俄印峰会核心观点 - 俄罗斯总统普京访问印度并与莫迪总理举行高峰会谈 核心目标是深化两国合作 印度是俄罗斯武器主要采购方和海运石油最大买家 双方合作前景可期 [1] - 此次峰会既是印俄强化传统合作的契机 也凸显了印度在大国博弈中在俄美之间寻求平衡的复杂处境 [7] 能源与经贸合作 - 能源合作是印俄关系的“压舱石” 俄罗斯承诺成为印度能源发展所需物资的可靠供应者 并准备为快速增长的印度经济持续供能 [3] - 2024年俄罗斯供应了印度近36%的进口原油 每天约180万桶折价原油 在欧洲减少俄能源依赖后 印度成为莫斯科关键的能源出口市场 [5] - 双方目标到2030年将贸易额提升至1000亿美元 俄罗斯正推动更多合作落地 包括印度企业与俄企合建尿素工厂 以及俄两大银行申请在印运营以畅通贸易渠道 [5] 防务与工业合作 - 俄罗斯国防部长明确表态 会鼎力支持印度达成国防工业自主之目标 彰显双方在防务领域合作的深度与诚意 [5] 地缘政治立场与博弈 - 印度总理莫迪表明立场 宣称印度将鼎力支持一切推动乌克兰和平的倡议 并表示“印度并非中立 我们的立场是为和平而立” [6] - 普京质疑美国的双重标准 指出若美国有权购买俄罗斯核燃料 为何印度不能 并指美欧自身仍在进口数十亿美元的俄能源与商品 却阻挠印俄合作 [6] - 美国前总统特朗普以印度购俄油为由 对多数印度产品加征50%关税 华盛顿宣称俄油收入会“资助乌克兰战争” 但印度反驳这一关税既不合理也不公正 [6] - 印度正陷入“两难困境” 若强化与俄关系恐触怒美国 若向美国靠拢则会伤及与俄的传统情谊 [9] - 印度正以“和平推动者”的身份 在维护自身能源安全与经贸利益的同时 试图在俄美之间走出一条平衡的外交道路 [9] 多领域合作前景 - 普京携庞大商贸与政府代表团访印 从能源到航天、人工智能的多领域合作协议即将落地 彰显双方深化纽带的决心 [7]

全球宏观经济与政策展望 - 2025年全球主要经济体的内外政策进入实质性调整与碰撞阶段 [1] - 大国博弈纵深化加大了全球供应链断裂风险 政策将“安全”置于“成本”之上 [1] - 全球经济延续弱增长态势 [1] 商品周期与金属市场趋势 - 2026年这轮商品超级大周期进程或还未过半 [1] - 本轮周期与过去基建地产驱动的周期不同 需考虑“大国博弈”时代背景 从而拉长进程 [1] - 美元走弱大周期下大宗价格水涨船高 叠加金属供给扰动频发 继续看好金属牛市延续 [1] 产业投资机遇与金属需求 - 绿色工业革命和电力消费时代带来了产业趋势性投资机遇 涵盖新能源汽车、储能、固态、人形机器人、AI等领域 [1] - 金属作为能源转型与产业变革的核心载体 迎来需求重构与价值重估的黄金周期 [1] - 电力消费与战略自主对铜的需求及库存提出更高要求 矿端供应不足长期难解 [1] 重点关注的进程与主题 - 建议重点关注去美元化进程 [1] - 建议重点关注“反内卷”进程 [1] - 建议重点关注供应链重构 [1]

