短期或存在盘整需求 [1] - 政策层对资本市场的支持决心与力度未变，"平准基金"等中长期资金入市推动下，行情"回踩"幅度有限，结构性机会较多 [1] - 6月以来市场逐步从存量市场转为增量市场，但机构易于接受的板块短期内涨幅较大，进入高位震荡阶段 [3] 行业配置方向 - 中报业绩增速较高或改善幅度较大的方向包括：高景气TMT领域（半导体、软件开发、游戏）、全球优势制造（汽车零部件、自动化设备、国防军工）、扩内需政策催化（家电、美容护理、农林牧渔）以及贵金属、小金属、证券、化学制药等 [2][4] - 低利率环境下，稳定红利类资产仍是中长期资金重要配置方向，受益于涨价的小金属、工业金属以及新技术成长方向（军工、海洋经济、AI算力、固态电池）值得关注 [3] - 净利润累计同比预测增速较高的行业主要为轻工、有色金属、非银金融、电子及社会服务，而钢铁、房地产、煤炭、石油石化、公用事业等行业净利润增速可能承压 [3] 市场风格与策略 - 战略上下半年可能出现类似2014年下半年的全面牛市，但战术上突破可能不会很顺畅，因当前"反内卷"政策力度弱于2014年地产政策拐点 [2][3] - 港股当前估值洼地特征显现，南下资金有望回暖，增配港股时机来临 [3] - 中报业绩表现较好的行业在7-8月股价表现通常更优，建议沿中报超预期方向进攻 [2][3] 外部环境与政策影响 - "大而美"法案签署或利好A股科技板块和债券市场，其延续减税政策并推动制造业回流，对经济效率有提升作用 [4] - 中美股汇共振走强反映市场对企业资本回报的乐观预期，A股定价从底部企稳回升，而美股隐含高位ROE继续上行 [4] - 流动性充裕叠加市场情绪升温推动A股上行，海内外宏观环境、风险偏好和新赛道结构性景气均出现积极信号 [5]

