金十数据5月6日讯，国雄资本有限公司董事长姚尚坤5月在内部信中指出，企业自由现金流是股东长期 回报的关键，健康现金流是企业可持续发展的基础。他认为，成熟行业龙头因现金流稳定应享确定性溢 价，而成长期企业需关注规模拐点后的现金流爆发潜力。展望2025年，姚尚坤对中国资产性价比持乐观 态度，认为政策护航下，国际化与流动性改善将推动市场修复。投资机会上，他聚焦两类企业：一是现 金流稳健、高股东回报的"压舱石"公司；二是具备全球竞争力、等待现金流拐点的超额收益标的。 （36氪） 国雄资本董事长姚尚坤：强调自由现金流为投资核心，看好2025年中国资产性价比 ...

文章核心观点 - 安井食品2024年年度报告披露公司营收、利润、现金流等财务指标情况，还涉及资产负债、股东等方面变化 [2] 财务指标 - 2024年公司实现营业总收入151.27亿元，同比增长7.70%；归母净利润14.85亿元，同比增长0.46%；扣非净利润13.6亿元，同比下降0.45%；经营活动产生的现金流量净额为21.04亿元，同比增长7.58%；基本每股收益为5.08元，加权平均净资产收益率为11.48% [2] - 2024年末归属于上市公司股东的净资产为129.53亿元，较上年末增长2.57% [3] - 以4月28日收盘价计算，公司目前市盈率（TTM）约为14.56倍，市净率（LF）约1.67倍，市销率（TTM）约1.43倍 [3] - 2024年公司加权平均净资产收益率为11.48%，较上年同期下降0.62个百分点；投入资本回报率为10.94%，较上年同期下降0.22个百分点 [32] - 截至2024年，公司经营活动现金流净额为21.04亿元，同比增长7.58%；筹资活动现金流净额 -11.98亿元，同比减少4.92亿元；投资活动现金流净额 -32.05亿元，上年同期为2.17亿元 [36] 营收构成 - 2024年公司营业收入中，速冻调制食品78.391亿元，速冻菜肴制品43.491亿元，速冻面米制品24.649亿元，农副产品4.492亿元，休闲食品0.009亿元，其它业务0.233亿元 [19] - 2023年公司营业收入中，速冻鱼糜制品44.091亿元，速冻肉制品26.272亿元，速冻菜肴制品39.267亿元，速冻面米制品25.449亿元，农副产品5.09亿元，其它业务0.284亿元 [22] 资产负债 - 截至2024年末，公司交易性金融资产合计较上年末增加221.44%，占总资产比重上升13.14个百分点；货币资金较上年末减少44.14%，占总资产比重下降12.76个百分点；固定资产较上年末增加26.07%，占总资产比重上升5.99个百分点；在建工程合计较上年末减少81.34%，占总资产比重下降5.01个百分点 [48] - 截至2024年末，公司合同负债较上年末减少58.68%，占总资产比重下降2.14个百分点；其他应付款（含利息和股利）较上年末增加67.04%，占总资产比重上升1.46个百分点；短期借款较上年末减少65.85%，占总资产比重下降1.24个百分点；租赁负债较上年末增加1563.82%，占总资产比重上升0.2个百分点 [51] - 截至2024年末，公司存货账面价值为32.85亿元，占净资产的25.36%，较上年末减少2.82亿元；存货跌价准备为2122.09万元，计提比例为0.64% [54] 研发投入 - 2024年公司研发投入金额为9721.37万元，同比增长2.9%；研发投入占营业收入比例为0.64%，相比上年同期下降0.03个百分点；全年研发投入资本化率为0% [58] 股东情况 - 2024年末公司十大流通股东中，新进股东为中庚价值先锋股票型证券投资基金、全国社保基金一一零组合，取代了三季度末的魏巍、中证500交易型开放式指数证券投资基金 [67] - 全国社保基金一一三组合、基本养老保险基金八零二组合、全国社保基金一零二组合持股有所上升，香港中央结算有限公司、汇添富消费行业混合型证券投资基金持股有所下降 [67]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度营收1.6亿美元，调整后综合EBITDA为1900万美元，调整后净收入总计400万美元，即每股0.06美元 [4][11] - 第一季度运营现金流为900万美元，扭转了历史上第一季度运营现金流为负的趋势，还从设备和库存变现中获得900万美元收益 [5] - 全年运营现金流预计在6500万 - 7500万美元之间，计划资本支出预计总计2500万美元 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - 