地缘经济论 - 地缘经济学从学术概念演变为全球经济政策热门话题 国际经济秩序从全球化合作转向竞争 新一轮竞争更多依赖经济手段实现经济和非经济目标 [6] - 地缘竞争突显规模经济在国际贸易和全球产业链的重要性 科学技术成为国家间竞争核心领域 政府角色增强 货币非中性可能有新载体和体现形式 [6] - 地缘经济竞争更具零和博弈色彩 一方的收益往往以另一方损失为代价 经济体量绝对规模重要性上升 可从制造业 数字经济与人工智能 货币金融三个维度思考规模经济演变 [6] 关税影响分析 - 市场担忧特朗普"对等关税"政策会引发资金出逃和去美元化 但实际大部分市场与美国达成协议 担忧的通胀高企或增长疲弱并未出现 [8] - 主流观点误判关税影响是因过度强调终点而忽视传导过程 过度关注关税征收成本而忽视关税收缴后的资金用途 [8] - 美股在关税疑虑中不断创新高 美国通胀未显著抬升 美联储已准备开始降息 [8] 9月市场配置策略 - 去年924以来上行趋势延续 美联储处于降息周期 美国需求下行压力增加 美联储主席释放偏鸽派信号 [10] - 国内需求端仍待改善 但受益于经济转型与产业升级的景气行业增加 以自由流通市值计算的换手率达5%以上 历史显示此时期指数短期波动可能加大但不影响中期表现 [10] - 沪深300盈利收益率相对于10年期国债收益率的股权风险溢价超5% 地产景气偏弱背景下股票市场仍是资产荒环境下居民资产配置重要方向 配置关注5条主线 [10] 成交放量后市场走势 - 成交较快上涨意味着投资者风险偏好快速提升 阶段获利了结压力增加 换手率5%是重要交易信号 指数短期波动风险加大 [12] - 历史上因成交较快上涨带来的调整一般不改变中期趋势 调整后指数多呈现震荡上行走势且超越前期高点 [12] - 结合当前内外部环境及市场位置 指数短线回调不必悲观 下行风险有限 配置关注成长风格扩散与轮动 红利风格注重阶段性结构性机会 [12] 中报业绩表现 - 2025年上半年A股公司盈利同比增长2.8% 非金融盈利同比微增1.5% TMT板块 有色金属及部分中游领域表现占优 [14] - A股权重行业上半年盈利增长普遍较好 助力指数表现 非金融ROE基本持平 上游回落是主因 资本开支增速回升 现金流量表改善 [14] - 筹资现金流首度改善 二季度新经济行业资本开支转为正增长 资产负债表延续韧性 部分指标继续改善 [14] - 整体盈利仍待改善但结构机会较多 市场涨幅较大后风格可适度关注高确定性主线 [14]

《中国经营报》记者注意到，多家国际投行已上调金价预期。世界黄金协会美洲区CEO兼全球研究负责 人安凯（Juan CarlosArtigas）认为，基准情形下，若市场预期的降息与温和增长实现，金价在下半年可 能维持横盘或小幅上涨；若经济与金融风险加剧，黄金或再涨10%~15%；若风险显著缓解，则可能出 现12%~17%的回调。无论如何，央行购金的积极态势与消费旺季的临近，仍将为黄金提供稳固支撑。 转自：中国经营报 中经记者 郝亚娟 夏欣 上海 北京报道 北京时间9月3日，现货黄金价格升至3560美元/盎司上方，首次站上这一历史高位。 美联储降息预期不断升温，美国经济数据相继发布，成为金价上行的直接催化剂。更深层次的影响则在 于，美联储独立性遭到质疑，美元信用承压，黄金与美元之间的"正面交锋"愈加激烈。 黄金已跃升为全球第二大储备资产。在去美元化背景下，全球央行购金潮延续，通过增持黄金、削减美 元资产以分散外汇储备风险。最新数据显示，外国央行的黄金持有量自1996年以来首次超过美国国债。 连日来，美联储降息预期升温、美国总统特朗普罢免美联储理事的消息，以及一系列美国经济数据的公 布，共同为黄金价格上涨提供了强劲动 ...

