报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济有望保持稳定，通胀有望回升，转债有望延续上涨行情，风格或切换至核心资产，核心资产和红利资产或共振上涨 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 经济的三种可能性 - 经济保持稳定、通胀回升情况下，各行业权重股即核心资产有望上涨，资金充裕时核心资产和小盘股共振上涨，资金有限时资金从小盘股轮动至核心资产，如2016 - 2017年 [7] - 经济增速回落、通胀未回升时，小盘股先领涨后补跌，权重股虽可能下跌但优于小盘股，如2022 - 2024年9月 [8] - 经济增速回落、通胀继续回落但市场预期修复时，核心资产有望跟随补涨，如2014年下半年 [2] 红利和核心资产的跷跷板效应 - 2019 - 2025年4月，核心资产和红利资产有明显跷跷板效应，2019 - 2021年1月核心资产涨、红利资产震荡，2021年2月 - 2025年4月红利资产涨、核心资产跌 [3] - 2025年下半年两者跷跷板效应或切换，有望共振上涨，红利资产驱动逻辑或从高股息率确定性转为盈利因素 [4] 小盘股行情 - 小盘股行情或主要在于产业趋势，如2021 - 2022年新能源产业，产业趋势好时上涨，供需格局切换后回调 [5] 转债观点 - 2025年下半年经济稳定有利于核心资产上涨，红利资产逻辑切换后有望成为广义核心资产，两类资产或共振上涨，转债有望延续上涨行情 [6]

红利行业定价驱动力转变 - 红利行业定价驱动力正从低波属性转向基本面预期改善 [1] - 消费型红利（食品饮料、家电、纺织服装）未来或将受益于这一趋势 [1] 宏观经济与企业盈利状况 - 宏观经济处于"反内卷"过渡阶段 企业盈利底部已现 [1] - PPIRM-PPI持续回落预示中游制造业利润修复 带动整体需求逐步恢复 [1] 红利资产价格弹性变化 - 红利资产价格弹性可能随着基本面预期扭转而增强 [1] - 消费领域具备盈利改善潜力的板块弹性表现尤为突出 [1] 红利国企ETF产品特征 - 红利国企ETF（510720）跟踪上国红利指数（000151） [1] - 指数从沪市筛选现金股息率高、分红稳定且具备规模及流动性的50只股票 [1] - 成分股主要覆盖金融、能源、工业等传统高分红行业 [1] 替代投资渠道 - 无股票账户投资者可关注国泰上证国有企业红利ETF发起联接A（021701）和C类份额（021702） [1]

行业投资评级 - 评级：看好 [4] 核心观点 - 保险资金运用余额突破36 23万亿元 2025上半年同比+17 39% 其中人身险公司资金运用余额32 60万亿(同比+17 65%) 财产险公司2 35万亿(同比+11 25%) [2][11] - 保费收入持续增长 2025Q2累计实现保费收入37349 82亿元 同比+5 31% 主要受益于低利率环境下"存款搬家"及分红险等浮动收益型产品销售力度加大 [2][11] - 债券投资规模及占比创新高 2025Q2险资债券投资达17 87万亿 其中人身险占比51 90%(同比+3 68pct) 财产险占比40 29%(同比+2 89pct) 以利率债为主 [2][14] - 股票投资规模显著提升 2025Q2达3 07万亿(人身险2 87万亿/财产险0 20万亿) 投资占比创近年新高(人身险8 81%/财产险8 33%) 红利资产成为加仓方向 [3][21] 资金运用结构变化 - 银行存款与基金配置比例下降 人身险公司银行存款占比从2023Q3的8 88%降至2025Q2的8 02% 基金配置比例同期从7 65%降至5 42% [14][17] - 债券配置持续强化 人身险公司债券占比从2023Q3的44 77%升至2025Q2的51 90% 财产险公司从36 27%升至40 29% [14][17][22] 权益投资驱动因素 - 政策松绑推动空间 2025年监管将部分险企权益类资产配置比例上限调升 并调降股票投资风险因子10% [18] - 会计准则优势显现 新准则下高股息资产计入FVOCI 平滑收益波动 红利类资产更受青睐 [3][21] - 收益压力倒逼配置 上市险企净投资收益率从2019年4 50%以上降至2024年不足4 00% 增配权益资产应对利差损 [18][20]