海洋制造产品部门第一季度营收9300万美元，调整后部门EBITDA为1800万美元，调整后部门EBITDA利润率为19%，第四季度为23% [11] - 完井与生产服务部门第一季度营收3500万美元，调整后部门EBITDA为900万美元，调整后部门EBITDA利润率为25%，第四季度为12% [11] - 井下技术部门第一季度营收3300万美元，调整后部门EBITDA为200万美元 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 国际和近海地区需求持续，第一季度订单总额达1.36亿美元，积压订单达到2015年9月以来的最高水平，订单出货比为1.5倍 [5] - 4月全球原油价格大幅下跌，主要因美国对全球贸易伙伴征收广泛关税以及欧佩克+计划提高石油产量水平 [6] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司受益于显著的全球多元化，在美国以外的主要近海油气盆地拥有广泛业务，美国制造的大量资本设备出口到其他国家 [8] - 国内业务对进口商品依赖有限，主要用于井下技术部门，已采取一系列战略行动评估和减轻关税可能带来的负面影响 [9] - 鉴于预期的强劲自由现金流，公司计划在当前股价较低的情况下积极进行股票回购 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管近期经济波动和关税前景不明，但公司的近海和国际产品及服务需求强劲，积压订单达到十年最高水平 [14] - 预计公司大部分海外业务不受潜在新关税影响，尽管2025年国内市场可能因原油价格疲软面临压力，但公司业绩和盈利能力有望保持良好 [14] - 基于第一季度的强劲订单、完井与生产服务利润率的提高以及当前市场状况，公司维持2025年全年营收和EBITDA的指导范围不变 [16] 其他重要信息 - 4月公司股价大幅下跌，源于美国对全球贸易伙伴征收广泛关税的宣布和实施，这些行动给市场带来不确定性 [6] 问答环节所有提问和回答 问题：在宏观环境变化的情况下，客户推进已在进行计划的意愿如何，以及对全年订单的看法 - 多为多年期的开发钻井项目通常不受商品价格短期波动影响，公司第一季度的强劲订单主要来自巴西主导的海底设备生产设备，且新设施的战略投资也开始显现早期效益，公司预计这一趋势将持续 [20][22] 问题：完井与生产服务业务利润率改善的成本和海湾地区影响因素，以及未来利润率的可持续性 - 海湾地区业务的复苏是利润率改善的主要驱动力，第一季度EBITDA利润率约为25%，公司全年目标是20%或略高 [26][29] 问题：公司产生自由现金流后，在股票回购、偿还可转债和留存现金方面的资本分配考虑 - 鉴于当前股价较低，公司计划积极进行股票回购，同时也有机会在可转债到期前回购部分可转债，资本分配优先顺序为股票回购和债务偿还 [31][32] 问题：关税对公司成本的影响程度 - 公司正在评估，预计影响在一定范围内，主要影响井下技术部门的射孔业务，且公司和竞争对手面临类似成本增加，可将成本增加转嫁给客户 [36][38]

文章核心观点 云路股份2025年第一季度报告显示，公司营收略有下降但归母和扣非净利润增长，现金流、资产负债、股东等方面有一定变化 [2] 财务数据 营收与利润 - 营业总收入4.21亿元，同比下降4.87% [2] - 归母净利润7890.91万元，同比增长4.34% [2] - 扣非净利润7744.74万元，同比增长13.05% [2] - 基本每股收益0.66元，上年同期0.63元 [4] - 稀释每股收益0.66元，上年同期0.63元 [4] 现金流 - 经营活动产生的现金流量净额为 -1.17亿元，上年同期为1344.9万元 [2] - 筹资活动现金流净额 -162.94万元，同比增加22.67万元 [25] - 投资活动现金流净额5907.13万元，上年同期为 -2447.37万元 [25] 资产与负债 - 总资产32.46亿元，上年度末31.41亿元 [4] - 归属于上市公司股东的所有者权益25.84亿元，上年度末25.05亿元 [4] - 其他非流动资产较上年末减少69.82%，占总资产比重下降19.23个百分点 [33] - 一年内到期的非流动资产占总资产的18.74%，上年末为0 [33] - 应收款项融资较上年末增加88.22%，占总资产比重上升2.85个百分点 [33] - 货币资金较上年末减少48.89%，占总资产比重下降1.94个百分点 [33] - 其他流动负债较上年末增加64.4%，占总资产比重上升0.92个百分点 [36] - 应付票据及应付账款较上年末减少3.68%，占总资产比重下降0.8个百分点 [36] - 