人民币国际化进展 - 人民币在全球支付清算中使用比例达4.14% 成为全球第四大支付货币[11] - 人民币在SDR货币篮子权重上调至12.28%[11] - 境外市场主体将人民币作为融资货币进行对华贸易[11] 国际贸易结算实践 - 与中国贸易使用人民币结算可减少手续费并简化流程[6] - 边境贸易普遍使用人民币 企业跟进成为市场选择[8] - 中国作为全球最大贸易市场之一 直接使用人民币结账成为必然[11] 货币格局对比 - 美元在国际支付中占比近50% 外汇储备占比近60%[11] - 人民币两年间支付份额上升近2个百分点[11] - 人民币为国际货币体系提供多元化选择[6][10][12] 国际化驱动因素 - 经济实力增强推动人民币自然国际化[11] - 中国企业对外直接投资偏好使用人民币[11] - 国际贸易中人民币计价合同数量持续上升[11] 全球影响评估 - 人民币国际化推动国际贸易多元化平衡化发展[11] - 为世界经济注入新活力与稳定性[11] - 促进全球经济向更公平公正方向发展[12]

核心观点 - 黄金价格自2022年底持续大幅上涨 核心驱动因素从抗通胀为主转向防风险为主 包括地缘政治风险 国际经济冲突 美元信用削弱及国际货币体系动荡 未来黄金价格预计保持震荡上行 具有中长期配置价值 [1][9][10][18][20][21] 黄金需求结构 - 近十年黄金年产量稳定在3500-4000吨 价格呈现较弱供给弹性 需求端主导价格走势 [2] - 央行购金 投资 金饰及工业用金是四大需求来源 2022年底以来央行购金与国际投资是主要需求来源 [2] - 截至2025年8月末全球黄金储备量约3.6万吨 美国 德国 意大利储备量位列前三 分别为8133吨 3350吨和2452吨 [2] - 中国 土耳其 印度 俄罗斯自2022年8月至2025年8月末分别增持350吨 177吨 111吨与31吨黄金 [2] - 全球黄金投资需求量从2022年三季度每季度104吨增至2025年二季度477吨 黄金ETF及类似产品需求增量最大 [2] - 工业与科技用金需求稳定在每季度80吨左右 [2] 地缘政治风险影响 - 2022年2月俄乌冲突爆发推动黄金价格升至2000美元/盎司 随后回落至1800美元/盎司以下 [3] - 2023年10月巴以冲突爆发推动黄金价格从1819美元/盎司快速上升至2000美元/盎司以上 [3] - 2025年4月印巴冲突导致伦敦现货黄金价格当日上涨130美元/盎司 [3] - 2025年6月以伊冲突推动黄金价格一度上涨至3400美元/盎司 [4] - 2025年9月美委紧张局势推动国际金价上涨至3600美元/盎司 [4] - 地缘政治冲突导致全球避险情绪大幅上升 推动黄金价格上涨 [3][4][11] 通胀与经济冲突影响 - 2022年全球通胀率中位数达9.4% 美国 欧盟与日本通胀率分别上升至9.1% 11.5%与4.0% [5] - 美联储将联邦基金目标利率上调525bp至5.25%-5.5%区间 美国通胀水平直至2024年7月才降至3%以下 [5] - 2024年9月美联储开启降息周期 但特朗普关税政策推动通胀率再度回升 [5] - IMF预测2025年全球通胀率可能达到将近6% [5] - 高通胀环境下实际利率降至零以下 持有黄金机会成本几乎消失 [5] - 特朗普加征高额关税冲击世界经济 2025年4月黄金价格迅速突破3400美元/盎司 [6] - IMF将2025年与2026年全球经济增长预期从3.3%分别下调至2.8%与3.0% [6] - 国际投资回报率下降削弱其他资产保值增值功能 黄金保值增值需求上升 [6] 美元信用与国际货币体系 - 2025年8月美国国债总额突破37万亿美元 利息支出达1.4万亿美元 占全年财政收入26.5% [7] - 美元信用削弱推动更多国家开启去美元化进程 增持黄金 [7] - 国际外汇储备中美元份额占比由2000年71%降至2025年一季度末57.7% [8] - 