核心观点 - 兴业证券全球首席策略分析师张忆东认为，当前大类资产配置的核心时代背景是“大国博弈”，在此背景下，中国资本市场正迎来历史机遇，未来将是一个“震荡向上的长牛”，建议投资者“耐心做多” [1][8][52][54] 大类资产配置的时代背景：大国博弈 - 未来10年甚至更长时间，大类资产配置最重要的时代背景是中美长期竞争，目前中美持久战进入“战略相持”阶段 [11][12][84][85] - 美国联邦政府债台高筑，总体杠杆率超过120%，每年还本付息压力巨大 [2][12][74][88] - 美国对内政策是“大放水买选票”，对外试图通过关税开源，货币与财政政策方向均为宽松，降息诉求非常强大 [3][12][13][75][90] - 美国依靠债务扩张驱动市场繁荣，但这条繁荣之路存在危机阴影 [14][91] 美国经济结构与科技驱动 - 美国经济主要依靠服务消费和科技（先进制造）两端 [15][92] - 以狭义口径统计，谷歌、Meta、英伟达、微软四大科技巨头的资本开支对美国实际GDP贡献超过20% [15][92] - 以广义口径统计，所有与美国AI相关的投资（包括AMD、Oracle、数据中心建设等）对美国实际GDP贡献已超过40% [3][15][76][92] - 美国政府通过财政与货币扩张支撑资本市场，资本市场为居民提供财产性收入，进而支撑占GDP 70%的消费，而高科技和AI浪潮是核心驱动力 [15][93] - 此次AI科技浪潮很可能是一个“刚性泡沫”，不应被低估 [3][16][76][93] 中国的历史机遇与经济增长模式转变 - 中国中央政府资产负债表健康，国债余额为34.5万亿人民币，占GDP仅26%，远低于美国的120%以上，具备较强的政策调控空间 [4][26][76][103] - 中国经济增长目标明确：到2035年人均GDP达到2万美元（目前约1.2万美元），测算未来10年GDP年均增速达到4.17%即可实现 [20][21][95][96] - 但地方政府、居民部门、企业部门的资产负债表堪忧，特别是企业部门债务杠杆率超过140%，约为美国企业部门的2倍，过去粗放的债务扩张模式后遗症大、效果差 [24][100] - 政策导向明确为“高质量发展”，不搞“大水漫灌”，未来将转向通过盘活资产端来驱动经济增长 [25][31][32][101][107] 房地产拖累减弱与新旧动能切换 - 房地产作为旧动能，其对GDP贡献最严重的拖累阶段可能即将过去 [5][28][76][104] - 房地产产业链对GDP的贡献已从最高时的近30%降至13%左右 [5][30][76][106] - 房地产相关的财政收入占比也从原来的40%左右降至20%左右 [29][105] “股权财政”与资本市场枢纽作用 - 未来中国政策的主导力量是“盘活资产端”，通过盘活资产端来盘活现金流量表，进而提振利润表 [6][8][33][77][108] - “股权财政”最重要的枢纽是股市（A股、港股），通过资本市场盘活资产（如地方政府持有的未上市股权，上市后可实现数倍重估并形成良性循环） [42][43][44][117][118] - 资本市场将像过去20多年的房地产一样，成为盘活金融和产业的枢纽，驱动一轮“震荡向上的长牛”，而非疯牛、快牛 [8][54][77][126] “有形之手”稳定市场的能力与意愿 - 中央汇金持有股票型ETF的占比，已从2023年金融工作会议前的5%-8%，跃升至2024年上半年的37% [7][36][37][78][112] - 这体现了“有形之手”持续稳定和活跃资本市场的意愿与能力，与西方金融模式有本质区别 [40][115] - 2024年，港股四大行、三大运营商及A股“中特估”已走出独立行情，央国企估值上升本质上是资产端的盘活 [40][41][115][116] 市场资金面与估值分析 - 当前市场主导者是“耐心资本”，如养老金、企业年金、社保、保险等资金，而普通投资者在赎回基金 [45][46][47][119][120][121] - 