合同负债较上年末增加238.37%，占总资产比重上升0.39个百分点 [36] - 应交税费较上年末减少21.69%，占总资产比重下降0.23个百分点 [36] 盈利能力 - 加权平均净资产收益率为3.10%，上年同期3.26% [4] - 投入资本回报率为3.06%，较上年同期下降0.14个百分点 [21] 估值指标 - 以4月29日收盘价计算，市盈率（TTM）约为30.06倍，市净率（LF）约4.24倍，市销率（TTM）约5.83倍 [4] 股东变化 - 十大流通股东中，新进瑞众人寿保险有限责任公司 - 分红产品，取代广发多因子灵活配置混合型证券投资基金 [43] - 景顺长城基金国寿股份成长股票型组合单一资产管理计划(可供出售)持股上升，郭克云、景顺长城新能源产业股票型证券投资基金、全国社保基金一一四组合、全国社保基金一一零组合持股下降 [43]

智通财经APP获悉，中金发布研报称，A股非金融ROE环比基本持平，结合一季度盈利增长明显反弹和 上述积极变化，预计本轮盈利下行周期的增速低点已过，但二季度以后需要重视关税政策对企业基本面 的影响。中金判断，关税对上市公司销售的冲击程度好于实体经济，但需要关注降价和供需失衡导致的 利润率下降。配置上，建议从景气回升和关税低影响两个维度寻找机会。 中金主要观点如下： 盈利增长方面，2024年全A/金融/非金融归母净利润同比分别为-3.0%/+9.0%/-14.2%，四季度大量减值损 失导致非金融盈利加速探底，全年房地产和光伏行业是主要拖累项；1Q25全A/金融/非金融归母净利润 同比为+3.5%/+2.9%+4.2%，下游行业改善明显。行业层面，有色金属、部分出口链以及TMT板块亮点 突出，高景气行业稀缺的格局发生积极变化。 盈利能力来看，A股非金融ROE环比基本持平，从2021年2季度以来，本轮ROE下行周期已持续15个季 度，拆分来看，净利润率边际企稳反弹，但资产周转率仍明显下行拖累。结构上，上游行业ROE仍在快 速下滑，下游行业若剔除地产后处于改善趋势中。其中ROE连续两个季度改善的行业包括电子、家电、 非 ...

财务数据和关键指标变化 - 第一季度运营收入为7.36亿美元，较上一季度的7.3亿美元增加60万美元，增幅为1% [42] - 第一季度调整后EBITDA为2.063亿美元，较上一季度的2.205亿美元减少140万美元 [46] - 第一季度美国钻探收入为2.31亿美元，较上一季度减少110万美元，降幅为4.5% [43] - 第一季度国际钻探业务收入为3.82亿美元，较上一季度增加103万美元，增幅为3% [45] - 第一季度钻井解决方案收入为9320万美元，较上一季度增加1720万美元，增幅为22.6% [45] - 第一季度钻井技术业务收入为4420万美元，较上一季度减少1200万美元 [46] - 第一季度美国运营EBITDA为9270万美元，较上一季度减少130万美元，降幅为12.3% [47] - 第一季度阿拉斯加和美国近海业务EBITDA为2050万美元，预计第二季度将达到2600万美元 [49][50] - 第一季度国际业务EBITDA为1.155亿美元，较上一季度增加35万美元，增幅为3.1% [50] - 第一季度钻井解决方案业务EBITDA为4090万美元，较上一季度增加700万美元 [53] - 第一季度钻井技术业务EBITDA为560万美元，较上一季度有所下降 [55] - 第一季度自由现金流消耗情况好于预期，Nabors业务（不包括Parker）消耗约6100万美元自由现金流 [55] - 第一季度资本支出为1.44亿美元（不包括Parker），较上一季度的2.41亿美元有所下降 [58] 各条业务线数据和关键指标变化 美国钻探业务 - 第一季度Lower 48平均钻机数量为61台，较第四季度减少5台 [43] - 第一季度Lower 48平均每日收入为34546美元，较第四季度增加11.5美元 [44] - 第一季度Lower 48平均每日钻机利润率略低于14300美元，较第四季度下降660美元，降幅为4% [48] 国际钻探业务 - 第一季度平均钻机数量从84.8台增加到85台 [45] - 每日毛利润率约为17400美元，较上一季度增加734美元 [52] 钻井解决方案业务 - 第一季度毛利率为53% [28] 钻井技术业务 - 第一季度EBITDA为560万美元，较上一季度有所下降 [55] 各个市场数据和关键指标变化 美国Lower 48市场 - 第一季度市场平均季度钻机数量基本维持在之前季度的水平 [10] - 行业高规格钻机利用率在一段时间内处于狭窄范围，约三分之二的高规格钻机正在工作 [26] 国际市场 - 在俄罗斯，因美国制裁扩大，公司暂停了在当地的业务，预计不会重启 [11] - 在沙特阿拉伯，SANAD合资企业表现良好，第一季度第10台新建造钻机投入使用，第11台在第二季度初开始运营，另有3台计划在2025年投入使用，1台计划在2026年初投入使用 [21] - 在科威特，第一台之前宣布的钻机本月初开始作业，第二台和第三台计划在第二季度开始运营 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司构建了多元化业务组合，覆盖全球主要能源市场，以利用不同市场的机会 [62] - 公司致力于实现Parker收购的4000万美元协同效应目标，目前整合工作进展顺利 [6] - 公司优先考虑减少债务，第二季度初以大幅折扣回购了1140万美元面值的票据 [29] - 公司关注关键地区的机会，在评估招标时，首要考虑现金回报和资本支出 [20] - 公司努力降低成本，确保现场支持结构与运营钻机数量相匹配，以应对市场压力 [27] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 多个因素对石油市场造成压力，包括OPEC+逐步取消减产计划、高关税对全球经济的潜在影响以及美国页岩油产量的增加 [7] - 美国天然气活动在未来几个季度有望复苏，公司已在天然气盆地增加了一些钻机，并准备在天然气活动加速时带回更多钻机 [8] - 公司认为其战略适合当前和未来的市场环境，国际钻机的增加使其有能力抵消其他市场的挑战 [62] 其他重要信息 - 公司完成了对Parker Welborn的收购，第一季度财务报表包含了该业务20天的贡献 [6][35] - 公司对14家美国Lower 48行业大客户的调查显示，这些客户预计到2025年底将减少约4%的钻机数量 [30][31] - 公司预计2025年Parker将产生约1.5亿美元的EBITDA，其中约1.3亿美元将计入公司2025年合并业绩 [59] 问答环节所有提问和回答 问题: Sanath是否开始产生债务 - 公司表示目前没有产生债务，且暂时没有计划 [67] 问题: 沙特阿美是否完成钻机释放 - 公司介绍了去年和本季度沙特阿拉伯海上和陆地钻机的增减情况，目前市场处于观望状态，公司认为自身在天然气业务方面具有优势 [68][69][71] 问题: 墨西哥钻机重启情况 - 公司称Pemex有意重启钻机，但付款问题仍是一个挑战，目前该钻机已列入Pemex的计划 [72] 问题: 哪个业务部门受关税影响最大 - 公司认为钻井业务中受影响较大的是备件和泵等，公司有替代供应商，预计可将影响降低到1000 - 2000万美元，且大部分影响来自中国 [74] 问题: 如何看待通过IPO实现SanAd价值 - 公司认为这是实现价值和为股东创造巨大价值的途径之一，但需要进行一些准备工作 [80][81] 问题: Parker收购的额外协同机会有哪些 - 公司表示主要来自企业成本降低、重叠的间接成本削减以及房地产和特定合同的改进 [82] 问题: Sanad下一批5台新建造钻机的时间安排以及是否仍有望实现2025年超过3亿美元的调整后EBITDA - 公司称时间表没有变化，Aramco对此很明确，目前没有看到重新考虑或退缩的情况 [87] 问题: 第二季度公司层面的费用情况 - 公司表示第二季度尚未实现全部协同效应，Parker的贡献将在全年增加，预计Parker单独的EBITDA将在4000多万美元 [92] 问题: 客户调查是在关税宣布之后吗，4%的钻机数量减少是否考虑了关税影响 - 公司称调查是在关税宣布之后进行的，这一因素已被考虑在内，第一季度公司客户结构发生了一定变化 [96][97] 问题: 国际市场新增钻机和减少钻机的利润率情况 - 公司认为新增钻机（如沙特阿拉伯的新建造钻机和科威特的钻机）的利润率较高，而减少的钻机（如俄罗斯和巴布亚新几内亚的钻机）利润率较低，总体来看新增钻机对平均利润率有积极影响 [100][102] 问题: Sanad新建造钻机从授标到交付的时间 - 公司表示大约需要一年时间，但钻机交付会分阶段进行 [103][106] 问题: Quail对钢铁关税的承受能力以及如何在展望中考虑关税影响 - 公司认为通过物流采购能力和客户谈判，影响将有限，大部分供应并非来自中国，与客户的沟通对缓解影响很重要 [112][114] 问题: 如果关税问题持续，国际运营商是否会对美国服务提供商进行抵制 - 公司认为不会出现这种情况，因为有很多其他因素需要考虑 [117][120] 问题: 对本季度客户调查结果的看法 - 公司表示对此感到惊喜，尽管市场存在负面因素，但调查结果并未出现大幅下降，公司客户结构中大型客户占比较高，有助于稳定业务 [121][123]

