社会融资规模总量与结构 - 2025年前十个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多增3.83万亿元 [1] - 10月末社融存量同比增速为8.5%，广义货币(M2)增速为8.2%，均环比下降0.2个百分点 [1] - 狭义货币(M1)增速为6.2%，环比下降1个百分点，反映资金活化程度有所下降 [1] 社会融资结构变化 - 除贷款外的其他融资方式在社融增量中占比已超过一半，人民币贷款对社融的拉动作用有所弱化 [1][2] - 前十个月对实体经济发放的人民币贷款同比少增1.16万亿元 [2] - 企业融资渠道日益多元化，从依赖银行贷款转变为综合运用债券、股票等市场化融资方式 [3] 政府债券融资支撑作用 - 前十个月政府债净融资达11.95万亿元，占社融增量近四成，同比多增3.72万亿元 [2] - 据测算，1-10月政府债券累计发行规模约22万亿元，比去年同期多近4万亿元 [2] - 2025年三季度政府部门杠杆率从二季度的65.3%提高至67.5%，上升2.2个百分点 [2] 信贷结构特点 - 前十个月人民币贷款增加14.97万亿元，10月末人民币贷款增速为6.5% [4] - 普惠小微贷款余额为35.77万亿元，同比增长11.6% [4] - 制造业中长期贷款余额为14.97万亿元，同比增长7.9% [4] - 9月末科技型中小企业贷款、普惠小微贷款、绿色贷款分别同比增长22.3%、12.2%、17.5%，均高于全部贷款增速 [5] 贷款利率水平 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [5] - 10月份个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [5] 货币政策立场与物价目标 - 当前货币政策立场是支持性的，为促进物价合理回升营造了适宜的货币金融环境 [1][6] - 10月CPI同比由降转涨至0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续6个月扩大 [6] - PPI同比下降2.1%，降幅连续3个月收窄 [6] - 央行将把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量 [6] 货币政策效果与空间 - 货币政策效果存在时滞，去年及今年推出的政策效果还会持续显现 [6] - 货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降 [1][7] - 未来需继续实施好适度宽松的货币政策，把握好力度和节奏 [1][7]

人事变动 - 亚特兰大联储主席博斯蒂克意外宣布将于2026年2月28日任期届满时退休 其现年59岁 距离美联储强制退休年龄还有五年多 本可再连任一届 [1] - 亚特兰大联储董事会已启动继任者遴选程序 预计将在明年2月底前敲定人选 [2] 政策立场与影响 - 博斯蒂克是鹰派官员代表 倾向于在看到明确证据显示通胀朝美联储2%目标回落前维持利率在当前水平 [2] - 波士顿联储主席柯林斯表示进一步降息门槛相对较高 预计利率将在当前水平维持一段时间 [5] - 美联储理事斯蒂芬·米兰持鸽派立场 倾向于在最近两次政策会议上各降息50个基点 [6] 政治背景与制度挑战 - 博斯蒂克主动回避可能的连任争议 白宫正寻求重塑美联储决策层 美联储理事丽莎·库克遭遇罢免危机 明年美联储主席也将换人 [3] - 美国总统并不直接提名12家地区联储主席人选 但相关任命需经美联储理事会批准 若特朗普政府试图施加更大影响 传统连任流程恐生变数 [3] - 博斯蒂克曾卷入美联储官员交易丑闻内部调查 美联储监察长指其管理及申报个人投资时制造了基于机密信息交易及利益冲突的风险 [3] 政策前景与市场预期 - 美联储上月将联邦基金利率目标区间下调25个基点 市场曾预计12月继续降息25个基点 但多位决策者表示12月降息并非板上钉钉 [5] - 芝商所美联储观察显示 美联储12月降息25个基点的概率约为60% 维持利率不变的概率约为40% [6] - 有分析认为 若特朗普任命立场更一致的美联储主席 可能导致利率过低引发通胀风险上升 外国投资者对美国资产失去信心 长期利率上升及美元下跌 [4]