后续将通过ETF扩张和养老金等资本入市，让普通投资者直接或间接参与市场，改善居民资产负债表 [48][49][122][123] - A股红利指数股息率约4%，港股高股息指数股息率约6%，远超过10年期国债收益率（约1.8%） [56][128] - 从估值看，恒生指数、恒生科技、沪深300、创业板等均未到昂贵状态，最多处于合理甚至合理偏低位置 [56][129] 2025年宏观与资金面展望 - 2025年最确定的两点是：美元流动性宽松、中国社会财富再配置 [57][130] - 美国为维持霸权、驱动科技发展，需要低利率和弱美元来延续债务扩张，预计2025年美元继续走弱，美联储继续降息，下半年降息力度可能更大，且可能重启QE [58][131][132] - 随着中美可能进入阶段性友好期，外资有望在2025年一季度或二季度开始出现更明显的回流迹象，回流资金可能优先布局其熟悉的科技叙事，如互联网、AI及中国先进制造业 [61][62][135][136] 投资主线与布局方向 - 主线一（成长股）的核心是AI为代表的科技线，包括港股互联网（中国AI应用及基础设施龙头），预计2026年将迎来内外资共振 [63][64][138] - AI产业链具体包括：端侧AI（消费电子、人形机器人）、AI电力（能源红利、储能、固态电池）、AI应用（传媒、游戏、云服务、金融科技、智能辅助驾驶） [65][139] - 科技成长还包括未来科技方向，如先进半导体、光芯片、量子计算，与“十五五”规划超前布局未来产业相吻合 [66][67][140][141] - 成长股中还包括新消费和创新药两条线 [69][143] - 价值股可分为三个方面：1) 深度价值（高股息，如金融、港股保险、能源资源、地产物管、香港本地股）；2) 大国博弈受益的战略性资产（黄金、稀土、军工）；3) 传统产业的困境反转（受益于经济弱复苏和通胀弱改善，与反内卷、出海链、稳内需相关） [69][70][144]

文章核心观点 - 近期菲律宾和俄罗斯央行的黄金抛售行为属于局部和战术性调整，对全球黄金市场的长期趋势影响有限 [2][5][18] - 黄金的配置价值需从短期（美联储降息）、中期（全球央行购金趋势）和长期（地缘政治与货币体系变革）三个维度审视，其作为对冲不确定性的核心逻辑依然稳固 [19][20][22][26] - 对于普通投资者，应将黄金视为长期战略配置资产，而非短期价差博弈工具，黄金ETF因其成本低、门槛低、流动性好成为更优选择 [28][29][33][35] 两国央行抛售黄金分析 - 菲律宾央行计划削减“过剩”黄金储备，目标是使黄金占其1097亿美元外汇储备的比例从15.4%降至8%-12%的理想区间 [5][8] - 菲律宾此次计划最多抛售62吨黄金，仅相当于全球央行年均净购金规模的6%，其416万盎司的黄金储备约为中国的十八分之一，对全球市场影响微小 [7][8] - 俄罗斯央行出售黄金主要源于俄乌冲突后财政压力，其财政赤字截至10月已飙升至4.2万亿卢布，远超年初设定的1.2万亿卢布目标 [14] - 俄罗斯的黄金出售在境内进行，金条不出库，所有权仅在内部转移以换取卢布，规避了西方制裁且不对国际金价形成实质性冲击 [17][18] 黄金的短中长期逻辑 - 短期核心驱动力是美联储降息周期，预计将在2026年6月、9月和12月各降息25个基点，降低无息资产黄金的持有成本 [20][21] - 