盈利增长 - 2024年全A/金融/非金融归母净利润同比分别为-3.0%/+9.0%/-14.2%，四季度非金融盈利因减值加速探底，房地产和光伏行业是主要拖累项 [1][2] - 1Q25全A/金融/非金融归母净利润同比为+3.5%/+2.9%/+4.2%，下游行业改善明显，有色金属、部分出口链及TMT板块表现突出 [1][3] - 2024年非金融盈利下滑14.2%，剔除房地产和光伏后同比为-3%，农林牧渔扭亏为盈增长2541.6%，非银金融增长48.7%，电子和交通运输增长超10% [2] - 1Q25非金融盈利增速触底回升至+4.2%，上中下游盈利增长分别为-0.7%/+2.8%/+8.2%，能源原材料行业分化，有色金属增长67.0%，钢铁和建材分别增长383.0%和290.5% [3][4] 盈利能力 - A股非金融ROE环比基本持平，下行周期已持续15个季度，净利润率边际企稳反弹但资产周转率仍下行 [1][15] - 上游行业ROE快速下滑，下游剔除地产后改善，电子、家电、非银金融和农林牧渔ROE连续两个季度改善 [1][15] - 非金融净利润率边际企稳，毛利率持平，费用率连续两个季度下降，资产周转率受老经济行业拖累 [15] 资本开支与资产负债表 - 非金融资本开支连续四个季度负增长，4Q24和1Q25分别为-5.8%和-4.9%，新经济行业资本开支增速回升，计算机增长26.8%，汽车增长13.4% [16] - 非金融企业资产增速从3Q24的3.2%反弹至1Q25的3.9%，剔除房地产后增速反弹至5.6%，资产负债表收缩风险缓解 [17] - 应收账款周转率降至历史新低7.1%，预收账款增速连续两个季度改善，剔除房地产后同比增速反弹至+3.1% [17] 现金流与分红 - 非金融自由现金流/所有者权益创历史新高，支持A股分红比例提升2个百分点至45%，沪深300股息率上升至3.2% [2][18] - 2024年现金分红金额同比增长5%，食品饮料、纺织服饰及建筑材料分红比例分别为72%/67%/66% [18][36] 行业表现 - TMT板块一季度盈利普遍高增长，电子增长31.5%，光模块/元器件/半导体分别增长114%/50%/33%，计算机及传媒分别增长61.9%和44.6% [5] - 消费板块中农林牧渔增长818%，家电及汽车分别增长25.5%和14.0%，食品饮料和消费者服务分别下滑0.1%和7.8% [4][5] - 中游制造领域电力设备及新能源盈利降幅收窄至5.5%，机械板块增长15.4%，工程机械增长30% [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 现金流 ETF 在海外市场已成熟，国内处于起步阶段但潜力大；中证全指自由现金流指数聚焦自由现金流，历史表现优且行业分布分散；自由现金流与红利策略有差异，自由现金流能规避价值陷阱、捕捉基本面变动；大成中证全指自由现金流 ETF 费率低且紧密跟踪指数，有投资价值 [1][28][64][87] 根据相关目录分别进行总结 自由现金流：海外产品种类繁多、发展成熟，国内 ETF 市场潜力巨大 - 海外现金流 ETF 成热门产品，美国规模领先的 COWZ 超 200 亿美元，且种类多 [9] - 海外自由现金流指标编制方案多样，如 CALF、COWZ 等产品编制方式有特点 [11] - 国内现金流 ETF 未来可期，截至 2025 年 4 月 8 日，自由现金流 ETF 申报达 24 只，市场对中证现金流认可度高 [21] - 关税贸易冲突提升不确定性，有稳定自由现金流创造能力的企业具防御价值，自由现金流策略配置价值凸显 [23][26] 中证全指自由现金流指数：优选高自由现金流率企业，历史表现亮眼 - 指数编制聚焦自由现金流，筛选高稳定性优质公司，通过多指标筛选样本 [28] - 指数成分股行业分布中，前三大权重行业为煤炭、家用电器和石油石化，行业分布分散；煤炭行业供需基本平衡，旺季动力煤价有望企稳反弹，焦煤价格有望触底反弹 [33][39][45] - 指数成分股市值分布广泛，权重向大市值、高自由现金流企业集中 [46] - 指数收益风险表现突出，2013 年 12 月 31 日至今年化收益率 19.07%，风险收益比 0.82 [53] - 同类比较中，行业分布较 800 现金流更均匀，近两年收益优于 800 现金流和国证现金流指数 [58][61] 自由现金流与红利的区别 - 自由现金流重视公司基本面，能规避价值陷阱，基于现金流选股可筛选出优质企业，避免落入“价值陷阱” [64] - 与中证红利对比，行业差异显著，现金流策略剔除金融和地产行业，且季度调整能捕捉基本面变动 [69][78] - 自由现金流与传统风格相关性更低，当下市场环境现金流或是优于红利的配置选择，适合长期稳定增长 [83] 大成现金流 ETF 产品介绍 - 大成中证全指自由现金流 ETF 于 2025 年 4 月 14 日开始认购、4 月 18 日结束认购，4 月 30 日上市，管理费 0.15%、托管费 0.05%，紧密跟踪指数 [87] 基金经理和基金管理人介绍 - 基金经理刘淼有丰富指数类产品管理经验，截至 2025 年 4 月 25 日，在管非货 ETF 产品 10 只，规模 104.49 亿元 [90] - 基金管理人大成基金成立于 1999 年，产品线完备，截至 2025 年一季度末，在管非货币 ETF 产品 16 只，规模近 267.12 亿元 [92]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收和归母净利润同比增长，发电效率提升、供热拓展等拉动收入，降本增效使财务费用下降，销售毛利率、归母净利和ROE双升，经营性现金流净额和自由现金流大增 [8] - 公司步入稳定运营期，资本开支下降，自由现金流改善，分红提升，成熟期提质增效，盈利水平有望持续提升，激励锁定持续成长，自由现金流增厚可保障长期高分红 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,956|3,399|3,593|3,765|3,910| |同比（%）|(13.39)|(14.08)|5.71|4.79|3.85| |归母净利润（百万元）|629.28|585.08|649.61|717.62|760.30| |同比（%）|(15.51)|(7.02)|11.03|10.47|5.95| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.45|0.42|0.47|0.51|0.55| |P/E（现价&最新摊薄）|16.65|17.91|16.13|14.60|13.78| [1] 市场数据 - 收盘价7.52元，一年最低/最高价5.24/7.76元，市净率1.31倍，流通A股市值7,437.98百万元，总市值10,478.77百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产5.76元，资产负债率60.35%，总股本1,393.45百万股，流通A股989.09百万股 [7] 事件分析 - 2025Q1公司实现营收8.28亿元，同增2.90%，归母净利润1.85亿元，同增33.21% [8] 运营数据 - 2025Q1垃圾处理量343.86万吨（同比 - 0.73%），发电量12.36亿度（同比 - 0.33%），上网电量10.31亿度（同比 + 3.19%），吨发电量359度（同比 + 0.41%），吨上网电量300度（同比 + 3.95%），厂自用电率16.56%（同比 - 2.84pct），供热量22.51万吨（同比 + 97.11%） [8] 收入增量测算 - 2025Q1上网电量较上年同期高3187万度，按0.4元/度电价测算电费收入增量为0.13亿元；供汽量较上年同期增加11.09万吨，按150元/吨蒸汽价格测算，供热收入增量为0.17亿元 [8] 成本与费用 - 2025Q1营业成本4.21亿元（同比减少0.29亿元，同比 - 6.39%），期间费用1.51亿元（同比减少0.21亿元，同比 - 12.39%），其中财务费用0.97亿元（同比减少0.24亿元，同比 - 20.02%，较24Q4环比 - 5.97%） [8] 盈利指标 - 2025Q1公司销售毛利率49.21%（同比 + 5.04pct），销售净利率23.60%（同比 + 5.34pct），归母净利润1.85亿元（同比 + 33.21%），加权平均ROE达2.27%（同比 + 0.51pct） [8] 现金流情况 - 2025Q1经营性现金流净额为2.72亿元（同比 + 21.49%），购建固定无形其他资产支付现金1.16亿元（ - 19.36%），简易自由现金流为1.57亿元（ + 94%） [8] 核心逻辑 - 资本开支下降，自由现金流大幅改善，分红提升；2024年公司自由现金流为10.7亿元（同比 + 318%），2025Q1为1.57亿元（同比 + 94%），24年每股派息翻倍，分红比例71.5%（同比 + 38.2pct），对应2024年A股股息率4.0%，港股股息率7.6% [8] - 成熟期提质增效；2025Q1公司加权平均ROE同比增幅29%，随着固废产能爬坡、经营提效及供汽拓展，盈利水平有望持续提升 [8] 激励考核目标 - 2026 - 