报告核心观点 - “平准基金”成A股稳定器，三主线望走牛，沪指年内首次站上3500点，大金融、“反内卷”和科技主题交替轮动上行，赚钱效应推动市场风险偏好回暖，短期市场或盘整，但在“平准基金”等中长期资金推动下，即使行情“回踩”幅度也有限，A股“稳中有涨”且结构性机会多 [2] 市场回顾 - 国内市场股债跷跷板效应明显，“反内卷”推进和地产重要会议预期发酵驱动市场风险偏好回升，股市、商品市场上涨，债券市场受压制 [1] - A股主要指数普涨，上证指数站上3500点，房地产、钢铁、非银金融领涨，银行指数周四创历史新高后周五调整 [1] - 国内商品“反内卷”相关板块多晶硅、焦煤、焦炭领涨，国际商品美国宣布对进口铜加征50%关税，美铜大涨，伦铜下跌 [1] - 外汇方面，本周美元指数回升，非美货币下跌 [1] 市场展望 - 本轮“623”启动的行情与去年“924”行情不同，当前A股市场估值已从底部区域回到历史中位数上方，全A平均股价与3月份高点接近，指数进一步冲高需成交量配合，短期市场或盘整；相同点是政策层支持资本市场决心与力度不变，“平准基金”等中长期资金入市推动下，行情“回踩”幅度有限，A股结构性机会多 [2] - 行业配置关注三条主线：低利率环境下稳定红利类资产是中长期资金配置重要方向；受益于涨价的相关资源品方向如小金属、工业金属；新技术、新成长方向如军工、海洋经济、AI算力、固态电池等 [2] 其他市场情况 - 海外方面，美国对贸易伙伴征税函陆续发布，关税不确定性阶段性落地，权益市场表现平淡，7月7 - 12日特朗普分四批向25个贸易伙伴发征税函，税率20% - 50%，海外股市未显著下跌，越南、韩国、印尼等市场指数本周领涨全球股指，中美关税谈判后市场对中美元首会晤预期发酵，中期关税政策影响下半年全球资金风险偏好 [3] - 赚钱效应推升市场风险偏好，股市流动性充裕，本周A股成交额环比上行，A股融资资金连续三周净买入，净买入规模达596亿元，融资买入额占A股成交额比例回到9%上方，北向资金陆股通成交占A股成交金额比例回到6月以来高点，6月超2000只私募基金净值创历史新高，推动私募发行市场回暖 [3] - 监管加强险资长周期考核，7月11日财政部发布通知调整净资产收益率和资本保值增值率指标为“当年度指标+3年周期指标+5年周期指标”，权重分别为30%、50%、20%，国有险企长周期考核机制全面落地，利于推动险资增量资金入市，发挥险资“压舱石”作用，塑造A股“长钱长投”市场生态 [3] - 从估值和平均股价角度看本轮“623”行情与“924”行情，当前A股市场估值回到历史中位数上方，万得全A平均股价指数为22.09与3月高点接近，“924”行情启动前全A平均股价指数接近24年全年低点，相同点是政策层支持资本市场决心与力度、中长期资金入市趋势不变，市场回踩幅度有限 [3] 图表数据 - 涉及全球主要股指、大宗商品与主要汇率、A股主要指数、申万一级行业、中信风格指数等本周涨跌幅，1年期、10年期国债收益率，2年、5年、10年期美债利率，中美利差走势，市场利率与政策利率，美元指数与人民币汇率，市场预期美联储降息情况，权益类基金发行份额，私募基金股票仓位，A股融资资金净买入、股票型ETF净赎回、IPO融资规模、重要股东净减持情况，A股整体及主要行业估值PE(TTM)、PB(LF)，万得全A股权风险溢价等数据 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 5月7日一揽子金融政策出台有现实意义，央行、金监局、证监会政策紧密协同且各有侧重；汇金类“平准基金”等三级缓冲夯实市场底部，推动资本市场转型；重大资产重组新规打开并购重组蓝海；公募基金高质量发展意见推动行业回归本源；扩大股权投资服务新质生产力，中长期有望带来增量资金[4][5][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 总论：一揽子金融政策出台的背景与解析 - 政策出台时间点考虑内部因素、外部冲击、政策协同和历史镜鉴，内部因素包括内需疲软与风险预防，外部冲击有贸易壁垒和国际资本流动逆转压力，政策协同旨在破解单一政策效能衰减[10][12][13] - 央行延续适度宽松货币政策，扩总量、降价格、调结构，降准释放流动性，下调政策利率，增加再贷款额度等[18][21] - 金监局化解存量风险，侧重金融服务新质生产力发展，优化房地产融资制度，支持企业发展，扩大险资投资试点，调降风险因子等[22][24] - 证监会巩固市场向好趋势，提高质量和回报，明确类“平准基金”作用，出台重大资产重组新规，推动中长期资金入市[25][27] 类“平准基金”的意义 - 类“平准基金”落地使稳市操作向常态化机制转型，推动资本市场由“政策市”向“制度市”转变，形成三级缓冲夯实市场底部[5][30] - 海外实践案例证明平准基金能在短期内应对突发性冲击，平抑市场恐慌情绪[31] - 中国版类“平准基金”融合优化国际经验，资金来源多元化，操作形式以增持ETF为主，有合适的操作机构和退出机制[35][36] 资产重组新规：打开并购重组蓝海 - 重大资产重组新规完善“并购六条”，四个“首次”和两个“强化”打开业务蓝海，包括分期支付机制、简易审核程序、调整发行股份购买资产要求和私募基金“反向挂钩”[6][40] - 分期支付机制提高交易灵活性，降低估值风险，类似海外Earn - out协议[41] - 简易审核程序扩大适用面，简化审核流程，提升交易效率[43][46] - 调整发行股份购买资产要求提高监管容忍度，利于产业资源整合[47] - 私募基金“反向挂钩”优化退出机制，提高资金使用效率，促进私募积极布局早期项目[51][55] - 并购“六条”后并购重组市场活跃，案例数和交易额激增，拉动配套融资，“并购 + 承销”联动效果显现[60] - 券商并购重组业务收入占比低但有提升空间，将成为突破同质化竞争和获取增量收入的蓝海业务[65] 公募高质量发展意见：受影响最大的回归本源 - 公募基金行业纲领性文件强调以“投资收益”为核心，强化利益一致性，校正目标偏差[70][72] - 业绩基准缺乏实际约束力，主动权益性基金跑赢基准占比不佳，部分基金存在问题[73][78] - 考核机制突出重回报、长周期，涵盖基金公司、高管和经理三个层次，注重中长期收益[79][80] - 强化业绩基准约束或带来金融股增配，主动权益性基金对金融股持仓缺口大，中期有望改善[81][84] - 浮动费率机制践行长期回报导向，与持有期和超额收益挂钩，影响基金经理薪酬[85][88] - 公募基金费改第三阶段或7月开启，代销业务短期承压，长期有望稳健发展[90][91] - 公募基金新规促进行业回归本源，短期内或加剧行业分化，对券商代销业务有短期压制，投顾业务有望加速发展[92][93] 扩大股权投资：金融服务新质生产力 - 提升险资权益投资比例上限，调降股票投资风险因子，中长期有望带来约6759亿元增量资金[97] - 扩大AIC设立主体和试点范围，助力科技金融发展，新增多家AIC，聚焦新质生产力相关产业[98][100] - 一揽子金融政策带来政策红利、投行业务机遇和资管转型支持，利好券商经纪、两融、自营等业务，推动资管转向“回报导向”[101][103]