中期支撑在于全球央行购金趋势，世界黄金协会数据显示73%的受访央行预计未来五年美元储备占比持平或下降，95%的央行预计全球官方黄金储备将继续上升 [22][25] - 长期叙事与旧秩序松动（逆全球化、大国博弈）和新动能探索（AI革命）相关，金价成为时代变迁的度量衡 [26][27] 对普通投资者的配置建议 - 建议将黄金在家庭总资产中的配置比例控制在5%-10%，以植入“反脆弱性”且不影响整体收益 [30] - 历史数据显示黄金并非只涨不跌，过去百年出现过多次长达5年或更久的下滑周期，如上轮牛市后金价曾经历41.5%的调整 [30][31] - 在国内黄金税改后，黄金ETF因不涉及增值税、投资成本低（买卖佣金同个股且免印花税）、门槛低（1手约1克，不足千元）和交易灵活（T+0）成为更优选择 [33][35][36] - 若无证券账户，黄金ETF联接基金可通过银行、基金APP申购，投资起点低至10元，流程简单 [37]

贸易协议与采购目标 - 美中双方通过谈判达成协议 美方减免部分关税 中方则承诺增加采购数量[3] - 协议设定了明确的采购目标 本季度为1200万吨 三年内最低采购2500万吨[3] - 协议的执行缓解了美国大豆库存压力 农民协会宣布豆子有地方去了[3] 美国农业现状与压力 - 美国密西西比河边堆积着4200万吨大豆 形成巨大的库存压力[1] - 高库存导致每日利息成本增加 引发农民对白宫的不满情绪[1] - 美国粮商认识到 除了中国 没有其他国家能一次性消化2500万吨大豆[1] 地缘政治与选举考量 - 对华农产品贸易成为美国政治重要筹码 与2026年中期选举及参议院改选紧密相关[1][7] - 艾奥瓦州等农业州在参议院改选中占据关键席位 大豆贸易直接影响选票[7] - 美国政客将促成对华大豆销售作为拉票广告 宣称让中国买单[7] 全球农产品贸易格局 - 巴西农产品报价越来越低 对美国大豆出口构成价格竞争[1] - 阿根廷将船期推迟到春节后 影响了贸易节奏[1] - 中国买家采取多元化采购策略 同时接受美国船只和续签巴西合同 根据价格灵活分配订单[7] 行业行为与风险应对 - 美国大豆农民在销售压力缓解后 并未选择扩大种植面积 对明年市场持谨慎态度[7] - 行业参与者通过期货交易等方式 将风险转移给大洋彼岸的交易对手[7] - 三艘驶向中国的散装货船被视为衡量白宫政治压力的温度计 而非单纯的中美关系指标[7]

外交事件与政策转向 - 2025年11月22日，特朗普政府提出的28条停火方案遭遇重大挫折，标志着一次关键的外交失败[1] - 乌克兰总统泽连斯基在全国讲话中直接拒绝该方案，并强调不会在主权问题上妥协，反对大国绕过乌克兰分配利益[5] - 德国总理默茨公开反对任何大国单方面决定冲突解决方案，强调欧洲安全须由欧洲人自己决定，显示出欧洲对美国政策的独立姿态[7] 领导风格与政治反应 - 面对反对，特朗普的言辞发生180度转变，从强硬要求转为“无论如何，我们必须结束这场冲突”，并称28条协议仅为初步框架，表现出妥协与无奈[9] - 前国务卿希拉里·克林顿公开讽刺特朗普，称其应获“张伯伦奖”，暗指其外交政策是绥靖主义，严重削弱了其强人总统的政治形象[13] - 副总统万斯在此时角色变得重要，其冷静务实的风格与特朗普形成对比，引发外界关于权力交接的猜测[15] 经济政策与国内挑战 - 特朗普标志性的关税政策面临国内法律挑战，美国最高法院开始审查其关税政策是否违反国际贸易协议[11] - 作为政策受挫的体现，特朗普政府被迫停止了对巴西部分产品征收的40%关税[11] 国际格局与时代变迁 - 此次事件被视为单边主义和旧时代霸权主义的深刻碰撞，表明依靠美国单方面命令改变全球局势的方式在多极化世界中已行不通[17] - 乌克兰的反抗与欧洲的独立表态传递出信号：小国和盟友不再是任人摆布的棋子，他们有自己的意志和利益[17] - 事件揭示了国际政治的残酷真相，即合作与妥协成为解决冲突的主要途径，而非单方面的强权决定[19]