文章核心观点 - 文章以“100万元购买力”为切入点，回顾了过去十年中国主要资产类别的表现，并展望未来十年宏观经济与市场变局，核心观点在于强调在经济增长中枢下移、通胀持续、利率走低的环境下，单纯持有现金或传统固收资产将导致财富大幅缩水，必须通过多元化、跨市场的资产配置，特别是权益类资产和指数化投资，才能有效守护财富购买力，应对未来挑战 [5][17][24][30] 过去十年主要资产类别表现回顾 - **房地产**：经历了2015-2018年间的普遍暴涨，一线城市率先翻倍，明星二线城市涨幅超一倍，三四线城市受棚改推动亦暴涨 [8]；但2020年后房价转势下行，从高位平均回调至少40%，租金回报率普遍低于2% [9] - **A股市场**：波动剧烈，上证指数从2014年约2000点升至2015年5100点后经历下行与熔断，长期在3000点附近震荡，但消费、医药、科技等赛道涌现大量十倍股 [10][11]；偏股型基金年化收益率约8%，但投资者因择时与选股错误普遍收益不佳 [12] - **固收资产**：十年期国债收益率从2015年的4.5%附近降至目前的1.8%左右，债券价格稳步上行 [13]；债券型基金年化收益率约4%～6%，银行理财收益率从5%左右降至2%左右，且打破刚性兑付 [13] - **黄金**：价格从2015年的1200美元/盎司起步，一度升破4000美元/盎司，涨幅超过300% [14] - **购买力侵蚀**：单纯以CPI衡量，100万元购买力在过去十年下降约20%；若考虑住房、教育、医疗等核心支出（如私立学校学费年均涨幅超8%，高端医疗费用年均涨幅超6%），实际购买力萎缩可能超过35% [17] 未来十年宏观经济与市场变局展望 - **增长中枢下移**：中国经济增速转向中高速，预计未来十年GDP年均增速维持在4%～5%区间 [20] - **结构转型深化**：从投资驱动转向消费和创新驱动，服务业占比提升，先进制造业成为核心支柱 [21] - **人口与城镇化**：老龄化加速，未来10年60岁以上人口占比将超30%；城镇化率从当前65%左右提升至75%左右，速度放缓但质量提升 [22] - **技术进步**：人工智能、新能源、生物技术等硬科技领域有望突破，成为未来超额收益主要来源 [22] - **人民币国际化**：人民币国际份额稳步提升，汇率受多重因素影响双向波动成为常态，海外资产配置必要性上升 [22] 未来十年资产配置策略建议 - **现金与固收**：未来十年平均真实通胀率预计在3%～4%，存款利率难以覆盖通胀，持有现金每年净损失约3%购买力，100万元现金十年后购买力相当于今天的50万～60万元 [24]；传统固收产品在利率下行背景下难实现保值 [24] - **房地产**：仅一线和强二线城市核心地段有抗通胀能力，普通二线城市涨幅有限，三四线城市不具备投资价值；楼市见底需等待租金回报率升至4%～5%左右 [24] - **A股市场**：注册制改革与退市制度完善使市场更反映经济质量，结构性牛市具备基础，看好高端制造、绿色能源、消费迭代、生物医药、数字经济等领域 [25]；建议可通过宽基指数基金（如沪深300、中证A500，MSCI A50等）参与 [25] - **海外市场**：美股、美债可提供周期性风险对冲；港股是估值洼地，聚集内地互联网巨头与生物科技领军公司；日本股市也提供投资机会，可通过指数基金参与配置 [25] - **黄金**：在去美元化与地缘政治风险背景下货币属性凸显，若价格从高位明显回调，可适度配置以对冲信用货币贬值 [25] - **REITs**：基础设施、产业园、租赁住房等REITs提供稳定分红，与股债相关性低，在低利率环境下可作为固收替代品优化组合 [26]

文章核心观点 - 100万元现金在未来十年因通胀其购买力将显著下降，预计降至约60万元水平[1][19] - 单纯持有现金或传统低收益固收产品难以实现财富保值，必须通过多元化资产配置来抵御通胀[15][20] - 未来十年中国经济结构转型将带来新的投资机会与风险，投资者需提升金融素养并建立超越数字的财富观[12][13][20] 过去十年主要资产类别表现 - **房地产**：一线城市房价在2015-2016年间翻倍，二线城市涨幅超一倍，三四线城市在2016-2018年暴涨，但2020年后从高位回调幅度平均至少40%，租金回报率普遍低于2%[4][5] - **A股市场**：经历剧烈牛熊转换，上证指数从2014年约2000点涨至2015年5100点后下行，偏股型基金年化收益率约8%，但投资者因择时与选股错误实际收益不佳[6] - **固收资产**：十年期国债收益率从2015年4.5%降至目前1.8%，债券型基金年化收益率4%-6%，银行理财收益率从5%降至2%并打破刚性兑付[7] - **黄金**：价格从2015年1200美元/盎司起步，一度升破4000美元/盎司，涨幅超过300%[9] 