市场表现 - 周二早盘股指高开后震动上扬，沪指在3454点附近遭受阻力，尾盘再度上扬 [1] - 银行、电力、化学制药以及玻璃纤维等行业表现较好，软件开发、互联网服务、电池以及汽车零部件等行业表现较弱 [1] - 市场风格分化明显，盈利方向走强，银行板块支撑指数，半导体、创新药方向走强 [3] 资金动向 - 长期资金入市脚步加快，ETF规模稳步增长，保险资金持续流入 [1] - 险资入市放宽、中长期资金引进等政策促进权益市场流动性明显改善 [3] 政策与外部环境 - 美联储6月议息会议维持利率不变，但降息路径仍存不确定性，若释放明确降息信号将显著提振全球风险偏好 [1] - 金融支持高质量发展政策落地，叠加美联储下半年降息预期与国内货币宽松空间打开，市场流动性有望形成共振 [3] 市场展望 - 短期A股市场以稳步震动上行为主，仍需密切关注政策面、资金面以及外盘的变化情况 [1] - 短期内指数层面或继续震动，仍可挖掘题材方面的结构性行情，谨慎追高涨幅过大的板块及个股 [3] - 中长期看，在经济基本面、增量政策、流动性尚未出现明显拐点时，市场趋势性行情或需等待 [3] - 第三季度A股指数或将在"924"行情以来的宽幅震荡区间内，市场风格或将继续轮动 [3] - 中期市场向好趋势相对明显，A股有望延续震荡上行趋势 [3]

银行股投资 - A股银行股市值创历史新高 在中特估环境下表现突出 [2] - 银行股估值修复持续7年 目前仍处于低估状态 市净率普遍低于1倍 部分港股银行股市盈率仅4倍 [155][156][157] - 区域银行分化明显 长三角/珠三角城商行基本面优于东北/西北地区 区域经济决定银行资产质量 [164][166][167] 价值投资理念 - 核心逻辑是"买低估"而非"长期持有" 二级市场盈利源于价格与价值的偏离 [114][116][117] - 格雷厄姆平准基金模式与股权投资模式存在本质差异 前者利用市场错误定价 [36][37][95] - 投资需同时具备认知与品格 坚持正确比获取利益更重要 [17][22][25] 资产管理行业 - 公募基金存在代理人问题 信息不对称导致利益冲突 优秀基金经理需超越物质利益 [48][50][55] - 代销模式与价值投资存在矛盾 理念认同需深度交流 直接募资更符合价值投资特性 [71][72][76] - 行业存在"表演系"现象 部分机构通过标签化营销获取不当利益 [125][126][127] 投资策略 - 杠杆使用取决于标的确定性 在极端低估时融资可放大收益而非风险 [174][175][181] - 研究采用"刑侦思维" 重点识别企业潜在风险而非跟随管理层叙事 [195][201][204] - 银行股投资享受双重保护：价值规律+政策推动（中特估） 国有银行估值修复具备持续性 [139][152][171] 市场定价机制 - A股定价权受华尔街意识形态影响 导致国企系统性低估 [142][143][146] - 消费/科技板块存在非理性高估 与体制无关的企业更受资金追捧 [148][149] - 市值管理纳入国企考核 股权财政逐步替代土地财政 [171][172]

市场表现分析 - 上证指数近期波动有限 连续多日振幅仅20点左右 波动率约0.5% [1] - 沪深北三市合计成交额维持在1.1万亿元水平 呈现不温不火态势 [1] - 指数呈现小区间波动特征 偶尔出现单日较大涨跌后次日即回调 [1] - 技术分析显示市场可能处于"变盘"前夜 存在"久盘必跌"与"横盘后突破"两种观点 [1] 指数运行轨迹 - 2月上旬上证指数重返3300点后尝试挑战3400点未果 进入窄幅震荡 [1] - 4月初受贸易战冲击跌破3100点后快速反弹 回归原波动区间 [1] - 5-6月再次上试3400点失败 但震荡区间下沿抬升至3350点上方 [1] - 当前指数震荡区间进一步收窄 形成长时间盘整态势 [1] 资金面与政策影响 - "9.24"央行新政后市场出现类"平准基金" 大幅下跌可能性降低 [2] - 实体经济支撑不足导致多次冲击3400点未果 整体性上涨条件不成熟 [2] - 结构性行情缺乏持续性领涨板块 热点快速轮动削弱上攻动能 [2] - 政府支持实体经济政策陆续落地 4-5月经济展现韧性保持平稳增长 [2] 未来展望 - 随着贸易战等不确定性因素淡化 实体经济状况有望持续改善 [2] - 资本市场整合改革持续推进 为股市上涨积聚动力 [2] - 有利因素逐步积累后 指数台阶式上涨将成为必然趋势 [2]