商业模式逻辑 - AI与城投均遵循“要想富，先修路”的发展模式，AI领域的算力基建（服务器、数据中心）类似于城投的土地开发和基建投资[1] - AI领域“卖铲子”的受益者是算力芯片、存储、CPO等硬件供应商，其业绩弹性根据资本开支计算，类似于城投逻辑中的钢筋水泥建材供应商[1] - 市场对英伟达的担忧包括AI泡沫导致资本开支增长停滞，以及谷歌TPU可能取代GPU成为性价比更高的算力基础设施[1] 金融市场关联性 - 截至2025年11月25日，美股“科技七姐妹”占标普500指数总市值的33%，占纳斯达克综合指数总市值的48%[2] - 与2000年互联网泡沫不同，当前AI对美国金融业捆绑更深，其“大而不能倒”的特性与城投债类似，任一巨头的风险可能引发全局性问题[2] - AI行业需通过持续超预期的资本开支和业绩来支撑股价，避免危机去泡沫，类似于城投化债的“以时间换空间”策略[2] 战略投资与国运关联 - AI算力基建需要大规模融资，旨在通过提升算力供给和效率催生应用端爆款，其“举债为明天”的逻辑与城投靠未来税收偿还基建债务相似[2] - 城投是中国城市化进程的核心主体，其发展直接贡献于GDP提升和国家G2地位；AI作为大国博弈的棋眼，其成败关乎国家未来的全球领导力[2] - 产业变革和技术进步未到顶点，标志性事件如谷歌Gemini 3和TPU芯片的推出显示AI发展仍在推进[2]

事件背景与核心观点 - 印度信实工业在特朗普政府压力下宣布自12月起暂停向贾姆纳加尔炼油厂进口俄罗斯原油，标志着印度曾作为能源中转站角色的结束 [1][7] - 该决策揭示了大国博弈中的复杂权力制衡、利益交换和战略妥协，是国际政治舞台权力博弈的体现 [1][13] 美国施压措施与战略意图 - 特朗普政府坚持美国优先政策，目标是通过切断俄罗斯能源出口以削弱其经济实力，迫使莫斯科在乌克兰问题上让步 [3] - 美国公开谴责印度为俄罗斯战争机器提供资金支持，威胁对印度出口美国商品加征最高500%惩罚性关税 [4] - 美国披露印度从俄罗斯进口原油比例由1%激增至42%，年转售净收益高达160亿美元 [4] - 美国提出28点行动计划整合国际盟友立场，旨在彻底压缩俄罗斯能源出口，若中国和印度停止采购将切断俄罗斯财源 [6] 印度面临的困境与权衡 - 信实工业通过低价俄罗斯原油缓解国内燃料价格压力，并通过炼油产品出口赚取大量外汇 [6] - 美国是印度关键产业主要市场，一旦实施高额关税，纺织、制药、电子等行业将遭受重大打击，数百万就业岗位面临风险 [6] - 预测显示若美国全面实施关税报复，印度相关产业损失可能超过400亿美元 [7] - 印度内部争论过度依赖俄罗斯原油可能让印度在未来国际事务中失去话语权 [7] 事件直接结果与影响 - 信实工业决策导致印度整体俄罗斯原油进口量下降66% [7] - 公司仅保留少量俄罗斯原油用于国内基本供应 [7] - 俄罗斯多艘装载乌拉尔原油的油轮因合规审查滞留在波罗的海和地中海 [11] - 欧盟表态将从2026年起禁止进口含有俄罗斯原料成分的柴油和汽油 [11] 行业与公司后续调整 - 信实工业转向沙特、阿联酋等海湾产油国采购替代原油，导致采购单价上涨，运营成本增加，国际市场竞争可能受威胁 [12] - 这一转型带来短期内炼油成本上升、利润下降等现实挑战 [9] - 全球能源供应链可能重组，欧洲将加速寻找非俄罗斯替代能源，美国页岩油出口将拓展更多市场 [12] - 印度可能借此契机与美国达成全面贸易协议，推动信息技术、制造业等领域出口增长 [12]