未来十年宏观经济背景 - 中国经济增速预计维持在4%-5%区间，从投资驱动转向消费和创新驱动[12] - 人口老龄化加速，预期未来10年60岁以上人口占比将超过30%，城镇化率从65%提升至75%但速度放缓[13] - 人工智能、新能源、生物技术等硬科技领域有望突破，成为超额收益主要来源[13] - 人民币国际化推进，汇率双向波动成为常态，海外资产配置必要性上升[13] 未来十年资产配置建议 - **房地产**：仅一线和强二线城市核心地段有抗通胀能力，普通二线城市涨幅有限，三四线城市不具备投资价值，楼市见底需等待租金回报率升至4%-5%[16] - **A股市场**：经济转型孕育投资机会，高端制造、绿色能源、消费迭代、生物医药、数字经济等领域被看好，建议通过宽基指数基金参与[16] - **全球市场**：美股、美债可提供周期性风险对冲，港股是估值洼地，日本股市提供投资机会，可通过指数基金参与[17] - **其他资产**：黄金可对冲信用货币贬值，REITs提供稳定分红收益并能优化组合风险收益比[17] 财富保值增值策略 - 通过多元化均衡配置一揽子优秀上市公司股份，有机会获得不菲回报并实现购买力保值[19][20] - 需建立超越数字的财富观，关注财富能换取的生活品质、教育机会和养老保障[20] - 终身学习提升金融素养，理解经济周期和资产特性，是极具价值的投资[20]

政策动向 - 美国高级官员暗示将下调日常食品杂货的关税以帮助降低物价 [1] - 政府计划在未来几天内发布重大声明以平抑包括咖啡、香蕉和其它水果在内的食品价格 [1] - 美国已对芯片、药品和关键矿产等部分行业提供了针对特定国家报复性关税的豁免 [2] 关税影响 - 特朗普于8月对大多数贸易伙伴加征大规模关税，将美国的平均关税水平推高至二战以来的最高点 [2] - 许多进口食品的税率因此上升 [2] - 尽管许多国家已争相与美国达成有限协议以求降低部分关税，但美国政府仍对几乎所有贸易伙伴保留了最低10%的基准关税 [2] 价格数据 - 典型的家庭月度食品杂货支出从特朗普离任时的约400美元上涨至拜登离任时的约510美元，目前为512美元 [2] - 特朗普执政期间食品价格的增长率几乎降为零，但通胀率目前为3% [2]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为实耐宝（Snap-on），是一家在汽车售后市场及其他行业处于领先地位的工具和设备制造商[1] * 公司业务覆盖多个行业，包括汽车维修、航空、石油和天然气、通用工业、采矿、教育和军事等[2][47] 核心观点和论据 公司业务模式与财务表现 * 公司的核心价值创造机制是深入工作现场，观察并解决高失败代价、需要可重复性和可靠性的关键问题，从而开发专用工具[1][2] * 公司拥有约85,000个库存单位（SKU）且数量在增长，通过“快速持续改进”（RCI）流程管理复杂性并控制成本[3][4] * 在过去15-17年间，公司营业利润率（OI margin）平均每年提高85个基点[5] * 本季度公司整体毛利率为50.9%，下降30个基点，主要受汇率影响，关税影响被消化[9] * 公司长期增长目标为销售额增长4%至6%，并期望营业利润率每年提升[41] 各业务部门表现 * **工具集团（Tools Group）**：拥有4,800辆特许经营货车，直接面向终端技工，本季度销售额增长约1%，营业利润率为21.7%，同比提升10个基点[5][6] * **维修系统与信息集团（RS&I）**：面向维修店业主和管理者，销售软件和举升机等，经调整后营业利润率为25.6%，同比提升20个基点[6] * **商业与工业集团（C&I）**：面向车库外的客户，本季度销售额持平，营业利润率为15.6%，下降110个基点，主要受汇率和部分关税影响[7][8] 市场趋势与客户行为 * 汽车维修行业具有韧性，即使在金融危机期间也未退缩，家庭在车辆维修上的支出呈两位数增长，推动业务发展[16] * 技工薪酬以中单位数增长，因其需要掌握约2,000种维修程序，具备购买力[17] * 当前环境（如通胀、战争、政策不确定性）使技工客户感到不确定，导致其购买行为转向投资回报更快的产品（如电动工具），而非大额存储工具箱等需要长期融资的产品[18][19][43] * 