2028年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿，对应2024 - 2026年扣非复增10.9%，2027年/2028年扣非同增4.4%/4.2% [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|4,124|4,859|5,618|6,367| |非流动资产（百万元）|17,865|17,456|17,032|16,592| |资产总计（百万元）|21,989|22,315|22,650|22,959| |流动负债（百万元）|2,658|2,687|2,732|2,772| |非流动负债（百万元）|10,802|10,602|10,402|10,202| |负债合计（百万元）|13,460|13,288|13,134|12,974| |归属母公司股东权益（百万元）|8,053|8,518|8,969|9,395| |少数股东权益（百万元）|476|509|548|590| |所有者权益合计（百万元）|8,529|9,027|9,517|9,985| |负债和股东权益（百万元）|21,989|22,315|22,650|22,959| |营业总收入（百万元）|3,399|3,593|3,765|3,910| |营业成本(含金融类)（百万元）|1,854|1,957|2,042|2,119| |税金及附加（百万元）|71|83|87|90| |销售费用（百万元）|1|2|2|2| |管理费用（百万元）|233|246|258|268| |研发费用（百万元）|7|10|11|11| |财务费用（百万元）|448|446|433|420| |加:其他收益（百万元）|92|54|55|55| |投资净收益（百万元）|0|0|0|0| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(172)|(100)|(75)|(75)| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|704|803|912|980| |营业外净收支（百万元）|2|0|0|0| |利润总额（百万元）|706|803|912|980| |减:所得税（百万元）|105|120|155|178| |净利润（百万元）|601|682|757|802| |减:少数股东损益（百万元）|16|33|39|42| |归属母公司净利润（百万元）|585|650|718|760| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.42|0.47|0.51|0.55| |EBIT（百万元）|1,231|1,295|1,366|1,421| |EBITDA（百万元）|1,743|1,814|1,890|1,950| |毛利率(%)|45.44|45.54|45.76|45.81| |归母净利率(%)|17.22|18.08|19.06|19.45| |收入增长率(%)|(14.08)|5.71|4.79|3.85| |归母净利润增长率(%)|(7.02)|11.03|10.47|5.95| |经营活动现金流（百万元）|1,438|1,617|1,650|1,711| |投资活动现金流（百万元）|(357)|(110)|(100)|(90)| |筹资活动现金流（百万元）|(1,246)|(893)|(943)|(1,000)| |现金净增加额（百万元）|(165)|614|607|620| |折旧和摊销（百万元）|511|519|524|530| |资本开支（百万元）|(359)|(110)|(100)|(90)| |营运资本变动（百万元）|(267)|(143)|(157)|(138)| |每股净资产(元)|5.62|5.96|6.28|6.59| |最新发行在外股份（百万股）|1,393|1,393|1,393|1,393| |ROIC(%)|5.20|5.45|5.53|5.59| |ROE - 摊薄(%)|7.27|7.63|8.00|8.09| |资产负债率(%)|61.21|59.55|57.98|56.51| |P/E（现价&最新股本摊薄）|17.91|16.13|14.60|13.78| |P/B（现价）|1.34|1.26|1.20|1.14| [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入698.50亿元，同比+6.90%，归母净利润22.34亿元，同比+16.87%，扣非归母净利润19.74亿元，同比+19.12%，经营性现金流净额40.62亿元，同比-14.21% [2] - 