欧洲对俄乌冲突立场转变的核心观点 - 欧洲多国联合声明显示其对美国提出的28点计划态度发生关键转变 虽以该计划为解决冲突的基础 但要求进一步修改细节以维护自身颜面 [1] 欧洲立场转变的原因分析 - 美国前总统特朗普公开施压 要求乌克兰最迟在11月27日接受28点计划 否则将停止提供情报和武器支持 这迫使欧洲在失去美国支持后无力单独支撑乌克兰而选择妥协 [3] - 美国计划中包含促使俄罗斯、乌克兰与欧洲签署全面互不侵犯协议的内容 这为解决欧洲长期面临的安全难题提供了可能 成为欧洲转变立场的一个利益驱动因素 [3] - 全球地缘政治格局可能面临重大转变 另一场影响未来数十年世界格局的大戏即将上演 欧洲需要集中资源与注意力应对新的战略变局 [4] 对乌克兰局势的影响评估 - 欧洲的妥协意味着乌克兰总统泽连斯基失去了最强大的外部支持 乌克兰将陷入孤立无援的困境 其国内约3000万人的支持难以抗衡大国博弈的压力 [3] - 在美国停止武器情报支持且欧洲退出支持的情况下 泽连斯基政府除接受既定方案外几乎没有其他选择 俄乌冲突的结局已基本没有悬念 [4]

加拿大农业出口行业面临的多重关税冲击 - 加拿大黄豌豆出口遭遇中国和印度两大市场的关税重压 中国于今年3月对加拿大豌豆加征了100%的关税 印度宣布对加拿大黄豌豆征收30%的关税[3] - 中印两国合计购买了加拿大80%的豌豆出口量 其中印度约占出口量的30% 关税措施导致加拿大豆农面临产品滞销的严重困境[3] - 印度方面以保护本国农民为由 声称加拿大豌豆进口价格过低 但背后存在复杂的政治考量 与两国外交关系紧张有关[3] 加拿大与美国贸易关系恶化对制造业的冲击 - 特朗普政府对加拿大商品加征一系列高额关税 对未涵盖在自贸协定中的所有商品征收35%的关税 对钢铁和铝征收50%的关税 对汽车征收25%的关税[5] - 美国是加拿大的最大贸易伙伴 关税措施导致加拿大制造业陷入瘫痪 安大略省汽车工厂裁员 阿尔伯塔省原油堆积 不列颠哥伦比亚省木材在港口腐烂[7] - 关系恶化的导火索之一是加拿大政府发布的一则被指暗讽美国商品质量低劣的宣传片 导致特朗普暂停与加拿大的所有贸易谈判[5] 加拿大外交政策矛盾对经贸合作的影响 - 加拿大在APEC峰会上宣称中加关系将迎来新发展 但随后与菲律宾签署军事协议介入南海问题 破坏了传达的友好信号[1][7] - 加拿大试图在美中之间采取两面政策 既希望获得中国市场 又在外交上与美国站队对抗中国 导致其同时得罪了主要贸易伙伴[7][8] - 外交上的言行不一使得加拿大在希望寄托于中国市场以缓解与美国贸易紧张时 难以获得中国的信任与合作[7] 全球贸易环境变化与行业教训 - 当前多极化世界中 外交政策与经济利益紧密关联 为讨好一国而得罪另一国的策略容易遭遇反噬[10] - 大国间的关税与反制措施是国家利益博弈的体现 没有国家会为老交情牺牲核心利益 加拿大需平衡好外交与经济关系[10] - 加拿大西部豆农因出口市场关闭而面临产品堆积和财务危机 凸显了在全球贸易博弈中农业从业者面临的直接风险[10]