诊断产品在第三季度表现突出，因其能显著提高维修效率和准确性，需求强劲，部分抵消了大额产品需求的疲软[21][22] 产品创新与竞争优势 * 新产品是推动销售的关键因素，例如拥有行业领先扭矩和长度的长颈棘轮扳手，以及便携的Nano电动工具，均销售火爆[27][28][29] * 公司采用“在市场所在地生产”的制造原则，全球36家工厂中有15家位于美国，约80%在美国销售的产品已在美国制造，因此对关税具有灵活性和韧性[8][31][32][33] * 公司是价格领导者，在关税环境下可选择维持价格或提高价格以匹配竞争对手，并可能通过快速持续改进来提升利润率[34][35] 财务状况与资本配置 * 工具集团融资组合的收益率约为16.5%至17%，损失率约为3%至3.5%，虽有所上升但仍在可控范围内，该组合经历过金融危机和疫情的压力测试[37][38] * 资本配置优先级为：首先投资于自身业务（包括支持增长的工作资本和人工智能等新技术），其次是并购（旨在增强货车渠道、扩大市场地位），然后是持续支付股息（自1939年以来每季度支付且从未减少）[60][61][63] 其他重要内容 * 第三季度业绩受季节性因素（如夏季假期）和公司特许经营商会议（SFC）影响，导致该季度难以预测，本季度实现环比增长实属不易[11][12][13][14] * 商业与工业集团的部分业务因客户因关税不确定性而推迟项目，预计一旦关税问题解决，该部分业务将反弹[52][55][56] * 亚洲市场（如韩国、泰国、印度、中国）面临各种经济和政治挑战，但公司继续投资于基础设施和产品，为市场复苏做准备[58][59] * 公司认为人工智能（AI）将不对称地赋能其实耐宝，因为公司拥有丰富且细致的销售点数据[61]

核心观点 - 2025年第二季度智利与荷兰成为OECD组织内居民实际收入下降最显著的两个国家，人均实际收入均下降0.6% [1] - 同期OECD国家平均实际收入增长率为0.4%，12个成员国实现增长，7个国家出现下降 [1] 智利实际收入表现 - 2025年第二季度智利人均实际收入下降0.6% [1] - 收入下降的主要原因是通货膨胀回升削弱了收入增长动能 [1] - 与第一季度形成鲜明对比，当时智利以3.1%的增幅位居OECD实际收入增长榜首，得益于通胀缓解和经济活动复苏 [1] 其他成员国表现 - 荷兰与智利并列OECD人均实际收入降幅榜首，第二季度下降0.6% [1] - 波兰在第二季度以3.1%的增幅位居首位，主要推动因素是通胀趋缓以及社会福利和财产性收入增长 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济增长方面钢材去库较季节性偏慢，生产端开工率普遍回升但需求端表现不一；通货膨胀方面猪价底部弱反弹，PPI 中油价跌后反弹[1][2][4] 各部分总结 经济增长：钢材去库较季节性偏慢 生产：开工率普遍回升 - 电厂日耗季节性反弹，11 月 10 日 6 大发电集团平均日耗 79.6 万吨较 11 月 3 日上升 4.3%，11 月 6 日南方八省电厂日耗 187.9 万吨较 10 月 30 日上升 4.1%[4][12] - 高炉开工率回升至限产前，11 月 7 日全国高炉开工率 83.2%较 10 月 31 日上升 1.4 个百分点，产能利用率 87.8%较 10 月 31 日下降 0.8 个百分点，唐山钢厂高炉开工率 91.9%较 10 月 31 日上升 23.5 个百分点[4][16] - 轮胎开工率温和回升，11 月 6 日汽车全钢胎开工率 65.5%较 10 月 30 日上升 0.1 个百分点，半钢胎开工率 73.7%较 10 月 30 日上升 0.3 个百分点，江浙地区织机开工率延续强势[4][19] 需求：钢材去库较季节性偏慢 - 30 城新房销量环比改善，11 月 1 - 11 日 30 大中城市商品房日均销售面积 19.7 万平方米较 10 月同期上升 65.7%，但较去年 11 月同期等均有下降[4][24] - 车市零售开局不强，11 月零售同比下降 19%，批发同比下降 22%[4][28] - 钢价弱震荡，11 月 11 日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较 11 月 4 日有不同涨跌，近期焦煤供需紧平衡，焦炭提涨支撑钢价但需求疲软压制[4][33] - 