CPI表现 - 9月CPI环比增长0.1%，同比下降0.3%，同比改善幅度较小主要受去年同期高基数影响[2] - 食品价格中，猪肉价格同比跌幅从-16.1%扩大至-17.0%[2] - 能源价格同比下降2.7%，降幅较上月明显收窄，影响CPI下降约0.20个百分点[2] - 核心CPI同比录得1.0%，创近19个月新高，显示扩内需政策持续显效[2] - 扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，涨幅连续5个月扩大，比上月扩大0.3个百分点[2] - 服务价格上涨0.6%，与上月基本持平，受权益市场财富效应催化[2] PPI表现 - 9月PPI同比下降2.3%，环比为0.0%[2] - 采掘工业、原材料业、加工业价格同比分别下降9.0%、2.9%、1.7%[2] - PPI同比降幅收窄主要受低基数因素贡献，翘尾因素较上月收窄近0.6个百分点[2] - 反内卷政策带动煤炭加工等6个行业价格同比降幅收窄，对PPI的下拉影响减少0.34个百分点[2] - 国际油价下行导致石油开采价格环比下降2.7%，化学纤维制造业价格下降0.2%[2] 未来展望 - 预计10月PPI同比小幅收窄至-2.2%左右，但中下游需求不足仍制约反弹[2] - 10月CPI同比可能仍低于0，食品CPI降幅料收窄，但成品油价格同比降幅或再度扩大[2] - 缺乏地产增量政策下，地产下行或使上下游价格维持弱势震荡，PPI转正困难较大[2]

通胀数据概览 - 9月CPI同比-0.3%，前值-0.4%，预期-0.1%，环比0.1%[1][6] - 9月PPI同比-2.3%，前值-2.9%，预期-2.4%，环比0%[1][6] PPI改善因素 - PPI环比0%，同比回升0.6个百分点至-2.3%，主因大宗商品价格上涨[7] - 铜价环比上涨2.1%，拉动PPI环比约0.1个百分点[1][7] - 煤价上涨拉动PPI环比约0.1个百分点[1] - 中下游产能利用率偏低拖累PPI环比-0.1%[1][7] 核心CPI表现 - 核心CPI同比上行至1.1%[2] - 核心商品CPI同比上升0.5个百分点至1.4%[2] - 金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%，拉动核心CPI同比约0.7个百分点[2] 家电价格走势 - 家用器具CPI同比上行至5.5%，创近10年新高[2][37] - 通信工具CPI同比上升0.7个百分点至1.5%[37] 食品与服务CPI拖累 - 食品CPI同比-4.4%，较前月回落0.1个百分点[3][4] - 服务CPI同比0.6%，持平上月[4] - 房租CPI环比0%，不及往年同期0.3%[3][39] 后续展望 - 预计大宗价格对PPI贡献持续，但中下游供给过剩抑制修复斜率[3] - 预计年底PPI同比至多回升至-2.2%左右[28] - 预计CPI维持弱势，但核心CPI受金价拉动维持阶段性高位[3][28] 风险提示 - 食品供给超预期偏紧可能影响食品CPI[44] - 能源供给超预期偏紧可能影响能源价格[44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月CPI整体稍有改善但幅度有限，核心CPI同比涨幅连续5个月扩大；PPI环比连续两个月持平，加工业价格环比下降，随着“反内卷”政策推进，PPI同比或触底向上但结构分化明显 [2][17] - 利率债方面，8月以来国债收益率走势分化，当前资金面宽松对债市应渐乐观，久期选择先短后长，维持10Y国债收益率波动中枢1.7%观点；可转债长期是相对优质资产，但当前估值高震荡难免，需在结构上多做文章 [3][19][28] 不同目录总结 事件 - 2025年10月15日国家统计局发布9月CPI和PPI数据，9月CPI同比降0.3%、核心CPI同比增1.0%，PPI同比降2.3% [1][6] 点评 CPI整体稍有改善，核心CPI同比涨幅连续5个月扩大 - 9月CPI同比降0.3%、增速较8月升0.1个百分点，环比增速0.1%，同比和环比增速均有改善但幅度有限，环比处于季节性波动范围 [2][7] - 9月CPI结构呈现食品价格环比改善、能源和服务价格环比下降、核心CPI同比涨幅连续扩大特点 [8] - 9月食品价格环比增速0.7%、同比-4.4%，同比跌幅稍扩大，影响CPI环比涨约0.13个百分点 [8] - 9月能源价格环比降0.8%、国内汽油价格环比降1.7%，服务价格环比降0.3%、影响CPI环比降约0.12个百分点 [8] - 9月核心CPI同比增速1.0%、涨幅连续5个月扩大，环比增速0%，同比增速虽提升但仍处较低水平，需求提升空间大 [10] PPI环比连续两个月持平，加工业价格环比下降 - 9月PPI同比增速-2.3%、同比降幅收窄，环比增速0%、连续两个月持平 [2][13] - 9月生产资料价格同比增速-2.4%、同比降幅收窄，生活资料价格同比增速-1.7%、与上月持平 [14] - 9月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为-9.0%、-2.9%、-1.7%，同比降幅均收窄；环比增速分别为1.2%、0%、-0.1%，采掘业价格环比上涨、加工业价格环比下降 [14] - 随着“反内卷”政策推进，PPI同比增速可能触底向上，但结构分化明显，上游采掘价格提升快，向中下游工业品传导不明显 [17] 债市观点 利率债 - 2025年8月以来国债收益率走势分化，短端波动不大、长端收益率明显提升，曲线走陡；9月底以来10年期与1年期国债收益率利差收窄，30年期与10年期国债收益率利差走阔 [3][19] - 当前利率债市场情绪偏弱，资金面宽松，对债市应渐乐观，久期选择先短后长，维持10Y国债收益率波动中枢1.7%观点 [3][22] 可转债 - 2025年开年至10月14日中证转债涨跌幅+15.7%，当前转债各项估值分位数接近或超历史最高水平，出现震荡格局难免 [3][28] - 8月底至今转债表现相对正股不占优，整体处于高位压缩估值阶段；长期看转债是相对优质资产，当前需在结构上多做文章 [28]