强化精益经营，25Q1扣非归母净利率同比+0.29pct，费用率稳中有降，期间费用率约8.86%，同比-0.69pct [3] - Q1速运物流收入同比+7.2%，供应链及国际收入同比+9.9%，25Q1总件量35.6亿件，同比+19.7% [4] - 资本支出高峰期已过，Q1自由现金流提升55.6%，强劲的自由现金流为分红及股份回购奠定基础 [5] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为119.11亿元、142.57亿元、168.45亿元，同比分别增长17.1%、19.7%、18.2%，对应4月28日市盈率分别18.1倍、15.1倍、12.8倍，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|258,409|284,420|315,540|347,954|380,488| |增长率YoY %|-3.4%|10.1%|10.9%|10.3%|9.4%| |归属母公司净利润(百万元)|8,234|10,170|11,911|14,257|16,845| |增长率YoY%|33.4%|23.5%|17.1%|19.7%|18.2%| |毛利率%|12.8%|13.9%|14.0%|14.5%|14.8%| |净资产收益率ROE%|8.9%|11.1%|12.1%|13.4%|14.6%| |EPS(摊薄)(元)|1.65|2.04|2.39|2.86|3.38| |市盈率P/E(倍)|26.18|21.20|18.10|15.12|12.80| |市净率P/B(倍)|2.32|2.34|2.19|2.03|1.87| [7] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产(百万元)|90,991|88,687|100,111|115,089|131,734| |非流动资产(百万元)|130,500|125,137|126,595|127,238|126,583| |资产总计(百万元)|221,491|213,824|226,707|242,327|258,317| |流动负债(百万元)|73,990|72,193|77,580|83,371|89,201| |非流动负债(百万元)|44,217|39,296|40,086|41,986|43,136| |负债合计(百万元)|118,207|111,489|117,666|125,358|132,338| |归属母公司股东权益(百万元)|92,790|91,993|98,578|106,363|115,203| [8] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|258,409|284,420|315,540|347,954|380,488| |营业成本(百万元)|225,274|244,810|271,213|297,542|324,038| |营业税金及附加(百万元)|502|714|792|874|956| |销售费用(百万元)|2,992|3,096|3,502|3,862|4,185| |管理费用(百万元)|17,633|18,557|20,983|23,139|25,302| |研发费用(百万元)|2,285|2,534|2,811|3,100|3,389| |财务费用(百万元)|1,866|1,849|1,717|1,717|1,707| |营业利润(百万元)|10,454|13,668|16,041|19,201|22,687| |利润总额(百万元)|10,487|13,607|16,041|19,201|22,687| |所得税(百万元)|2,575|3,388|4,010|4,800|5,672| |净利润(百万元)|7,912|10,219|12,031|14,401|17,015| |归属母公司净利润(百万元)|8,234|10,170|11,911|14,257|16,845| [8] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流(百万元)|26,570|32,186|23,778|26,269|29,446| |投资活动现金流(百万元)|-13,506|-12,055|-9,242|-9,942|-9,477| |筹资活动现金流(百万元)|-12,995|-27,979|-6,698|-6,567|-8,981| |现金流净增加额(百万元)|-7,802|7,838|9,760|10,988|168| [8]