国际贸易融资货币中美元份额由2019年最高89.8%降至2015年7月末79.6% [8] - SWIFT系统国际支付结算美元份额由45%升至48% 主要受欧元与俄罗斯卢布份额下降影响 [8] - 美国经济制裁及资产冻结行为削弱美国国家信用 动摇美元信用基础 [9] - 国际货币体系加速从美元单极主导向多极化方向演变 [16] 美联储货币政策影响 - 美联储维持4.25%-4.5%联邦目标利率区间8个月之久 [15] - 市场普遍预期美联储可能在9月降息 2026年降息节奏可能加快 [15] - 降息推动美元贬值 黄金持有成本下降 通胀预期上升 避险情绪增强 [15] 中国黄金需求 - 中国2024年原料产金377吨 同比增长0.56% [17] - 2024年黄金消费超过985吨 黄金首饰消费量下降24.7% 金条及金币消费量增长24.5% [17] - 2024年上海黄金交易所与期货交易所黄金品种成交量与成交额同比增长分别超过47.5%与78.8% [17] - 黄金ETF持仓量同比增长86.7% [17] - 央行增持黄金成为应对国际局势变动的政策工具 [17] - 工业与科技用金需求随半导体 航空航天等行业发展而上升 [17] 价格预测与模型分析 - 瑞银 花旗等机构预测2025年黄金价格可能升至3500美元/盎司 目前已突破3600美元/盎司 [18] - 摩根士丹利认为四季度黄金价格预计超过3800美元/盎司 [18] - 瑞银 渣打认为2026年黄金价格有望突破4000美元/盎司 [18] - 高盛基线预测2026年中升至4000美元/盎司 长期可能飙升至5000美元/盎司 [18] - 摩根大通认为2029年有望达到6000美元/盎司 [18] - 多因子回归模型显示地缘政治冲突 平均关税税率与黄金价格正相关 美元指数与黄金价格负相关 [19] - 基准情况下2025年9-12月黄金价格中枢可能升至3730美元/盎司 波动范围3400-3900美元/盎司 [20] - 2026年黄金价格可能突破3900美元/盎司 2027年升至4100美元/盎司以上 2028-2029年上涨至4500美元/盎司以上 [20] - 极端情况下2026年可能突破4200美元/盎司 2027年突破4500美元/盎司 2028-2029年上探5100美元/盎司 [21]

美联储降息预期对黄金市场的影响 - 鲍威尔鸽派发言提升9月降息概率 市场预期几乎打满 短期内对黄金价格构成利多 [2] - 降息通过三路径影响金价：降低持有黄金机会成本（名义利率下降） 推动美元贬值 刺激避险需求（经济不确定性） [2] - 需警惕预期过于饱和可能导致预期偏差 [2] 美联储独立性担忧与美元信用冲击 - 特朗普干预美联储可能削弱政策独立性 引发市场对美元信用锚定物（美债）的担忧 [3] - 美国债务规模高达36万亿美元 高利率环境（4%以上）下2025年付息压力加剧 [3] - 美联储独立性削弱可能动摇美元信用 推动资金涌向黄金 [1][3] 黄金价格的核心驱动因素 - 避险需求受地缘政治影响：俄乌冲突与特朗普贸易政策不确定性曾推动金价两次加速上行 未来局势变化将直接影响避险情绪 [4] - 央行购金提供长期底部支撑：2008年金融危机后全球储备从300多吨升至500多吨 2015年中国黄金储备从1000吨增至1600吨 2022年起新兴经济体（俄罗斯/印度/土耳其）大幅增持 [4] - 去美元化趋势成为黄金中长期持久驱动动力 [6] 不同投资者的策略选择 - 长期投资者需评估经济周期并结合去美元化逻辑 适度提高黄金配置比例 [6] - 短期交易者需关注价格行为和波动 采取逢低买入或逢高抛空策略 注重数据事件期间的风险防控（果断止损） [6] 其他贵金属与黄金的对比 - 白银兼具金融与商品属性：金银比从106高位修复至87 若进一步修复至75-80仍有上行空间 光伏产业银浆需求提供增量支撑但边际增量下降 [7] - 铂金缺乏金融属性支撑：黄金与铂金价差超500元/克 铂金反弹近50% 主要受供需缺口及期货上市预期驱动 [8] "痛金"产品的本质与投资属性 - "痛金"核心定价逻辑依赖IP价值而非黄金本身 收益取决于金价上涨和IP价值提升（波动更大） 风险水平明显高于黄金 流动性受限（二手市场受众有限） [9] - 传统黄金投资工具（黄金ETF/金条/纸黄金/期货）更具投资理性 [9]