9月CPI核心数据与驱动因素 - 居民消费价格指数环比上涨0.1%，同比下降0.3% [1] - 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1%，为近19个月以来涨幅首次回到1%，且涨幅连续5个月扩大 [1] - CPI同比下降主要受翘尾因素影响约-0.8个百分点，今年价格变动的新影响约为0.5个百分点 [4] 食品价格对CPI的影响 - 食品价格同比下降4.4%，影响CPI同比下降约0.83个百分点，是CPI同比下降的主要因素 [4] - 鲜菜价格同比下降13.7%，主要受去年同期高基数影响 [4] - 猪肉价格同比下跌17%，自去年8月份高点已下跌33% [4] 非食品价格对CPI的支撑 - 促消费政策效应显现，家电、手机价格同比涨幅扩大，近期国际金价大幅上涨也有一定拉动作用 [4] - 反内卷措施约束汽车“价格战”，9月交通工具价格环比仅小幅下降0.1%，同比降幅处于近期偏低水平1.9% [5] - 服务价格同比增速保持在0.6% [5] 10月及未来CPI走势预测 - 预计10月CPI同比有望升至0.1%左右，受上年同期基数下沉及促消费政策效应带动 [3][5] - 伴随上年同期物价基数显著下沉及稳增长政策发力，CPI同比预计在年底前升至0.5%至1.0%区间 [5] 9月PPI核心数据与驱动因素 - 工业生产者出厂价格指数环比继续持平，同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点 [1][6] - PPI环比持平反映国内需求仍显不足，国内主导商品价格整体偏弱 [6] - PPI同比降幅收窄主要受上年基数继续走低影响 [6] 主要行业PPI表现 - 反内卷相关商品价格走势分化，煤炭价格环比上涨，水泥价格总体回落，螺纹钢价格环比下跌 [7] - 受国际贸易环境不确定性影响，木材加工、计算机通信、通用设备制造、汽车制造等行业PPI环比均有所下跌 [7] PPI未来走势预测 - 10月生产资料价格指数仍在底部运动且有所回落，生产端价格抬升仍有压力 [7] - 预计10月PPI环比仍将延续持平，同比降幅收窄势头将明显放缓，预计同比降幅在2.2%左右，年底转正难度很大 [7]

物价核心稳定 - 9月核心CPI同比上涨1%，为近19个月以来涨幅首次回到1%，且涨幅连续第5个月扩大 [1] - 9月CPI环比上涨0.1%，由上月持平转为上涨，其中食品价格环比上涨0.7%，影响CPI环比上涨约0.13个百分点 [1] - 鲜菜价格因天气等因素出现季节性上涨，例如西葫芦价格从8月的2.58元/公斤上涨至9月的3.32元/公斤 [1] 工业生产者价格积极变化 - 9月PPI同比下降2.3%，但降幅比上月收窄0.6个百分点 [3] - 煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，均连续两个月上涨 [3] - 部分行业价格同比降幅收窄，包括煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、光伏设备及元器件制造 [3] 新动能带动产业与消费升级 - 产业发展向新，飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨1.2% [4] - 消费市场求质，工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4%，营养食品制造价格上涨1.8% [5] - 消费增长从量的扩张转向质的提升，背景是人均国内生产总值超1.3万美元 [5] 同比价格变动因素 - 9月CPI同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点 [2] - 同比变动中，翘尾影响约为-0.8个百分点，今年价格变动的新影响约为0.5个百分点 [2]