政策导向 - 政策框架为全球治理、高水平开放、扶持科技赋予更多权重，未来会逐步强化[5] - 国内金融政策将更多考虑地缘风险与主导货币间的博弈，践行多边主义、提高人民币话语权愈发重要[5] 对外开放举措 - 设立数字人民币国际运营中心，引进外资发放新一批QDII投资额度，优化新型国际贸易结算，发展自贸离岸债[5] 政策先行先试 - 支持用好浦东新区法规立法授权开展资本市场制度探索，央行在上海“先行先试”结构性货币政策工具创新[5] 金融支持科技 - 在科创板设置科创成长层，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市[5] - 试点引入资深专业机构投资者制度，面向优质科技企业试点IPO预先审阅机制，扩大第五套标准适用范围，增加科创板投资产品和风险管理工具[5] 总体趋势与风险 - 金融政策对高水平对外开放和支持科技转型的关注升级，金融服务国家战略的结构性特点将更鲜明[5] - 存在特朗普关税表态反复变化影响资本市场的风险[5]

行业表现与业绩 - 非银金融行业在"924"政策后表现活跃，2024年38家可比上市券商实现调整后营收4151亿元，归母净利润1470亿元，同比分别增长8%和16% [1] - 2025年一季度业绩进一步改善，营收和净利润同比分别增长34%和81%，主要由经纪和自营业务驱动 [1] - 证券行业整体市净率1.27倍，处于过去十年26%分位数，估值仍具优势 [1] 政策与市场环境 - 中长期资金入市、中央汇金发挥类"平准基金"功能等举措持续为行业带来中长期利好 [1] 证券ETF与指数 - 证券ETF（代码：512880）跟踪的是证券公司指数（代码：399975），该指数由中证指数有限公司编制 [1] - 指数从A股市场中选取业务涉及证券经纪、投资银行、自营交易等领域的上市公司证券作为指数样本，全面反映证券公司行业的整体表现 [1] - 指数成分股覆盖证券行业全产业链，具有突出的市场代表性和行业特征 [1] 投资产品 - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证全指证券公司ETF联接C（012363）和国泰中证全指证券公司ETF联接A（012362） [1]

上证指数突破3400点的挑战 - 上证指数年内第三次冲刺3400点失败，银行板块却创新高，显示市场存在结构性分化 [4] - 万得全A（剔除金融）静态市盈率达31.51倍，处于近三年最高分位（100%），近10年54%分位，显示估值接近市场情绪承受高点 [6][8] - 横向对比全球市场，万得全A（剔除金融）估值略高于标普500（剔除金融的30倍），但显著高于恒生科技指数（21倍）和东证指数（14倍），缺乏估值优势支撑突破 [9] 突破3400点的必要条件 - 需依赖增量政策支持或盈利预期改善，但短期内两者均不具备：中美贸易会谈稳步推进，大规模刺激政策出台可能性低 [9] - PPI同比降幅扩大至3.3%（5月数据），环比下降0.4%，预示A股非金融企业盈利拐点未现，下半年盈利或持续承压 [10] - 当前政策（如平准基金）仅能支撑市场维持现状，突破3400点需超预期因素驱动 [10] 市场风格与配置建议 - 历史复盘显示不同市场风格对应不同驱动逻辑：稳定风格（政策趋紧）、周期风格（经济预期向好）、成长风格（产业趋势+流动性）、消费风格（经济复苏）、金融风格（宏观政策+盈利改善） [13][14][15][16][17] - 当前弱盈利+资金弱流入环境下，稳定与金融风格占优，成长风格短期受中报业绩考验（Wind预测2025年成长板块增速41.8%，但短期配置动力不足） [18][19] - 建议均衡配置：关注边际改善行业（石化、券商、有色金属、军工、电新）及政策/产业趋势明确的领域（AI应用、算力、国产软件、半导体） [19] 投资者策略 - 若上证指数显著突破3400点且无基本面支撑，应视为减仓而非加仓信号 [11] - 市场或维持震荡下行，板块轮动为主，需规避绩差股，聚焦业绩确定性 [10][11]