指数表现与成分股 - 中证国有企业红利指数上涨0.27%至1.15元[1] - 成分股南钢股份上涨6.04% 华域汽车上涨4.49% 厦门银行上涨2.53% 中国银行上涨2.52% 华菱钢铁上涨2.50%[1] - 前十大权重股合计占比16.77% 包括中远海控(2.36%) 冀中能源(2.00%) 山煤国际(1.47%) 山西焦煤(1.46%) 潞安环能(1.44%) 恒源煤电(1.40%) 交通银行(1.33%) 建发股份(1.30%) 厦门国贸(1.29%) 南钢股份(1.23%)[2][4] 分红市场动态 - 121家上市公司宣布中期现金分红计划 拟分红总金额达1086亿元[1] - 中期分红呈现家数多、规模大、占净利润比重提高特征 持续性与可预期性增强[1] - 银行股为代表红利资产表现强劲 低利率环境下长期投资价值成为配置共识[1] 政策与市场环境 - 国内货币政策转向"适度宽松" 利率下行趋势明确[1] - 低利率时代定期存款利率跌破1% 红利资产配置性价比进一步显现[1] 产品跟踪结构 - 国企红利ETF紧密跟踪中证国有企业红利指数[2] - 指数从国有企业选取100只高股息率、分红稳定且具流动性的上市公司证券[2] - 产品设场外联接基金：鹏扬中证国有企业红利ETF联接A(020115)与C类(020116)[4]

市场表现 - 科技股普遍回调，红利资产逆势上涨，红利国企ETF（510720）上涨0.5% [1] - 在牛市格局下，配置红利资产可对冲市场潜在风险，尤其在3600点以上市场每上涨10%风险暴露增加 [1] - 红利国企ETF（510720）连续5日净流入额超过3.7亿元 [2] 产品特征 - 红利国企ETF（510720）跟踪上证国有企业红利指数，聚焦高股息央国企 [2] - 该ETF近12个月股息率超过4%，领先同类其他指数 [2] - 该ETF是国内首批合同约定可每月进行评估收益分配的产品，符合条件时可安排收益分配，截至8月已连续分红16次 [2] 资产属性 - 红利资产具有稳定的现金流回报、较低波动特性和长期复利效应 [2] - 历史数据显示，当持有时期较长时，红利资产相对于沪深300等宽基指数有较高的胜率 [2]

保险资金增持银行股 - 平安人寿增持农业银行H股2651.5万股 持股数量增至43.29亿股 占该行H股总数突破14% [1] - 平安人寿2月17日至8月13日合计增持农业银行H股约28.4亿股 耗资约140亿港元 [1] - 弘康人寿增持郑州银行H股4721.5万股 持股数量增至约3.71亿股 占该行H股总数突破18% 总股本占比达4.08% [1] 银行股市场表现与举牌情况 - 农业银行H股和郑州银行H股年内涨幅分别接近29%和40% [2] - 2025年已有7家上市银行被险资举牌 包括招商银行H股、邮储银行H股获平安人寿三度举牌 郑州银行H股被弘康人寿三度举牌 [2] - 平安人寿近期举牌中国太保H股和中国人寿H股 [2] 行业基本面改善 - 上半年商业银行净息差为1.42% 息差收窄显著放缓 盈利水平呈现修复态势 [2] - 商业银行不良贷款率环比下降至1.49% 风险持续改善 [2] 机构观点与投资逻辑 - 险资更加重视具有稳定现金流和分红收入的权益标的 把绝对收益作为压舱石重点考量 [2] - 商业银行经营指标向上修复 红利资产仍具性价比 在股息逻辑驱动下板块仍具延续行情 [3] - 银行业绩环比呈现改善趋势 银行股调整空间有限 [3]

核心观点 - 资产配置逻辑转向高股息和科技创新类资产 体现"资产荒"下对稳定回报的需求和AI浪潮驱动的投资机会 [1][2] - 重点关注AI产业链、创新药、消费和周期领域龙头公司 回避短期过热板块 坚持价值投资理念挖掘长期成长标的 [4][5] 资产表现分析 - 上半年红利资产表现优异 主因利率持续下行环境下十年期国债收益率维持在1.6%-1.9%区间 资金流向高股息资产 [2] - 科技创新类资产同步走强 受益于海外利率下行预期及双宽松流动性环境 恒生创新药指数年内涨幅超100% [2] - 消费领域呈现"供给创造需求"特征 家电等企业国内外销售额显著增长 新型消费企业依托产品创新脱颖而出 [3] 行业投资机会 - AI产业链进入应用落地阶段 算力从模拟训练向推理端延伸 中国企业在电子、制造和社会效率领域存在突破机会 [4] - 创新药企业研发能力全球竞争力提升 港股创新药指数显著上涨 [2] - 周期行业出现价值回归 供给侧扰动改变金属定价逻辑 在美国降息背景下上游金属周期景气度延续 [5] - 产业结构升级提升企业分红能力 稳定现金流创造型公司在周期确定性提高后表现良好 [5] 投资策略导向 - 回避短期过热及价格高估板块 逆向寻找"反内卷"政策下供给过剩行业中阿尔法强的龙头企业 [5] - 坚持自下而上价值投资理念 聚焦各行业优质龙头企业 认为经济增长与价值创造主要来源于优秀企业 [5]