通胀数据表现 - 9月CPI同比下降0.3%，低于市场预期的-0.1%，前值为-0.4%[1] - 9月CPI环比增长0.1%，前值为0%[1] - 9月PPI同比下降2.3%，高于市场预期的-2.4%，前值为-2.9%[1] - 9月PPI环比持平，前值为0%[1] CPI结构分析 - 食品价格环比上涨0.7%，影响CPI环比上涨约0.13个百分点[3] - 食品价格同比下降4.4%，影响CPI同比下降约0.83个百分点[3] - 核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大[4] - CPI八大类同比呈现六涨两降，其他用品及服务类涨幅最大达9.9%[2] PPI驱动因素 - 煤炭加工等行业价格降幅收窄，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点[7] - 国际油价下行带动国内石油开采价格环比下降2.7%[7] - 飞机制造、电子专用材料制造等行业价格同比上涨，涨幅分别为1.4%和1.2%[8] 大类资产展望 - 四季度A股行情可能由科技成长向低波红利切换[1] - 四季度利率趋于下行，因基本面走弱及风险偏好回落[1]

核心观点 - 9月CPI同比下降0.3%但环比上涨0.1% 核心CPI同比上涨1.0%且涨幅连续第5个月扩大 为近19个月以来首次回到1% [1] - 9月PPI同比下降2.3%但环比持平 同比降幅较上月收窄0.6个百分点且连续两个月收窄 [1] - 物价修复态势得益于消费潜力释放 产业结构升级和市场竞争秩序持续优化 [1] CPI分析 - 9月CPI同比下降0.3% 其中城市下降0.2% 农村下降0.5% 食品价格下降4.4% 非食品价格上涨0.7% 消费品价格下降0.8% 服务价格上涨0.6% [4] - 1-9月CPI比上年同期下降0.1% [4] - 同比变动中翘尾影响约为-0.8个百分点 今年价格变动新影响约为0.5个百分点 [6] - 食品价格下降4.4% 影响CPI同比下降约0.83个百分点 能源价格下降2.7% 影响CPI同比下降约0.20个百分点 [7] - 核心CPI同比上涨1.0% 扣除能源的工业消费品价格上涨1.8% 其中金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6% 家用器具 家庭日用杂品和通信工具价格分别上涨5.5% 3.2%和1.5% [7] - 服务价格上涨0.6% 其中医疗服务和家庭服务价格分别上涨1.9%和1.6% 宾馆住宿和飞机票价格分别下降1.5%和1.7% [7] - 9月CPI环比上涨0.1% 食品价格上涨0.7% 非食品价格下降0.1% 消费品价格上涨0.3% 服务价格下降0.3% [7] - 食品价格环比上涨0.7% 影响CPI环比上涨约0.13个百分点 服装价格上涨0.8% 文娱耐用消费品 家用器具和家庭日用杂品价格分别上涨0.9% 0.6%和0.6% [8] - 服务价格下降0.3% 影响CPI环比下降约0.12个百分点 能源价格下降0.8% 其中国内汽油价格下降1.7% [8] PPI分析 - 9月PPI同比下降2.3% 环比持平 工业生产者购进价格同比下降3.1% 环比上涨0.1% [10] - 1-9月PPI比上年同期下降2.8% 工业生产者购进价格下降3.2% [10] - 生产资料价格同比下降2.4% 影响PPI总水平下降约1.81个百分点 生活资料价格同比下降1.7% 影响PPI总水平下降约0.45个百分点 [12] - 生产资料价格环比持平 同比下降2.4% 降幅比上月收窄0.8个百分点 其中采掘工业价格环比上涨1.2% 同比下降9.0% 降幅收窄2.5个百分点 [12] - 原材料工业 加工工业价格同比降幅分别较上月收窄1.2和0.5个百分点 [12] - 煤炭加工 黑色金属冶炼和压延加工业 煤炭开采和洗选业 光伏设备及元器件制造 电池制造 非金属矿物制品业价格降幅分别收窄8.3 3.4 3.0 2.4 0.5和0.4个百分点 对PPI同比下拉影响比上月减少约0.34个百分点 [13] - 飞机制造价格同比上涨1.4% 电子专用材料制造价格上涨1.2% 废弃资源综合利用业价格上涨0.9% 可穿戴智能设备制造价格上涨0.1% [13] - 工艺美术及礼仪用品制造价格上涨14.7% 运动用球类制造价格上涨4.0% 营养食品制造价格上涨1.8% [13] 未来展望 - 2025年PPI同比降幅预计先扩大后收窄 下半年"反内卷"政策效果显现将带动PPI降幅收窄 [14] - 前9个月PPI累计同比下降2.8% 预计全年同比下降2.7% 降幅比2024年全年扩大0.5个百分点 [14]