黄金价格驱动因素 - 黄金具备商品、货币、避险资产与投资标的等多重属性 其定价逻辑主要由需求端主导而非供给或成本[2] - 近十年黄金年产量稳定在3500—4000吨 供给弹性较弱 成本上涨仅贡献同期金价涨幅的14%左右[2][3] - 需求四大来源为央行购金、投资、金饰及工业用金 其中央行购金与投资需求成为本轮上涨核心动力[3] 央行与投资需求动态 - 截至2025年8月全球黄金储备量约3.6万吨 美国(8133吨)、德国(3350吨)、意大利(2452吨)储备量前三但增量有限[3] - 中国、土耳其、印度、俄罗斯近三年增持显著 分别增持350吨、177吨、111吨与31吨[3] - 全球黄金投资需求量从2022年三季度104吨/季度增至2025年二季度477吨/季度 黄金ETF及类似产品需求增量最大[3] 地缘政治风险影响 - 俄乌冲突(2022年2月)推动金价升至2000美元/盎司 巴以冲突(2023年10月)使金价从1819美元快速突破2000美元[4] - 印巴冲突(2025年4月)导致伦敦金价单日上涨130美元/盎司 以伊冲突(2025年6月)推动金价一度达3400美元/盎司[4][5] - 美委紧张局势(2025年9月)推动国际金价上涨至3600美元/盎司 系列冲突大幅推升全球避险情绪[5] 通胀与货币政策作用 - 2022年全球通胀中位数达9.4% 美国、欧盟、日本通胀率分别升至9.1%、11.5%与4.0%[6] - 美联储加息525bp后美国通胀仍维持3%以上至2024年7月 特朗普关税政策推动2024年后通胀回升[6] - IMF预测2025年全球通胀率近6% 实际利率降至零以下使黄金持有机会成本几乎消失[6] 美元信用与国际货币体系 - 2025年8月美国国债总额突破37万亿美元 利息支出达1.4万亿美元占财政收入26.5%[9] - 国际外汇储备中美元份额从2000年71%降至2025年一季度57.7% 国际贸易融资美元份额从2019年89.8%降至2025年7月79.6%[9][10] - 美国对俄制裁、资产冻结及长臂管辖行为削弱国家信用 推动多国开启"去美元化"并增持黄金[10] 未来价格驱动预期 - 地缘政治风险持续存在 包括俄乌冲突、以伊冲突、巴以冲突及美委紧张局势等短中期难以平息[13] - 全球通胀压力受五因素推动：地缘冲突推升能源价格、关税战增加贸易成本、产业链重构抬升成本、宽松货币政策刺激需求、气候与劳动力因素推高成本[14][15] - 美联储预计2025年9月降息 当前维持4.25%—4.5%利率区间8个月 降息将推动美元贬值与黄金吸引力上升[16] 中国需求与市场预期 - 中国2024年黄金消费超985吨 金条及金币消费增长24.5% 黄金ETF持仓量同比增长86.7%[18] - 上海黄金与期货交易所黄金品种成交量与成交额同比分别增长47.5%与78.8%[18] - 瑞银、花旗预测2025年金价可能升至3500美元/盎司(已突破3600) 摩根士丹利看四季度超3800美元[19] 长期价格预测模型 - 多因子模型显示地缘政治风险、平均关税税率与金价正相关 美元指数与金价负相关[20] - 基准情景下2025年9—12月金价中枢可能升至3730美元/盎司 波动范围3400—3900美元[21] - 极端情景下2026年金价可能突破4200美元/盎司 2028—2029年上探5100美元/盎司[22]