资产配置环境变化 - 利率持续下行 十年期国债收益率维持在1.6%-1.9%区间震荡[4] - 低利率环境吸引资金流向高股息资产 体现"资产荒"下对稳定回报的需求[4] - 海外利率下行预期及双宽松流动性环境对创新类企业友好[4] 表现优异资产领域 - 红利资产与科技创新类资产上半年均有较好表现[1][3] - 港股恒生创新药指数今年涨幅超过100% 反映创新药企业全球竞争力提升[4] - 消费领域出现供给创造需求现象 部分企业海外市场增长前景良好[5] AI科技投资机遇 - AI浪潮属于长期颠覆式变革 可类比互联网对社会进步的影响[6] - 算力从模拟训练向推理应用落地阶段过渡 中国企业有望取得全球突破[8] - 科技将融入电子制造和社会效率领域 创造多方面投资机会[8] 周期与红利策略 - 政策支持推动供给过剩行业中游制造业价值回归 龙头企业优势凸显[9] - 地缘政治不确定性延伸上游金属周期景气度 供给侧扰动改变定价逻辑[9] - 产业结构升级提升企业分红能力 稳定现金流创造型企业表现值得期待[9] 投资理念导向 - 重点关注各行业优质龙头企业投资机会 认为其代表中国经济价值创造主体[9] - 秉持自下而上价值投资理念 寻找具备长期成长潜力的投资标的[9] - 需回避短期过热及价格高估板块 逆向挖掘周期领域机会[9]

核心观点 - 白酒板块当前处于估值洼地，市盈率分位数仅6.9%，为申万一级行业中最低[6][7][9] - 2020年白酒领涨行情由宏观上行+行业景气+估值合理+增量资金共同驱动，最大涨幅达294.8%[15][30] - 当前白酒行业呈现两大新逻辑：困境反转机会（基金持仓降至4.99%）和红利资产属性（股息率4.12%分位数97.78%）[37][42][49] - 行业定位正从顺周期成长型向价值红利型转变，需用长期价值视角替代高弹性预期[51][54] 估值分析 - 食品饮料（白酒）市盈率20.88倍，10年分位数6.9%，显著低于万得全A的82.54%分位数[7][11] - 当前PB分位数19.98%处于历史低位，股息率4.12%位列行业前7%[11][49] - 对比其他低估值行业：农林牧渔（PE分位数8.03%）、公用事业（20.44%）、家用电器（27.91%）[7] 历史行情复盘 - 2020年上涨驱动因素： - 地产周期带动商务用酒需求，居民消费升级推动价量齐升[18][19][22] - 疫情后货币政策宽松，龙头酒企PE从20倍升至50倍以上[24][26] - 公募基金规模扩张带来增量资金，白酒成重仓板块[27][29] - 2021年起持续32个月回撤59%，主因经济放缓+地产下行+消费信心回落[32][34] 当前投资逻辑 - 困境反转信号： - 基金持仓占比4.99%低于沪深300权重，拥挤度缓解[42] - PE分位数2.1%接近历史极值，与万得全A形成80%分位数差[43] - 红利资产属性： - 相较煤炭、银行等传统红利板块更具稳定性[47] - 龙头企业现金流稳定，股息率分位数达97.78%[49] 行业比较 - 高估值板块：中证2000指数PE超140倍，分位数98%[7] - 中估值板块：电力设备（PE分位数46.56%）、通信（57.74%）[7] - 白酒相对优势：绝对估值和分位数均为全市场最低[7][11][13]

市场指数表现 - A股三大指数盘中齐创多年新高，沪指突破3731.69点刷新近十年新高 [1] - 深证成指突破11864.11点创最近两年新高，创业板指突破2600点关口刷新2023年2月以来新高 [3][5] - 沪深两市全天成交额达2.76万亿元，A股市值总和首次突破100万亿元大关 [7][8] 板块与个股表现 - 液冷服务器板块全天强势，20余股涨停或涨超10%，曙光数创30%涨停，冠龙节能、高澜股份、锐捷网络等20%涨停 [10] - 北证50指数涨超6%再创历史新高，海能技术2连板，海达尔、晶赛科技、曙光数创涨停，方盛科技涨超20% [10] - 液冷服务器、影视院线、消费电子、稀土永磁、智谱AI等板块涨幅居前，煤炭、贵金属、油气开采、钢铁等少数板块下跌 [10] 机构观点与配置建议 - 财通证券认为行情呈现结构性慢牛特征，投资应聚焦科技成长与金融板块，同时关注周期行业产能出清带来的红利资产机会 [12] - 中信建投建议以红利板块作为底仓，对新赛道的进攻应注重赛道间轮动，重点关注板块包括红利、液冷服务器、AI、创新药、人形机器人等 [13] - 中金公司指出市场资金筹码结构明显改善，赚钱效应带动增量资金入市，"反内卷"等政策加码对A股更为有利 [13]