货币政策操作 - 中国人民银行开展6000亿元买断式逆回购操作以保持银行体系流动性充裕 [1] - 逆回购操作期限为6个月采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [1] 消费者价格指数 - 9月中国消费者价格指数同比下降0.3%降幅较8月收窄0.1个百分点 [1] - 9月核心CPI同比上涨1.0%为近19个月来首次回到1%且涨幅连续第5个月扩大 [1] 制造业减税降费 - 前8个月中国制造业享受减税降费及退税近1.3万亿元 [1]

宏观经济数据表现 - 9月CPI同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.1个百分点，1-9月平均CPI同比下降0.1% [2] - 9月核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1%以上 [2] - 9月PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点，PPI同比增速已连续36个月处于负值区间 [7] 价格结构性分化 - 9月食品价格同比下降4.4%，影响CPI下降约0.83个百分点，其中猪肉、鲜菜、鸡蛋和鲜果价格分别下降17.0%、13.7%、13.5%和4.2% [2][4] - 9月黄金价格呈现高增长，金饰品和铂金饰品价格分别同比上涨42.1%和33.6%，国际金价从月初约3500美元/盎司升至月底近3800美元/盎司 [4] - 前8月北京金银珠宝类消费额509.4亿元，同比增长35.7%，远高于社会消费品零售总额同比下降5.1%的整体增速 [5] 居民部门资产负债表压力 - 居民部门在房价缩水状态下仍面临资产与负债两方面较大压力，股票与基金等资产占居民总资产比例仅为10%左右 [2] - 房地产市场特别是房价能否稳住是影响居民部门预期的核心因素 [2][3] - CPI与PPI数据反映终端消费市场存在供大于求的状况 [7] 政策建议与需求提振路径 - 建议通过提振股市和提升社会保障水平来增强居民消费信心，在外需受冲击和房地产供给过剩背景下，股市和社保是提升居民财产性收入的重要抓手 [7] - 呼吁尽快启动大规模政府公共产品提质升级投资，通过促进就业提高居民收入和消费水平，以激活国内超大规模消费市场 [8] - 2025年政府工作报告将CPI增速目标定为"2%左右"，为自2004年以来最低目标 [7]

9月CPI整体走势 - 9月CPI同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.1个百分点，1-9月平均CPI比上年同期下降0.1% [1] - 9月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1%以上 [1] - 9月CPI同比降幅从8月份的0.4%小幅收窄至0.3%，部分由金价上涨推动 [3] 食品价格对CPI的影响 - 9月食品价格同比下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点 [1] - 前9月食品分项累计同比为-1.8%，非食品分项为0.2% [2] - 9月猪肉、鲜菜、鸡蛋和鲜果价格分别同比下降17.0%、13.7%、13.5%和4.2%，合计影响CPI同比下降约0.78个百分点 [2] - 猪肉价格同比降幅自6月以来持续扩大，6至9月降幅分别为8.5%、9.5%、16.1%、17.0% [2] - 未来仔猪育肥模式的生猪养殖头均亏损为209.09元 [2] 黄金价格与消费分化 - 9月金饰品和铂金饰品价格分别同比上涨42.1%和33.6%，国际黄金价格从月初约3500美元/盎司升至月底逼近3800美元/盎司 [3] - 前8月北京金银珠宝类消费（限额以上企业）为509.4亿元，同比增速达35.7%，远高于社会消费品零售总额同比下降5.1%的整体增速 [3] - 二季度中国黄金市场金饰消费同比下降20%，但金条与金币销售同比激增44%，创自2013年以来最强二季度表现 [3] - 金饰消费下半年或仍将面临消费者信心低迷和金价高企的压力，但黄金仍有望继续成为中国最受青睐的资产之一 [4] PPI走势与价格传导机制 - 9月PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，且已连续36个月处于负值区间，但降幅已连续两个月收窄 [5] - PPI受价格预期影响更大，与上游原料价格走高及供给收缩预期相关，而居民消费主要受实际收入水平和收入预期影响 [5] - 落后产能出清过程可能不利于劳动密集型制造业的工资稳定，难以顺畅形成PPI向CPI的价格传导 [5] 政策建议与市场需求提振 - 房地产市场特别是房价能否稳住是关乎居民部门预期的核心影响因素，相关政策需尽快发力与落地 [1] - 建议通过提振股市和提升社会保障水平来增强居民消费信心，核心是增加居民收入以提振需求 [5] - 需尽快启动大规模的政府公共产品投资，带动企业订单增加，进而通过促进就业提高居民收入和消费水平 [6] - 2025年CPI增速目标定为"2%左右"，为自2004年以来最低目标，今年2-5月和8-9月CPI均为同比负增长 [5]