水泥价格区域分化，11 月 11 日全国水泥价格指数较 11 月 4 日上涨 0.1%，华东和长江地区表现与全国平均相当，全国市场“区域分化、稳中承压”[4][34] - 玻璃价格弱势下跌，11 月 11 日玻璃活跃期货合约价报 1062 元/吨较 11 月 4 日下跌 3.7%[4][39] - 集运运价指数结束四连涨转跌，11 月 7 日 CCFI 指数较 10 月 31 日上涨 3.6%，SCFI 指数下跌 3.6%，目前处于淡季，美国取消关税或带来补货潮[4][41] 通货膨胀：猪价底部弱反弹 CPI：猪价底部弱反弹 - 猪价底部弱反弹，11 月 11 日猪肉平均批发价 18.1 元/公斤较 11 月 4 日上涨 0.5%，后期供应压力将释放但消费环境仍疲软[4][47] - 农产品价格指数温和上涨，11 月 11 日较 11 月 4 日上涨 0.5%，分品种看鸡肉、鸡蛋等有不同涨跌[4][52] PPI：油价跌后反弹 - 油价跌后反弹，11 月 11 日布伦特和 WTI 原油现货价报 64.4 和 61.0 美元/桶较 11 月 4 日分别下跌 1.7%和上涨 0.8%，供应过剩压力存在且需求季节性减弱[4][55] - 铜铝温和上涨，11 月 11 日 LME3 月铜价和铝价较 11 月 4 日分别上涨 1.7%和上涨 0.2%，国内商品指数环比跌幅收窄[4][59] - 工业品价格环比涨跌不一，11 月以来焦煤等部分价格环比上涨，玻璃等下跌，同比跌幅多数收敛但水泥、玻璃走阔[61]

野村中国投资年会概况 - 年会吸引超过40家企业和400多位投资者参与 [1] - 公司进入中国市场已超过40年，通过控股合资券商野村东方国际证券持续深耕中国市场 [2] 全球与亚洲经济展望 - 全球经济表现出显著韧性，得益于人工智能革命性转型、企业灵活调整对外贸易方向、货币与财政政策适度宽松以及整体宽松的金融环境 [2] - 亚洲（除日本外）地区科技板块保持韧性，得益于人工智能需求持续旺盛以及存储芯片超级周期的支撑，但非科技板块仍然疲软 [3] - 亚洲地区拥有坚实的经济基本面和新的增长动力，例如供应链转移、人工智能投资增加和基础设施建设加快，预计印度、菲律宾和马来西亚将成为最近十年增长最快的经济体 [3] - 亚洲通货膨胀可能会维持在历史低位，日本央行可能会进一步上调利率 [2] 中国经济与A股市场展望 - 中国将专注于在2026—2030年实现有韧性、平稳和包容的经济增长，政府将继续通过大力投资和产业政策推进科技自立自强，特别是在半导体和人工智能领域 [1][5] - 政策支持、流动性和产业升级是驱动A股后续上涨的核心动力，AI、自主可控和高附加值出海将是明年A股的核心主线 [1][4] - 尽管A股估值已偏高，但考虑到无风险利率下行后的股权风险溢价仍处于合理水平 [4] - 中国仍需应对国内需求疲软的问题，近期政策重点可能会再次转向稳增长和缓解价格下行压力，财政扩张很可能成为政策议程的关键着力点 [2][7] - 潜在挑战包括耐用消费品需求前置后的透支效应、部分行业投资的收缩、全球贸易壁垒上升背景下预期出口放缓以及房地产市场下行 [7] 科技与互联网行业趋势 - 中国AI价值链参与者正积极开发大语言模型和生成式AI应用，构建自给自足国内AI供应链的趋势日益明显 [8] - 基于算力或AI芯片供应来源日益多元化，中国AI基础设施投资呈现上升趋势 [8] - 领先科技企业正利用大语言模型提升内部运营效率，同时加强其在消费者和企业市场的生态系统建设 [8] - 得益于技术创新，开发AI模型和应用程序的门槛得以降低，预期中国大语言模型生态系统将涌现更多商业与技术创新 [8] - 中国互联网板块市场关注点集中在头部互联网平台在人工智能领域的战略布局与资本投入，以及国内即时零售赛道的持续竞争态势 [8] - 在线娱乐版块，尤其是网络游戏和在线音乐服务，仍具韧性，而长视频业务可能继续跑输其他娱乐细分领域 [9]

通胀现状 - 10月份德国通胀率为2.3%，高于欧元区2%的目标值 [1] - 能源价格有所下降，但服务价格显著上涨，涨幅达3.5% [1] - 价格大幅上涨的服务包括旅行、汽车维修、客运以及社会机构和医院提供的服务 [1] 经济学家观点与预测 - 经济学家认为主要通胀浪潮已经消退，但消费者短期内将接受高于2%的通胀率 [2] - 多家经济研究机构预计德国今年通货膨胀率相对温和，为2.1% [2] - 预计2024年通胀率水平相近，为2.2% [2]