美股要点 - 英伟达鲁宾系列产品进入早期生产阶段 预计2026年年中逐步出货 客户群体多元化 新增主权基金客户订单需求达200亿美元 较一年前翻倍增长 [1] - 英伟达在中国市场业务前景不明朗 H20系列产品需求及Blackwell系列产品出口许可存在不确定性 [1] - Hopper系列产品销售表现及非数据中心业务稳健韧性抵消Blackwell系列出货量增长不及预期影响 [2] - 大型科技企业及非传统客户需求仍将提供支撑 高盛对英伟达每股收益预期比市场普遍预期高出约10% [2] - 戴尔人工智能服务器业务订单量保持强劲增长 但基础设施解决方案集团业务利润率下降导致息税前利润低于预期 [2] - 戴尔存储业务与客户端解决方案集团业务业绩双双不及预期 [2] - Snowflake二季度营收增长率超30% 百万美元付费客户数量实现创纪录增长 公司对未来营收规模突破100亿美元更具信心 [2] 美国宏观经济 - 高盛将美国二季度实际国内生产总值环比折年率上调至3.3% 国内终端销售增长率上调至1.9% [3] - 预计7月核心个人消费支出物价指数环比上涨0.26% 同比涨幅2.87% [3] - 美国首次申请失业救济人数小幅下降符合市场预期 [3] - 高盛维持美联储将在9月首次降息25个基点基准假设 [3] - 杰克逊霍尔全球央行年会纪要显示 自20世纪50年代以来市场对美元资产需求持续上升 美元利率维持稳定甚至下降 [3] - 模型预测显示 即便美国债务与GDP比率攀升 对美元资产需求增长趋势将持续至2100年 [3] 中国市场观点 - 高盛维持对中国离岸股市及A股超配建议 预计MSCI中国指数12个月内上涨10%至90点 沪深300指数12个月内上涨12%至4900点 [1][6] - 8月以来A股大盘股和小盘股分别上涨8%和10% 港股在过去5个交易日中有2个交易日创下年初至今及4年以来新高 [3] - 当前中国股市估值水平处于历史中位数区间 企业利润增速保持较高个位数水平 半年报显示不少公司业绩高于预期 [4][5] - A股市场散户投资者风险偏好处于中位数水平 新增开户数量少于去年10月及此前牛市时期 [5] - 潜在居民储蓄搬家与资产再平衡过程将为股市带来持续资金净流入 [5] 全球市场评论 - 亚洲债券投资者关注重点从美国例外论转向去美元化主题 高盛预计将以平缓节奏调整固定收益资产配置 [7] - 规模较大且发展成熟亚洲经济体拥有巨额经常账户顺差 普遍面临人口老龄化问题 推动对外国固定收益资产需求增长 [7] - 中国台湾地区和日本保险资金寻求减少外国债券购买规模 但仍持有庞大外国债券头寸 美元固定收益资产替代品相对不足 [7] - 高盛外汇研究团队明确看弱美元 预计亚洲债券投资者将继续扩大投资范围降低对美元资产依赖 [8] - 去美元化趋势为亚洲本币债券市场带来增长机遇 但美元固定收益资产在可预见未来仍是重要资产类别 [8]

高盛在9月4日的《市场洞察》中，回顾了英伟达业绩，并就戴尔（Dell）与 Snowflake（Snow）的业绩 进行点评 ，上调美国二季度经济数据。关于中国市场，高盛表示，中国股市仍有上涨空间，并相应上 调目标点位 。 大型科技企业及非传统客户的需求仍将为英伟达提供支撑 一、美股要点 英伟达电话会议结束后，吉姆（Jim）认为，尽管其业绩与业绩指引符合预期，但进入 2026 年，公司仍 有可观的增长空间。从积极方面来看，鲁宾（Rubin）系列产品已进入早期生产阶段，预计 2026 年年中 逐步开始出货；同时，客户群体也更加多元化，尤其新增了部分主权基金客户，这些客户带来的订单需 求达 200 亿美元，较一年前实现翻倍增长。不过，英伟达在中国市场的业务前景仍不明朗，H20 系列产 品的市场需求以及未来 Blackwell 系列产品能否获得出口许可，目前均存在不确定性。短期而言，吉姆 指出，Hopper 系列产品的销售表现以及非数据中心（非 DC）业务的稳健韧性，抵消了 Blackwell 系列 产品出货量增长不及预期的影响；展望明年，大型科技企业及非传统客户的需求仍将为公司提供支撑， 我们对英伟达每股收益（EPS ...

美国政治领导层健康状况 - 特朗普确诊慢性静脉功能不全 引发对其执政能力的担忧 [1][3] - 美国领导层老龄化问题加剧 拜登和特朗普均面临健康质疑 [3] - 健康问题可能导致外交行程取消 政策执行能力受质疑 [6] 美债市场动态 - 某大国在3月至5月间累计抛售280亿美元美债 持仓降至16年新低 [1][6] - 美国联邦债务突破36万亿美元 穆迪下调其主权信用评级 [8] - 10年期美债收益率突破4.5% 政府借贷成本显著上升 [8] 地缘政治与金融博弈 - 大国抛售美债是对美国加征关税和高科技出口限制的金融反制 [8] - 抛售行动与4月美方对某产品加征160%关税时间点吻合 [8] - 贸易战与金融战联动 形成针锋相对的博弈格局 [8] 外汇储备结构调整 - 多国推进外汇储备多元化 减少对美元依赖 [8] - 抛售美债同时增持黄金 扩大非美元支付系统 [8] - 去美元化从口号变为实际行动 日本英国等国仍在增持但更多国家在调整资产结构 [8] 美国财政稳定性挑战 - 2025年美国债务利息支出预计达9280亿美元 占财政收入30% [8] - 外资对美债信心动摇 美联储可能被迫接盘 [8] - 政治内耗与债务高企形成恶性循环 可能加速全球影响力衰退 [8][10] 政策与立法影响 - 特朗普力推的"大而美"法案在众议院勉强通过 [5] - 民主党议员病逝引发代际矛盾 政策推进面临阻力 [5] - 政治不确定性加剧 影响国内外政策连续性 [6][8]

项目概况 - 中俄蒙三国正式签署西伯利亚力量2号天然气管道合作协议 俄罗斯将每年向中国输送500亿立方米天然气 合同期限长达30年 [1] - 加上现有管道增供 俄罗斯对华天然气总量将突破1000亿立方米 [1][10] 项目背景 - 俄乌冲突持续三年半 西方制裁使俄罗斯经济面临压力 GDP增速降至1.2% 能源出口占外汇收入近70% [3] - 欧洲天然气需求锐减超60% 俄罗斯被踢出SWIFT系统 炼油厂遭无人机袭击 [3] - 中国2025年前八个月管道气进口同比增长14.7% 成为俄罗斯最可靠的能源买家 [5] 项目细节 - 管道全长约2600公里 从俄罗斯西伯利亚气田出发 穿越蒙古草原 接入中国东北主干网 [6] - 俄罗斯天然气工业股份公司CEO透露对华天然气价格将低于欧洲客户 [8] - 现有西伯利亚力量1号输气量从380亿立方米提升至440亿立方米 远东管道增至120亿立方米 [10] 地缘政治影响 - 协议签署后俄罗斯暂停对欧天然气供应 燃烧多余天然气回应制裁 [14] - 欧洲媒体称此为地缘政治转折点 认为中国无视西方压力与俄深化合作 [14] - 中俄合作打破西方主导能源定价体系 推动本币结算加速去美元化 [14] 战略意义 - 对俄罗斯彻底改变能源出口依赖欧洲格局 中国成为新支柱 [12] - 对中国实现能源供应多元化 助力双碳目标减少煤炭依赖 [12] - 蒙古通过过境费和基建投资获得经济收益 实现三方共赢 [8] 项目挑战 - 需穿越复杂地形 建设周期长 资金投入大 [16] - 蒙古基建能力和跨国协调效率存在考验 [16] - 乌克兰危机持续 西方可能加大制裁影响项目进度 [16]